中金：A股已過重山

從《行則將至》，到《擊楫中流》,，當(dāng)下《已過重山》,。近年全球宏觀范式轉(zhuǎn)變的影響越發(fā)深刻,，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨低通脹困擾,，2024年初至今A股表現(xiàn)先抑后揚,，9月以來在政策積極變化下扭轉(zhuǎn)弱勢,。我們在去年發(fā)布的2024年展望《行則將至》中,，認(rèn)為今年A股市場機(jī)會大于風(fēng)險，指數(shù)表現(xiàn)可能前穩(wěn)后升,，配置上建議景氣回升與紅利資產(chǎn)攻守結(jié)合,，主推科技成長、供給出清和優(yōu)質(zhì)紅利資產(chǎn)三條主線,；今年下半年展望《擊楫中流》承續(xù)了前期觀點,，認(rèn)為應(yīng)對的關(guān)鍵在于政策加碼。截至當(dāng)下,，A股市場年初至今表現(xiàn),、在政策應(yīng)對下的演繹節(jié)奏、結(jié)構(gòu)主線等均較符合我們前期判斷,。中金：A股已過重山,！

底部可能已過，2025年投資者風(fēng)險偏好有望整體好于2024年,，結(jié)構(gòu)性機(jī)會進(jìn)一步增多,。展望2025年，仍需正視宏觀范式轉(zhuǎn)變對經(jīng)濟(jì)基本面的挑戰(zhàn),，但市場中期底部或已在2024年出現(xiàn),，會否實現(xiàn)趨勢反轉(zhuǎn)取決于政策能否最終扭轉(zhuǎn)低通脹環(huán)境、改善投資者預(yù)期,。2024年市場驅(qū)動力主要體現(xiàn)為估值修復(fù),，2025年能否由估值驅(qū)動成功切換至基本面驅(qū)動至關(guān)重要，同時不可忽視A股經(jīng)歷長周期回調(diào)后,，國內(nèi)居民資產(chǎn)和全球資金的配置需求或有更積極的邊際變化,。具體而言：

1）宏觀視角：我國內(nèi)生動能周期性改善仍面臨宏觀范式轉(zhuǎn)變的挑戰(zhàn)。我們認(rèn)為,，在內(nèi)部金融周期下行和外部去全球化的共同影響下,，國內(nèi)需求相對不足和低通脹仍是需要應(yīng)對的主要矛盾，走出負(fù)向循環(huán)需要比以往更積極的政策支持,。當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)修復(fù)彈性有不確定性,，物價依然面臨壓力,、房地產(chǎn)仍是預(yù)期回穩(wěn)的關(guān)鍵，外部美國新總統(tǒng)上任后的相關(guān)政策可能對我國出口及出海企業(yè)帶來影響,，在此背景下9月以來我國政策加碼有助于提振增長預(yù)期,，是扭轉(zhuǎn)低通脹環(huán)境的關(guān)鍵,。

2）中觀演繹：從估值修復(fù)到盈利預(yù)期改善的驅(qū)動力切換,。2024年A股表現(xiàn)主要為估值修復(fù)，當(dāng)前市場低估程度明顯緩解后,，我們認(rèn)為2025年關(guān)注重點為估值驅(qū)動能否向盈利驅(qū)動順利切換,。在經(jīng)濟(jì)周期供需再平衡過程中，我們預(yù)計明年企業(yè)盈利增長雖可能仍低于名義GDP增速但整體有望好于2024年,，自上而下估算2025年全A/非金融盈利同比分別為+1.2%/+3.5%,，改善拐點有望在2025年中左右出現(xiàn)。結(jié)構(gòu)上,，隨著更多行業(yè)供需矛盾緩解,，盈利預(yù)期逐步好轉(zhuǎn)，我們判斷A股的結(jié)構(gòu)性機(jī)會有望較今年進(jìn)一步增多,。

3）資金面變化：增量資金是A股本輪上漲重要推升因素,，投資者開戶數(shù)以及融資余額近期明顯上升，從成交額和換手率來看,，市場當(dāng)下處于2015年之后9年來最為活躍時期,。展望2025年，考慮我國居民過去幾年儲蓄存款持續(xù)積累,、A股投資環(huán)境初步修復(fù),、外資對A股尚處于低配等，我們認(rèn)為不可忽視A股經(jīng)歷長周期回調(diào)后,，國內(nèi)居民資產(chǎn)和全球資金配置需求或有更積極的邊際變化,，有望支持指數(shù)表現(xiàn)。

