匯豐：市場會(huì)忽略地產(chǎn)近期的盈利疲軟,！    2025年2月13日,，央行發(fā)布了《2024年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》,。報(bào)告總體定調(diào)延續(xù)了去年底政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的表述，但也結(jié)合今年以來國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境變化，釋放出不少新信號(hào)和新提法，指明后續(xù)政策的發(fā)力點(diǎn),，成為下階段引導(dǎo)金融支持實(shí)體和影響市場走勢(shì)的風(fēng)向標(biāo)。

受特朗普上臺(tái)帶來的不確定性影響,，央行對(duì)外部環(huán)境擔(dān)憂加劇，但在一攬子增量政策逐步顯效下,，對(duì)國內(nèi)環(huán)境的樂觀度提升,。未來在擴(kuò)內(nèi)需、穩(wěn)預(yù)期,、激活力等需求下,，貨幣適度寬松的大方向不會(huì)改變，但需根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和金融市場運(yùn)行情況,，擇機(jī)調(diào)整優(yōu)化政策力度和節(jié)奏,，兼顧經(jīng)濟(jì)增長、通脹回升,、匯率穩(wěn)定和金融穩(wěn)定等多目標(biāo)平衡,。

后續(xù)降準(zhǔn)降息仍值得期待,，但短期內(nèi)落地的可能性不高,，資金面偏緊狀態(tài)預(yù)計(jì)會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。在貨幣寬松執(zhí)行上,，應(yīng)有更豐富的政策選項(xiàng),。降準(zhǔn)擇機(jī)落地的時(shí)間可能更早，存款準(zhǔn)備金制度有望進(jìn)一步完善,，降息或依賴于自律機(jī)制發(fā)揮更大的作用,。同時(shí)，防空轉(zhuǎn)與盤活存量延續(xù),，引導(dǎo)著力支持科技創(chuàng)新,、促消費(fèi)、養(yǎng)老等關(guān)鍵領(lǐng)域,，提高資金使用效率,。

從國外看,，央行對(duì)外部環(huán)境的擔(dān)憂加劇,。直言“當(dāng)前外部環(huán)境變化帶來的不利影響加深”，并聚焦關(guān)注全球貿(mào)易增長前景,、多國財(cái)政與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),、通脹反彈壓力等方面,，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體面臨平衡經(jīng)濟(jì)增長和通脹的挑戰(zhàn),。特朗普上臺(tái)后宣布多項(xiàng)關(guān)稅政策,，頻繁多變，政策不確定性高懸,。美國通脹和勞動(dòng)力市場情況復(fù)雜,，特朗普政策給去通脹帶來更多不確定性，導(dǎo)致降息預(yù)期回撤,，首次降息時(shí)點(diǎn)推遲至9月,。

受特朗普主張和海外貨幣政策等影響下的全球關(guān)稅和降息路徑,、貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)增長前景,、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、金融市場波動(dòng)等,，均給國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和政策制定帶來擾動(dòng),，需密切關(guān)注海外主要央行貨幣政策變化，持續(xù)加強(qiáng)對(duì)銀行體系流動(dòng)性供求和金融市場變化的分析監(jiān)測,，靈活有效開展操作,。

從國內(nèi)看,，央行對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的樂觀度有所提升,。相較于上季度“經(jīng)濟(jì)回升向好基礎(chǔ)仍需鞏固”的表態(tài)，四季度轉(zhuǎn)為“2025年經(jīng)濟(jì)將保持穩(wěn)定增長”,。去年四季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)明顯反彈,，GDP順利完成全年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo),，2025年開年以來經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好,，也得以支撐。

2025年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)有望穩(wěn)定增長,，主要源于三方面因素：一是支持經(jīng)濟(jì)回升向好的積極因素增多,；二是國內(nèi)需求具有較大改善潛力；三是宏觀政策將更加積極有為,。但同時(shí),，“國內(nèi)需求不足、風(fēng)險(xiǎn)隱患仍然較多等困難挑戰(zhàn)也還存在”,，后續(xù)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和市場需求仍待繼續(xù)觀察,。

在此背景下,，四季度貨政報(bào)告新增“根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和金融市場運(yùn)行情況,，擇機(jī)調(diào)整優(yōu)化政策力度和節(jié)奏”的表述,，意味著在當(dāng)前外部不確定性上升、內(nèi)部政策效果觀察期以及整體政策空間有所約束的環(huán)境下,，央行貨幣調(diào)控“相機(jī)抉擇”的特征將更加突出,，兼顧經(jīng)濟(jì)增長、通脹回升,、匯率穩(wěn)定和金融穩(wěn)定多目標(biāo)平衡,。

考慮到貨幣政策單一作用的局限性,，為提消費(fèi),、重科技，擴(kuò)大內(nèi)需,、穩(wěn)定預(yù)期,、激發(fā)活力，加快經(jīng)濟(jì)修復(fù)和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型,，仍需“提高宏觀調(diào)控的前瞻性,、針對(duì)性、有效性,，增強(qiáng)宏觀政策協(xié)調(diào)配合”,。

