當10年期國債收益率在10月底一度沖上3.9%、距4%關口近在咫尺時,，一些持有衍生品的機構投資者發(fā)現(xiàn),，所持倉的10年期國債期貨在短短兩個交易日便跌去100多個基點,，回憶起前一陣的情形,，他們至今仍心有余悸,。

“我們從托管數(shù)據(jù)觀察到,，今年第三季度,，機構再次開始拉長久期,，但流動性收緊導致這部分投機資金止損離場,，加劇了市場的波動?！比谕ㄖ袊拍顐饠M任基金經(jīng)理王浩宇向第一財經(jīng)透露,，投機頭寸止損推動短期超調(diào)也是加速市場大幅波動的原因之一。

11月以來,，盡管10年期國債收益率有所回落,，國債期貨在過去5個交易日來有逾50個基點的上漲，但債市是否就此反轉尚未可知,。隨著美聯(lián)儲的“換帥”,，未知數(shù)亦有所增加。

截至11月6日,，國債期貨震蕩收高,，10年期債主力T1712漲0.19%,，5年期債主力TF1712漲0.11%。銀行間現(xiàn)券窄幅波動,，成交明顯縮量,，10年國開活躍券170215收益率下行0.86bp報4.49%，10年國債活躍券170018收益率下行1.48bp報3.8650%,。當日10年國債收益率收報3.878%,。

大跌背后

“10月份這波收益率的快速上行主要還是情緒和市場脆弱的博弈結構所驅(qū)動?！闭勂鹕显碌拇蟮?，博時基金固定收益總部研究組總監(jiān)王申直指“要害”。

在記者采訪中,，一個業(yè)內(nèi)較為認可的原因是,，我國經(jīng)濟上半年增速達到6.9%，下半年有望達到7%,，市場擔心下半年經(jīng)濟超預期,，隨后債市收益率出現(xiàn)了持續(xù)的上行。

“雖然這條原因大家普遍認可,，但我們認為今年全年經(jīng)濟數(shù)據(jù)一直持續(xù)走強,，債市大幅調(diào)整壓力則近期才明顯加大，兩者時點不同步,，經(jīng)濟向好集聚的力量在短期爆發(fā),，必然有其他誘因存在?！蓖鹾朴畋硎?。

他認為，首先是海外市場在發(fā)生變化,。美國三季度經(jīng)濟環(huán)比年增3%,，表現(xiàn)超市場預期，而12月加息已基本確定,，美國10年期國債收益率從2%附近大幅升高至2.46%,，上升接近50個基點。

二是監(jiān)管方面,，地產(chǎn)去杠桿,，金融去泡沫，去除“三套利”,，定向降準隱含全面“放水”無望等等,，諸多因素疊加導致市場對四季度貨幣政策趨緊的預期越發(fā)一致。

三是經(jīng)濟基本面預期,?！霸?017年的前三個季度,，收益率上行主要是由于流動性風險的釋放，市場對經(jīng)濟基本面預期其實還是不那么樂觀的,?！蓖跎旮嬖V記者，從交易層面上看,，本輪調(diào)整之前,，加倉長端利率的多為交易性機構，配置型機構入場的不多,，市場的交易結構是脆弱的,。

“從衍生品市場看，10年國債期貨的持倉量創(chuàng)近期新高,，長端利率的波動率卻創(chuàng)近期新低,，這意味著有大量的交易盤在博弈經(jīng)濟的下行，一旦預期落空,，就會引發(fā)劇烈的調(diào)整,。”王申認為,。

9月宏觀數(shù)據(jù)顯示,，地產(chǎn)投資當月增速9.2%，較8月上升1.4個百分點,。全國商品房當月銷量同比增長-1.5%,，低于8月的4.3%,，也是2015年4月以來首次負增長,，其中30個大中城市以及其他三四五線城市銷售增速均下滑。

從歷史上看,，隨著經(jīng)濟的不斷發(fā)展,，服務業(yè)和高新技術產(chǎn)業(yè)的占比將逐步提升，對資本開支的需求將逐步下降,，這正是1980年代信息技術革命以來,，美國債券收益率不斷下行的原因。

“我們認為,，隨著對于房地產(chǎn)和經(jīng)濟刺激依賴度的降低,，中國經(jīng)濟也將走向依賴于技術創(chuàng)新而不是資本投入的集約化發(fā)展道路。長期來看,，這的確比較有利于利率中樞水平的下移,。但從中短期的市場來看，基本面因素作為慢變量,，尚不構成債券市場階段性的核心驅(qū)動因素,，真正的機會還需要等到金融去杠桿基本達成,、銀行體系負債約束明顯緩解之后才會出現(xiàn)?！蓖跎晗虻谝回斀?jīng)表示,。

