原標(biāo)題：海航科技公布收購當(dāng)當(dāng)重大資產(chǎn)重組細節(jié)

5月28日,，海航科技收購當(dāng)當(dāng)重大資產(chǎn)重組說明會在上交所召開。

4月11日披露的收購預(yù)案中，海航科技宣布擬以換股+定增的方式,，作價75億元人民幣收購北京當(dāng)當(dāng)科文電子商務(wù)有限公司、北京當(dāng)當(dāng)網(wǎng)信息技術(shù)有限公司（以下合稱“當(dāng)當(dāng)”）100%股權(quán)。根據(jù)預(yù)案,，在募集配套資金環(huán)節(jié)，公司獲得了天津市政府的支持——由天津市國資控股的天津保稅區(qū)投資控股集團有限公司將在總額40.6億元的配套融資中認(rèn)購10億元。

海航科技收購當(dāng)當(dāng)

對于當(dāng)當(dāng)?shù)墓乐?，海航科技透露，相關(guān)資產(chǎn)評估尚未完成,，標(biāo)的公司的最終交易價格以評估機構(gòu)確定的標(biāo)的公司100%股權(quán)的評估值為作價參考依據(jù),。

目前,，由于電商公司普遍有“輕資產(chǎn)”的特性,，市場對電商的估值一般采用收益法或市場法,。

所謂收益法，主要是指根據(jù)企業(yè)過往的經(jīng)營業(yè)績,、行業(yè)發(fā)展趨勢等,，在未來收益能夠進行合理預(yù)測的情況下對企業(yè)價值進行評估。資料顯示,，近年來當(dāng)當(dāng)一方面逐步加強對核心業(yè)務(wù),，圖書電商的投入力度，通過線上+線下,，購買IP進行電子出版等多渠道,，多方式提升毛利率；另一方面,，逐步減少資金占用成本較大,，毛利率較低的業(yè)務(wù)，并加強了成本費用控制,，令近三年業(yè)務(wù)實現(xiàn)了持續(xù)增長,。

而市場法主要是指,，通過與可比案例或公司進行估值的橫向比較確定收購標(biāo)的的估值,。本次收購中，市銷率和靜態(tài)市盈率分別為0.73倍和20倍,。

當(dāng)當(dāng)近兩年始終處于私有化的狀態(tài),，一直沒有公開過詳細的經(jīng)營數(shù)據(jù)。此次重組說明會上,，第一財經(jīng)了解到當(dāng)當(dāng)2016,、2017年凈利潤分別為1.32億和3.59億人民幣。2017年營收103.4億人民幣,，GMV 182.7億人民幣,。公司2017年月活躍用戶438萬,，注冊用戶達到2.3億,，同比增長21.83%,。

會上,，作為海航科技董事長，同時也是實控人海航集團董事的童甫表示,，公司正向以云計算,、大數(shù)據(jù)和人工智能為代表的科技行業(yè)轉(zhuǎn)型,，收購當(dāng)當(dāng)有助于公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的進一步深化,，符合整體股東的利益,，公司看好整合當(dāng)當(dāng)后的發(fā)展前景,。

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海航甩600億資產(chǎn) 負債過多或?qū)⒒貧w航空主業(yè)

過去3年耗資3000億開啟全球購，當(dāng)前9個月拋售26個項目多為不動產(chǎn)

編者按

25年高速擴張的海航集團正在醞釀一場大變局,。從“買買買”到“賣賣賣”,，短短9個月，長江商報記者不完全統(tǒng)計其出售資產(chǎn)已經(jīng)接近600億元,。

起家于航空業(yè)務(wù)的海航集團,，當(dāng)初只是一個偏安海南的小航空公司，與國航等在競爭中處于劣勢,。不過,，其獨辟蹊徑，依托并購瘋狂擴張并不斷增加杠桿,。2014年,，集團躋身《財富》世界500強,，2017年總資產(chǎn)逾1.5萬億,，晉升至第170位。

實際上,，海航集團負債率偏高,。長江商報記者不完全統(tǒng)計，旗下17家上市公司負債高達6163.10億元,，其中A股10家公司8家負債率大幅攀升（最近披露數(shù)據(jù)）,。