節(jié)奏上,，2025年市場變化頻率可能高于2024年,，但振幅或收窄。今年底至明年初仍處于政策發(fā)力的關(guān)鍵窗口期,，預(yù)期變化或?qū)乐敌迯?fù)節(jié)奏產(chǎn)生影響,，中期市場表現(xiàn)取決于業(yè)績拐點確認(rèn)和回升彈性，估值驅(qū)動向業(yè)績驅(qū)動切換的過程也難免波折,，我們認(rèn)為市場變化頻率或較2024年更高,，但振幅可能小于今年。

配置上,，重回景氣視野,，重回賽道布局,。我國部分產(chǎn)業(yè)基本面歷經(jīng)多年調(diào)整，產(chǎn)能有望在政策引導(dǎo)及產(chǎn)業(yè)自身趨勢下走向出清,，景氣回升產(chǎn)業(yè)明年有望逐漸增多,。結(jié)合投資者風(fēng)險偏好改善，過去3年的投資理念可能面臨調(diào)整,，賽道研究,、景氣投資有望逐漸回歸。關(guān)注四條主線：1）景氣成長：關(guān)注估值持續(xù)收縮,、基本面預(yù)期有望迎來出清拐點的成長產(chǎn)業(yè),，或者受到政策支持和AI產(chǎn)業(yè)趨勢催化的領(lǐng)域，包括鋰電池,、高端制造,，半導(dǎo)體、消費電子,、軟件等為代表的科技軟硬件等,；2）韌性外需：美國新總統(tǒng)上任及聯(lián)儲降息加大美國經(jīng)濟(jì)軟著陸概率，但貿(mào)易等領(lǐng)域不確定性增加,，關(guān)注潛在沖擊相對小,、外需韌性強(qiáng)的領(lǐng)域，如電網(wǎng),、商用車,、家電等，以及全球定價的資源品,；3）新型紅利：高股息公司結(jié)合現(xiàn)金流及股息率配置,，新視角關(guān)注食品飲料等泛消費領(lǐng)域；4）政策支持：關(guān)注并購重組,、破凈修復(fù)以及地方政府化債等應(yīng)對確定性高,、持續(xù)性較好的政策及資本市場改革對相關(guān)領(lǐng)域的影響。我們同時梳理6大建議關(guān)注的主題：1）并購重組,；2）人工智能及新質(zhì)生產(chǎn)力,；3）化債受益；4）超跌優(yōu)質(zhì)龍頭,；5）以舊換新政策和消費場景修復(fù),；6）美聯(lián)儲降息。

風(fēng)險提示：下行風(fēng)險關(guān)注房地產(chǎn),、通脹等基本面指標(biāo)改善難度較大,，海外美國新總統(tǒng)上任后的政策不確定性等；上行風(fēng)險關(guān)注市場進(jìn)入資金面與股價上漲的正反饋，穩(wěn)增長政策力度大于預(yù)期等,。

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正文

增長環(huán)境：政策信號已至,，基本面待修復(fù)

經(jīng)濟(jì)增長：正視宏觀范式轉(zhuǎn)變對經(jīng)濟(jì)基本面的挑戰(zhàn)，關(guān)注產(chǎn)能出清

宏觀范式轉(zhuǎn)變?nèi)詫?jīng)濟(jì)基本面修復(fù)帶來挑戰(zhàn),。當(dāng)前我們處于全球宏觀范式轉(zhuǎn)變階段,，在內(nèi)部金融周期下行和外部去全球化共同影響下，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)與全球延續(xù)周期異步,，中美在增長,、通脹、利率和杠桿率等維度呈現(xiàn)分化,。國內(nèi)需求相對不足和低通脹仍是需要應(yīng)對的主要矛盾,，我國GDP平減指數(shù)已經(jīng)連續(xù)6個季度為負(fù)增長,，CPI同比位于0增長附近,，企業(yè)盈利也受到影響。2025年,，我們認(rèn)為需求端在政策支持下有望逐步改善但并非一蹴而就,，供給側(cè)出清仍將是經(jīng)濟(jì)重要特征，逆周期政策的對癥發(fā)力依然至關(guān)重要,。2025年中國經(jīng)濟(jì)增長關(guān)注以下方面：

? 仍需重視物價壓力,。當(dāng)前結(jié)構(gòu)性供需失衡仍然存在，需求不足是更主導(dǎo)因素,。2024年企業(yè)庫存被動增加,，在需求暫難快速回暖的情況下，實體經(jīng)濟(jì)仍有較多領(lǐng)域?qū)⑻幱谌ギa(chǎn)能和去庫存狀態(tài),，物價水平仍有一定壓力,。在政策支持引導(dǎo)下，2025年重點關(guān)注供需會否從失衡逐漸走向平衡,。

