記者 杜鵬／文

云南白藥（000538.SZ）依然是一家具有明顯競爭優(yōu)勢的好公司，但是在成長性方面卻越來越顯露疲態(tài),，2017年三季度單季收入只有個位數增長,，公司通過壓縮費用騰挪實現(xiàn)利潤增長,，增長疲態(tài)盡顯,。

2017年前三季度，云南白藥實現(xiàn)的營業(yè)收入,、凈利潤,、扣非凈利潤分別為180.08億元、26.05億元、24.31億元,，分別同比增長10.56%,、10.39%,、7.76%。從單季度來看,，第三季度分別實現(xiàn)營業(yè)收入,、凈利潤,、扣非凈利潤60.47億元、10.40億元,、9.95億元,，分別同比增長3.64%、7.02%,、6.34%。

收入端乏力

2016年年報第17頁顯示,，云南白藥營業(yè)收入由四部分構成,，包括省醫(yī)藥有限公司、藥品事業(yè)部,、健康產品事業(yè)部,、中藥資源事業(yè)部,，當年分別貢獻收入134.89億元、49.18億元,、37.57億元,、9.44億元,。其中，省醫(yī)藥有限公司主要負責商業(yè)批發(fā)零售業(yè)務,，毛利率較低,，藥品事業(yè)部和健康產品事業(yè)部構成上市公司最主要的毛利和凈利潤來源。

2017年前三季度,，這四塊業(yè)務中表現(xiàn)最不好的是藥品事業(yè)部,。

云南白藥母公司的情況基本代表了藥品事業(yè)部的經營情況,，前三季度,，母公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入和凈利潤40.75億元,、6.46億元,，分別同比增長9.56%和28.20%,；第三季度單季度,，母公司實現(xiàn)營業(yè)收入和凈利潤13.46億元,、3.45億元,，同比增幅分別為-4.88%和12.96%。藥品事業(yè)部成為影響整體收入增速的主要原因。

藥品事業(yè)部作為云南白藥的起家核心業(yè)務,，主營中央產品和透皮產品,，主要有白藥膏劑,、白藥氣霧劑、白藥膠囊,、白藥創(chuàng)可貼等,。對于藥品事業(yè)部收入欠佳，《證券市場周刊》記者致函上市公司,，不過截至發(fā)稿未獲回應,。

作為另外一塊主要利潤來源的健康產品事業(yè)部，從披露的三季報中無法看出經營情況,。不過,，招商證券在研究報告中估算，分業(yè)務來看,，估計前三季度藥品事業(yè)部,、健康事業(yè)部收入增速都在7%左右，考慮到上半年這兩個事業(yè)部的較快增速,，這意味著第三季度這兩個主要事業(yè)部都幾乎沒有增長,。

招商證券認為，公司第三季度經營情況較第二季度進一步困難,，既與藥品終端庫存高企和日化競爭環(huán)境變化有關,，又與國企改革期的人員心思變動和激勵預期有關。招商證券進一步表示,，前者因素肯定是主要原因,。

過去幾年，健康產品事業(yè)部一直是上市公司最主要的新增利潤點,，也最受市場所關注,。這塊業(yè)務由子公司云南白藥集團健康產品有限公司（下稱“白藥健康公司”）負責經營，2016年,，該子公司實現(xiàn)收入和凈利潤19.49億元,、8.87億元。

健康產品事業(yè)部的主營產品是牙膏,，這不是一個快速增長的行業(yè),。中商產業(yè)研究院發(fā)布的《2017-2022年中國牙膏市場調研預測及投資戰(zhàn)略咨詢報告》指出，2017年中國牙膏市場規(guī)模預計為258億元,，2016-2020年間的年均復合增長率預計為6.9%,。

從市場份額來看，粗略假設白藥健康公司收入全部由牙膏產品貢獻,，那么按照白藥健康公司2016年收入額計算,，云南白藥牙膏目前的市場份額為8.09%。從絕對份額來看不算高,，仍然有提升空間,，但是目前的牙膏行業(yè)由“高露潔”等外資、合資品牌占據主導地位,，無論是銷售額,、市場占有率還是美譽度方面，相較國產牙膏具有明顯優(yōu)勢,，云南白藥作為后起之秀,，未來能否繼續(xù)擴大市場份額有待持續(xù)跟蹤觀察。

除了牙膏以外,，云南白藥在大健康領域還推出了洗發(fā)水（養(yǎng)元青）,、衛(wèi)生巾,、面膜等其他個人護理產品，不過對于這些產品的經營數據,，上市公司在最近幾年的定期報告中沒有給出詳細介紹,。

壓縮費用增利

在收入端增長乏力的情況下，云南白藥開始壓縮費用,。

依據財報,，2017年前三季度，公司管理費用為2.59億元,，而去年同期為3.8億元,，前者相比后者下降了31.87%；從管理費用率來看,，2017年前三季度為1.44%,，2016年同期為2.33%，前者比后者少0.89個百分點,。

上市公司三季報不會披露管理費用的具體變動科目,，但從中報依然可以看出一些端倪。

2017年中報顯示,，云南白藥上半年管理費用同比下降35.04%至1.73億元,，管理費用細項科目中的研究開發(fā)費、存貨盤虧或盤盈,、職工薪酬出現(xiàn)明顯下降,。