北京一大型投行人士分析，高負債,、加杠桿擴張的海航集團,，在去杠桿、風(fēng)險排查背景下,，或面臨較大的資金鏈壓力,，甩賣資產(chǎn)斷臂求生是其要務(wù),，此外，瘋狂并購也帶來了消化整合難題,，回歸主業(yè)或是必然,。（策劃/姚海鷹）

長江商報記者沈右榮

海航集團一改投資“狂歡”的大收購，180度轉(zhuǎn)身進入“甩賣”模式,。

據(jù)長江商報記者不完全統(tǒng)計,，2017年7月至今的9個月內(nèi)，海航甩賣的資產(chǎn)接近600億元,，其中,，超八成為海外資產(chǎn)，且以地產(chǎn),、酒店物業(yè)資產(chǎn)為主,。

2017年7月，海航系公司喜樂航計劃以4.15億美元（約合人民幣28.06億元）收購美國公司GEE34.9%股權(quán),。出人意料的是,，收購以流產(chǎn)終局，成為海航系并購路上為數(shù)不多的失敗案例,。

現(xiàn)在看來,，這是一個信號。

不過,，海航集團“瘦身”的同時,，公司的主業(yè)資產(chǎn)卻在加碼。3月28日,、29日,，海航集團中標(biāo)保加利亞一機場擴建及運營項目，牽手京東集團布局電商物流全球化,。

一減一加,，海航集團的未來將邁向何處？

上周,，長江商報記者向海航集團發(fā)去采訪函,，但截至發(fā)稿時止，并未獲得具體回復(fù),。

4月4日晚間,，北京一大型投行人士向長江商報記者稱，海航集團現(xiàn)金流吃緊,，甩賣資金可視作斷臂求生,。該人士稱，海航集團將回歸航空主業(yè)，在股權(quán)方面,，可能會考慮將部分核心資產(chǎn)的控制權(quán)讓渡給國資,，不排除是大型文旅或物流運輸企業(yè)。

拋售項目多為不動產(chǎn)

占甩賣資產(chǎn)89.15%

海航集團在“瘦身”路上遠未見停歇,。

據(jù)長江商報記者依據(jù)公開信息不完全統(tǒng)計,，從去年至今，海航集團甩賣（包括出售的確切消息）的資產(chǎn)達到26項,，合計交易價格接近600億元,。

公開信息顯示，這場甩賣始于去年7月,。當(dāng)月,，海航系擬以46.9億元出售天津航空部分股權(quán)。而在去年2月初,，公司公告顯示,，完成了對天津航空48.21%股權(quán)的收購，并向其增資24.46億元,，實現(xiàn)對后者的控股,。

去年下半年的每個月幾乎都有資產(chǎn)出售。去年8月,，1.8億元出售海冷租賃75%股權(quán),，9月0.16億元出售萊織華印務(wù)10.27%股權(quán)，11月出售一卡通廣告100%股權(quán)和NH酒店集團1.14%股份,，交易價格分別為10億元,、1.6億元。12月,，將海洋花園95%的股權(quán)以2.3億元出售,。上述交易合計為62.76億元。

進入2018年,，海航集團甩賣資產(chǎn)的步伐明顯加快,。

今年前3個月，海航集團相繼出售了悉尼寫字樓,、嘉豐礦業(yè)及債權(quán),、淄博石油、香港九龍啟德區(qū)地塊,、紐約曼哈頓第六大道寫字樓、減持德意志銀行,、皖江金租35.87%股權(quán),、41架附帶租約的飛機等，合計508億元。

長江商報記者注意到,，上述出售的資產(chǎn)大部分為不動產(chǎn)且多在境外,，合計452.86億元，占今年甩賣資產(chǎn)的89.15%,。

曾有媒體報道,，海航集團國外的待售資產(chǎn)還有不少，包括英國倫敦的金絲雀碼頭項目,、芝加哥和舊金山的兩個項目等,。此外，國內(nèi)的北京唐拉雅秀酒店,、?？诤：絿H廣場、三亞皇冠假日酒店,、三亞喜來登酒店以及尚未完工或開業(yè)的廣州中央海航酒店廣場,、云南海航廣場項目、蘇州飯店項目等資產(chǎn)可能已經(jīng)進入可轉(zhuǎn)讓名單中,。

