單位：億元,，資料來源：《財經(jīng)》記者根據(jù)王健林年會報告整理

萬達再次變重,，主要體現(xiàn)還不是商管的萬達廣場項目,，而是外界一度以為萬達要徹底退出的文旅城項目,。

兩年前萬達把13個文化旅游項目91%的股權(quán)賣給融創(chuàng)，同時這些項目的品牌,、內(nèi)容規(guī)劃,、項目建設和運營管理繼續(xù)由萬達主持，融創(chuàng)要連續(xù)20年,，每年每個項目付5000萬元品牌許可使用費給萬達,，共計130億元,。外界解讀萬達此舉只是要解資金的燃眉之急,，并未放棄文旅城業(yè)務。

但2018年10月,，萬達將留給自己主持的事務包括其人員悉數(shù)轉(zhuǎn)給融創(chuàng),，僅保留9%股權(quán),，外界普遍認為萬達要徹底放棄文旅業(yè)務?，F(xiàn)在看來,，彼時萬達的公告所言非虛——萬達一直看好中國文化旅游行業(yè)的發(fā)展前景,，今后萬達將繼續(xù)投資文旅產(chǎn)業(yè)，保留文化旅游產(chǎn)業(yè)的骨干團隊,，重組文旅規(guī)劃院、文旅建設中心和文旅管理公司。

同萬達廣場的思路相同,，文化旅游城不僅可以讓開發(fā)商配售住宅,，快速套現(xiàn)，運營好了,，還可以為企業(yè)提供穩(wěn)定現(xiàn)金流,。

今年上半年萬達2600多億元投資中,，文旅項目和拿地自建的重資產(chǎn)萬達廣場項目占了絕大部分,。

6月，融創(chuàng)位于廣州和無錫的兩座文旅城相繼開業(yè),，一個月之內(nèi)連開兩座文旅城,，這在中國文旅產(chǎn)業(yè)歷史上還是首次。

兩場開幕式上,，廣州市副市長,、江蘇省副省長，分別到場,，孫宏斌站在其中,，只言片語，卻成焦點,。地方政府希望這兩座文旅城可以留住珠三角,、長三角的游客，拉動地方就業(yè),、消費與經(jīng)濟增長,，因此對孫宏斌禮遇有加，而這些榮光原本屬于王健林,。因為這兩座文旅城是萬達賣給融創(chuàng)的,，交易時兩個項目已接近竣工。

王健林之所以在交易15個月之后將13個文旅項目的設計,、建設和管理公司均轉(zhuǎn)讓給融創(chuàng),，是因為兩套班子，兩種不同的文化,，并不是強強聯(lián)合,，而是互相爭老大。

如青島東方影都項目,，由萬達和融創(chuàng)共建,，占地376萬平方米，包括融創(chuàng)影視產(chǎn)業(yè)園和萬達茂等組合。

但是,，開業(yè)時孫宏斌只露了個臉,，外界的直觀印象還是萬達出品?！捌放苹顒淤M都是我們出,，最后跟你們要個會議紀要、日程,，你們都不給,。”融創(chuàng)高管曾公開向萬達表示不滿,。

王健林表示,，萬達賣給融創(chuàng)的是文旅城1.0版本，現(xiàn)在萬達要做的是2.0版本,。2.0版本更注重運營和結(jié)合當?shù)匚幕?/p>

但無論是哪個版本,，地產(chǎn)商轉(zhuǎn)型做文旅近五年來，還沒有培育出一個能夠比肩國際同行的項目,。

多位商業(yè)地產(chǎn)專家在接受《財經(jīng)》記者采訪時表示,，中國式的地產(chǎn)+文旅，從一開始就目的不純,，不少人是打著做文旅的旗號拿地賣住宅,。

