2025年春節(jié)以來，美股在全球市場中的表現(xiàn)不佳,，與港股的強勢形成鮮明對比,。納斯達克指數(shù)下跌了3%,，結(jié)束了2024年的強勁勢頭,?？萍箭堫^如亞馬遜,、谷歌和特斯拉股價大幅回撤,，而英偉達和蘋果則小幅上漲,。

科技股是美股的主要支撐,，對美國經(jīng)濟和全球資金流動具有重要影響。近期科技股的下跌引發(fā)了市場的廣泛關(guān)注,，擔憂持續(xù)兩年的行情可能終結(jié),。同時，部分經(jīng)濟數(shù)據(jù)走弱和關(guān)稅風險也增加了市場的擔憂。

短期來看,，高位的美股估值計入了過多樂觀預(yù)期,，特朗普上任后推出的關(guān)稅和移民政策，以及四季度業(yè)績預(yù)期的擾動,，都可能導致市場情緒的“糾偏”,。過去幾個月的走勢基本符合這一預(yù)期，但只是震蕩而非趨勢逆轉(zhuǎn),。

近期美股壓力加大,，除了數(shù)據(jù)走弱外，更重要的是關(guān)稅風險和DeepSeek異軍突起對美國AI優(yōu)勢敘事的沖擊,。這也解釋了美債利率快速回落至4.2%,，CME期貨隱含降息預(yù)期年內(nèi)再度升至2次。

當前市場對美國經(jīng)濟和美股的擔憂是否真的那么大,？還是因為短期無法證偽只能線性外推,？2024年7月因“薩姆規(guī)則”的衰退擔憂顯然過度了。本文將梳理并澄清美國近期宏觀增長下行背后的真相,，以便更好地判斷美股和其他市場的方向以及美元和美債的強弱,。

近期部分數(shù)據(jù)的走弱是利率反身性的結(jié)果。本輪周期中,，美國各部門成本與回報緊密相連,，利率下行能提振需求，反之亦然,。例如,，2024年7月非農(nóng)就業(yè)和ISM制造業(yè)PMI低于預(yù)期，推動降息預(yù)期上升,，隨后9月數(shù)據(jù)因利率下降而超預(yù)期,。因此，近期數(shù)據(jù)走弱是去年9月以來利率走高的結(jié)果,，1月以來利率下行對經(jīng)濟的提振效果未來一段時間會顯現(xiàn),。

越是擔心衰退和預(yù)期降息反而越不會衰退也無法降息，而越不預(yù)期降息反而更能降息,。此外,，一次性因素如洛杉磯山火和關(guān)稅政策不確定性導致的增長走弱也不必過度擔憂。當前的數(shù)據(jù)走弱既不意外也非壞事,，通過這種擔憂可以讓利率下行和降息預(yù)期回歸,，從而提振需求。

愈演愈烈的關(guān)稅風險可能帶來供給側(cè)通脹擔憂,，影響利率反身性的傳導效果,。特朗普簽署多項行政令動用IEEPA對多個國家加征關(guān)稅，市場擔憂揮之不去。然而,，特朗普同樣面臨中期選舉的現(xiàn)實約束和通脹的反噬,。如果通脹失控，美聯(lián)儲政策被迫收緊,，將對美股市場和美國經(jīng)濟造成沖擊,。因此，短期內(nèi)關(guān)稅政策可能會高高拿起,、慢慢放下,，或者用其他增長性政策對沖。

不同政策的推進順序因流程差異,，市場不喜歡的政策都在前面,，增長性政策相對靠后。特朗普就任后以行政命令為主的政策可以更快推出,，而增長性政策如減稅需要通過國會,。因此，短期通脹性政策的密集推出缺乏增長性政策的中和,，市場只能在這一氛圍中交易,。回顧2017年的情形,，這并不是什么意外,。3-4月后市場友好的增長性政策逐步出爐，有望緩解市場擔憂,。

DeepSeek春節(jié)后的崛起打破了美國AI一枝獨秀的敘事,，引發(fā)市場對美國科技股大規(guī)模資本開支合理性的擔憂。從表現(xiàn)上看,，此前計入更多產(chǎn)業(yè)樂觀預(yù)期的科技風格回撤更多,，道瓊斯和標普500指數(shù)變化不大,。大幅回調(diào)主要集中在風險溢價走高帶來的估值收縮,，盈利貢獻仍是增加的，反映出并非實際盈利崩塌,，而是過度樂觀預(yù)期的回吐,。

短期調(diào)整本身不是壞事，可以擠掉不合理的估值泡沫,。目前科技龍頭的基本面韌性遠強于互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期,。因此，現(xiàn)在認為科技敘事被證偽為時尚早,。

利率變化帶來的增長走弱,、特朗普政策推進順序等關(guān)鍵節(jié)奏的影響已應(yīng)驗，只不過是DeepSeek的異軍突起造成了額外沖擊。短期市場仍處于無法證偽的風險影響下,，還需等待一段時間,。預(yù)計基準情形下：1）利率下行的反身性可能在3-4月出現(xiàn)變化；2）市場友好的增長性政策可觀察3月的進展,；3）AI產(chǎn)業(yè)趨勢的持續(xù)性和資本開支的利潤轉(zhuǎn)化能力需觀察,，但龍頭股估值回調(diào)充分后有助于緩解壓力。

短期市場還是以預(yù)期消化為主,，要么等待時間,，要么到合理位置。建議：1）美債有交易型做多機會,；2）美股短期或仍有波動,，但跌多了可以再介入；3）美元或依然偏強,。