值得一提的是,，上述出售或擬出售的資產(chǎn)，不少是海航集團不久前完成收購的資產(chǎn),，如香港啟德地塊,，部分去年3月才獲取。

公開信息顯示,，海航集團資產(chǎn)出售計劃遠沒有完成,。有報道稱，其今年將出售千億資產(chǎn),。

曾頻頻上演投資“狂歡”,，溢價一倍拍下九龍啟德地塊

與甩賣資產(chǎn)相反，海航集團此前曾頻頻上演投資“狂歡”,。

海航集團官網(wǎng)顯示,，該集團成立于1993年，截至2017年末,，海航已發(fā)展成為大型跨國企業(yè)集團,，構(gòu)建了航空、酒店,、租賃,、IT分銷等7個世界一流產(chǎn)業(yè)，總資產(chǎn)超過1.5萬億,，實現(xiàn)收入近7000億元,，位居《財富》世界第170位,。

海航集團的資產(chǎn)規(guī)模暴增源于其大規(guī)模收購。公開資料顯示,，在過去的3年里,，海航集團支出用于收購的資金高達500億美元（折合人民幣超3000億元）。

長江商報記者梳理發(fā)現(xiàn),，2015年,，在美國海航集團一口氣從波音公司購買飛機30架。在英國,，簽署總價值逾150億的發(fā)動機和相關(guān)服務(wù)合同,。在歐洲，26億美元收購愛爾蘭飛機租賃公司Avolon全部股權(quán),、以27.3億瑞士法郎（約合180.3億元人民幣）收購瑞士空港公司SwissPort,，以及收購英國路透社總部大樓和法國旅游集團等。

2016年,，海航集團的收購步伐絲毫沒有放緩跡象,。這一年，以60億美元收購美國科技公司英邁,、以65億美元從黑石集團手中收購約25%希爾頓集團股權(quán),。當(dāng)年11月，以88.37億港元拍下九龍啟德的地塊,，幾乎溢價一倍,。彼時，參與的競爭的有李嘉誠的長實地產(chǎn),、李兆基的恒基兆業(yè)以及新世界,、恒大、新鴻基,、萬科等20家公司,。

實際上，在香港拿地,，海航集團頗為豪氣,。從2016年11月至2017年3月的4個月時間，海航集團合計拿了四幅地塊,，耗資高達272億港元,。

2017年上半年，海航集團延續(xù)了大舉收購擴張風(fēng)格,。相繼以22.1億美元收購曼哈頓公園大道245號大樓,、增持德意志銀行持股比至9.92%、20億美元收購香港惠理集團,、7.75億元收購嘉能可石油存儲和物流業(yè)務(wù)51%股權(quán),、13.99億新加坡元收購新加坡物流公司CWT,。

海航集團究竟收購了多少家公司,，暫時還無法弄清,，但在2009年，其旗下公司樹齡不到200家,，而到2017年,，集團全資和控股子公司達到454家。

縱覽海航集團的收購,，收購100%股權(quán),、控股，至少是單一大股東,，如通過接連增資,，躍升為德意志銀行第一大股東。

甩賣資產(chǎn)被指負債過多,，未來或?qū)⒒貧w航空主業(yè)

起家于航空業(yè)務(wù),，成長于快速大規(guī)模并購的海航集團未來或?qū)⒒貧w主業(yè)。

其實,，市場上針對海航集團的瘋狂擴張質(zhì)疑之聲不絕,，對其大規(guī)模并購的資金來源、集團資金鏈等問題一直保持著高度關(guān)注,。海航集團甩賣資產(chǎn),，更多的是被解讀為負債過多、資金鏈存在斷裂風(fēng)險,。

“金融去杠桿,，企業(yè)也要去杠桿?！?月3日,，一銀行人士向長江商報記者分析稱，從公開信息看,，海航集團的并購,，不少是加了杠桿的，其中有銀行貸款,、債券融資,、信托計劃等，其自有資金并不充足,。在去杠桿的背景下,，海航集團的壓力徒增是必然的。