貨幣政策定調(diào)基本延續(xù)去年12.9中央政治局會(huì)議,、12.12中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議等的表述,，提出“實(shí)施好適度寬松的貨幣政策”，把促進(jìn)物價(jià)合理回升作為把握貨幣政策的重要考量,。對(duì)此,，年前市場已充分預(yù)期、提前搶跑,，進(jìn)而造成債市等利率的過快下行,。

貨幣寬松仍是大方向,，降準(zhǔn)降息值得期待,，但短期內(nèi)落地的可能性不高，資金面偏緊狀態(tài)預(yù)計(jì)會(huì)持續(xù)一段時(shí)間,。在“適度寬松”的貨幣政策基調(diào)下,，四季度貨政報(bào)告提出“綜合運(yùn)用利率、存款準(zhǔn)備金率等多種貨幣政策工具,，保持流動(dòng)性充?！薄?/p>

但“擇機(jī)調(diào)整”,，既體現(xiàn)了主動(dòng)權(quán),，也表明了約束條件。未來政策變化需綜合考量國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì),、海外經(jīng)濟(jì)與貨幣政策,、利率風(fēng)險(xiǎn)和股市走勢(shì)等方面因素。為此,，去年四季度降準(zhǔn)預(yù)期以及年初以來貨幣寬松預(yù)期均落空,。年初以來資金面收斂，市場利率延續(xù)在政策利率上方運(yùn)行,，可能也是擇機(jī)調(diào)整的一種體現(xiàn)，四季度貨政報(bào)告也同步刪除了“貨幣市場利率平穩(wěn)運(yùn)行”的表述,。表明當(dāng)前可能不是貨幣政策加碼寬松的合意時(shí)點(diǎn),，貨幣寬松加碼尚需要等待內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)出現(xiàn)關(guān)鍵變化。

在貨幣寬松執(zhí)行上,，應(yīng)有更豐富的政策選項(xiàng)。降準(zhǔn)擇機(jī)落地的時(shí)間可能更早,，降息或依賴于自律機(jī)制發(fā)揮更大的作用,。本次貨政報(bào)告設(shè)置了5個(gè)專欄，其中4個(gè)專欄與貨幣政策工具有關(guān),，或意味著在傳統(tǒng)降準(zhǔn)降息政策有所受限下,，未來貨幣政策寬松的方式會(huì)更加靈活。

降準(zhǔn)等待擇機(jī)落地,，存款準(zhǔn)備金制度有望進(jìn)一步完善。年初以來政府債發(fā)行節(jié)奏前移,、融資額位于較高水平,，信貸投放數(shù)據(jù)創(chuàng)出歷史新高，銀行準(zhǔn)備金消耗速度可能加快,，通過降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性仍有必要,。尤其是央行設(shè)立專欄3《存款準(zhǔn)備金制度的動(dòng)態(tài)演進(jìn)》，對(duì)存款準(zhǔn)備金作用和演變進(jìn)行了詳細(xì)說明,，再結(jié)合四季度貨政報(bào)告中提到2024年末金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率為1.1%,，較往年同期低約1個(gè)百分點(diǎn)，反映銀行可動(dòng)用的超儲(chǔ)資金較少,，相應(yīng)影響了今年1-2月的銀行融出規(guī)模,，超儲(chǔ)率低也會(huì)限制商業(yè)銀行對(duì)實(shí)體的支持程度。為此,，降準(zhǔn)擇機(jī)落地的可能性更大,，以強(qiáng)化對(duì)流動(dòng)性和實(shí)體的支持,。當(dāng)前簡明的存款準(zhǔn)備金率檔次下，可能還是主要針對(duì)大中型銀行,。同時(shí)考慮到當(dāng)前銀行準(zhǔn)備金率已經(jīng)不高,，央行提出進(jìn)一步完善存款準(zhǔn)備金制度，更好發(fā)揮好存款準(zhǔn)備金工具的政策調(diào)控功能,。

降息受約束更大，自律機(jī)制有可能發(fā)揮更大的作用,。與上季度的報(bào)告相比,，本次更加強(qiáng)調(diào)“發(fā)揮市場利率定價(jià)自律機(jī)制作用，加強(qiáng)利率政策執(zhí)行”,，推動(dòng)有效落實(shí)各項(xiàng)自律倡議,。考慮到去年以來,，叫停手工補(bǔ)息,、同業(yè)活期存款自律管理等對(duì)改善銀行負(fù)債成本、穩(wěn)息差起到重要作用,，結(jié)合央行對(duì)匯率,、金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)定性和增長的關(guān)注，不排除未來若經(jīng)濟(jì)再度出現(xiàn)下行壓力,，在政策利率暫時(shí)持穩(wěn)的情況下,，通過自律機(jī)制規(guī)范市場競爭秩序、引導(dǎo)存款利率下行,，進(jìn)而帶動(dòng)LPR報(bào)價(jià)利率下調(diào),，把握好支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和維護(hù)金融機(jī)構(gòu)自身健康性的平衡。

