12月14日不僅是美聯儲宣布2017年年內第三次加息的日子，也是2015年12月16日美聯儲啟動近十年來首次加息兩周年的日子，更是美聯儲主席耶倫的卸任之作,，在此之后,，美聯儲貨幣政策會如何走，則需要耶倫接班人——鮑威爾的引導,。而就目前情況判斷,，工銀國際在最新發(fā)布的《全球貨幣政策量化比較研究系列》報告中預測，鮑威爾時代,，美聯儲大概率會延續(xù)鷹派加息路徑,，2018年加息三次將是基準預測。

過去兩年有功有過

工銀國際首席經濟學家程實說：“唯有理清當前耶倫時代已至何處,，才能準確前瞻鮑威爾時代美聯儲政策會前往何方,。”因此報告對過去兩年美聯儲貨幣政策路徑進行了回顧,，并認為,，美聯儲鴿派加息“明緊實松”，其政策代價至今仍未清除,，因此政策利率亟待盡快提升至溫和通脹率,，從而為貨幣政策正常化打開新空間,。

在對上述結論進行解釋時,，報告引入了“雙利差”的概念，即報告將名義自然利率和政策利率的差值看作是第一層利差,，代表利率政策工具的寬松程度,，反映美聯儲貨幣政策正常化方向,；將政策利率和影子利率的差值看作是第二層利差,，代表非常規(guī)政策工具的寬松程度，反映美聯儲貨幣政策工具正?；较?。

經過測算，報告發(fā)現，2016年美聯儲鴿派加息“明緊實松”,，因為在2016第一季度至2017第一季度,，美聯儲第一層利差不僅沒有收窄，反而加速上升,。季度均值升至1.08個百分點,，略高2013~2014年均值1.07個百分點，并引發(fā)了美國經濟的結構性矛盾,，使美股市場的泡沫風險加劇,。直到2017年3月美聯儲開啟鷹派加息進程后，當年第二季度美聯儲第一層利差驟降至加息以來的最低水平,。同期,，美國季度經濟增速繼續(xù)反彈，表明順勢而為的貨幣寬松退出并未削弱復蘇動能,，而是支撐了美國經濟的可持續(xù)增長,。

再看第二層利差的變化。報告指出,，2008～2013年,，美聯儲執(zhí)行了三輪量化寬松政策并進行了兩次“扭轉操作”，導致當時第二層利差迅速擴大,，但此后至2015年首次加息前,，在美聯儲政策利率不變、資產負債表規(guī)模不減的情況下,，第二層利差出現了大幅收窄,，隨后穩(wěn)定于低位。這表明,，2013年后,，貨幣寬松的邊際刺激效果漸次衰減，退出貨幣寬松,、轉向供給側改革勢在必然,。而后2017年下半年美聯儲公布縮表計劃，第二層利差進一步收窄,，說明前瞻指引和實質性的縮表操作,，正在有效修復超寬松貨幣政策對收益率曲線的扭曲作用，有助于消解美國經濟的結構性矛盾,。