? 地產(chǎn)是預(yù)期回穩(wěn)的關(guān)鍵,。2024年前9個月商品房（住宅）的銷售面積5.88億平方米左右。當(dāng)前房地產(chǎn)政策不斷加大應(yīng)對力度,，不僅從需求側(cè)降低居民支付成本和減少購房限制,，同時也在供給側(cè)通過收儲減少庫存。盡管當(dāng)前房地產(chǎn)相關(guān)指標(biāo)基數(shù)已明顯下降,，但地產(chǎn)形勢事關(guān)居民資產(chǎn)負(fù)債表,、房企信用風(fēng)險和地方政府財力，2025年房價和銷量變化仍對宏觀經(jīng)濟(jì)有重要影響,，關(guān)注“止跌回穩(wěn)”的節(jié)奏,。

? 出口不確定性加大，但仍有結(jié)構(gòu)亮點,。隨著美聯(lián)儲開啟降息,，并結(jié)合美國經(jīng)濟(jì)基本面仍相對健康,，美國經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)軟著陸的概率較大，需求可能相對較好,。美新總統(tǒng)上任加大了貿(mào)易領(lǐng)域的不確定性,，具體影響可能在2025年體現(xiàn)?？紤]到我國制造業(yè)的全球競爭力仍在趨勢性提升,，以及非美經(jīng)濟(jì)體需求占比逐年上升，我們預(yù)計相對沖擊小,、產(chǎn)業(yè)鏈國際競爭力較強(qiáng)的領(lǐng)域有望保持相對韌性,。

改革與政策：關(guān)鍵在于是否能有效扭轉(zhuǎn)低通脹環(huán)境

政策加碼有助于提振穩(wěn)增長預(yù)期。今年9月下旬我國宏觀政策環(huán)境發(fā)生重大變化,，中央政治局會議[1]明確“正視困難”,，加大財政貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)，各部委先后出臺較大力度的政策,。11月人大常委會審議通過財政部化債議案,，其中包括新增6萬億元地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)，并且從2024年開始連續(xù)5年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元專門用于化債,，合計10萬億元化債規(guī)模[2],，為地方政府節(jié)省利息支出且推遲本金償還，幫助地方政府騰出余力聚焦發(fā)展經(jīng)濟(jì),。我們認(rèn)為財政發(fā)力標(biāo)志著影響市場的政策信號已經(jīng)經(jīng)歷從9月底出現(xiàn)到基本確立的過程,，后續(xù)關(guān)注穩(wěn)地產(chǎn)、保民生和促消費等政策方向[3],。

“十五五規(guī)劃”關(guān)注度提升,。2025年為“十四五”收官及“十五五”規(guī)劃的承啟之年。今年7月底的中央政治局會議強(qiáng)調(diào)要做好“十五五”規(guī)劃前期研究謀劃工作[4],，結(jié)合歷史經(jīng)驗,，明年或就“十五五”規(guī)劃做較多相關(guān)部署，目標(biāo)綱要有望在2026年兩會期間出臺,。結(jié)合今年的三中全會,，關(guān)注“十五五”規(guī)劃在全面深化改革、推進(jìn)中國式現(xiàn)代化,、貫徹執(zhí)行2029年及2035年中長期改革任務(wù)等方面的具體落實,。

資本市場改革穩(wěn)步推進(jìn)。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期,、培育新質(zhì)生產(chǎn)力的過程中,，資本市場有望發(fā)揮更大作用，2024年新“國九條”發(fā)布，“1+N”政策體系逐步完善,。資本市場基礎(chǔ)制度改革正朝著引入長線資金以提高定價效率,、加強(qiáng)投資者保護(hù)以提振參與者信心、鼓勵并購重組等以發(fā)揮二級市場支持漸進(jìn)式創(chuàng)新功能等方向推進(jìn),。

海外市場：美國經(jīng)濟(jì)軟著陸概率較大,，關(guān)注貿(mào)易等領(lǐng)域的不確定性提升

海外方面，美聯(lián)儲2024年正式啟動降息,，我們認(rèn)為當(dāng)前至2025年美聯(lián)儲仍有進(jìn)一步降息空間,，隨著美聯(lián)儲貨幣政策回歸中性，疊加有利供給的因素繼續(xù)存在,，可能支撐美國經(jīng)濟(jì)維持相對穩(wěn)健增長,，對應(yīng)我國貨幣政策的外部掣肘有望減少。美國大選結(jié)果落定,，特朗普將再次就任美國總統(tǒng),，新一屆美國政府的經(jīng)濟(jì)及外交政策是2025年的重要外部變量，關(guān)注貿(mào)易,、科技,、產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域?qū)ξ覈挠绊憽?/p>