防空轉(zhuǎn)與盤活存量延續(xù),，支持關(guān)鍵領(lǐng)域，提高資金使用效率,。四季度貨政報(bào)告重新提及“更好把握存量與增量的關(guān)系,，注重盤活存量金融資源”，并在防范資金沉淀空轉(zhuǎn)的同時(shí),，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)深入挖掘有效信貸需求,。當(dāng)前盤活存量的可能去向，應(yīng)該是“進(jìn)一步加大對(duì)科技創(chuàng)新,、促進(jìn)消費(fèi)的金融支持力度”,，即支持科技和消費(fèi)，在擴(kuò)內(nèi)需,、促消費(fèi),、優(yōu)結(jié)構(gòu)的同時(shí),，進(jìn)一步提高資金使用效率。

之前各項(xiàng)會(huì)議對(duì)融資成本的表述均為“推動(dòng)企業(yè)融資和居民信貸成本穩(wěn)中有降”,，但此次貨政報(bào)告的表述有所變化，改為“推動(dòng)企業(yè)融資和居民信貸成本下降/下行”,，態(tài)度更加清晰,。去年以來，在政策利率下調(diào)30bp,，1年期和5年期以上LPR分別大幅下調(diào)35bp,、60bp，取消房貸利率下限,、調(diào)整存量按揭利率,，以及優(yōu)化對(duì)公存款、同業(yè)活期存款利率自律管理拓空間等舉措下,，企業(yè)和居民端融資利率進(jìn)一步下降，讓利實(shí)體,、激發(fā)需求,、強(qiáng)化公平。

2024年12月,，新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率為3.3%左右，同比下降約0.6個(gè)百分點(diǎn),。企業(yè)貸款利率,、個(gè)人住房貸款利率加權(quán)分別為3.34%、3.09%,，同比分別下降0.41,、0.88個(gè)百分點(diǎn)。2025年以來,，受去年LPR大幅下調(diào)和存量房貸利率調(diào)整影響,，一季度資產(chǎn)端重定價(jià)壓力較大，帶動(dòng)融資成本繼續(xù)下行,。同時(shí),，后續(xù)擇機(jī)下調(diào)LPR的可能性較高，政策也要求進(jìn)一步發(fā)揮自律機(jī)制作用,、加強(qiáng)利率政策執(zhí)行,，強(qiáng)化引導(dǎo)、降成本,，進(jìn)而為貸款利率下調(diào)創(chuàng)造更大空間,，在通脹溫和回升背景下,，降低實(shí)際融資成本。

但在此過程中,，也提出要“提升銀行自主理性定價(jià)能力”,，資產(chǎn)端和負(fù)債端利率調(diào)整的協(xié)同聯(lián)動(dòng)性仍需增強(qiáng)。

四季度貨政報(bào)告繼續(xù)提出“發(fā)揮好貨幣政策工具總量和結(jié)構(gòu)雙重功能,，堅(jiān)持聚焦重點(diǎn),、合理適度、有進(jìn)有退”,，但相較上季度泛泛提及做好金融“五篇大文章”,，加強(qiáng)對(duì)重大戰(zhàn)略、重點(diǎn)領(lǐng)域,、薄弱環(huán)節(jié)的優(yōu)質(zhì)金融服務(wù),，進(jìn)一步增加“優(yōu)化工具體系，進(jìn)一步加大對(duì)科技創(chuàng)新,、促進(jìn)消費(fèi)的金融支持力度”,，并設(shè)置專欄4專門就“再貸款的機(jī)理、演進(jìn)和發(fā)展”進(jìn)行闡述,。這意味著下階段結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具箱將進(jìn)一步優(yōu)化完善,，同時(shí)對(duì)科技創(chuàng)新、促消費(fèi)領(lǐng)域的支持會(huì)更加聚焦,。

近年來,，央行通過創(chuàng)設(shè)和優(yōu)化結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，加強(qiáng)了對(duì)科技,、綠色,、消費(fèi)、房地產(chǎn),、資本市場等重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持,，其中包括了較多類型的再貸款工具。截至2024年9月末,，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額6.66萬億元,，其中再貸款工具余額5.43萬億元（含PSL），占比81.5%,。

從再貸款的廣義概念來說,，可以涵蓋所有央行向商業(yè)銀行借款，包括MLF,、SLF等貨幣投放工具,。根據(jù)專欄4介紹，再貸款早期以吞吐基礎(chǔ)貨幣為主要作用，至21世紀(jì)初期,，我國外匯占款成為基礎(chǔ)貨幣主要供應(yīng)渠道,，再貸款總量下降，最低占央行總資產(chǎn)比重僅約4%,。2014年以來,，隨著外匯占款下降，再貸款再次成為基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的主要渠道,。截至2024年末,，再貸款（含中期借貸便利）余額11.4萬億元，占央行總資產(chǎn)的28.8%,，在調(diào)節(jié)貨幣供給總量上發(fā)揮了重要作用,。

隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中結(jié)構(gòu)性問題逐漸突出，央行創(chuàng)設(shè)了若干具有結(jié)構(gòu)性的再貸款工具,，激勵(lì)引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)向重大戰(zhàn)略,、重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)提供金融服務(wù)，以優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)為政策目標(biāo),，堅(jiān)持“聚焦重點(diǎn),，合理適度，有進(jìn)有退”的原則,，且服從于總量目標(biāo),。專欄4數(shù)據(jù)顯示，“截至2024年末,，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具存續(xù)10項(xiàng)，再貸款余額6.3萬億元,，占央行總資產(chǎn)的14.2%”,。同時(shí)，在再貸款的支持領(lǐng)域上,，目前對(duì)金融“五篇大文章”領(lǐng)域基本實(shí)現(xiàn)覆蓋,，并支持了房地產(chǎn)、資本市場等重點(diǎn)領(lǐng)域,。

商業(yè)銀行需進(jìn)一步發(fā)揮好自主性和前瞻性,，加大對(duì)科技、消費(fèi)等領(lǐng)域的重點(diǎn)支持,。再貸款終究無法替代貸款,，而且還需要財(cái)政等各部門通力合作，以及商業(yè)銀行主動(dòng)響應(yīng)政策號(hào)召,、調(diào)整信貸投放方向,。在2025年大力提振消費(fèi)、“兩新”加力擴(kuò)圍以及各地加大部署人工智能、算力等前沿科技板塊,，促進(jìn)“人工智能+消費(fèi)”的背景下,，消費(fèi)金融、科技創(chuàng)新等相關(guān)領(lǐng)域或有望出臺(tái)新的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具,，在此過程中,，滿足結(jié)構(gòu)性融資需求，還需商業(yè)銀行發(fā)揮好自主性和前瞻性,，以加快信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化,，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

結(jié)構(gòu)性工具利率也存在下調(diào)空間,，以增強(qiáng)政策引導(dǎo)激勵(lì),。2024年，7天逆回購利率已累計(jì)下調(diào)30bp,，MLF中標(biāo)利率下調(diào)50bp,，存款掛牌利率經(jīng)歷兩輪集中下調(diào)，相較之下,，PSL（2.25%）,、各類再貸款（1.75%）的定價(jià)長期未變、相對(duì)偏高,，激勵(lì)作用有所弱化,，后續(xù)或存在下調(diào)空間。

相較于上季度,，四季度貨政報(bào)告對(duì)于匯率的措辭更加嚴(yán)厲,，強(qiáng)調(diào)“三個(gè)堅(jiān)決”（堅(jiān)決對(duì)市場順周期行為進(jìn)行糾偏、堅(jiān)決對(duì)擾亂市場秩序行為進(jìn)行處置,、堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)）,，并提出“增強(qiáng)外匯市場韌性，穩(wěn)定市場預(yù)期,，加強(qiáng)市場管理”,，體現(xiàn)出當(dāng)前穩(wěn)匯率的決心。

這主要源于美聯(lián)儲(chǔ)暫停降息以及美國的關(guān)稅政策,，支撐美元維持相對(duì)強(qiáng)勢(shì),，給人民幣匯率帶來短期的被動(dòng)貶值壓力。受強(qiáng)勢(shì)美元影響,，1月3日即期人民幣匯率跌破7.3,，1月10日一度達(dá)到7.33以上，近期小幅回落至7.28附近,。

為此,，1月以來央行穩(wěn)匯率措施頻出,，上調(diào)人民幣匯率中間價(jià)，在香港發(fā)行人民幣央票收緊離岸人民幣流動(dòng)性,，將企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)從1.5上調(diào)至1.75,，并指導(dǎo)市場機(jī)構(gòu)不得推波助瀾加劇順周期行為等，引導(dǎo)匯率維持在合理水平,，穩(wěn)匯率也成為年初貨幣政策的重心,。

后續(xù)伴隨關(guān)稅等政策落地推進(jìn)，人民幣貶值壓力仍在,，穩(wěn)匯率重要性延續(xù),。但貿(mào)易摩擦加大之前，人民幣匯率預(yù)計(jì)能維持在7.3左右的合意水平,。后續(xù)若匯率壓力繼續(xù)加大,，央行仍有眾多穩(wěn)匯率工具可以推出，同時(shí)穩(wěn)定匯率也有較高的安全墊,，如經(jīng)常賬戶順差較高（去年前三季度2413億美元）,、外匯儲(chǔ)備豐厚（3.2萬億美元以上）、企業(yè)套期保值比率較高（去年企業(yè)外匯套期保值比率27%,，貨物貿(mào)易項(xiàng)下人民幣交易占比接近30%）,。疊加穩(wěn)匯率基調(diào)下，防止市場形成單邊一致預(yù)期并不斷強(qiáng)化,，均有助于保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定,。

