12月14日不僅是美聯(lián)儲(chǔ)宣布2017年年內(nèi)第三次加息的日子，也是2015年12月16日美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)近十年來首次加息兩周年的日子,，更是美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫的卸任之作,，在此之后，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策會(huì)如何走,，則需要耶倫接班人——鮑威爾的引導(dǎo),。而就目前情況判斷，工銀國際在最新發(fā)布的《全球貨幣政策量化比較研究系列》報(bào)告中預(yù)測，鮑威爾時(shí)代,，美聯(lián)儲(chǔ)大概率會(huì)延續(xù)鷹派加息路徑,，2018年加息三次將是基準(zhǔn)預(yù)測。

過去兩年有功有過

工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程實(shí)說：“唯有理清當(dāng)前耶倫時(shí)代已至何處,，才能準(zhǔn)確前瞻鮑威爾時(shí)代美聯(lián)儲(chǔ)政策會(huì)前往何方,。”因此報(bào)告對過去兩年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策路徑進(jìn)行了回顧,，并認(rèn)為,，美聯(lián)儲(chǔ)鴿派加息“明緊實(shí)松”，其政策代價(jià)至今仍未清除,，因此政策利率亟待盡快提升至溫和通脹率,，從而為貨幣政策正常化打開新空間,。

在對上述結(jié)論進(jìn)行解釋時(shí),，報(bào)告引入了“雙利差”的概念，即報(bào)告將名義自然利率和政策利率的差值看作是第一層利差,，代表利率政策工具的寬松程度,，反映美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化方向,；將政策利率和影子利率的差值看作是第二層利差,，代表非常規(guī)政策工具的寬松程度，反映美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策工具正?；较?。

經(jīng)過測算，報(bào)告發(fā)現(xiàn),，2016年美聯(lián)儲(chǔ)鴿派加息“明緊實(shí)松”,，因?yàn)樵?016第一季度至2017第一季度，美聯(lián)儲(chǔ)第一層利差不僅沒有收窄,，反而加速上升,。季度均值升至1.08個(gè)百分點(diǎn)，略高2013~2014年均值1.07個(gè)百分點(diǎn),，并引發(fā)了美國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性矛盾,，使美股市場的泡沫風(fēng)險(xiǎn)加劇。直到2017年3月美聯(lián)儲(chǔ)開啟鷹派加息進(jìn)程后,，當(dāng)年第二季度美聯(lián)儲(chǔ)第一層利差驟降至加息以來的最低水平,。同期，美國季度經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)反彈,，表明順勢而為的貨幣寬松退出并未削弱復(fù)蘇動(dòng)能,，而是支撐了美國經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長,。

再看第二層利差的變化。報(bào)告指出,，2008～2013年,，美聯(lián)儲(chǔ)執(zhí)行了三輪量化寬松政策并進(jìn)行了兩次“扭轉(zhuǎn)操作”，導(dǎo)致當(dāng)時(shí)第二層利差迅速擴(kuò)大,，但此后至2015年首次加息前,，在美聯(lián)儲(chǔ)政策利率不變、資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模不減的情況下,，第二層利差出現(xiàn)了大幅收窄,，隨后穩(wěn)定于低位。這表明,，2013年后,，貨幣寬松的邊際刺激效果漸次衰減，退出貨幣寬松,、轉(zhuǎn)向供給側(cè)改革勢在必然,。而后2017年下半年美聯(lián)儲(chǔ)公布縮表計(jì)劃，第二層利差進(jìn)一步收窄,，說明前瞻指引和實(shí)質(zhì)性的縮表操作，正在有效修復(fù)超寬松貨幣政策對收益率曲線的扭曲作用,，有助于消解美國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性矛盾,。