記者 杜鵬／文

云南白藥（000538.SZ）依然是一家具有明顯競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的好公司，但是在成長(zhǎng)性方面卻越來(lái)越顯露疲態(tài),，2017年三季度單季收入只有個(gè)位數(shù)增長(zhǎng),，公司通過(guò)壓縮費(fèi)用騰挪實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)，增長(zhǎng)疲態(tài)盡顯,。

2017年前三季度,，云南白藥實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn),、扣非凈利潤(rùn)分別為180.08億元,、26.05億元、24.31億元,，分別同比增長(zhǎng)10.56%,、10.39%、7.76%,。從單季度來(lái)看,，第三季度分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn),、扣非凈利潤(rùn)60.47億元,、10.40億元、9.95億元，分別同比增長(zhǎng)3.64%,、7.02%,、6.34%。

收入端乏力

2016年年報(bào)第17頁(yè)顯示,，云南白藥營(yíng)業(yè)收入由四部分構(gòu)成,，包括省醫(yī)藥有限公司、藥品事業(yè)部,、健康產(chǎn)品事業(yè)部,、中藥資源事業(yè)部，當(dāng)年分別貢獻(xiàn)收入134.89億元,、49.18億元,、37.57億元、9.44億元,。其中,，省醫(yī)藥有限公司主要負(fù)責(zé)商業(yè)批發(fā)零售業(yè)務(wù)，毛利率較低,，藥品事業(yè)部和健康產(chǎn)品事業(yè)部構(gòu)成上市公司最主要的毛利和凈利潤(rùn)來(lái)源,。

2017年前三季度，這四塊業(yè)務(wù)中表現(xiàn)最不好的是藥品事業(yè)部,。

云南白藥母公司的情況基本代表了藥品事業(yè)部的經(jīng)營(yíng)情況,，前三季度，母公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)40.75億元,、6.46億元,，分別同比增長(zhǎng)9.56%和28.20%；第三季度單季度,，母公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)13.46億元,、3.45億元，同比增幅分別為-4.88%和12.96%,。藥品事業(yè)部成為影響整體收入增速的主要原因,。

藥品事業(yè)部作為云南白藥的起家核心業(yè)務(wù)，主營(yíng)中央產(chǎn)品和透皮產(chǎn)品,，主要有白藥膏劑,、白藥氣霧劑、白藥膠囊,、白藥創(chuàng)可貼等,。對(duì)于藥品事業(yè)部收入欠佳，《證券市場(chǎng)周刊》記者致函上市公司,，不過(guò)截至發(fā)稿未獲回應(yīng),。

作為另外一塊主要利潤(rùn)來(lái)源的健康產(chǎn)品事業(yè)部,，從披露的三季報(bào)中無(wú)法看出經(jīng)營(yíng)情況。不過(guò),，招商證券在研究報(bào)告中估算,，分業(yè)務(wù)來(lái)看，估計(jì)前三季度藥品事業(yè)部,、健康事業(yè)部收入增速都在7%左右,，考慮到上半年這兩個(gè)事業(yè)部的較快增速，這意味著第三季度這兩個(gè)主要事業(yè)部都幾乎沒(méi)有增長(zhǎng),。

招商證券認(rèn)為,，公司第三季度經(jīng)營(yíng)情況較第二季度進(jìn)一步困難，既與藥品終端庫(kù)存高企和日化競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境變化有關(guān),，又與國(guó)企改革期的人員心思變動(dòng)和激勵(lì)預(yù)期有關(guān),。招商證券進(jìn)一步表示，前者因素肯定是主要原因,。

過(guò)去幾年,，健康產(chǎn)品事業(yè)部一直是上市公司最主要的新增利潤(rùn)點(diǎn)，也最受市場(chǎng)所關(guān)注,。這塊業(yè)務(wù)由子公司云南白藥集團(tuán)健康產(chǎn)品有限公司（下稱“白藥健康公司”）負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng),，2016年，該子公司實(shí)現(xiàn)收入和凈利潤(rùn)19.49億元,、8.87億元,。

健康產(chǎn)品事業(yè)部的主營(yíng)產(chǎn)品是牙膏，這不是一個(gè)快速增長(zhǎng)的行業(yè),。中商產(chǎn)業(yè)研究院發(fā)布的《2017-2022年中國(guó)牙膏市場(chǎng)調(diào)研預(yù)測(cè)及投資戰(zhàn)略咨詢報(bào)告》指出,，2017年中國(guó)牙膏市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)為258億元，2016-2020年間的年均復(fù)合增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)為6.9%,。