去年底,，海航集團CEO譚向東曾表示,，海航集團正考慮出售資產(chǎn),，政策不允許的堅決不投，以前可以投但現(xiàn)在不允許投的盡量退出,。

有券商人士向長江商報記者表示,，綜合各方面消息，海航集團戰(zhàn)線收縮已經(jīng)是鐵定的事實,，至于收縮到哪一步,，就要看海航集團的杠桿有多大，以及實際的資金缺口,。當(dāng)然,，也包括海航集團未來的定位。

香頌資本執(zhí)行董事沈萌向長江商報記者表示,，未來,，海航集團很有可能回歸航空主業(yè)，做大做強航空主業(yè)及其附屬產(chǎn)業(yè)鏈條上的輔業(yè),。

與甩賣資產(chǎn)相反,，上月底，海航集團中標(biāo)保加利亞普羅夫迪夫機場擴建及運營項目,，將投資約6.11億元進行改造和擴建,，獲得后者36年經(jīng)營權(quán)。此外,，集團牽手京東,，與京東集團簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議。據(jù)悉,，未來雙方將在物流地產(chǎn),、航空貨運、冷鏈物流,、航空旅游服務(wù),、等領(lǐng)域開展合作，全面推動電商物流全球化戰(zhàn)略,，合力打造海航集全球領(lǐng)先的航空物流生態(tài)鏈與現(xiàn)代物流生態(tài)體系,。

北京一大型投行人士分析稱，未來,，海航集團仍可能會考慮出售核心資產(chǎn)的控制權(quán),，受讓對象為國資的可能性較大。在其看來,，如果海航集團朝這個方向走的話,，大型文旅、物流運輸企業(yè)或是接盤者,。

海航10家A股公司股權(quán)質(zhì)押超97%

銀行貸款及債券11個月猛增36%,，2017年完成收購的東北電氣已資不抵債

本報記者沈右榮

海航集團切換模式甩賣資產(chǎn),，與其面臨的財務(wù)壓力直接相關(guān)。

長江商報記者查詢統(tǒng)計發(fā)現(xiàn),，截至2017年11月,，海航集團長短期債務(wù)達6375億元，較2016年底增長了36%,，而包括旗下上市,、非上市公司在內(nèi),，集團的債務(wù)總額或超萬億,。

海航集團旗下10家A股公司中，有4家資產(chǎn)負債率超過80%,，其中,，去年2月完成收購的東北電氣，已經(jīng)資不抵債,。

同時,，10家A股公司中，海航系所持的股權(quán)質(zhì)押比均超97%,，其中海越股份等4家公司股權(quán)質(zhì)押比為100%,。初步估算，超千筆股權(quán)質(zhì)押,，融資約超千億,。

債務(wù)壓頂源于多年來航海集團的杠桿并購，借助銀行借款,、發(fā)債等融資收購了超3000億元資產(chǎn),。而目前也面臨著資產(chǎn)消化整合的難題。

北京一大型投行人士向長江商報記者稱,，一般情況下,，“消化”并購標(biāo)的需要2年至3年，海航集團收購的大量海外資產(chǎn),，“消化”周期預(yù)計會更長,。

10家A股公司整體負債率73.37%，4家負債率超警戒線

海航集團開啟狂甩資產(chǎn)模式,，但其資產(chǎn)負債率仍然在飆升,。

長江商報記者梳理統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，截至目前,，海航集團旗下?lián)碛?0家A股公司,、7家港股公司，其中,，A股公司資產(chǎn)總額達到7952.90億元,，負債總額為5835.21億元,，整體資產(chǎn)負債率為73.37%。

其中,，8家公司資產(chǎn)負債率大幅飆升,，分別為海航控股、渤海金控,、天海投資,、供銷大集、海航投資,、海航創(chuàng)新,、海越股份、東北電氣,。8家資產(chǎn)負債率飆升的公司中,，4家公司的資產(chǎn)負債率超過80%的警戒線——天海投資85.12%，渤海金控88.34%,、海越股份82.51%,、東北電氣163.56%。