2014年，萬達在武漢開建電影樂園,，是萬達轉(zhuǎn)型文旅真正意義上的首開項目,，然而開業(yè)不到兩年就停止營業(yè)。

這個樂園是“武漢中央文化區(qū)”的組成部分,，其中還包括漢秀,、萬達廣場、七星級酒店,，以及萬達·御湖世家等業(yè)態(tài),，屬于休閑,、商業(yè)娛樂,、辦公、高端居住的綜合體項目,。

《財經(jīng)》記者根據(jù)公開資料統(tǒng)計,，武漢樂園項目中的住宅占地面積幾乎是萬達其他文旅項目面積的總和。

但一名經(jīng)歷了武漢影視城從建設,、運營到落寂全過程的萬達員工認為,，王健林是真的在做文旅，希望把中國文化打造成強IP,，否則萬達不會在武漢影視城投入35億元,，并從全球挖人,，組建一支流光溢彩的團隊，這支團隊的高管聚集了迪士尼,、環(huán)球影城,、杜莎、歡樂谷,、拉貢樂園等知名文旅品牌的精英,。

但是，因為受不了集團的強管控,，這些高管大多干三個月左右就離職了,。

《財經(jīng)》記者獲悉，萬達文旅地方總經(jīng)理權(quán)限比同業(yè)其他公司都要低,，一個幾十億元的投資項目,，地方經(jīng)理的審批額度只有幾十萬元，連一個宣傳背景,，或者宣傳標語,，地方總經(jīng)理都做不了主，需要上報集團,，中間要過七八個高管,，最后到分管文旅的總裁。當標語確認下來,，再想修改可能已經(jīng)來不及了,，因為節(jié)點文化，修改一遍,，報批一遍,，風險太高。

上述員工回憶,，那段時間每個同事都應付于完成節(jié)點,，無法真正以創(chuàng)意者的身份來運作項目。那時,，無論是樂園還是漢街另一端的漢秀劇場,，都過分追求硬件的感官刺激而缺乏觸動人心的內(nèi)容表達。

地產(chǎn)思維在萬達還是占據(jù)主流,，強調(diào)標準化,、節(jié)點文化、快速回本,、嚴格管控,，而文旅思維提倡的是個性化、創(chuàng)意、體驗,，以及培養(yǎng)多元化收入,。當然，這不僅是萬達的問題,，所有正在轉(zhuǎn)型文旅的地產(chǎn)公司都面臨這個挑戰(zhàn),。

萬達官方資料顯示，王健林希望武漢電影樂園可以五年回本,。開園時掛牌票價為成人票平日320元/人,，周末及節(jié)假日400元/人。如果一家三口去玩,，就需要1200元左右,，這在上海還可以，在武漢則遠超當?shù)仄骄蓍e消費水平,。

“文旅項目即使萬事皆備的前提下,，一個從零開始的主題景區(qū)，必須有五年的時間,，才能打造出人山人海的場面,。但地產(chǎn)不一樣，從地產(chǎn)項目經(jīng)營角度,，投入再大都是短期套現(xiàn),，只要預售樓盤就可以掙錢?！鼻靶录悠颅h(huán)球主題樂園營銷運營副總裁梁文寧說,。她也參與了武漢電影樂園+漢秀的項目。

從地產(chǎn)出發(fā)的文旅項目,，最后都是地產(chǎn)反哺文旅,，在這樣的機制下，文旅行業(yè)的長投資,、慢回收模式就不可能獲得管理層的認同,。

“文旅是苦旅，是詩與遠方,，需要長遠的眼光與堅定的意志,，如果太看重眼前利益，就不要做文旅,?！绷何膶幷f。

文旅業(yè)務目前歸屬于萬達文化集團,，而上市公司萬達電影是文化集團收入最高的業(yè)務單元。2018年，文化集團總收入580.6億元,，比商管集團高204億元,。