從市場(chǎng)份額來(lái)看，粗略假設(shè)白藥健康公司收入全部由牙膏產(chǎn)品貢獻(xiàn),，那么按照白藥健康公司2016年收入額計(jì)算,，云南白藥牙膏目前的市場(chǎng)份額為8.09%。從絕對(duì)份額來(lái)看不算高,，仍然有提升空間,，但是目前的牙膏行業(yè)由“高露潔”等外資、合資品牌占據(jù)主導(dǎo)地位,，無(wú)論是銷售額,、市場(chǎng)占有率還是美譽(yù)度方面，相較國(guó)產(chǎn)牙膏具有明顯優(yōu)勢(shì),，云南白藥作為后起之秀,，未來(lái)能否繼續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)份額有待持續(xù)跟蹤觀察。

除了牙膏以外，云南白藥在大健康領(lǐng)域還推出了洗發(fā)水（養(yǎng)元青）,、衛(wèi)生巾,、面膜等其他個(gè)人護(hù)理產(chǎn)品，不過(guò)對(duì)于這些產(chǎn)品的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù),，上市公司在最近幾年的定期報(bào)告中沒(méi)有給出詳細(xì)介紹,。

壓縮費(fèi)用增利

在收入端增長(zhǎng)乏力的情況下，云南白藥開(kāi)始?jí)嚎s費(fèi)用,。

依據(jù)財(cái)報(bào),，2017年前三季度，公司管理費(fèi)用為2.59億元,，而去年同期為3.8億元,，前者相比后者下降了31.87%；從管理費(fèi)用率來(lái)看,，2017年前三季度為1.44%,，2016年同期為2.33%，前者比后者少0.89個(gè)百分點(diǎn),。

上市公司三季報(bào)不會(huì)披露管理費(fèi)用的具體變動(dòng)科目,，但從中報(bào)依然可以看出一些端倪。

2017年中報(bào)顯示,，云南白藥上半年管理費(fèi)用同比下降35.04%至1.73億元,，管理費(fèi)用細(xì)項(xiàng)科目中的研究開(kāi)發(fā)費(fèi)、存貨盤虧或盤盈,、職工薪酬出現(xiàn)明顯下降,。

研究投入方面，2017年上半年,，研究開(kāi)發(fā)費(fèi)同比下降12.77%至4063萬(wàn)元,。事實(shí)上，這已不是云南白藥研發(fā)費(fèi)用首次出現(xiàn)下降,，2016年管理費(fèi)用項(xiàng)下的“企業(yè)技術(shù)研發(fā)費(fèi)”同比下降10.41%至8993萬(wàn)元,。

對(duì)于研發(fā)費(fèi)用下降，云南白藥沒(méi)有給出解釋,。不過(guò),，縮減研發(fā)費(fèi)用支出在短期可以增厚利潤(rùn)，但是不利于中長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的增強(qiáng),。

目前,，醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)市值最大的上市公司是恒瑞醫(yī)藥（600276.SH），2014-2016年研發(fā)支出分別為6.52億元,、8.92億元,、11.84億元,，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為8.75%、9.57%,、10.67%,。反觀云南白藥，依據(jù)2015年年報(bào)和2016年年報(bào)“研發(fā)投入”章節(jié),，2014-2016年研發(fā)投入金額分別為9529萬(wàn)元,、1億元、8993萬(wàn)元,，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為0.51%,、0.48%、0.4%,。

對(duì)比可以發(fā)現(xiàn),，無(wú)論是研發(fā)投入總額，還是研發(fā)投入占收入的比例,，云南白藥均是顯著低于恒瑞醫(yī)藥,。而且，從趨勢(shì)上來(lái)看,，恒瑞醫(yī)藥研發(fā)投入占比呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì),，而云南白藥反而還出現(xiàn)下降。

存貨盤虧或盤盈方面,，云南白藥這一科目2017年上半年為166萬(wàn)元,，而2016年同期為3676萬(wàn)元，期間增加額為3510萬(wàn)元,，2017年上半年凈利潤(rùn)增加額為1.77億元,，前者占后者的比例為19.83%。對(duì)于管理層而言,，利用存貨盤虧或盤盈來(lái)調(diào)節(jié)一下利潤(rùn)并非難事,。

