因打破“慣例”的中期借貸便利（MLF）操作而引發(fā)的疑慮或許可以放下了,。12月7日,，央行重啟已暫停4日的公開市場逆回購操作，一同重啟的還有已暫停逾兩個月的28天期逆回購,。央行投放中短期流動性,，尤其是跨年流動性，確保年底資金面不出現(xiàn)大波動的意圖明顯,。

分析人士認為,，12月初央行一度“惜借”，緣于“填谷”的需求尚不迫切,。錢要用到刀刃上,，穩(wěn)健政策取向下，央行堅持“削峰填谷”,，該“削”的不心軟,，該“填”的也不會猶豫,，本月中旬可能是流動性供求矛盾相對突出的時候，預計央行將加大操作力度,，再續(xù)MLF,，平抑波動，穩(wěn)定市場,。下旬因有財政集中支出,，即使央行重拾凈回籠，資金面跨年問題也不大,?？傮w看，資金面可能難改緊平衡,，但過度悲觀不可取,，市場利率波動最劇烈的時候應該已經(jīng)過去。

逆回購重啟打消疑慮

7日,，央行重啟逆回購操作,，當次開展1200億元7天期、500億元14天期和1000億元28天逆回購交易,，等量對沖到期回籠量,。此前4個交易日，央行均未開展逆回購操作,，存量逆回購自然到期實現(xiàn)凈回籠5400億元,。

不僅如此，6日的MLF操作也跟不少市場人士預想的有些不一樣,。公開數(shù)據(jù)顯示,，12月共有3750億元MLF到期，其中6日到期1880億元,，16日到期1870億元,。之前數(shù)月，央行均選擇在當月首筆MLF到期時,，對全月到期MLF進行滾動操作,，并安排適量的增量資金供應。但這一次,，央行只開展了1880億元MLF操作,，僅僅對沖了當日到期量。

在12月這個相對微妙的時點上,，央行既暫停逆回購操作，連續(xù)開展流動性凈回籠,，又打破MLF操作的“慣例”,，僅進行單筆等量對沖,，難免引起市場的關注和討論。有分析認為,，這是央行在表達將維持資金面緊平衡的態(tài)度,。有觀點指出，央行對市場利率波動容忍度上升,，要警惕年底再來一次“壓力測試”,。

7日操作之后，市場上的疑慮或許可以放下了,。應該看到,，即便經(jīng)過了連續(xù)凈回籠，即便央行只對沖當日到期MLF,，市場資金面仍不改月初以來的偏松局面,。在此背景下，7日央行選擇重啟逆回購操作,，尤其是重啟停做已久的28天期逆回購品種,，釋放跨年流動性，除了當日到期回籠量較大的緣故之外,，顯然還有穩(wěn)定市場預期的考慮,，避免市場對近期公開市場操作微調(diào)產(chǎn)生誤讀。

其實,，央行已多次表示,，連續(xù)投放多少、連續(xù)回籠多少都是“削峰填谷”的表現(xiàn),，旨在熨平諸多因素對流動性的影響,，并不代表貨幣政策取向發(fā)生變化；央行也不斷重申,，繼續(xù)堅持實施穩(wěn)健中性的貨幣政策,，保持流動性基本平穩(wěn)，中性適度,。

分析人士指出,，保持流動性基本平穩(wěn)、中性適度是中性貨幣政策的要求,，基于此,，央行結(jié)合流動性形勢開展逆向調(diào)控，在資金總量較高時,，進行“削峰”,，在資金總量偏低時，進行“填谷”,。換言之,，如果央行以較大力度持續(xù)開展操作,，或者持續(xù)停做或凈回籠流動性，很大概率是因為當時流動性可能偏離了“合意范圍”,。就前幾日來看,，央行持續(xù)停做逆回購，只對單筆到期MLF進行等量滾動操作,，緣于短期金融機構(gòu)“不差錢”,。

月初機構(gòu)“不差錢”

11月資金面本就不緊，跨月后更趨寬松,。據(jù)業(yè)內(nèi)人士反映,，過去幾日，銀行間市場上短期流動性充裕,，大銀行“慷慨解囊”,，融入資金的需求不難得到滿足，就連一些中小機構(gòu)也加入到出錢的行列,。通常,，資金需求在上午就可得到滿足，接下來,，便是一派“出出出”的景象,。

12月初以來，銀行間短期債券回購利率均有所下行,。最能反映短期流動性變化的隔夜回購利率（DR001）從上月末2.8%最低降至2.54%,，代表性的7天期回購利率（DR007）從2.95%最低降至2.76%。