值得一提的是東北電氣,。東北電氣是海航集團去年2月才完成收購的資產(chǎn),，當(dāng)時，交易價較市場價溢價一倍多,。東北電氣本身盈利能力不強,，2013年至2015年，凈利持續(xù)下降,。2016年,，公司資產(chǎn)負債率為48.27%，僅過一年,，負債率飆升了115.29個百分點,，增長了2.4倍。

具體來看,，去年9月底,，東北電氣的負債總額為1.59億元，而到了年底攀升至5.01億元,。資產(chǎn)方面,，去年底較2016年底縮水了1億元。去年,，公司實現(xiàn)的營業(yè)收入0.33億元,，同比下降48.07%，凈利潤為虧損3.97億元，較2016年虧損0.99億元擴大了2.99倍,。連續(xù)2年虧損,，公司已經(jīng)被ST。

A股公司負債攀升是海航集團整體負債水平的縮影,。公開數(shù)據(jù)顯示,，去年前11個月，海航集團的銀行貸款和債券達到6375億元,，較年初的4687.5億元增長了三成多,。如果計算海航集團旗下的上市、非上市公司整體債務(wù),，其債務(wù)總額可能達到萬億,。

海航的負債率還沒有下降的跡象。去年底以來,，海航集團頻頻發(fā)債,，債券利率較高。

今年1月,，旗下子公司渤海金控發(fā)行規(guī)模為10億元的270天債券。3月16日,，海航航旅與太平洋證券合作,，計劃發(fā)行50億元—100億元的公司債券。

不僅如此,，海航集團舉債的利率高企,。今年1月發(fā)行的短融債券利率為6.5%，去年11月發(fā)行的美元債券收益率8.875%,，12月與云南省政府合資成立的祥鵬航空,，發(fā)行的270天債券利率為8.2%。

長江商報記者注意到,，今年初,，短融債券的收益率不到6%。

加杠桿并購致資金鏈緊繃,，4家公司所持股權(quán)全部質(zhì)押

海航集團的財務(wù)壓力,，或許并不僅是高負債及負債攀升，而是加杠桿并購導(dǎo)致資金鏈緊繃,。

“借款買飛機,，再用飛機抵押貸款，再去訂購飛機,?！币幻P(guān)注海航集團融資的人士告訴長江商報記者稱，海航集團自身的資金并不充足，其購買飛機,、并購等很大程度上依賴銀行,，其是先通過信用從銀行貸款購買飛機,，用飛機運營維系現(xiàn)金流,，用現(xiàn)金流歸還銀行貸款，同時,，又用飛機抵押給銀行再貸款,，進行訂購飛機、購買資產(chǎn)擴張,。

“為什么海航集團在海外購買的大多是飛機和地產(chǎn)資產(chǎn),？”上述人士稱，飛機是其主業(yè),，而地產(chǎn)是較為優(yōu)質(zhì)的抵押資產(chǎn),，且存在升值空間，一旦資金緊張,，易于脫手變現(xiàn),。

不過，如此高桿桿大幅推高海航集團負債率,，也有銀行擔(dān)憂,，對其發(fā)放貸款變得謹(jǐn)慎。于是,，海航集團將找錢的路徑鎖定在直接再融資上,，包括定增、發(fā)債等,。

為此,，海航集團不斷推動資產(chǎn)證券化，同時,，通過收購上市注入資產(chǎn),。截至目前，海航集團旗下的境內(nèi)外上市公司達到18家,。

2015年4月,，短短一周內(nèi)，海航集團旗下的4家A股公司發(fā)布了募資方向,，合計募資達到528億元,。其中，海航控股（原名海南航空）定增募資240億元,、海航投資定增募資120億元,、凱撒旅游（原名易食股份）定增募資8億元、渤海金控（原名渤海租賃）定增募資160億元。528億元的募資中,，海航控股和渤海金控的募資主要用于購買飛機,，海航投資和凱撒旅游主要進行收購擴張布局。

由此可見,，海航集團的資本運作路徑為銀行貸款購買,、抵押再貸款并購擴張、推動資產(chǎn)證券化,，然后發(fā)債,、定增等直接融資，再收購擴張,，如此循環(huán),。