自潘功勝行長在2024年6月陸家嘴論壇上提出貨幣政策框架演進(jìn)的思路以來，央行陸續(xù)優(yōu)化和調(diào)整貨幣政策工具箱,，切實(shí)推進(jìn)公開市場操作體系的進(jìn)一步完善,。為此，四季度貨政報(bào)告設(shè)置專欄1《進(jìn)一步完善央行公開市場操作體系》,，詳細(xì)闡述了2024年以來完善公開市場操作體系的歷程,，包括調(diào)整7天逆回購招標(biāo)方式并將其確立為主要政策利率、設(shè)立臨時(shí)正逆回購工具和買斷式逆回購操作工具,、開展公開市場國債買賣、延后MLF操作時(shí)間并調(diào)整中標(biāo)機(jī)制,，以及創(chuàng)設(shè)證券,、基金、保險(xiǎn)公司互換便利和在香港發(fā)行央行票據(jù)等,，并釋放出新體系的三大功能：推動(dòng)向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)型,、豐富基礎(chǔ)貨幣投放渠道、維護(hù)金融市場穩(wěn)定,。

一是推動(dòng)貨幣政策框架向價(jià)格型演進(jìn),。專欄1中提到，央行以明確7天逆回購利率為主要政策利率，并調(diào)整其操作方式為固定利率,、數(shù)量招標(biāo),，推動(dòng)貨幣政策框架演進(jìn)。同時(shí),，輔以臨時(shí)正逆回購工具框定貨幣市場利率波動(dòng)范圍突出政策利率地位,，通過延后MLF操作時(shí)間并調(diào)整中標(biāo)機(jī)制淡化MLF利率政策屬性，理順利率由短及長的傳導(dǎo)機(jī)制,。目前,，淡化MLF利率政策屬性已見到成效，LPR報(bào)價(jià)與MLF利率脫鉤,，且MLF余額迅速下降,。截至2025年1月，較2024年8月下降2.875萬億元至4.294萬億元,。但貨幣市場利率的穩(wěn)定性仍需提升,，DR007和R007的波動(dòng)性并未明顯下降，進(jìn)入2025年反而偏離7天逆回購利率更多,，臨時(shí)正逆回購工具或需適時(shí)啟用,，收窄利率走廊寬度。

二是豐富了基礎(chǔ)貨幣投放渠道,。專欄1提到,，央行公開市場國債買賣“定位于基礎(chǔ)貨幣投放和流動(dòng)性管理工具”，不超過1年期的買斷式逆回購操作工具“彌補(bǔ)了公開市場7天期逆回購和1年期MLF之間的工具空白”,。從實(shí)際操作情況來看,，央行公開市場買賣國債和買斷式逆回購操作，部分替代了MLF的基礎(chǔ)貨幣和流動(dòng)性投放功能,，使得央行在操作時(shí)點(diǎn)和操作品種選擇上都更加靈活,，有利于更加精準(zhǔn)調(diào)節(jié)貨幣和流動(dòng)性，增加貨幣市場利率穩(wěn)定性,。同時(shí),，也有力弱化了MLF利率的政策屬性，并有效盤活MLF債券押品,，“增加可交易債券規(guī)?！薄ｎA(yù)計(jì)后續(xù)對(duì)MLF投放的替代還將繼續(xù),，公開市場國債買賣則會(huì)根據(jù)政府債發(fā)行情況和流動(dòng)性充裕情況擇機(jī)展開,。

三是維護(hù)金融市場平穩(wěn)。專欄1提到,，證券,、基金,、保險(xiǎn)公司互換便利的設(shè)立，“打通了央行向非銀機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持的渠道,，有效改善市場預(yù)期和社會(huì)氛圍,，帶動(dòng)股市交易量和市場指數(shù)明顯回升”，并“促進(jìn)資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展”,；常態(tài)化在香港發(fā)行人民幣央行票據(jù),，“鞏固和提升香港國際金融中心地位，增加香港高等級(jí)人民幣資產(chǎn)供給”,。

互換便利工具內(nèi)嵌周期調(diào)節(jié)屬性,，投資機(jī)構(gòu)在股市下跌時(shí)使用意愿強(qiáng)，在股市回升時(shí)使用意愿下降,，形成內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制,，校正市場超調(diào)。專欄2《兩項(xiàng)資本市場支持工具落地顯效》數(shù)據(jù)顯示,，截至2025年1月末,，互換便利共開展2次操作，金額合計(jì)1050億元,，支持證券公司自營股票投資規(guī)模明顯增長,。后續(xù)央行將推動(dòng)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與互換便利操作，并不斷優(yōu)化相關(guān)政策,，提升工具使用便利性,，更好維護(hù)金融市場穩(wěn)定。