另外,，非銀機構(gòu)拆入資金的難度和成本也有所下降,，表現(xiàn)為全市場回購利率（R系列）與存款類機構(gòu)間回購利率（DR系列）利差收窄。以7天品種為例,，11月末,，R007與DR007利差一度超過110BP，全月平均值也有59BP,，12月以來迅速收斂,，目前不到30BP。

業(yè)內(nèi)人士稱,，11月央行繼續(xù)開展凈投放,，月末財政集中支出，也形成較多流動性供應,，而月初擾動因素不多,，機構(gòu)可用資金暫時處于較高水平，故央行有條件對到期流動性工具不進行對沖或只進行部分對沖,。

11月,，央行通過OMO凈投放5080億元,，10月則凈投放了8885億元。經(jīng)過央行持續(xù)凈投放,，金融機構(gòu)超儲資金應有所增加。另外,，從11月開始,，進入傳統(tǒng)的財政投放季節(jié)。歷史數(shù)據(jù)顯示,，2010年以來,，歷年11月財政存款通常會減少2000億-3000億元，形成流動性供應,。

12月財政庫款投放量預計會更加可觀,。我國財政季初月份大收、季末年末大支的特點較為突出,，由于今年財政收入多增,，集中發(fā)行政府債也暫時增加庫款，這些入庫資金可能在年末集中釋放,。

如此看來,，本月中旬可能是流動性供求矛盾比較突出的時候。一方面,，央行在上旬回籠流動性,，而年末財政投放尚在途，資金總量可能已回到中性水平,；另一方面,，年中財政收稅會形成流動性回籠，通常這段時間也是機構(gòu)準備流動性跨年的關鍵時期,，流動性受季節(jié)性因素影響較大,。

俗話說“錢要用在刀刃上”。月初資金面寬松,，央行任逆回購到期回籠,、僅對MLF進行單筆對沖，可避免流動性充?！斑^頭”,，也為應對未來可能出現(xiàn)的流動性波動預留了工具和空間。

跨年資金投放將發(fā)力

下周,，隨著財稅資金入庫增多,，市場資金面存在一定變數(shù)，預計央行將加大操作力度,，再次開展MLF操作的可能性也不小,。

雖然眼下短期資金較為充足,，但市場對跨年流動性仍偏謹慎。

從10月以來,，同業(yè)存單發(fā)行利率就持續(xù)上行,，目前尚未看到明顯掉頭回落的跡象。Wind數(shù)據(jù)顯示,，截至12月7日,，股份行3個月同業(yè)存單發(fā)行利率在4.98%左右，9月末時則為4.3%左右,。同業(yè)存單利率走高帶動3個月SHIBOR不斷上行,，12月7日最新報4.79%，高出9月末逾40BP,，處在2015年4月以來的絕對高位,。

中金公司等認為，最近同業(yè)存單利率持續(xù)上行,，是對銀行年底負債和考核壓力的集中反映,。機構(gòu)提示，年底出于應對考核,、防范風險,、美化報表等考慮，機構(gòu)資金需求較大,，易出現(xiàn)供求矛盾,。另外，12月同業(yè)存單到期量逾2.2萬億元,，還有不少銀行理財?shù)狡?，資金接續(xù)和騰挪可能增加市場摩擦。

最近短期流動性雖充裕,，但短期回購利率已經(jīng)出現(xiàn)上漲跡象,。年底是資金面?zhèn)鹘y(tǒng)緊張期，仍不能輕視流動性波動風險,。如前所述,，本月中旬可能是流動性供求矛盾比較突出的時候，也可能是對央行流動性支持需求較迫切的時候,。分析人士預計,，下周央行可能加大操作力度，平抑季節(jié)性波動,，逆回購仍是最好的工具,；預計初期央行將增加28天期限的跨年資金供應，隨后逐步轉(zhuǎn)為以投放14天、7天資金為主,。另外,，央行可能再次開展MLF操作。央行分兩次開展MLF,，既可避免月初進一步增加流動性,，又留下了回旋余地，可以根據(jù)財政收支情況,，靈活安排,。

分析人士認為，中性政策取向下,，央行堅持“削峰填谷”，該“削”的不心軟,，該“填”的也不會猶豫,。在央行精細化調(diào)控下，加上金融機構(gòu)早早開展準備工作,，中旬資金面應不會出現(xiàn)劇烈波動,。下旬財政集中支出，金融機構(gòu)超儲率將顯著回升,，即使央行重拾凈回籠,，資金面平穩(wěn)跨過年關問題也不大。

2018年春節(jié)靠后,，跨年后,，1月中上旬資金面可能會較為寬松。另外,，隨著年底臨近,，同業(yè)存單利率已呈現(xiàn)高位滯漲，后續(xù)回落概率較大,。資金面寬松加上同業(yè)存單利率下行,，或?qū)⒔o久經(jīng)調(diào)整的債市提供修復契機。

（責任編輯：關婧）