隨著資產(chǎn)端利率進(jìn)入前所未有的“無(wú)人區(qū)”,，部分債券負(fù)carry的持續(xù)時(shí)間和水平前所未有,。這種變化勢(shì)必引起2025年機(jī)構(gòu)行為的調(diào)整,。可能出現(xiàn)的變化包括：機(jī)構(gòu)對(duì)持有至到期賬戶配置債券更加謹(jǐn)慎,，配置賬戶結(jié)構(gòu)更傾向于市值法計(jì)價(jià)賬戶,；適當(dāng)拉長(zhǎng)久期以獲取息差保護(hù),；由于久期拉長(zhǎng)和市值法投資增加,，可能導(dǎo)致機(jī)構(gòu)行為更加短期化，主要是銀行非銀在季末等關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)均可能面臨久期等指標(biāo)約束,，無(wú)法長(zhǎng)期持有,。如果負(fù)carry持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，遲遲沒(méi)有明顯好轉(zhuǎn),，這些機(jī)構(gòu)行為的變化將導(dǎo)致市場(chǎng)多空節(jié)奏快速切換,。盡管從趨勢(shì)上看，利率仍在下行通道,，但中間過(guò)程可能充滿波折,。

對(duì)于明年債券收益率和資金利率倒掛的問(wèn)題，隨著政策利率調(diào)降,、銀行負(fù)債端重定價(jià)會(huì)有所好轉(zhuǎn),，但階段性大面積負(fù)carry仍然不可避免。如何處理再投資負(fù)carry問(wèn)題將是明年大多數(shù)機(jī)構(gòu)的重大挑戰(zhàn),。

從方向上看,，諸多因素仍然支持2025年利率下行。以10年國(guó)債為標(biāo)桿,，其中樞水平可能會(huì)繼續(xù)下移20-30BP,。但經(jīng)過(guò)市場(chǎng)較為充分的前置交易后，2025年利率下行路徑存在較大變數(shù),。不少市場(chǎng)參與者通過(guò)海外經(jīng)濟(jì)體的長(zhǎng)期故事來(lái)映射國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，但這種類(lèi)比本身存在問(wèn)題,，如后視鏡視角,、長(zhǎng)期表現(xiàn)短期化線性外推等。這些對(duì)長(zhǎng)期利率的預(yù)測(cè)可靠性較低,。繼續(xù)通過(guò)長(zhǎng)期故事的線性外推做交易,，在2025年可能會(huì)遇到不少問(wèn)題。

其次,，明年降息節(jié)奏,、資金利率中樞跟進(jìn)情況將在很大程度上影響機(jī)構(gòu)是否會(huì)較長(zhǎng)時(shí)間承擔(dān)負(fù)carry壓力,，進(jìn)而影響機(jī)構(gòu)再投資節(jié)奏、品種的選擇,。2025年長(zhǎng)期限債券供給較2024年將增加2萬(wàn)億以上,，隨著長(zhǎng)期限債券發(fā)行累積，機(jī)構(gòu)久期風(fēng)險(xiǎn)會(huì)被動(dòng)上升,。在一些關(guān)鍵時(shí)點(diǎn),，機(jī)構(gòu)調(diào)整持倉(cāng)久期的行為將繼續(xù)對(duì)曲線形態(tài)產(chǎn)生重大影響。例如,，2024年大熱的超長(zhǎng)期債券年度業(yè)績(jī)表現(xiàn)超越一眾風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),，但在多重因素影響下，30年國(guó)債/地方債利差再度走闊,，超長(zhǎng)債利差可能還會(huì)在高位維持一段時(shí)間,，超長(zhǎng)債超額收益能否再次出現(xiàn)值得關(guān)注。

總體上看,，我們?nèi)匀惶幵谑窡o(wú)前例的債券大牛市中,，但牛市中的挑戰(zhàn)仍然不少，牛市中仍需保持清醒,，在核心矛盾不斷變化中做好應(yīng)對(duì),。