同樣是文化產(chǎn)業(yè)，為什么萬達玩得好影視,，卻總在文旅上栽跟頭,。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜認為，中國地產(chǎn)開發(fā)商的基因是高周轉(zhuǎn),，電影制作和發(fā)行的業(yè)務邏輯接近地產(chǎn)基因,，只要用足夠的錢去砸，就能買到好劇本,、好劇組和人氣演員，而且萬達院線本身又是很強的發(fā)行平臺,，所以比較容易成功,。但是迪士尼這種需要長期打磨和積淀的強IP文化產(chǎn)品，靠錢是砸不出來的,。

《財經(jīng)》記者調(diào)查發(fā)現(xiàn),，萬達賣給融創(chuàng)的文旅項目中，多數(shù)盈利狀況都不樂觀,。此番萬達2000億元投資再戰(zhàn)文旅,，資金仍將主要依托銀行貸款，如果文旅項目自身不能產(chǎn)生足夠現(xiàn)金流,，是否又要走回賣配套房產(chǎn)來輸血的老路,？

倘若如此，萬達的資金鏈將再次面臨嚴峻挑戰(zhàn),。

7月12日，發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于對房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債申請備案登記有關(guān)要求的通知》,，要求房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債只能用于置換未來一年內(nèi)到期的中長期境外債務,。

銀保監(jiān)會對信托等非銀機構(gòu)融資渠道也在收緊，再次重申嚴查信托等金融機構(gòu)為房地產(chǎn)公司配資拿地,。

隨著7月30日政治局會議再次重申“房住不炒”,，并首次提出“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段”，房地產(chǎn)業(yè)的融資形勢愈發(fā)嚴峻,。

兩年前的政策利刃,，對準的是所有高杠桿海外擴張的大型企業(yè)，這次政策面再度出手,，針對的卻只是房地產(chǎn)行業(yè),。

“空手道”不好玩

王健林以講義氣著稱,，很關(guān)心跟他一起做生意的朋友們是否賺錢，這種關(guān)心也應該延伸到普通投資人

2017年,，萬達的危機來自銀行禁貸,，現(xiàn)在，萬達做重文旅和商管也有部分原因迫于現(xiàn)金流壓力,。未來,，利用多種融資手段，回歸二級市場,，減輕對銀行的依賴,，是萬達對沖風險的必然選擇。

幾年前,，王健林就提出萬達體育和傳奇影業(yè)要開展資本運作,，萬達廣場也要做資產(chǎn)證券化。目前來看,，進展并不順利,。

7月26日,，萬達體育（Nasdaq：WGS）登陸美國納斯達克，開盤價6.00美元,，跌破8美元發(fā)行價。截至收盤,，萬達體育大跌35.5%，報5.16美元,。至8月2日本刊截稿,，萬達體育股價4.68美元，市值6.4億美元,。

萬達體育的資產(chǎn)由自有的中國業(yè)務（WSC）,、收購來的瑞士體育營銷公司盈方體育傳媒集團（Infront）和總部位于美國佛羅里達州坦帕市的世界鐵人公司（WTC）組成。

2015年2月,，萬達以10.5億歐元收購盈方,；同年8月，以6.5億美元收購世界鐵人,。如今,，萬達體育的總市值尚不及當初收購出資額的40%。

萬達體育雖然資本市場表現(xiàn)不佳,，但也算成功敲鐘,，而萬達商管則沒這么幸運了,。截至今年5月30日，上交所公示信息顯示萬達商業(yè)（已更名萬達商管）狀態(tài)還是“中止審查”,。萬達商業(yè)的上市之路可謂一波三折,。

2014年底,，萬達商業(yè)在香港上市，不到八個月之后,，王健林就開始啟動回歸A股計劃,。

王健林解釋說，“我做了很多行業(yè),，朋友們跟著我一起投資,，每單都賺的很開心，唯有這單,，我的朋友虧錢了,。這是很重要的一點，不能對不起朋友和股東,，所以我們一定要私有化,。”