圖表1：國內(nèi)GDP平減指數(shù)連續(xù)6個季度為負(fù),，CPI同比在0附近徘徊

圖表2：M2-M1剪刀差達(dá)到歷史30年以來最高水平

圖表3：房地產(chǎn)庫存去化周期仍偏長

圖表4：央行2024年降息幅度擴(kuò)大

圖表5：政策內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)形勢,，增長壓力是政策轉(zhuǎn)變與發(fā)力的重要影響因素

圖表6：財政加碼應(yīng)對地方政府化債壓力

圖表7：地產(chǎn)政策不斷發(fā)力，2025年關(guān)注地產(chǎn)領(lǐng)域“止跌回穩(wěn)”

圖表8：資本市場處于創(chuàng)新生態(tài)體系的重要環(huán)節(jié),，資本市場活躍至關(guān)重要

圖表9：特朗普政策及影響

圖表10：歷史上美關(guān)稅提升對我國出口的影響

圖表11：2024年9月24日以來部分重要會議和政策按時間線梳理

圖表12：2024年四季度及2025年國內(nèi)外可能的重要事件（不完全梳理）

注：結(jié)合歷史情況和公開信息整理,，僅供參考，以實際情況為準(zhǔn)

盈利：2025年A股盈利增長有望出現(xiàn)改善拐點

2024年A股市場盈利增速受物價等因素影響緩于同期經(jīng)濟(jì)增長,，我們預(yù)計伴隨政策逐步落地見效疊加2024年偏低基數(shù),，A股盈利增速有望于2025年年中左右出現(xiàn)改善拐點，自上而下預(yù)計2025年A股/非金融盈利同比可能在+1.2%/+3.5%附近,，較2024年邊際改善,。

2025年預(yù)計A股整體盈利增長較2024年邊際改善

我們預(yù)計2025年A股上市公司非金融收入和凈利潤增長分別為3.2%/3.5%左右。2025年我們預(yù)計宏觀政策尤其是財政進(jìn)一步發(fā)力有望改善經(jīng)濟(jì)增長,，但物價在供需再平衡中仍有壓力,。在此基礎(chǔ)上，我們自上而下測算2025年A股非金融收入增長可能前低后高,，全年非金融收入增長在3.2%左右,，利潤率相比2024年可能持平略升，預(yù)計全年非金融凈利潤增長在3.5%左右,。

2025年銀行業(yè)凈息差降幅收窄,，債市回調(diào)或?qū)е缕渌窍⑹杖朐鏊儆兴啪彛薪疸y行組預(yù)計2025年上市銀行營收環(huán)比2024年小幅改善，凈利潤與2024年整體持平,。券商及保險板塊受益于3Q24市場表現(xiàn)活躍,，盈利表現(xiàn)明顯改善，2025年在較高基數(shù)影響下同比增速或小幅回落,。綜合估算金融板塊盈利同比增長可能在-1.1%左右,，2025年全A盈利同比增長可能在1.2%左右。

結(jié)構(gòu)分析：關(guān)注行業(yè)業(yè)績改善與反轉(zhuǎn)

1）供給側(cè)出清仍是關(guān)注重點,。3Q24非金融企業(yè)資本開支同比-7.9%（2Q24為-10.9%）,，固定資產(chǎn)和在建工程增速高位繼續(xù)回落。上市公司籌資現(xiàn)金流往往是資本開支的領(lǐng)先指標(biāo),，2023年以來非金融企業(yè)籌資現(xiàn)金流凈流出走闊,，3Q24籌資現(xiàn)金流凈流出占營業(yè)收入比重由-1.7%擴(kuò)大至-2.2%，反映企業(yè)融資需求下降,。伴隨較多行業(yè)削減資本開支,，擴(kuò)產(chǎn)速度放緩或收縮產(chǎn)能，供給側(cè)率先出清的領(lǐng)域有望緩解利潤率壓力,，并在需求改善階段擁有更大的業(yè)績彈性,，尤其對于此前供需失衡突出的高端制造業(yè)和消費電子等，產(chǎn)能逐漸出清有助于改善預(yù)期和估值修復(fù),。綜合來看,，我們主要建議關(guān)注的機(jī)會包括工業(yè)金屬、油服工程,、消費電子,、元件、光學(xué)光電,、汽車零部件,、鋰電池、商用車,、白色家電,、軌交設(shè)備、通訊設(shè)備,、通信服務(wù)和鐵路公路等,。

