本刊記者 杜鵬／文

11月30日，山鼎設(shè)計（300492.SZ）發(fā)布公告稱,，上市公司擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式,，購買子衿管理、迅游管理,、摩爾管理,、米莉管理、利方投資,、李秋豪,、萬慧暢管理、銀穗資產(chǎn)合計持有的薩拉摩爾100%股權(quán),。本次交易作價為11億元,，其中，以現(xiàn)金方式支付4.4億元,，以發(fā)行股份的方式支付6.6億元,。

與此同時，上市公司擬向不超過5名（含5名）符合條件的特定投資者發(fā)行股份募集配套資金,，募集配套資金總額為5.84億元,。

通過此次交易，蔡紅玲,、方正夫妻雙方成為最大受益人,，上演3年200倍造富神話。而在此背后,，《證券市場周刊》記者注意到,，主營跨境電商的標的資產(chǎn)毛利率和凈利率顯著高于行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)，難以找到合理解釋,，高盈利能力難以持續(xù),。

上演3年200倍造富神話

在此次交易之前，米莉管理,、摩爾管理,、迅游管理,、子衿管理持有薩拉摩爾的股權(quán)比例分別為30.62%、26.06%,、20.41%,、19.42%，合計持有96.51%,。這四家企業(yè)均受蔡紅玲,、方正控制，二人系夫妻關(guān)系,。

從重組預(yù)案披露的薩拉摩爾工商設(shè)立變更歷史來看,，上述四家企業(yè)的出資額總計只有500萬元，而在本次交易中支付給這四家企業(yè)的交易對價高達10.62億元,，獲利額高達10.57億元,。

值得注意的是，薩拉摩爾只是一家成立時間不足3年的新公司,。

據(jù)重組預(yù)案介紹,，2014年12月30日，蔡紅玲,、方正共同簽署了《深圳市薩拉摩爾電子商務(wù)有限公司章程》,，雙方各認繳出資250萬元，持股比例均為50%,；同日，薩拉摩爾股東會選舉方正為執(zhí)行董事,、總經(jīng)理,，選舉蔡紅玲為監(jiān)事。

這也就意味著,，蔡紅玲,、方正夫妻雙方創(chuàng)造了3年212倍的造富神話。

此外,，就在2016年同期,，薩拉摩爾有過一次增資行為。

2016年12月8日,，薩拉摩爾與萬慧暢管理,、銀穗資產(chǎn)、利方投資,、李秋豪及方正,、蔡紅玲簽訂《增資擴股協(xié)議》，同意對薩拉摩爾增資1860萬元認繳18萬元注冊資本,，其中,，萬慧暢管理投資800萬元認繳7.77萬元注冊資本,、銀穗資產(chǎn)投資300萬元認繳2.91萬元注冊資本、利方投資投資260萬元認繳2.52萬元注冊資本,、李秋豪投資500萬元認繳4.85萬元注冊資本,。

本次增資中，薩拉摩爾100%股權(quán)的估值約為5.34億元,。而本次重組交易價格高達11億元,，相比前者增加5.66億元。這也就意味著在1年的時間內(nèi)薩拉摩爾評估值暴增106%,，上述四家投資人通過此次交易合計獲利額達到1979萬元,。

上市公司成為此次造富神話的買單者。對于高溢價收購,，重組預(yù)案解釋稱,，交易對手給出了高業(yè)績承諾，承諾2017-2020年實現(xiàn)凈利潤分別不低于7000萬元,、9500萬元,、1.24億元、1.46億元,，而標的資產(chǎn)2016年凈利潤只有3575萬元,。

交易對手給出的業(yè)績承諾靠譜嗎？未來能夠兌現(xiàn)嗎,？

毛利率和凈利率畸高

薩拉摩爾是一家跨境電商,，主要通過在Wish、速賣通,、eBay,、Joom、Lazada,、Amazon等國際電商平臺上開設(shè)的店鋪將其展示的產(chǎn)品銷售給境外終端消費者,。重組預(yù)案144頁介紹稱，薩拉摩爾銷售的主要品類有服飾箱包,、電子產(chǎn)品,、家居用品，不過并未披露各品類的收入占比,。

重組預(yù)案披露了薩拉摩爾的盈利情況,，2015年、2016年,、2017年上半年,，收入分別為3550萬元、3.04億元、3.22億元,，營業(yè)成本分別為1133萬元,、1.07億元、1.08億元,，凈利潤分別為231萬元,、3575萬元、3507萬元,。

照此計算,，2015年、2016年,、2017年上半年,，薩拉摩爾的毛利率分別為68.09%、64.04%,、66.62%,，凈利率分別為6.51%、11.77%,、10.89%,。

從本質(zhì)上來看，薩拉摩爾做的只不過就是線上零售生意,。零售生意一般毛利率和凈利率不會太高,，主要是靠通過提高周轉(zhuǎn)率來賺錢。而薩拉摩爾的毛利率卻在60%以上,，凈利率達到10%,，為什么能夠有如此高的毛利率和凈利率呢？與同業(yè)相比是否正常呢,？

薩拉摩爾同行業(yè)競爭對手中,，有公開資料可查的有傲基電商、有棵樹,、通拓科技。這三家均是跨境電商,，也是通過在國際電商平臺開設(shè)店鋪形式,，將產(chǎn)品銷售給境外終端消費者。