管理層薪酬方面，云南白藥也有所壓縮,。上半年,，公司管理費(fèi)用中的職工薪酬從去年同期的8974萬(wàn)元下降至8009萬(wàn)元，同比下降10.75%,。事實(shí)上，過(guò)去兩年這塊費(fèi)用均有所下降,，2014-2016年管理費(fèi)用中的職工薪酬分別為2.2億元,、1.78億元、1.77億元,。

除此之外,，上半年,，云南白藥管理費(fèi)用中還有兩個(gè)細(xì)項(xiàng)科目同比出現(xiàn)明顯下降，其中稅金費(fèi)用從2292萬(wàn)元變?yōu)榱?，其他費(fèi)用從3302萬(wàn)元下降至1651萬(wàn)元,。對(duì)于這兩筆費(fèi)用的下降，上市公司沒(méi)有給出解釋,。

銷售費(fèi)用方面,，前三季度同比增長(zhǎng)26.66%至24.44億元，但從單季度來(lái)看銷售費(fèi)用卻是同比下降4.82%至6.2億元,，絕對(duì)額相比一季度的8.7億元,、二季度的9.54億元也是明顯下降。

招商證券認(rèn)為,，在經(jīng)營(yíng)承壓下,，云南白藥不得不控制銷售費(fèi)用來(lái)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。

理財(cái)不如分紅

云南白藥理財(cái)規(guī)模維持在高位水平,。截至2017年9月30日,，公司交易性金融資產(chǎn)為65.97億元，2016年報(bào)表注釋稱是公司購(gòu)買的貨幣基金,。與此同時(shí),，公司賬面上還有5.42億元的其他流動(dòng)資產(chǎn)，2017年中報(bào)顯示主要是國(guó)債逆回購(gòu),。

合并計(jì)算,，截至2017年9月30日，公司交易性金融資產(chǎn)和其他流動(dòng)資產(chǎn)兩者合計(jì)71.39億元,，占總資產(chǎn)的比例為26.75%,。

依據(jù)申萬(wàn)行業(yè)劃分，A股醫(yī)藥類上市公司合計(jì)有276家,。其中,，云南白藥的交易性金融資產(chǎn)以65.97億元的絕對(duì)規(guī)模獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷，而排名第二,、第三的上海萊士（002252.SZ）,、覽海投資（600896.SH）也不過(guò)分別為29.11億元、17.65億元,，絕對(duì)規(guī)模遠(yuǎn)不及云南白藥,。即使是在全部A股上市公司中，云南白藥如此大的理財(cái)規(guī)模也是極其少見(jiàn)的,。

云南白藥如此大規(guī)模的理財(cái),，收益情況如何呢？

財(cái)報(bào)顯示,，2017年前三季度,，公司投資收益為1.54億元,，按照“投資收益/（交易性金融資產(chǎn)+其他流動(dòng)資產(chǎn)）”，公司2017年前三季度的投資收益率為2.16%,，換算成年化為2.88%,，收益率低的可憐。受累于此,，公司ROE連續(xù)出現(xiàn)下降,，2014-2016年加權(quán)ROE分別為24.86%、22.43%,、20.03%,。

值得注意的是，截至2017年9月30日,，公司賬面上還有17.97億元的應(yīng)付債券,。共有兩筆，第一筆發(fā)行于2014年,，發(fā)行規(guī)模9億元,，票面利率5.08%；第二筆發(fā)行于2016年,，規(guī)模同樣為9億元,，票面利率2.95%。

事實(shí)上,，云南白藥并沒(méi)有發(fā)行這些債券的必要性,。而且，作為一家負(fù)責(zé)任的上市公司,，不應(yīng)該將如此大規(guī)模的資金用于理財(cái),，而是應(yīng)該選擇提高派息率、實(shí)施回購(gòu),，或者投入新的項(xiàng)目之中,。

財(cái)報(bào)顯示，2014-2016年,，公司股利支付率分別為20.78%,、22.55%、28.53%,，仍然存在較大的提升空間,。

對(duì)于上述疑問(wèn)，《證券市場(chǎng)周刊》記者致電上市公司證券部,，不過(guò)截至發(fā)稿未收到回復(fù),。