萬達商業(yè)股價最高時78港元,，最低時31.1港元,。而同期香港老牌商業(yè)地產(chǎn)公司新鴻基地產(chǎn)（0016.HK）股價則在100港元左右。

2015年,，新鴻基全年營收593億元,，其中租金收入占29%。萬達商業(yè)2015年總營收1242億元,，其物業(yè)銷售和租金收入分別占總營業(yè)收入的82.39%,、10.93%。

中國大部分商業(yè)房地產(chǎn)商都是“以售養(yǎng)租”的模式,，拿地時就挑綜合用地,，一部分地用來蓋商場，做成自持物業(yè),；大部分地用來蓋住宅銷售,。所以營收構(gòu)成也是租金收入占小頭，賣房收入占大頭,。但是,，香港市場和國際接軌，同國際資本一樣,，不認可中國商業(yè)地產(chǎn)的高負債運營模式,，這也導致在海外上市的內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)公司市盈率偏低,。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜認為，低估值導致萬達商業(yè)市值不能覆蓋上市前私募投資的成本,，造成私募投資者退出困難,，萬達商業(yè)不得不爭取轉(zhuǎn)回市盈率較高的A股。

萬達商業(yè)在港股退市時,，再次用私募資金回購了股票,。

其私有化項目書顯示，私募基金的投資者包括香港杉杉集團有限公司,、中國中鐵股份有限公司,、平安保險集團、中國工商銀行等,，投資總額為307.8億港元,。若萬達商業(yè)在2018年8月31日前未完成A股上市，須以每年12%的單利向參與私有化的境外投資人回購全部股權(quán),，以每年10%的單利向境內(nèi)投資人回購全部股權(quán),。

一位熟識王健林的人士透露，如果不是2017年的危機,，萬達商業(yè)應該早就上市了,，沒有一定把握，王健林不會決定回A股,。

2010年以后,，除了借殼，A股市場沒有一家房地產(chǎn)公司實現(xiàn)IPO,，迄今中國證監(jiān)會仍未開閘房企IPO,。

2018年，被稱為中國金融強監(jiān)管,、去杠桿元年,，地產(chǎn)行業(yè)成了重災區(qū)，不要說A股上市,，對于大多數(shù)房地產(chǎn)公司來說,，以6%的成本融資都成為奢望。

2018年1月29日,，距對賭協(xié)議生效還有八個月,，萬達商業(yè)迎來白衣騎士，其上市時間再次延長,。

當天,，騰訊控股（0700.HK）、蘇寧云商（002024.SZ）,、京東（NASDAQ：JD）,、融創(chuàng)（1918.HK）四家公司投資約340億元,，收購萬達商業(yè)約14%的股份，正好覆蓋了萬達商業(yè)退市時與私募基金投資人的對賭協(xié)議,。

這次交易讓萬達商業(yè)的投資人大換血,，也讓萬達商業(yè)有更多時間處理關(guān)聯(lián)交易問題。

目前萬達集團通過兩家公司占萬達電影53%的股權(quán),。2015年初,，萬達電影A股上市，2018年,，萬達電影票房收入占總營收的64.37%,。

由于萬達影院在萬達廣場內(nèi),，所以,，每個萬達廣場對萬達影院收的租金多少，直接影響萬達影院的利潤率,，相對的,，也會影響萬達廣場的營收表現(xiàn)。

未來,，要順利于A股上市,，萬達商業(yè)需要對和萬達電影關(guān)聯(lián)交易給出有說服力的說明。

一位國內(nèi)資管公司CFO認為,，萬達商業(yè)上市進程一直停留在中止審查狀態(tài),，這對企業(yè)并無壞處。萬達商管一旦上市,，所有關(guān)聯(lián)交易,、風險都要披露，而近一兩年,，萬達商管的股權(quán),、業(yè)務、資產(chǎn)一直在調(diào)整,，如果在沒有處理好之前就倉促上市,，會引來大量質(zhì)疑。