2）財政化債加碼，關(guān)注企業(yè)現(xiàn)金流改善預(yù)期,。地方政府債務(wù)壓力邊際增長,，使得對應(yīng)行業(yè)政府賬款占比較高，我們建議關(guān)注A股上市公司2021年至3Q24應(yīng)收賬款占營業(yè)收入（ttm）的比重變化,，其中環(huán)保,、建筑材料,、計算機(jī)、建筑裝飾及公用事業(yè)占比分別增長14.1/10.5/5.1/2.5/1.6ppt,，對應(yīng)行業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流占營業(yè)收入比重回落程度較高,。財政部關(guān)于化債方案已落地，未來10萬億元的化債規(guī)模有望改善地方政府債務(wù)壓力,，并且近期中央印發(fā)《關(guān)于解決拖欠企業(yè)賬款問題的意見》[5],，未來對應(yīng)企業(yè)應(yīng)收賬款回收周期如若縮短，上述行業(yè)現(xiàn)金流表現(xiàn)或?qū)⒏纳啤?/p>

3）出口鏈行業(yè)或?qū)⒊袎?。美國新總統(tǒng)上任后貿(mào)易領(lǐng)域面臨較大不確定性,，可能對我國企業(yè)出口出海造成一定影響，在此背景下建議關(guān)注出口韌性較強(qiáng),、沖擊相對較小領(lǐng)域,。

圖表13：我們測算2025年全A/非金融盈利增速分別為1.2%/3.5%

圖表14：A股非金融資本開支同比持續(xù)下滑

圖表15：籌資現(xiàn)金流/營業(yè)收入3Q24至-2.2%

圖表16：細(xì)分行業(yè)應(yīng)收賬款及現(xiàn)金流占比變化

圖表17：各細(xì)分領(lǐng)域的供給側(cè)擴(kuò)張與出清的情況

圖表18：滬深300盈利預(yù)期變化

圖表19：2025年大多數(shù)行業(yè)盈利預(yù)期下調(diào)

圖表20：2023年海外營業(yè)收入占比超過20%的細(xì)分行業(yè)

流動性與估值：資金面有望改善，估值仍有修復(fù)空間

宏觀流動性：仍有望保持寬松

2025年宏觀流動性仍有望保持寬松,。美聯(lián)儲今年9月開啟首次50bp降息并在11月持續(xù)降息,，人民幣匯率壓力有所緩解，我國貨幣政策的外部掣肘減弱,，央行先后開啟降準(zhǔn)和降息,。展望2025年，盡管外部貨幣寬松幅度存在不確定性,，但國內(nèi)從穩(wěn)增長支持角度,，仍需降低社會綜合融資成本，若“擠水分”邊際影響下降,，貨幣供應(yīng)量有望回歸增長常態(tài),，國債收益率可能仍有一定的下行空間。

股市資金面：內(nèi)外均有望迎來增量資金

9月底以來政策轉(zhuǎn)變驅(qū)動投資者交易情緒改善,。2024年前三個季度市場整體呈現(xiàn)資金面緊平衡狀態(tài)，交易額中樞不斷下降,，市場換手率降至歷史偏極端水平,，增量資金主要來自寬基ETF新增份額。9月底積極政策變化帶動情緒反轉(zhuǎn),，市場交投趨向活躍,，9月24日至11月8日市場日均交易額接近2萬億元，換手率亦上升至歷史偏高水平,。

個人投資者入市從資金層面為本輪反彈的主要推動力量,，機(jī)構(gòu)倉位提升不多是潛在多頭。9月24日以來從政策轉(zhuǎn)向到情緒反轉(zhuǎn),，個人投資者成為影響指數(shù)表現(xiàn)的重要資金面因素,，10月上交所A股賬戶新增開戶數(shù)685萬,，為歷史單月第三高的水平。同時,，個人參與度較高的融資數(shù)據(jù)亦呈大幅改善趨勢,，A股融資余額由9月23日的1.36萬億元增加至11月8日的1.77萬億元，期間增加了超過4000億元,。對比來看,，機(jī)構(gòu)投資者入市資金規(guī)模暫時有限，其中部分私募基金權(quán)益?zhèn)}位從8月的48%僅提升至9月的56%,，公募權(quán)益基金倉位變化不大,，EPFR跟蹤的主動型外資短暫小幅流入A股后近期再度流出。

