本刊記者 杜鵬／文

11月30日,，山鼎設(shè)計(jì)（300492.SZ）發(fā)布公告稱(chēng)，上市公司擬通過(guò)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，購(gòu)買(mǎi)子衿管理、迅游管理,、摩爾管理、米莉管理,、利方投資,、李秋豪、萬(wàn)慧暢管理,、銀穗資產(chǎn)合計(jì)持有的薩拉摩爾100%股權(quán),。本次交易作價(jià)為11億元，其中,，以現(xiàn)金方式支付4.4億元,，以發(fā)行股份的方式支付6.6億元。

與此同時(shí),，上市公司擬向不超過(guò)5名（含5名）符合條件的特定投資者發(fā)行股份募集配套資金,，募集配套資金總額為5.84億元。

通過(guò)此次交易,，蔡紅玲,、方正夫妻雙方成為最大受益人，上演3年200倍造富神話。而在此背后,，《證券市場(chǎng)周刊》記者注意到,，主營(yíng)跨境電商的標(biāo)的資產(chǎn)毛利率和凈利率顯著高于行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)，難以找到合理解釋?zhuān)哂芰﹄y以持續(xù),。

上演3年200倍造富神話

在此次交易之前,，米莉管理、摩爾管理,、迅游管理,、子衿管理持有薩拉摩爾的股權(quán)比例分別為30.62%、26.06%,、20.41%,、19.42%，合計(jì)持有96.51%,。這四家企業(yè)均受蔡紅玲,、方正控制，二人系夫妻關(guān)系,。

從重組預(yù)案披露的薩拉摩爾工商設(shè)立變更歷史來(lái)看,，上述四家企業(yè)的出資額總計(jì)只有500萬(wàn)元，而在本次交易中支付給這四家企業(yè)的交易對(duì)價(jià)高達(dá)10.62億元,，獲利額高達(dá)10.57億元,。

值得注意的是，薩拉摩爾只是一家成立時(shí)間不足3年的新公司,。

據(jù)重組預(yù)案介紹,，2014年12月30日，蔡紅玲,、方正共同簽署了《深圳市薩拉摩爾電子商務(wù)有限公司章程》,，雙方各認(rèn)繳出資250萬(wàn)元，持股比例均為50%,；同日,，薩拉摩爾股東會(huì)選舉方正為執(zhí)行董事、總經(jīng)理,，選舉蔡紅玲為監(jiān)事,。

這也就意味著，蔡紅玲,、方正夫妻雙方創(chuàng)造了3年212倍的造富神話,。

此外，就在2016年同期,，薩拉摩爾有過(guò)一次增資行為,。

2016年12月8日,，薩拉摩爾與萬(wàn)慧暢管理、銀穗資產(chǎn),、利方投資,、李秋豪及方正、蔡紅玲簽訂《增資擴(kuò)股協(xié)議》,，同意對(duì)薩拉摩爾增資1860萬(wàn)元認(rèn)繳18萬(wàn)元注冊(cè)資本,，其中，萬(wàn)慧暢管理投資800萬(wàn)元認(rèn)繳7.77萬(wàn)元注冊(cè)資本,、銀穗資產(chǎn)投資300萬(wàn)元認(rèn)繳2.91萬(wàn)元注冊(cè)資本,、利方投資投資260萬(wàn)元認(rèn)繳2.52萬(wàn)元注冊(cè)資本、李秋豪投資500萬(wàn)元認(rèn)繳4.85萬(wàn)元注冊(cè)資本,。

本次增資中,，薩拉摩爾100%股權(quán)的估值約為5.34億元。而本次重組交易價(jià)格高達(dá)11億元,，相比前者增加5.66億元,。這也就意味著在1年的時(shí)間內(nèi)薩拉摩爾評(píng)估值暴增106%，上述四家投資人通過(guò)此次交易合計(jì)獲利額達(dá)到1979萬(wàn)元,。

上市公司成為此次造富神話的買(mǎi)單者,。對(duì)于高溢價(jià)收購(gòu)，重組預(yù)案解釋稱(chēng),，交易對(duì)手給出了高業(yè)績(jī)承諾,，承諾2017-2020年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別不低于7000萬(wàn)元、9500萬(wàn)元,、1.24億元,、1.46億元，而標(biāo)的資產(chǎn)2016年凈利潤(rùn)只有3575萬(wàn)元,。