傲基電商和有棵樹均是新三板掛牌企業(yè),，掛牌代碼分別是834206.OC,、836586.OC。傲基電商主營產(chǎn)品包括數(shù)碼產(chǎn)品類,、家居日用類,、服飾類，2016年分別貢獻收入9.1億元、6.73億元,、3.47億元,，占營業(yè)收入的比例分別為41.03%、30.34%,、15.63%,；有棵樹主營產(chǎn)品包括奶粉及生活用品類、電子產(chǎn)品類,、家居建材和家居用品類,、體育用品和玩具類，2016年分別貢獻收入11.26億元,、4.3億元,、3億元、2.74億元,，占營業(yè)收入的比例分別為45.3%,、17.29%、12.08%,、11.03%,。

通拓科技作為另外一家競爭對手，被上市公司華鼎股份（601113.SH）收購,，其主要經(jīng)營品類包括電子產(chǎn)品,、家居生活、服裝服飾,，2016年分別貢獻收入10.44億元,、9.98億元、9351萬元,，占營業(yè)收入的比例分別為48.62%,、46.46%、4.35%,。

公開資料顯示,，2015年、2016年,、2017年上半年,，傲基電商毛利率分別為51.62%、58.28%,、60.14%,，凈利率分別為1.91%、5.79%,、3.66%,。2015-2016年，有棵樹的毛利率分別為40.01%、37.94%,，凈利率分別為6.27%,、4.24%；通拓科技毛利率分別為50.66%,、51.12%,，凈利率分別為3.01%、5.79%,。

對比可以發(fā)現(xiàn),，薩拉摩爾的盈利能力要顯著高于同行水平，尤其2016年,、2017年上半年更加明顯,。以2016年為例，薩拉摩爾毛利率要分別比傲基電商,、有棵樹,、通拓科技高出5.76個、26.1個,、12.92個百分點,，凈利率要分別高出來5.98個、7.53個,、5.98個百分點,。

零售生意講究的是規(guī)模效益。從規(guī)模上來講,，薩拉摩爾2016年收入只有3.04億元,，而傲基電商、有棵樹,、通拓科技當年的收入分別為22.18億元,、24.86億元、21.97億元,。薩拉摩爾收入規(guī)模遠遠小于后三者,，為什么卻能夠有遠高于后者競爭對手們的毛利率和凈利率呢？

對此,，重組預(yù)案沒有給出解釋,。《證券市場周刊》記者致函上市公司證券部,，不過截至發(fā)稿仍未收到回復(fù)。

高盈利能力難持續(xù)

除了遠高于同行的毛利率和凈利率以外,，薩拉摩爾還擁有驚人的成長性和ROE,。重組預(yù)案顯示，薩拉摩爾2016年營業(yè)收入3.04億元，同比增長755.67%,；凈利潤達3575萬元,，同比增長約1446.69%。截止2016年年末凈資產(chǎn)為4450萬元,，簡單計算2016年ROE高達80.34%,。

這種驚人的成長性和ROE還能夠持續(xù)下去嗎？從薩拉摩爾所從事生意的本質(zhì)以及行業(yè)競爭格局來看,，高盈利能力很難持續(xù)下去,。

根據(jù)下游買家性質(zhì)的不同，跨境電商可以分為B2B和B2C兩類,。根據(jù)盈利模式,，B2C電商又可以分為平臺型電商和自營型電商，平臺型電商大多靠抽取傭金和廣告費等賺錢,，自營型電商則依靠產(chǎn)品買賣價差獲利,；在自營型跨境B2C電商里，根據(jù)是否擁有自己的產(chǎn)品品牌,，還可以分為貿(mào)易型電商和自有品牌電商,。

平臺型跨境電商被電商巨頭壟斷，行業(yè)格局比較穩(wěn)定,，屬于第一梯隊,。自有品牌電商處于第二梯隊，擁有一定的品牌溢價,。貿(mào)易型電商處于產(chǎn)業(yè)鏈的最低端,，產(chǎn)業(yè)附加值最低。

而薩拉摩爾所從事的是處于最低端的貿(mào)易型跨境電商,。因此,，從本質(zhì)上來說，薩拉摩爾從事的不是一個好生意,。

貿(mào)易型跨境B2C電商走的基本是海量的,、同質(zhì)化的產(chǎn)品路線，起步較為容易,，只要找到合適的貨源,，通過第三方平臺或者自建網(wǎng)站銷售便可，業(yè)務(wù)放量比較容易,，初期能夠快速實現(xiàn)業(yè)績的增長,。

但是，要想繼續(xù)做大并不容易,。對于貿(mào)易型跨境電商來說,，產(chǎn)品本身差異化相對較弱,，大部分都是海量需求的標準品或快消品，在這種情況下主要比拼產(chǎn)品的性價比和到貨時間,，所以貿(mào)易型電商銷售量是關(guān)鍵,，銷售量足夠大的時候才能降低單位成本，未來只有龍頭企業(yè)才可以構(gòu)建起一定的競爭壁壘,。

目前,，貿(mào)易型跨境電商里面，比較大的玩家有環(huán)球易購,、通拓科技,、有棵樹等。相比這三家,，薩拉摩爾規(guī)模要小得多,，一點都不具有先發(fā)優(yōu)勢，恐怕很難實現(xiàn)彎道超車,。

而越到后期,，這種沒有先發(fā)優(yōu)勢、沒有規(guī)模優(yōu)勢的企業(yè),，日子會越來越難過,。廣發(fā)證券認為，越來越多的傳統(tǒng)外貿(mào)企業(yè),、制造工廠以及國內(nèi)電商企業(yè)都擠進跨境出口電商領(lǐng)域,，跨境出口電商的賣家數(shù)量和產(chǎn)品數(shù)量爆炸式增長，跨境出口未來競爭將加劇,，躺著賺錢的日子一去不復(fù)返,。

（責任編輯：華青劍）