2025年股市流動性有望較今年繼續(xù)改善,，內(nèi)外均有望迎來增量資金,。2023年以來資本市場政策注重緩解資金需求端壓力，例如放緩IPO和再融資節(jié)奏,、規(guī)范減持行為,、降低印花稅等。在此背景下,，2024年以來市場資金需求水平整體維持低位,。今年9月以來資本市場政策聚焦市場資金供給端改善，央行創(chuàng)設(shè)金融機(jī)構(gòu)互換便利,、上市公司增持回購專項再貸款工具,，長線資金入市意見落地等舉措有望推動更多增量資金入市。展望2025年,，伴隨國內(nèi)宏觀不確定性下降,、投資者風(fēng)險偏好回升延續(xù)，我們認(rèn)為個人,、內(nèi)外部機(jī)構(gòu)投資者入市有望保持較高積極性,，股市資金供給有望相較今年整體改善，具體表現(xiàn)為：

1）市場回暖有望助力推動居民儲蓄再度入市,。過去幾年居民儲蓄持續(xù)累積,，存款呈現(xiàn)定期化趨勢。截至2024年9月底,，我國住戶存款規(guī)模為148.8萬億元,，其中定期存款及其他存款109.0萬億，占比73.2%,。我們測算經(jīng)歷本輪上漲后,，萬得全A指數(shù)已修復(fù)至過去3年投資者平均成本上方，意味著投資正回報比例快速上升,，有助于改善投資者風(fēng)險偏好并帶來增量資金入市,。

2）國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者倉位水平與入市規(guī)模仍有提升空間,。私募基金方面，截至10月底,，私募證券投資基金管理規(guī)模為5.02萬億元,，第三方數(shù)據(jù)顯示部分私募權(quán)益基金倉位為56%，距離歷史均值68%的水平仍有提升空間,。公募基金方面,，ETF基金近年發(fā)展較快，逐漸成為居民配置的重要工具之一,，年初至10月底股票型ETF凈流入A股9237億元,。長線資金方面，截至2024年二季度末,，保險資金運用余額30.9萬億元,，其中股票和證券投資基金3.8萬億元，占可運用資金的12%,，尚低于歷史均值13%的水平,。我們認(rèn)為伴隨著《關(guān)于推動中長期資金入市的指導(dǎo)意見》[6]的落地，長線資金有望持續(xù)逐步提升其投資A股的規(guī)模與比例,。

3）新型貨幣政策工具實施或為市場帶來更多增量資金,。9月24日[7]央行宣布創(chuàng)設(shè)兩項新的貨幣政策工具以支持股票市場穩(wěn)定發(fā)展，分別為金融機(jī)構(gòu)互換便利,、上市公司增持回購再貸款,。截至10月18日，獲準(zhǔn)參與互換便利操作的證券,、基金公司有20家,，首批申請額度已超2000億元。據(jù)不完全統(tǒng)計,，截至10月底,，滬深交易所已有超60家上市公司披露回購增持再貸款計劃。年初至10月底,，A股回購,、增持規(guī)模分別為1496、691億元,，超過去年同期659、616億元的水平,，我們認(rèn)為在政策鼓勵上市公司開展市值管理,、新型貨幣政策工具提供資金支持的背景下，2025年A股回購與增持規(guī)模有望保持在較高水平,。

4）海外主動資金對A股低配情況有較大改善空間,。當(dāng)前海外主動基金對中國市場整體處于低配狀態(tài),。在本輪反彈中，海外主動資金尚未明顯流入A股,。海外對比角度,，美歐日等海外主要股市近年表現(xiàn)較好，估值普遍處于歷史高位,，中國市場配置性價比明顯提升,，中國市場在全球資金配置再平衡中有望迎來積極的邊際變化。

圖表21：2024年9月24日后A股市場情緒快速改善

注：數(shù)據(jù)截至2024年10月31日

圖表22：A股資金框架圖

圖表23：2024年初以來股市資金面有所改善

數(shù)據(jù)截至2024年10月31日

圖表24：情緒改善或推動居民儲蓄再度入市

圖表25：萬得全A指數(shù)反彈至過去3年平均成本上方

圖表26：2024下半年ETF資金大幅流入A股

圖表27：9月底以來的反彈中海外被動資金流入A股,，但主動型資金流入尚不明顯

圖表28：央行創(chuàng)設(shè)新的貨幣政策工具支持資本市場

估值：A股估值仍有修復(fù)空間

9月下旬以來國內(nèi)外宏觀政策環(huán)境轉(zhuǎn)變,，投資者情緒改善，增量資金入市,、交易保持活躍,，經(jīng)歷9月下旬以來的上漲后，當(dāng)前市場低估程度有所修復(fù),，具體的：