交易對(duì)手給出的業(yè)績(jī)承諾靠譜嗎？未來(lái)能夠兌現(xiàn)嗎,？

毛利率和凈利率畸高

薩拉摩爾是一家跨境電商,，主要通過(guò)在Wish、速賣(mài)通,、eBay,、Joom、Lazada,、Amazon等國(guó)際電商平臺(tái)上開(kāi)設(shè)的店鋪將其展示的產(chǎn)品銷(xiāo)售給境外終端消費(fèi)者,。重組預(yù)案144頁(yè)介紹稱(chēng)，薩拉摩爾銷(xiāo)售的主要品類(lèi)有服飾箱包,、電子產(chǎn)品,、家居用品，不過(guò)并未披露各品類(lèi)的收入占比。

重組預(yù)案披露了薩拉摩爾的盈利情況,，2015年,、2016年、2017年上半年,，收入分別為3550萬(wàn)元,、3.04億元、3.22億元,，營(yíng)業(yè)成本分別為1133萬(wàn)元,、1.07億元、1.08億元,，凈利潤(rùn)分別為231萬(wàn)元,、3575萬(wàn)元、3507萬(wàn)元,。

照此計(jì)算,，2015年、2016年,、2017年上半年,，薩拉摩爾的毛利率分別為68.09%、64.04%,、66.62%,，凈利率分別為6.51%、11.77%,、10.89%,。

從本質(zhì)上來(lái)看，薩拉摩爾做的只不過(guò)就是線上零售生意,。零售生意一般毛利率和凈利率不會(huì)太高,，主要是靠通過(guò)提高周轉(zhuǎn)率來(lái)賺錢(qián)。而薩拉摩爾的毛利率卻在60%以上,，凈利率達(dá)到10%,，為什么能夠有如此高的毛利率和凈利率呢？與同業(yè)相比是否正常呢,？

薩拉摩爾同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中,，有公開(kāi)資料可查的有傲基電商、有棵樹(shù),、通拓科技,。這三家均是跨境電商，也是通過(guò)在國(guó)際電商平臺(tái)開(kāi)設(shè)店鋪形式,，將產(chǎn)品銷(xiāo)售給境外終端消費(fèi)者,。

傲基電商和有棵樹(shù)均是新三板掛牌企業(yè),，掛牌代碼分別是834206.OC、836586.OC,。傲基電商主營(yíng)產(chǎn)品包括數(shù)碼產(chǎn)品類(lèi),、家居日用類(lèi)、服飾類(lèi),，2016年分別貢獻(xiàn)收入9.1億元,、6.73億元、3.47億元,，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為41.03%,、30.34%、15.63%,；有棵樹(shù)主營(yíng)產(chǎn)品包括奶粉及生活用品類(lèi),、電子產(chǎn)品類(lèi)、家居建材和家居用品類(lèi),、體育用品和玩具類(lèi),，2016年分別貢獻(xiàn)收入11.26億元、4.3億元,、3億元,、2.74億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為45.3%,、17.29%,、12.08%、11.03%,。

通拓科技作為另外一家競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手,，被上市公司華鼎股份（601113.SH）收購(gòu)，其主要經(jīng)營(yíng)品類(lèi)包括電子產(chǎn)品,、家居生活,、服裝服飾，2016年分別貢獻(xiàn)收入10.44億元,、9.98億元,、9351萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為48.62%,、46.46%、4.35%,。

公開(kāi)資料顯示,，2015年、2016年,、2017年上半年,，傲基電商毛利率分別為51.62%,、58.28%、60.14%,，凈利率分別為1.91%,、5.79%、3.66%,。2015-2016年,，有棵樹(shù)的毛利率分別為40.01%、37.94%,，凈利率分別為6.27%,、4.24%；通拓科技毛利率分別為50.66%,、51.12%,，凈利率分別為3.01%、5.79%,。

對(duì)比可以發(fā)現(xiàn),，薩拉摩爾的盈利能力要顯著高于同行水平，尤其2016年,、2017年上半年更加明顯,。以2016年為例，薩拉摩爾毛利率要分別比傲基電商,、有棵樹(shù),、通拓科技高出5.76個(gè)、26.1個(gè),、12.92個(gè)百分點(diǎn),，凈利率要分別高出來(lái)5.98個(gè)、7.53個(gè),、5.98個(gè)百分點(diǎn),。

零售生意講究的是規(guī)模效益。從規(guī)模上來(lái)講,，薩拉摩爾2016年收入只有3.04億元,，而傲基電商、有棵樹(shù),、通拓科技當(dāng)年的收入分別為22.18億元,、24.86億元、21.97億元,。薩拉摩爾收入規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于后三者,，為什么卻能夠有遠(yuǎn)高于后者競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手們的毛利率和凈利率呢？