央行在香港發(fā)行人民幣票據(jù),，具有回收離岸人民幣的作用,，可以通過調(diào)節(jié)發(fā)行規(guī)模，一定程度上穩(wěn)定人民幣匯率,。特朗普上臺(tái)以來,，人民幣對(duì)美元匯率波動(dòng)有所增加，央行在香港常規(guī)化發(fā)行人民幣票據(jù)的基礎(chǔ)上,，適時(shí)加大發(fā)行規(guī)模,，提高高等級(jí)人民幣資產(chǎn)供給，對(duì)穩(wěn)定人民幣匯率起到一定作用,。

隨著央行貨幣政策工具不斷演變,，除了降準(zhǔn)降息等傳統(tǒng)的總量工具以外，新設(shè)工具的作用和針對(duì)性趨于增強(qiáng),，同樣能夠體現(xiàn)調(diào)控意圖。后續(xù)央行還將繼續(xù)優(yōu)化工具設(shè)計(jì),，完善公開市場操作體系,，需要?jiǎng)討B(tài)和綜合評(píng)判貨幣政策力度,。

在加快推進(jìn)金融市場制度建設(shè)方面，四季度貨政報(bào)告較三季度新增了“持續(xù)增強(qiáng)債券市場功能和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力”“豐富銀行間債券市場產(chǎn)品,，持續(xù)加大債券市場對(duì)科技創(chuàng)新,、促進(jìn)消費(fèi)等的支持力度”“加快多層次債券市場發(fā)展”等內(nèi)容，提高了對(duì)債券市場支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和債券市場多層次發(fā)展的重視程度,。

債券市場已具備一定支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力,，并具有優(yōu)化資源配置功能。一是為政府開展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),、社會(huì)福利保障,、營商環(huán)境改善、居民消費(fèi)促進(jìn)等工作提供融資支持,，同時(shí)為企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn),、技術(shù)研發(fā)、項(xiàng)目投資,、資金周轉(zhuǎn)等提供更加靈活和多元化的融資方式,。后續(xù)將適度擴(kuò)大政府債資金使用范圍，將資源投入到更加急迫的重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié),；同時(shí)拓寬發(fā)行債券的企業(yè)范圍,，讓更多實(shí)體企業(yè)可以享受到債券市場的融資便利。

二是通過債券公開市場融資,，投資者的數(shù)量和類型較多,，更有利于形成充分、有效的定價(jià),，資金將更傾向于流入優(yōu)質(zhì)企業(yè)和項(xiàng)目,，相應(yīng)的企業(yè)和項(xiàng)目的融資成本也更低，有利于實(shí)現(xiàn)資源配置的優(yōu)化,。后續(xù)如四季度貨政報(bào)告所述,，要“完善債券市場法制，推動(dòng)公司債券法制建設(shè)”,，提高企業(yè)和項(xiàng)目信息披露的真實(shí)性和及時(shí)性,，并“完善承銷、估值,、做市等制度規(guī)則,，提升債券市場定價(jià)功能、活躍度和穩(wěn)健性”,，進(jìn)一步加強(qiáng)債券市場的資源配置功能,。同時(shí)要“理順貸款利率與債券收益率等市場利率的關(guān)系”，使得企業(yè)債利率的市場價(jià)格在銀行貸款利率定價(jià)中具有更高的參考價(jià)值,，也將有利于貸款資源的配置優(yōu)化,。

強(qiáng)化專項(xiàng)債品種豐富,，加大對(duì)科技創(chuàng)新、促進(jìn)消費(fèi)等的支持,。2024年12月25日,，國務(wù)院辦公廳公印發(fā)《國務(wù)院辦公廳關(guān)于優(yōu)化完善地方政府專項(xiàng)債券管理機(jī)制的意見》，大幅放寬專項(xiàng)債資金投向和用作項(xiàng)目資本金范圍,。投向方面,，從“正面清單”管理轉(zhuǎn)向“負(fù)面清單”管理，未納入“負(fù)面清單”的項(xiàng)目均可申請(qǐng)專項(xiàng)債券資金,，預(yù)計(jì)用于科技創(chuàng)新,、促進(jìn)消費(fèi)等方面的專項(xiàng)債品種有望豐富。項(xiàng)目資本金方面,，將可用作資本金的領(lǐng)域擴(kuò)大至22個(gè),，包括信息技術(shù)、新材料,、生物制造,、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、低空經(jīng)濟(jì),、量子科技,、生命科學(xué)、商業(yè)航天,、北斗等新興產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施,，以及算力設(shè)備及輔助設(shè)備基礎(chǔ)設(shè)施等，且將資本金上限比例從25%提高至30%,，有利于進(jìn)一步發(fā)揮撬動(dòng)投資效應(yīng),，豐富科技創(chuàng)新類債券品種。