1）寬基指數(shù)層面,，整體估值低于2005年以來歷史均值，但相比前期底部位置修復(fù)較多,。滬深300,、中證500、創(chuàng)業(yè)板指等主要指數(shù)前向市盈率在10月8日創(chuàng)出年內(nèi)新高后有所回落,，截至11月6日,，前向市盈率分別為11.3x、19.5x,、25.7x,，仍略低于2005年以來歷史均值，相比前期低點分別上修15.3,、25.4,、25.8個百分點。

2）龍頭與外資重倉股層面,，我們構(gòu)造的外資持股占比前100的消費醫(yī)藥科技股指數(shù),，9月18日至11月6日，漲幅21.8%,，前向市盈率擴(kuò)張至17.9x,，仍低于歷史均值19.9x，相比2021年高點的37.4x仍存約52.1%的差距,，位于歷史44%分位數(shù),。

3）從全球?qū)Ρ染S度，A股市場具備較高的投資性價比,。A股市場估值仍處于全球偏低水平,，考慮到當(dāng)前海外資產(chǎn)在A股配置比例并不算高,、中外資產(chǎn)回報相關(guān)性處于較低水平，我們認(rèn)為當(dāng)前A股對于全球投資者而言具備較好投資吸引力,，或成為海外資產(chǎn)多元配置,、分散風(fēng)險的理想選擇。

4）行業(yè)估值分化依然明顯,，地產(chǎn)板塊估值回升,，消費領(lǐng)域部分行業(yè)估值仍在歷史低位。計算機(jī)和國防軍工等行業(yè)市盈率估值回升至歷史前75%分位數(shù),；受益于增量政策帶動的地產(chǎn)鏈行業(yè)的估值有所回升,，鋼鐵、汽車,、電子,、商貿(mào)零售、機(jī)械設(shè)備和建材等行業(yè)的估值也位于前50%分位數(shù),。社會服務(wù),、紡織服飾、公用事業(yè),、食品飲料,、農(nóng)林牧漁等消費領(lǐng)域部分行業(yè)以及公用事業(yè)、銀行,、有色金屬等高股息行業(yè)估值處在25%分位數(shù)以下的較低水平,。

5）從股債比價的角度，股票資產(chǎn)仍有相對吸引力,。根據(jù)股息率和國債收益率測算的股債相對吸引力指數(shù)目前為136.2%,，略低于過去5年95%分位數(shù)139.2%，仍處于歷史高位水平,。

客觀看待市場估值接近歷史均值的現(xiàn)象,。當(dāng)前投資者普遍關(guān)注滬深300等指數(shù)市盈率已向上修復(fù)至歷史均值附近。我們認(rèn)為市場估值并非刻舟求劍,，有三點值得注意：1）本輪風(fēng)險溢價收斂推動估值修復(fù),，但剔除無風(fēng)險收益影響后，當(dāng)前滬深300的風(fēng)險溢價仍在2005年以來的歷史均值上方0.5倍標(biāo)準(zhǔn)差的位置,；過去3年A股股權(quán)風(fēng)險溢價中樞明顯抬升,，未來隨著政策面持續(xù)發(fā)力以及預(yù)期改善，股權(quán)風(fēng)險溢價仍有下降空間,；2）金融板塊估值低,，總市值大，金融板塊年內(nèi)較大漲幅導(dǎo)致指數(shù)市盈率上升較多,，相比之下滬深300非金融指數(shù)市盈率TTM相比歷史均值仍有10%以上的差距,；3）企業(yè)盈利過去3年增長較為平緩，估值反映的是未來的預(yù)期,，若未來盈利預(yù)期修復(fù),，也會對估值帶來支持。

圖表29：滬深300非金融前向市盈率仍略低于歷史均值

圖表30：龍頭與外資重倉股修復(fù)至均值附近

圖表31：全球?qū)Ρ染S度,，A股仍具備較高的投資性價比

圖表32：股債比價的角度,，股票資產(chǎn)仍有相對吸引力

圖表33：滬深300指數(shù)表現(xiàn)驅(qū)動因素拆解顯示，風(fēng)險溢價收斂推動估值修復(fù)