不僅萬達商業(yè),，萬達在海外的資本運作也難言佳績,。除了萬達體育市值大大低于當初的收購金額，萬達的其他海外并購項目,，市值也低于收購時的出資額,。

2012年以26億美元收購的美國電影院線AMC（NYSE：AMC）是萬達第一個大型海外并購案，2019年8月1日,，其市值僅為11.7億美元,。

2016年1月以35億美元收購的美國傳奇影業(yè)是萬達迄今最大的海外收購,，王健林本想將其裝入萬達電影提振市值，卻因為收購后業(yè)績表現(xiàn)不佳,，不得不將其從萬達電影的重組標的中剔除,，并引發(fā)證監(jiān)會追問傳奇影業(yè)業(yè)績，一時陷入尷尬,。

王健林曾多次表示,，做生意的最高境界就是空手道，不花錢也能玩大項目,。2016年5月,，在做客央視“對話”節(jié)目時，王健林透露了萬達資本運作的秘笈：

“我們前不久花35億美元并購美國傳奇影業(yè),。并購前兩個月前先私募,，拿了158億元，比并購花的錢還要多（指現(xiàn)金部分,，該并購一部分是用萬達影視公司股份支付）,，去掉稅收以后，等于把這次并購的錢全拿回來了,，我只是稀釋我影視產(chǎn)業(yè)的一點股權(quán),，沒有什么負債。

萬達商業(yè)地產(chǎn)私有化也一樣,，300多億元,，完全是這些朋友們和投資者參與，大股東沒有拿一分錢,。私有化完成以后,，將來（在A股）上市以后增發(fā)股份，把香港股份再配給他們就完了,，我們的股份也沒有被稀釋,，但是投資者的回報和整個公司價值得到提升。

這幾年我們花了差不多二十幾億美元收購一些體育公司,，也是這個打法,。收購之后我們會開展私募，把收購的錢都拿回來,?！?/p>

事實證明,，空手道并不好玩,。只要不轉(zhuǎn)股，私募也是負債，也許可以不在負債率中體現(xiàn),，但對LP（為基金出資的有限合伙人）同樣會有還本付息的承諾,。哪怕轉(zhuǎn)了股，甚至早期股東在股價不錯時實現(xiàn)了退出,，但現(xiàn)股東仍然會因為低股價賠錢,。王健林以講義氣著稱，很關(guān)心跟他一起做生意的朋友們是否賺錢,，這種關(guān)心也應該延伸到普通投資人,。

好消息是，雖然萬達的多渠道融資進展并不順利,，但它的信貸環(huán)境正在變好,。

《財經(jīng)》記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，2018年之后,，部分銀行對萬達的開發(fā)貸授信額度相比2017年有所增加,。招商銀行負責大企業(yè)信貸業(yè)務的人員稱，對萬達開發(fā)貸的信貸敞口已有所放寬,。一位大連地方銀行行長也表示,，現(xiàn)在萬達的貸款要求是受歡迎的，但是,，投資海外的信貸審查仍然很嚴。

“去地產(chǎn)”得失

一項決策,，從短期視角（3年以內(nèi)）,、中期視角（5年-10年）、長期視角（10年以上）評判,，結(jié)論會大不相同

萬達自2003年起進入文化娛樂產(chǎn)業(yè),，2012年已名列中宣部“中國文化企業(yè)30強”榜首，并于當年提出不動產(chǎn)和文化旅游雙輪齊飛的發(fā)展口號,，2015年之后,，萬達加速擴張文娛產(chǎn)業(yè)，在2019年1月的集團年會上,，王健林正式宣布萬達已不是房地產(chǎn)企業(yè),，因為地產(chǎn)板塊收入已降至總收入的25.2%，文化板塊占總收入的32.3%,，成為萬達集團第一大收入板塊,。加上商管、金融等板塊,，服務業(yè)收入已占萬達總收入的四分之三,。