從投融資兩端加快多層次債券市場建設(shè),。二十屆三中全會(huì)審議通過的《中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革,、推進(jìn)中國式現(xiàn)代化的決定》提出要“加快多層次債券市場發(fā)展”。發(fā)展多層次債券市場包括投資端和融資端兩方面內(nèi)容,。投資端主要是交易所,、銀行間和柜臺(tái)市場的多層次市場建設(shè)。目前交易所和銀行間市場相對(duì)成熟,，但存在兩個(gè)市場無法互聯(lián)互通的問題,，在資金托管和結(jié)算、債券發(fā)行審核等方面均存在壁壘,。柜臺(tái)市場發(fā)展相對(duì)偏慢,，但2024年2月央行發(fā)布的《關(guān)于銀行間債券市場柜臺(tái)業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，明確了柜臺(tái)業(yè)務(wù)品種和交易方式，優(yōu)化了投資者開戶的管理規(guī)則,，準(zhǔn)許了境外投資者的參與渠道,，完成了債券市場向零售金融和普惠金融的延伸。后續(xù)將繼續(xù)探索推動(dòng)多層次市場之間的互聯(lián)互通,，并如四季度貨政報(bào)告強(qiáng)調(diào)的“持續(xù)推進(jìn)柜臺(tái)債券業(yè)務(wù)擴(kuò)容和規(guī)范發(fā)展”。

融資端主要是發(fā)展高收益?zhèn)袌?。高收益?zhèn)袌鱿噍^我國目前主要債券市場與中小企業(yè)尤其是科技創(chuàng)新類企業(yè)的屬性更相合,，利用較高的收益為此類企業(yè)更高風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)，可以增加此類企業(yè)的融資可得性,。我國目前對(duì)高收益?zhèn)袩o明確界定,，市場仍處發(fā)展初期，規(guī)模較小,，且發(fā)行主體以地方政府融資平臺(tái)公司和房地產(chǎn)開發(fā)商為主,，與服務(wù)科技創(chuàng)新類企業(yè)的融資需求仍有距離。2023年11月人民銀行等八部門聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于強(qiáng)化金融支持舉措 助力民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大的通知》明確提出了“探索發(fā)展高收益?zhèn)袌觥?，后續(xù)應(yīng)面向科技創(chuàng)新類企業(yè)融資需求,，建設(shè)高收益?zhèn)瘜倨脚_(tái)。

當(dāng)前,，我國人口老齡化程度正在持續(xù)加深,，截至2024年末，我國65歲以上人口占比15.6%,，較上年末提升約0.2個(gè)百分點(diǎn),，維持深度老齡化水平。為積極應(yīng)對(duì)人口老齡化趨勢(shì),，貫徹落實(shí)“養(yǎng)老金融”大文章,，四季度貨政報(bào)告設(shè)專欄5《構(gòu)建養(yǎng)老金融發(fā)展長效機(jī)制》，提示央行在支持養(yǎng)老金融服務(wù)方面將有所發(fā)力,。

目前,，我國養(yǎng)老金融服務(wù)能力穩(wěn)步提升，表現(xiàn)在三個(gè)方面：一是“養(yǎng)老金體系不斷完善”,，截至2023年末,，我國養(yǎng)老金體系三支柱規(guī)模合計(jì)約16.6萬億元，其中第一支柱累計(jì)結(jié)余持續(xù)增加,，第二支柱企業(yè)年金提質(zhì)擴(kuò)面,，第三支柱個(gè)人養(yǎng)老金迎來增量發(fā)展機(jī)會(huì)。2024年12月12日,，人力資源社會(huì)保障部等五部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于全面實(shí)施個(gè)人養(yǎng)老金制度的通知》,，標(biāo)志著個(gè)人養(yǎng)老金制度全面實(shí)施，截至2024年11月,，個(gè)人養(yǎng)老金開戶人數(shù)超7 000萬人,，繳存金額總計(jì)約280億元,，后續(xù)將對(duì)第一、二支柱形成有力補(bǔ)充,。二是“再貸款引導(dǎo)加大養(yǎng)老信貸投放”,，2022年設(shè)立400億元普惠養(yǎng)老專項(xiàng)再貸款工具，延長政策實(shí)施期限至2024年末,，并將試點(diǎn)范圍拓展至全國,，覆蓋公益性普惠性養(yǎng)老服務(wù)機(jī)構(gòu)、居家社區(qū)養(yǎng)老體系建設(shè)和老年產(chǎn)品制造,，有望撬動(dòng)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)貸款超千億元,。三是“養(yǎng)老金融服務(wù)產(chǎn)品譜系日漸完善”，自2018年以來,，監(jiān)管通過各項(xiàng)試點(diǎn)政策,，引導(dǎo)公募基金、保險(xiǎn)公司,、銀行理財(cái),、商業(yè)銀行四類機(jī)構(gòu)，開發(fā)符合養(yǎng)老金投資需求和特點(diǎn)的金融產(chǎn)品,，包括養(yǎng)老目標(biāo)基金,、稅收遞延型養(yǎng)老保險(xiǎn)、養(yǎng)老理財(cái),、養(yǎng)老儲(chǔ)蓄存款等,。

