專家：美聯(lián)儲(chǔ)恐難再現(xiàn)2019年的成績(jī) 政策空間受限,！關(guān)稅具有通脹和通縮效應(yīng),。不論出現(xiàn)二次通脹還是通脹回落,，留給美聯(lián)儲(chǔ)的政策空間都可能有限,。

特朗普1.0時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)于2019年下半年連續(xù)三次降息,，延續(xù)了美國(guó)戰(zhàn)后最長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)景氣,。面對(duì)特朗普2.0帶來的不確定性，各方再度對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)寄予厚望,。今年3月19日議息會(huì)議（FOMC）,，美聯(lián)儲(chǔ)暫停降息并放慢縮表步伐。當(dāng)日,，特朗普在社交媒體上呼吁美聯(lián)儲(chǔ)降息以應(yīng)對(duì)關(guān)稅影響,。3月24日，他在內(nèi)閣會(huì)議上再次呼吁降息,。

2018年,，鮑威爾接任美聯(lián)儲(chǔ)主席的第一年，延續(xù)了前任耶倫的貨幣政策正?；僮?，全年累計(jì)加息四次,。12月份FOMC預(yù)測(cè)2019年底聯(lián)邦基金利率為2.9%。然而,，2019年并未按此腳本進(jìn)行。上半年美聯(lián)儲(chǔ)未調(diào)整利率,，但下調(diào)了2019年底聯(lián)邦基金利率預(yù)測(cè)值至2.4%,。下半年分別于9月和12月進(jìn)一步下修至1.9%和1.6%，并于7月,、9月和10月連續(xù)三次降息各25個(gè)基點(diǎn),，12月再次暫停。

專家：美聯(lián)儲(chǔ)恐難再現(xiàn)2019年的成績(jī) 政策空間受限

根據(jù)FOMC聲明,，美聯(lián)儲(chǔ)三次降息是基于全球發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的影響及溫和的通脹壓力,。盡管美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)強(qiáng)勁，經(jīng)濟(jì)溫和增長(zhǎng),，但全球貿(mào)易局勢(shì)緊張,、地緣政治沖突以及英國(guó)無協(xié)議脫歐風(fēng)險(xiǎn)上升可能導(dǎo)致海外經(jīng)濟(jì)放緩，拖累美國(guó)商業(yè)信心和企業(yè)資本支出計(jì)劃,。不過,，鮑威爾強(qiáng)調(diào)這只是預(yù)防式降息。

預(yù)防式降息為美國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣續(xù)命,。2019年下半年,，美國(guó)實(shí)際GDP平均增速為3.8%，較上半年高出0.9個(gè)百分點(diǎn),，全年增長(zhǎng)2.6%,，高于美聯(lián)儲(chǔ)估算的潛在增速1.9%。到年底,，失業(yè)率為3.6%,，與6月底持平，核心個(gè)人消費(fèi)支出指數(shù)（PCE）通脹率1.5%,，較6月底回落0.1個(gè)百分點(diǎn),，較上年底回落0.5個(gè)百分點(diǎn)。

當(dāng)前美國(guó)處于高通脹向趨勢(shì)值回歸的后期,，即通脹顯著回落但仍略高于2%,。最新的點(diǎn)陣圖展現(xiàn)了“類滯脹”的情景。與去年12月份相比,，美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)值0.4個(gè)百分點(diǎn)至1.7%,，但上調(diào)核心PCE通脹預(yù)測(cè)值0.3個(gè)百分點(diǎn)至2.8%。雖然美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)今年仍有兩次降息,，但支持降息一次或不降息的委員增加,，顯示更多委員對(duì)未來抗通脹的進(jìn)展缺乏信心,。

特朗普1.0時(shí)期的關(guān)稅通脹效應(yīng)是一次性的。2018年底,，美國(guó)核心PCE通脹率2.0%,，同比上升0.5個(gè)百分點(diǎn)，到2019年底回落至1.5%,。這次,，美聯(lián)儲(chǔ)將此作為基準(zhǔn)情形。點(diǎn)陣圖預(yù)計(jì)核心PCE通脹率2026年底降至2.2%,。

