2025年春節(jié)以來(lái),，美股在全球市場(chǎng)中的表現(xiàn)不佳,，與港股的強(qiáng)勢(shì)形成鮮明對(duì)比,。納斯達(dá)克指數(shù)下跌了3%,，結(jié)束了2024年的強(qiáng)勁勢(shì)頭,?？萍箭堫^如亞馬遜,、谷歌和特斯拉股價(jià)大幅回撤,，而英偉達(dá)和蘋(píng)果則小幅上漲,。

科技股是美股的主要支撐,，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和全球資金流動(dòng)具有重要影響。近期科技股的下跌引發(fā)了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注,，擔(dān)憂持續(xù)兩年的行情可能終結(jié),。同時(shí)，部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱和關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)也增加了市場(chǎng)的擔(dān)憂,。

短期來(lái)看,，高位的美股估值計(jì)入了過(guò)多樂(lè)觀預(yù)期，特朗普上任后推出的關(guān)稅和移民政策,，以及四季度業(yè)績(jī)預(yù)期的擾動(dòng),，都可能導(dǎo)致市場(chǎng)情緒的“糾偏”。過(guò)去幾個(gè)月的走勢(shì)基本符合這一預(yù)期,，但只是震蕩而非趨勢(shì)逆轉(zhuǎn),。

近期美股壓力加大，除了數(shù)據(jù)走弱外,，更重要的是關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)和DeepSeek異軍突起對(duì)美國(guó)AI優(yōu)勢(shì)敘事的沖擊,。這也解釋了美債利率快速回落至4.2%，CME期貨隱含降息預(yù)期年內(nèi)再度升至2次,。

當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美股的擔(dān)憂是否真的那么大,？還是因?yàn)槎唐跓o(wú)法證偽只能線性外推？2024年7月因“薩姆規(guī)則”的衰退擔(dān)憂顯然過(guò)度了。本文將梳理并澄清美國(guó)近期宏觀增長(zhǎng)下行背后的真相,，以便更好地判斷美股和其他市場(chǎng)的方向以及美元和美債的強(qiáng)弱,。

近期部分?jǐn)?shù)據(jù)的走弱是利率反身性的結(jié)果。本輪周期中,，美國(guó)各部門(mén)成本與回報(bào)緊密相連,，利率下行能提振需求，反之亦然,。例如,，2024年7月非農(nóng)就業(yè)和ISM制造業(yè)PMI低于預(yù)期，推動(dòng)降息預(yù)期上升,，隨后9月數(shù)據(jù)因利率下降而超預(yù)期,。因此，近期數(shù)據(jù)走弱是去年9月以來(lái)利率走高的結(jié)果,，1月以來(lái)利率下行對(duì)經(jīng)濟(jì)的提振效果未來(lái)一段時(shí)間會(huì)顯現(xiàn),。

越是擔(dān)心衰退和預(yù)期降息反而越不會(huì)衰退也無(wú)法降息，而越不預(yù)期降息反而更能降息,。此外,，一次性因素如洛杉磯山火和關(guān)稅政策不確定性導(dǎo)致的增長(zhǎng)走弱也不必過(guò)度擔(dān)憂。當(dāng)前的數(shù)據(jù)走弱既不意外也非壞事,，通過(guò)這種擔(dān)憂可以讓利率下行和降息預(yù)期回歸,，從而提振需求。

愈演愈烈的關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)可能帶來(lái)供給側(cè)通脹擔(dān)憂,，影響利率反身性的傳導(dǎo)效果,。特朗普簽署多項(xiàng)行政令動(dòng)用IEEPA對(duì)多個(gè)國(guó)家加征關(guān)稅，市場(chǎng)擔(dān)憂揮之不去,。然而,，特朗普同樣面臨中期選舉的現(xiàn)實(shí)約束和通脹的反噬。如果通脹失控,，美聯(lián)儲(chǔ)政策被迫收緊,，將對(duì)美股市場(chǎng)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成沖擊,。因此,，短期內(nèi)關(guān)稅政策可能會(huì)高高拿起、慢慢放下,，或者用其他增長(zhǎng)性政策對(duì)沖,。

不同政策的推進(jìn)順序因流程差異，市場(chǎng)不喜歡的政策都在前面,，增長(zhǎng)性政策相對(duì)靠后,。特朗普就任后以行政命令為主的政策可以更快推出，而增長(zhǎng)性政策如減稅需要通過(guò)國(guó)會(huì)。因此,，短期通脹性政策的密集推出缺乏增長(zhǎng)性政策的中和,，市場(chǎng)只能在這一氛圍中交易?；仡?017年的情形,，這并不是什么意外。3-4月后市場(chǎng)友好的增長(zhǎng)性政策逐步出爐,，有望緩解市場(chǎng)擔(dān)憂,。

DeepSeek春節(jié)后的崛起打破了美國(guó)AI一枝獨(dú)秀的敘事，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)科技股大規(guī)模資本開(kāi)支合理性的擔(dān)憂,。從表現(xiàn)上看,，此前計(jì)入更多產(chǎn)業(yè)樂(lè)觀預(yù)期的科技風(fēng)格回撤更多，道瓊斯和標(biāo)普500指數(shù)變化不大,。大幅回調(diào)主要集中在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)走高帶來(lái)的估值收縮,，盈利貢獻(xiàn)仍是增加的，反映出并非實(shí)際盈利崩塌,，而是過(guò)度樂(lè)觀預(yù)期的回吐,。

短期調(diào)整本身不是壞事，可以擠掉不合理的估值泡沫,。目前科技龍頭的基本面韌性遠(yuǎn)強(qiáng)于互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期,。因此，現(xiàn)在認(rèn)為科技敘事被證偽為時(shí)尚早,。

利率變化帶來(lái)的增長(zhǎng)走弱,、特朗普政策推進(jìn)順序等關(guān)鍵節(jié)奏的影響已應(yīng)驗(yàn)，只不過(guò)是DeepSeek的異軍突起造成了額外沖擊,。短期市場(chǎng)仍處于無(wú)法證偽的風(fēng)險(xiǎn)影響下,，還需等待一段時(shí)間。預(yù)計(jì)基準(zhǔn)情形下：1）利率下行的反身性可能在3-4月出現(xiàn)變化,；2）市場(chǎng)友好的增長(zhǎng)性政策可觀察3月的進(jìn)展,；3）AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的持續(xù)性和資本開(kāi)支的利潤(rùn)轉(zhuǎn)化能力需觀察，但龍頭股估值回調(diào)充分后有助于緩解壓力,。

短期市場(chǎng)還是以預(yù)期消化為主,，要么等待時(shí)間，要么到合理位置,。建議：1）美債有交易型做多機(jī)會(huì),；2）美股短期或仍有波動(dòng)，但跌多了可以再介入,；3）美元或依然偏強(qiáng),。