下階段，央行將“加大養(yǎng)老金融供給力度”,，具體在于：一是,，在中央和地方層面，建立政策落實(shí)機(jī)制,、強(qiáng)化配套政策支持,；二是，拓寬銀發(fā)經(jīng)濟(jì)融資渠道,，包括支持金融機(jī)構(gòu)制定專項(xiàng)養(yǎng)老信貸政策,、擴(kuò)大擴(kuò)大銀發(fā)經(jīng)濟(jì)相關(guān)信貸投放、支持銀發(fā)經(jīng)濟(jì)相關(guān)企業(yè)發(fā)債和上市等,；三是,，加強(qiáng)金融產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新，擴(kuò)大養(yǎng)老金融產(chǎn)品試點(diǎn)范圍,，豐富個(gè)人養(yǎng)老金賬戶可投資品類,；四是，加強(qiáng)老年人金融知識(shí)宣傳教育和消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)。

對(duì)于房地產(chǎn)市場,，央行四季度貨政報(bào)告延續(xù)推動(dòng)盤活存量的施策方向,，表態(tài)較三季度更為清晰明確，由“積極支持收購存量商品房,、支持盤活存量閑置土地”,，調(diào)整為“加大存量商品房和存量土地盤活力度”，提示盤活存量節(jié)奏或?qū)⒂兴涌臁?/p>

2024年以來,，央行在房地產(chǎn)相關(guān)貸款調(diào)控方面持續(xù)發(fā)力,，旨在刺激需求，助力盤活存量,，推動(dòng)價(jià)格止跌回穩(wěn)。一方面,，設(shè)立3000億元保障性住房再貸款,，為國有企業(yè)收購未出售商品房用作保障性住房提供資金支持，再貸款利率1.75%,，按照貸款本金的60%發(fā)放再貸款,，預(yù)計(jì)帶動(dòng)銀行貸款5000億元。另一方面,，通過推動(dòng)新發(fā)房貸利率下降,、取消房貸利率下限、降低首付比例,、下調(diào)住房公積金貸款利率等,，刺激居民家庭購房需求。12月當(dāng)月,，新發(fā)個(gè)人住房貸款利率3.09%,、同比下降88bp；2024年末商品房銷售面積累計(jì)同比-12.9%,，較三季度末收窄4.2個(gè)百分點(diǎn),；四季度，30大中城市商品房成交面積3727萬平方米,，較三季度增長69%,，需求端刺激政策效果明顯。此外,，央行還通過調(diào)降存量房貸利率,，穩(wěn)定市場信心、促進(jìn)擴(kuò)大消費(fèi)和投資,，惠及超5000萬戶家庭,、1.5億人口，每年減少房貸利息支出1500億元。

后續(xù)來看,，房地產(chǎn)盤活存量相關(guān)政策支持力度或進(jìn)一步增加,。一是，截至2024年三季度末,，保障性住房再貸款余額162億元,，相較于總額度仍有較大空間；二是,，2025年新增專項(xiàng)債支持回收存量閑置土地和收購商品房,，央行預(yù)計(jì)配合財(cái)政有所發(fā)力；三是,，房貸利率下行趨勢(shì)預(yù)計(jì)延續(xù),，進(jìn)一步刺激購房需求。

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上升會(huì)制約貨幣政策寬松的傳導(dǎo)效果,，為此央行也在著力加大對(duì)金融穩(wěn)定的關(guān)注,，并貫徹落實(shí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神，延續(xù)“探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能”,。

基于宏觀審慎管理角度,，央行已出臺(tái)實(shí)施了兩項(xiàng)工具（證券、基金,、保險(xiǎn)公司互換便利和股票回購增持再貸款）,，抑制羊群效應(yīng)，增強(qiáng)資本市場的內(nèi)在穩(wěn)定性,，著力平滑金融體系的順周期波動(dòng)和跨市場風(fēng)險(xiǎn)傳染,。

四季度貨政報(bào)告進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了對(duì)中小金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)防范工作，督促系統(tǒng)重要性銀行落實(shí)附加資本和杠桿率要求,，并穩(wěn)步拓寬附加監(jiān)管覆蓋范圍至非銀領(lǐng)域,，增加對(duì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)防范的表述，此外提出要加大存量商品房和存量土地盤活力度,，從多個(gè)重點(diǎn)領(lǐng)域強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)防范和傳染,，更有利于釋放貨幣寬松對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效果。

2024年內(nèi),，近200家中小銀行注銷,，主要集中在農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)，下階段通過并購重組等市場化手段化解中小銀行風(fēng)險(xiǎn)的趨勢(shì)將延續(xù),。系統(tǒng)重要性保險(xiǎn)公司相應(yīng)評(píng)估辦法也已于2023年10月發(fā)布,，預(yù)計(jì)差異化監(jiān)管措施將陸續(xù)出臺(tái)。