鮑威爾表示,，若關(guān)稅只是一次性事件，無需通過收緊貨幣政策來應(yīng)對(duì),；若導(dǎo)致通脹持續(xù)上升,，美聯(lián)儲(chǔ)將不得不采取行動(dòng)。關(guān)鍵在于長(zhǎng)期通脹預(yù)期是否會(huì)發(fā)生變化及通脹效應(yīng)的持久性,。他還強(qiáng)調(diào),，如果經(jīng)濟(jì)保持強(qiáng)勁，通脹率未能繼續(xù)可持續(xù)地邁向2%,，美聯(lián)儲(chǔ)將在更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持克制,；如果勞動(dòng)力市場(chǎng)意外疲軟或通脹下降速度快于預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)可相應(yīng)放松政策,。

然而,，特朗普2.0經(jīng)貿(mào)摩擦的烈度已超過特朗普1.0，增加了通脹黏性和二次通脹的風(fēng)險(xiǎn),。上次關(guān)稅沖突主要集中在中美之間,，而這次范圍更廣。至今,，美國(guó)對(duì)中國(guó)兩輪關(guān)稅,，以及對(duì)加拿大、墨西哥的一輪關(guān)稅均已落地,。據(jù)美國(guó)財(cái)長(zhǎng)貝森特披露,，4月2日即將生效的對(duì)等關(guān)稅可能涉及對(duì)美擁有大量貿(mào)易順差的15個(gè)經(jīng)濟(jì)體。同時(shí),，美國(guó)還對(duì)某些特定商品累加征稅,，疊加驅(qū)逐非法移民，特朗普2.0關(guān)稅的通脹效應(yīng)短期內(nèi)或超過上次,。

特朗普2.0關(guān)稅招致了循環(huán)報(bào)復(fù),。例如，3月4日美國(guó)對(duì)加拿大進(jìn)口正式加征25%的關(guān)稅后,，加拿大宣布自3月5日起對(duì)約300億加元的美國(guó)商品征收25%的關(guān)稅,。再如美國(guó)自3月12日起對(duì)鋼鋁征稅25%,，歐盟同日宣布擬對(duì)260億歐元的美國(guó)商品分兩階段采取反制措施。被制裁國(guó)的反制增加了貿(mào)易摩擦升級(jí)的風(fēng)險(xiǎn),。

特朗普將4月2日稱為美國(guó)的“解放日”,，顯示他對(duì)關(guān)稅武器的鐘愛。然而,，在產(chǎn)業(yè)空心化的背景下,，對(duì)美國(guó)不能生產(chǎn)的商品普遍加征關(guān)稅，將加大生產(chǎn)者或零售商對(duì)下游制造商或消費(fèi)者成本轉(zhuǎn)嫁的力度,。密歇根大學(xué)的調(diào)查顯示，5年期通脹預(yù)期連續(xù)3個(gè)月環(huán)比回升,，到今年3月份升至3.9%,，刷新22年來的高點(diǎn)。

芝加哥聯(lián)儲(chǔ)主席警告,，如果美國(guó)債券市場(chǎng)投資者開始預(yù)期更高的通脹,，將構(gòu)成“重大危險(xiǎn)信號(hào)”。面對(duì)特朗普關(guān)稅政策的不確定性,，美聯(lián)儲(chǔ)下次降息可能比預(yù)期的更遲,。圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)主席表示，目前還不清楚關(guān)稅對(duì)通脹的影響是否會(huì)是暫時(shí)的,，二次效應(yīng)可能使美聯(lián)儲(chǔ)更長(zhǎng)時(shí)間維持利率不變,。

關(guān)稅和非關(guān)稅壁壘不僅會(huì)通過增加進(jìn)口成本推高本國(guó)物價(jià)，還可能通過減少出口需求,，增加商業(yè)環(huán)境的不確定性,，拖累本國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此,，美聯(lián)儲(chǔ)期待的一次性通脹也不完全是海市蜃樓,。然而，通脹的回落有可能矯枉過正,。上世紀(jì)三十年代的美國(guó)經(jīng)濟(jì)大蕭條就是前車之鑒,。