后市機會

在10月上旬的急跌之后，市場的底部雖然未必已至,，但也出現(xiàn)了“交易盤瘋狂止損”,、國開債發(fā)行縮量、央行重啟62天逆回購等積極信號,，短期內(nèi)市場的反彈機會隱現(xiàn),。

“高達3.9%的10年國債YTM(到期收益率)已出現(xiàn)了一定的超調(diào)特征，10年國債YTM稅收調(diào)整后和貸款基準利率的息差已創(chuàng)近年之新低,，利率債相對于貸款已出現(xiàn)了較高的性價比,。從中期來看，即使在較為悲觀的情景假設下,，10年國債的中樞繼續(xù)上升的可能性或已不大,，應該說當前的收益率水平已經(jīng)具備了一定的絕對收益價值和長期配置價值?！蓖跎暾f,。

“從配置價值上看，當前的長久期利率債估值已具有較高的配置價值,，收益率繼續(xù)大幅上沖的可能性也有限,。但在當前時點，追逐趨勢犯錯的可能性較大,，特別對于前期利率倉位較低的組合,，適度在‘收益率恐慌性拋售’出現(xiàn)時，為對手方提供一些承接的流動性是可以考慮的,?！蓖跎赀M一步說道。

下半年以來,，流動性環(huán)境整體偏緊,，業(yè)內(nèi)人士認為，從近期央行重啟62天逆回購的動作來看,，央行也并不愿意看到資金面出現(xiàn)過于緊張的局面,。不過，在金融去杠桿的大背景下,，流動性環(huán)境也很難太松,，或?qū)⒗^續(xù)維持中性偏緊的狀態(tài)。

多位受訪的債券基金經(jīng)理還告訴第一財經(jīng),，他們會密切關注美聯(lián)儲的換任情況并基于此做出對策,。

11月2日凌晨,，美聯(lián)儲公布了議息會議決議，維持1%~1.25%的聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間不變,，符合市場預期,，會后12月加息概率升至98%；11月3日凌晨,，特朗普提名鮑威爾(JeromePowell)擔任下一任美聯(lián)儲主席,。

目前，全球主要央行均在逐步開啟貨幣政策正?；?。9月6日，加拿大央行宣布加息25個基點,；10月26日,，歐洲央行宣布從2018年1月起，購債規(guī)模減少至單月300億歐元,，市場預計2018年將正式結束QE(量化寬松)進入加息周期,；11月2日，英國央行以7-2的投票比例(預期6-3)加息25個基點,；日本央行雖然繼續(xù)維持QE政策,，但隨著經(jīng)濟的恢復，市場預計其將在2019年結束QE,。一種分析認為,，全球的超級貨幣寬松周期將結束，流動性拐點將到來,。

“對于國內(nèi)而言,，一方面，在主要國家紛紛轉向收緊的情況下,，我國貨幣政策從大方向上仍將保持穩(wěn)健中性,，但是不能排除央行使用定向貨幣工具做階段性調(diào)整的可能性；另一方面,，外部國家經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預期也利好國內(nèi)的出口，有助于我國的高端制造業(yè)升級和海外市場的開拓,，有助于企業(yè),、尤其是大企業(yè)盈利的恢復，使得經(jīng)濟韌性更為強勁,?！被诖耍鞘顿Y判斷,，對于債市而言,，下跌仍未結束,，國債收益率仍有上行空間。

“影響債市的核心變量還是金融監(jiān)管和貨幣政策,，但更長一點看,，未來影響債市的因素將逐步從監(jiān)管政策和貨幣政策重新轉向經(jīng)濟基本面，這可能會是明年債券市場驅(qū)動因素轉變的一個方向,?！蓖跎暌舱J為，是否入恥大程度上取決于負債端的穩(wěn)定程度,。

“對于負債端較為穩(wěn)定的配置盤而言,，當前利率債已具有較好的配置價值，已可以考慮部分入場,；但對于負債不穩(wěn)定的交易盤而言,，當前同業(yè)存單利率居高不下，顯著約束了長端利率的下行空間,，市場交易結構也依舊脆弱,，以靜制動等待趨勢明確可能更合適一些?！蓖跎攴Q,。