研究投入方面，2017年上半年,，研究開發(fā)費同比下降12.77%至4063萬元,。事實上，這已不是云南白藥研發(fā)費用首次出現(xiàn)下降,，2016年管理費用項下的“企業(yè)技術研發(fā)費”同比下降10.41%至8993萬元,。

對于研發(fā)費用下降，云南白藥沒有給出解釋,。不過,，縮減研發(fā)費用支出在短期可以增厚利潤，但是不利于中長期競爭力的增強,。

目前,，醫(yī)藥行業(yè)內市值最大的上市公司是恒瑞醫(yī)藥（600276.SH），2014-2016年研發(fā)支出分別為6.52億元,、8.92億元,、11.84億元，占營業(yè)收入的比例分別為8.75%、9.57%,、10.67%,。反觀云南白藥，依據2015年年報和2016年年報“研發(fā)投入”章節(jié),，2014-2016年研發(fā)投入金額分別為9529萬元,、1億元、8993萬元,，占營業(yè)收入的比例分別為0.51%、0.48%,、0.4%,。

對比可以發(fā)現(xiàn)，無論是研發(fā)投入總額,，還是研發(fā)投入占收入的比例,，云南白藥均是顯著低于恒瑞醫(yī)藥。而且,，從趨勢上來看,，恒瑞醫(yī)藥研發(fā)投入占比呈現(xiàn)逐年上升趨勢，而云南白藥反而還出現(xiàn)下降,。

存貨盤虧或盤盈方面,，云南白藥這一科目2017年上半年為166萬元，而2016年同期為3676萬元,，期間增加額為3510萬元,，2017年上半年凈利潤增加額為1.77億元，前者占后者的比例為19.83%,。對于管理層而言,，利用存貨盤虧或盤盈來調節(jié)一下利潤并非難事。

管理層薪酬方面,，云南白藥也有所壓縮,。上半年，公司管理費用中的職工薪酬從去年同期的8974萬元下降至8009萬元,，同比下降10.75%,。事實上，過去兩年這塊費用均有所下降,，2014-2016年管理費用中的職工薪酬分別為2.2億元,、1.78億元、1.77億元,。

除此之外,，上半年，云南白藥管理費用中還有兩個細項科目同比出現(xiàn)明顯下降，其中稅金費用從2292萬元變?yōu)榱?，其他費用從3302萬元下降至1651萬元,。對于這兩筆費用的下降，上市公司沒有給出解釋,。

銷售費用方面,，前三季度同比增長26.66%至24.44億元，但從單季度來看銷售費用卻是同比下降4.82%至6.2億元,，絕對額相比一季度的8.7億元,、二季度的9.54億元也是明顯下降。

招商證券認為,，在經營承壓下,，云南白藥不得不控制銷售費用來實現(xiàn)增長。

理財不如分紅

云南白藥理財規(guī)模維持在高位水平,。截至2017年9月30日,，公司交易性金融資產為65.97億元，2016年報表注釋稱是公司購買的貨幣基金,。與此同時,，公司賬面上還有5.42億元的其他流動資產，2017年中報顯示主要是國債逆回購,。

合并計算,，截至2017年9月30日，公司交易性金融資產和其他流動資產兩者合計71.39億元,，占總資產的比例為26.75%,。

依據申萬行業(yè)劃分，A股醫(yī)藥類上市公司合計有276家,。其中,，云南白藥的交易性金融資產以65.97億元的絕對規(guī)模獨領風騷，而排名第二,、第三的上海萊士（002252.SZ）,、覽海投資（600896.SH）也不過分別為29.11億元、17.65億元,，絕對規(guī)模遠不及云南白藥,。即使是在全部A股上市公司中，云南白藥如此大的理財規(guī)模也是極其少見的,。

云南白藥如此大規(guī)模的理財,，收益情況如何呢？

財報顯示,，2017年前三季度,，公司投資收益為1.54億元，按照“投資收益/（交易性金融資產+其他流動資產）”，公司2017年前三季度的投資收益率為2.16%,，換算成年化為2.88%,，收益率低的可憐。受累于此,，公司ROE連續(xù)出現(xiàn)下降,，2014-2016年加權ROE分別為24.86%、22.43%,、20.03%,。

值得注意的是，截至2017年9月30日,，公司賬面上還有17.97億元的應付債券,。共有兩筆，第一筆發(fā)行于2014年,，發(fā)行規(guī)模9億元，票面利率5.08%,；第二筆發(fā)行于2016年,，規(guī)模同樣為9億元，票面利率2.95%,。

事實上,，云南白藥并沒有發(fā)行這些債券的必要性。而且,，作為一家負責任的上市公司,，不應該將如此大規(guī)模的資金用于理財，而是應該選擇提高派息率,、實施回購,，或者投入新的項目之中。

財報顯示,，2014-2016年,，公司股利支付率分別為20.78%、22.55%,、28.53%,，仍然存在較大的提升空間。

對于上述疑問,，《證券市場周刊》記者致電上市公司證券部,，不過截至發(fā)稿未收到回復。