值得特別關(guān)注的是，海航集團再融資中,，股權(quán)質(zhì)押融資異常嫻熟,。

長江商報記者梳理發(fā)現(xiàn)，截至目前,，A股10家公司中,，海航系所持股權(quán)質(zhì)押比均超過97%。其中,，海航系對天海投資,、海航投資、海越股份,、東北電氣等4家公司所持股權(quán)全部質(zhì)押，海航控股,、供銷大集的股權(quán)質(zhì)押比超過99%。

不僅如此,，這些質(zhì)押股權(quán)長期循環(huán)質(zhì)押,。如截至3月15日，渤海金控控股股東海航資本股權(quán)質(zhì)押119筆,，其所持的21.59億股中有21.15億股處于質(zhì)押狀態(tài),，質(zhì)押比為97.97%。海航資本一致行動人深圳興航融投,、天津通萬投資所持的股權(quán)全部被質(zhì)押,。目前，渤海金控處于停牌狀態(tài),。

質(zhì)押筆數(shù)最多的是海航控股,，截至目前達到258筆，其股權(quán)質(zhì)押比也達到99.97%。

部分并購標(biāo)的出現(xiàn)“消化不良”

加杠桿并購的標(biāo)的資產(chǎn),，部分出現(xiàn)“消化不良”,，或?qū)⒓觿∝攧?wù)壓力。

長江商報記者注意到,，在航空主業(yè)上,，海航集團基本無法與國航、東航等三大國有航空公司抗衡,，于是,，海航將航空版圖更多地布局在海外。此前,，為了獲得中歐航權(quán),，海航投資了法國藍鷹航空公司，建立了加納AWA航空,，參股了巴西蔚藍航空,、葡萄牙航空等海外航空公司。此外,，在國內(nèi),，海航也并購了多家航空公司，如天津航空,、烏魯木齊航空等,。

目前，投資這些航空公司也不是很理想,。如藍鷹航空,，盡管三次修改航線開通時間，至今仍未能如愿以償,。

此外,，在航空布局上，海航集團對收購的航空公司定位也含糊不清,，究竟是追求財務(wù)投資還是為了產(chǎn)業(yè)協(xié)同,，也不明確。如海航系旗下14家國內(nèi)航空公司,，運營模式涵蓋全服務(wù),、低成本、支線以及混合類型,，一定程度上幫海航實現(xiàn)了快速規(guī)模擴張,，但集團內(nèi)部航空公司之間存在內(nèi)耗，定位于五星級航空的海南航空品牌形象,，或?qū)⑹艿狡渌值芎娇展拘蜗笥绊?，畢竟有些航空公司服?wù)標(biāo)準(zhǔn)等難以與海南航空看齊,。

不僅是航空業(yè)務(wù)“消化不良”，海航集團收購的酒店資產(chǎn)也未顯現(xiàn)出明顯成效,。

最典型的當(dāng)屬收購的西班牙NH酒店集團,。2013年，海航集團出資2.34億歐元拿下了NH酒店集團20%股權(quán),，成為其第二大股東,，隨后又耗資1.25億歐元受讓股權(quán)，持股比升至29.5%,，坐穩(wěn)第一大股東之位,，并擁有4個董事席位。

然而,，2016年6月,，NH酒店集團以海航集團收購卡爾森酒店集團可能與NH產(chǎn)生利益沖突為由罷免了其指派的4名董事。由此,，收購NH酒店集團遭遇了挫折,。

針對海航集團收購酒店資產(chǎn)，一分析人士稱,，海航集團在酒店板塊沒有自己的設(shè)想,，感覺有點亂，NH是中端品牌,，卡爾森是中高端,，而自身打造唐拉雅秀高端品牌，另外,，還花65億美元參股希爾頓,。“一大把酒店資產(chǎn)在手,，究竟是股權(quán)投資還是產(chǎn)業(yè)經(jīng)營,，看不懂！”該人士說,。

一大型投行人士向長江商報記者稱，一般而言,，“消化吸收”并購標(biāo)的需要2—3年時間,，境外標(biāo)的耗時可能更長。海航集團如此頻繁大規(guī)模并購,，感覺其并購就是沖著做大規(guī)模,，既無精力也無時間去消化，出現(xiàn)后遺癥并不奇怪,。