圖表34：滬深300股權(quán)風(fēng)險溢價中樞過去3年明顯抬升,，近期上升趨勢有所放緩

圖表35：政策面持續(xù)發(fā)力及預(yù)期改善,，股權(quán)風(fēng)險溢價或仍有下行空間

注：數(shù)據(jù)截至2024年9月30日

行業(yè)配置與主題：重回景氣視野，重回賽道布局

2024年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨內(nèi)需不足等多方面挑戰(zhàn),，通脹下行影響企業(yè)盈利,，順周期板塊普遍承壓，高景氣領(lǐng)域稀缺,，僅部分出口鏈行業(yè)業(yè)績表現(xiàn)相對亮眼,。展望2025年，我國部分成長產(chǎn)業(yè)基本面經(jīng)歷多年調(diào)整,，產(chǎn)能有望在政策引導(dǎo)及產(chǎn)業(yè)自身趨勢下走向出清,，景氣回升產(chǎn)業(yè)明年有望逐漸增多。結(jié)合投資者風(fēng)險偏好改善,，過去3年的投資理念可能面臨調(diào)整,，賽道研究、景氣投資有望逐漸回歸,。關(guān)注四條主線：

1）景氣成長：成長產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷過去三年的估值持續(xù)壓縮,，部分領(lǐng)域已經(jīng)對基本面下行進(jìn)行較充分預(yù)期和定價，隨著宏觀環(huán)境趨于穩(wěn)定和風(fēng)險偏好改善,，景氣投資有望重回視野,。未來在三重力量驅(qū)動下景氣回升產(chǎn)業(yè)可能增多：a）供給側(cè)出清，行業(yè)資本開支下降到產(chǎn)能擴(kuò)張放緩或收縮,，但需求仍維持良好增長趨勢,，供需重新實現(xiàn)平衡后行業(yè)利潤率、基本面預(yù)期有望迎來拐點,，估值和盈利也將先后修復(fù),；b）政策支持新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，疊加外部博弈,，產(chǎn)業(yè)自主仍是重要發(fā)展趨勢,，此外化解地方債務(wù)壓力也利好部分與政府業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度高的行業(yè)；c）新產(chǎn)業(yè)趨勢驅(qū)動，AI從基礎(chǔ)算力到應(yīng)用推廣,，也將帶來新需求,。建議關(guān)注鋰電池、高端制造,；半導(dǎo)體,、消費電子、軟件等為代表的科技軟硬件,。

2）韌性外需：美國新總統(tǒng)上任及聯(lián)儲降息加大美國經(jīng)濟(jì)軟著陸概率但貿(mào)易等領(lǐng)域不確定性增加,，但中國制造業(yè)競爭力在過去也有趨勢性提升，關(guān)注電網(wǎng),、商用車,、家電和工程機(jī)械等外部潛在沖擊較小、需求有韌性的外需相關(guān)領(lǐng)域,。此外工業(yè)金屬等資源品供給不足,，但存在新產(chǎn)業(yè)和新市場的增量需求。

3）新型紅利：高股息策略將有所分化,，傳統(tǒng)自然壟斷行業(yè)的股息率性價比有所下降,，相較之下具備優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流的消費龍頭，較高的分紅水平對應(yīng)較高的股息率水平,，新視角關(guān)注食品飲料等泛消費領(lǐng)域,。

4）政策支持：關(guān)注確定性高、持續(xù)性較好的政策及資本市場改革對相關(guān)領(lǐng)域的影響,，a）并購重組：今年9月以來政策變化帶來并購重組市場的重新活躍,，投資者關(guān)注度也隨之提升；b）破凈修復(fù)：A股仍有超過500家公司處于破凈狀態(tài),，政策指引下存在改善股東回報和公司治理的潛力,；c）地方政府化債：與政府業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度高、應(yīng)收賬款等問題相對突出的領(lǐng)域,，如建筑,、建材、計算機(jī)等,。

關(guān)注6大主題性機(jī)會,。周期性的波動及結(jié)構(gòu)性的趨勢，同時疊加政策與事件性的催化,，也提供了較多主題性機(jī)會,。我們建議2025年關(guān)注如下主題：1）并購重組；2）人工智能及新質(zhì)生產(chǎn)力,；3）化債受益,；4）超跌優(yōu)質(zhì)龍頭；5）以舊換新政策和消費場景修復(fù)；6）美聯(lián)儲降息,，等等,。

圖表36：中金A股行業(yè)配置未來3-6個月觀點及細(xì)分小項

[1]https：//www.gov.cn/yaowen/liebiao/202409/content_6976686.htm

[2]https：//www.gov.cn/lianbo/bumen/202411/content_6985603.htm

[3]https：//www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202410/t20241012_3945410.htm

[4]https：//www.gov.cn/yaowen/liebiao/202407/content_6965236.htm

[5]https：//www.gov.cn/zhengce/202410/content_6981402.htm

[6]http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7508981/content.shtml

[7]http://www.csrc.gov.cn/csrc/c106311/c7508374/content.shtml