胡佛于1929年簽署《斯姆特—霍利關(guān)稅法》，對(duì)超過2萬種進(jìn)口商品加征關(guān)稅,，結(jié)果美國(guó)出口額從1929年的54億銳減至1933年的21億美元,。1930~1933年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和物價(jià)連跌四年,，實(shí)際GDP和消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）分別累計(jì)萎縮26.3%和24.0%,，失業(yè)率飆升至25.1%。

顯然,，貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)大蕭條難辭其咎,。特朗普的貿(mào)易和移民政策與胡佛如出一轍,，其通縮或緊縮效應(yīng)不宜低估。近日,，歐央行分析指出：貿(mào)易緊張局勢(shì)升級(jí)將抑制出口并削弱全球經(jīng)濟(jì),，關(guān)稅上調(diào)導(dǎo)致歐元區(qū)出口需求下降，以及產(chǎn)能過剩國(guó)家的出口重新轉(zhuǎn)向歐元區(qū),，則可能對(duì)歐元區(qū)通脹造成下行壓力,。

貿(mào)易戰(zhàn)將擾亂全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈布局，收縮各國(guó)生產(chǎn)可能性邊界,。短期內(nèi),，順差國(guó)或?qū)⒊惺芨髩毫Γ觿‘a(chǎn)能過剩,，形成通縮趨勢(shì),，卻有助于美國(guó)這樣的逆差國(guó)抑制通脹。但在經(jīng)濟(jì)金融一體化背景下,，美國(guó)也難獨(dú)善其身,。例如，各國(guó)經(jīng)濟(jì)通過全球價(jià)值鏈緊密相連,，順差國(guó)的部分出口本身可能是美資企業(yè)在當(dāng)?shù)厣a(chǎn)加工的產(chǎn)品,。順差國(guó)不能出口，美資跨國(guó)公司盈利也會(huì)受損,。

盡管經(jīng)濟(jì)放緩有助于美國(guó)通脹回落,，為美聯(lián)儲(chǔ)降息創(chuàng)造條件，但對(duì)于降息的刺激效果不宜期待過高,。由于美聯(lián)儲(chǔ)在借貸成本處于歷史低位十多年后迅速加息,，許多行業(yè)的平均債務(wù)利率仍低于新信貸的邊際成本，即使美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前正在降息,，對(duì)于刺激信貸的作用也將會(huì)有限,。

更重要的是，貨幣政策不能包治百病,。美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策工具可通過減輕利息負(fù)擔(dān)并鼓勵(lì)消費(fèi),，支持企業(yè)的支出和投資，提振家庭和企業(yè)的信心,，但沒有工具解決企業(yè)想要的國(guó)際貿(mào)易的既定路線圖,。

從去年11月份特朗普再次當(dāng)選以來，美國(guó)貿(mào)易政策不確定性指數(shù)飆升至1000以上,，今年2月份高達(dá)2446,，創(chuàng)下有數(shù)據(jù)以來的新高。世界大型企業(yè)研究會(huì)消費(fèi)者信心指數(shù)連續(xù)4個(gè)月下滑，今年3月跌至92.9,，為4年來新低,；預(yù)期指數(shù)更降至65.2，創(chuàng)12年新低,。3月份密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)初值意外降至57.0,，為2022年11月以來最大單月跌幅。

美股繁榮的正財(cái)富效應(yīng)對(duì)于當(dāng)今美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)強(qiáng)勁功不可沒,。但風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)最怕的就是不確定性,。特朗普激進(jìn)的貿(mào)易、移民和政府部門改革政策等,，推高了美國(guó)衰退的概率,。今年一季度，因特朗普交易逆轉(zhuǎn)為特朗普衰退預(yù)期,，引發(fā)美國(guó)“股匯雙殺”,。美國(guó)個(gè)人投資者協(xié)會(huì)的最新調(diào)查顯示，美股看跌情緒連續(xù)五周超過50%,。

若經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩被“實(shí)錘”，上市公司盈利下降,，將加速美股調(diào)整,。這反過來又將通過負(fù)財(cái)富效應(yīng)，加速美國(guó)經(jīng)濟(jì)和通脹的下行,。當(dāng)然,，還有可能像2000年底互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅一樣，估值偏高的美國(guó)科技股先爆雷,，進(jìn)而引發(fā)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退,、通脹下行。