對(duì)此,，重組預(yù)案沒(méi)有給出解釋,?！蹲C券市場(chǎng)周刊》記者致函上市公司證券部，不過(guò)截至發(fā)稿仍未收到回復(fù),。

高盈利能力難持續(xù)

除了遠(yuǎn)高于同行的毛利率和凈利率以外,，薩拉摩爾還擁有驚人的成長(zhǎng)性和ROE。重組預(yù)案顯示,，薩拉摩爾2016年?duì)I業(yè)收入3.04億元,，同比增長(zhǎng)755.67%；凈利潤(rùn)達(dá)3575萬(wàn)元,，同比增長(zhǎng)約1446.69%,。截止2016年年末凈資產(chǎn)為4450萬(wàn)元，簡(jiǎn)單計(jì)算2016年ROE高達(dá)80.34%,。

這種驚人的成長(zhǎng)性和ROE還能夠持續(xù)下去嗎,？從薩拉摩爾所從事生意的本質(zhì)以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，高盈利能力很難持續(xù)下去,。

根據(jù)下游買(mǎi)家性質(zhì)的不同,，跨境電商可以分為B2B和B2C兩類(lèi)。根據(jù)盈利模式,，B2C電商又可以分為平臺(tái)型電商和自營(yíng)型電商,，平臺(tái)型電商大多靠抽取傭金和廣告費(fèi)等賺錢(qián)，自營(yíng)型電商則依靠產(chǎn)品買(mǎi)賣(mài)價(jià)差獲利,；在自營(yíng)型跨境B2C電商里,，根據(jù)是否擁有自己的產(chǎn)品品牌，還可以分為貿(mào)易型電商和自有品牌電商,。

平臺(tái)型跨境電商被電商巨頭壟斷,，行業(yè)格局比較穩(wěn)定，屬于第一梯隊(duì),。自有品牌電商處于第二梯隊(duì),，擁有一定的品牌溢價(jià)。貿(mào)易型電商處于產(chǎn)業(yè)鏈的最低端,，產(chǎn)業(yè)附加值最低,。

而薩拉摩爾所從事的是處于最低端的貿(mào)易型跨境電商。因此,，從本質(zhì)上來(lái)說(shuō),，薩拉摩爾從事的不是一個(gè)好生意。

貿(mào)易型跨境B2C電商走的基本是海量的,、同質(zhì)化的產(chǎn)品路線,，起步較為容易，只要找到合適的貨源，通過(guò)第三方平臺(tái)或者自建網(wǎng)站銷(xiāo)售便可,，業(yè)務(wù)放量比較容易，初期能夠快速實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng),。

但是,，要想繼續(xù)做大并不容易。對(duì)于貿(mào)易型跨境電商來(lái)說(shuō),，產(chǎn)品本身差異化相對(duì)較弱,，大部分都是海量需求的標(biāo)準(zhǔn)品或快消品，在這種情況下主要比拼產(chǎn)品的性價(jià)比和到貨時(shí)間,，所以貿(mào)易型電商銷(xiāo)售量是關(guān)鍵,，銷(xiāo)售量足夠大的時(shí)候才能降低單位成本，未來(lái)只有龍頭企業(yè)才可以構(gòu)建起一定的競(jìng)爭(zhēng)壁壘,。

目前,，貿(mào)易型跨境電商里面，比較大的玩家有環(huán)球易購(gòu),、通拓科技,、有棵樹(shù)等。相比這三家,，薩拉摩爾規(guī)模要小得多,，一點(diǎn)都不具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，恐怕很難實(shí)現(xiàn)彎道超車(chē),。

而越到后期,，這種沒(méi)有先發(fā)優(yōu)勢(shì)、沒(méi)有規(guī)模優(yōu)勢(shì)的企業(yè),，日子會(huì)越來(lái)越難過(guò),。廣發(fā)證券認(rèn)為，越來(lái)越多的傳統(tǒng)外貿(mào)企業(yè),、制造工廠以及國(guó)內(nèi)電商企業(yè)都擠進(jìn)跨境出口電商領(lǐng)域,，跨境出口電商的賣(mài)家數(shù)量和產(chǎn)品數(shù)量爆炸式增長(zhǎng)，跨境出口未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)將加劇,，躺著賺錢(qián)的日子一去不復(fù)返,。

（責(zé)任編輯：華青劍）