中金：美債日債與全球流動(dòng)性趨緊 全球金融市場(chǎng)承壓,！當(dāng)?shù)貢r(shí)間5月21日，20年期美債拍賣(mài)遇冷,，中標(biāo)利率升破5%,，投標(biāo)倍數(shù)跌至2.46，引發(fā)市場(chǎng)恐慌,。美國(guó)市場(chǎng)再度出現(xiàn)股債匯“三殺”,，10年期美債利率一度突破上行阻力位4.6%,。同樣,，5月20日日本國(guó)債拍賣(mài)結(jié)果也較冷，20年期投標(biāo)倍數(shù)跌至歷史低位2.5,，10年日債利率站上1.5%,。這可能反映了當(dāng)前全球流動(dòng)性趨緊，而作為重要融資貨幣,，日元流動(dòng)性不足帶來(lái)的外溢效應(yīng)可能加速美國(guó)市場(chǎng)的動(dòng)蕩,。

自2022年6月以來(lái)，主要發(fā)達(dá)國(guó)家央行同步開(kāi)啟QT,。到2024年底,，美、日,、歐,、英四大央行的資產(chǎn)占本地GDP比例分別下滑了12.1,、14.0、29.3和17.6個(gè)百分點(diǎn),。這四大央行所提供的總流動(dòng)性水平已退至疫情前狀態(tài),，但承接全球主要資產(chǎn)估值的壓力遠(yuǎn)超疫情前水平。從2019年至今,，可交易美債規(guī)模從16.7萬(wàn)億美元升至28.5萬(wàn)億美元,，上漲71.3%；美國(guó)上市企業(yè)市值從38.5萬(wàn)億美元升至70.3萬(wàn)億美元,，上漲82.9%,，而同期美國(guó)名義GDP增長(zhǎng)僅有35.4%。

全球流動(dòng)性收緊對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的影響較為明顯,。過(guò)去兩年,，美元更多是一個(gè)投資貨幣而非融資貨幣，主要是由于AI敘事下美股的成長(zhǎng)性以及美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致的高融資成本,。海外對(duì)美國(guó)凈投資量顯著增加,，美元資產(chǎn)及美元的價(jià)值很大程度上依賴海外資金。

日債市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)顯露出全球金融體系的脆弱性,。在低利率環(huán)境下,，日元向來(lái)是重要的融資貨幣。但近年來(lái),，隨著通脹抬升,，日本央行從2022年底開(kāi)始調(diào)高收益率曲線控制（YCC）的波動(dòng)上限，并于2024年3月全面終止YCC,。日債利率逐步攀升,，日央行減少購(gòu)入日債。在通脹和利率趨勢(shì)上行的情況下,，海外購(gòu)買(mǎi)日債的需求也在萎縮,，承接日債的壓力給到了日本本土的私人金融機(jī)構(gòu)和政府性機(jī)構(gòu)。這些私人金融機(jī)構(gòu)本身也持有大比例的海外資產(chǎn),，在日元流動(dòng)性整體收緊,、承接日債壓力較大的情況下，美元資產(chǎn)的虧損可能進(jìn)一步擠壓其流動(dòng)性,，迫使資金回流日元資產(chǎn),。伴隨日債利率中樞抬升，日本險(xiǎn)資養(yǎng)老金等資產(chǎn)負(fù)債管理類(lèi)賬戶其負(fù)債規(guī)模收縮,，相應(yīng)地減少了資產(chǎn)端對(duì)長(zhǎng)債尤其弱美元下美債的需求,。

年初以來(lái)，債務(wù)上限解決后恐加劇系統(tǒng)性流動(dòng)性沖擊的風(fēng)險(xiǎn)。今年1月下旬起,，美債供給問(wèn)題在債務(wù)上限的限制下得到緩解,，一季度美債凈融資僅2940億美元，較年初的預(yù)期少了4460億美元,。特朗普“美麗大法案”通過(guò)在即,，長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，該法案將增加赤字3.3-5.2萬(wàn)億美元,。短期來(lái)看,，預(yù)計(jì)美債上限可能在6月得到解決，從7月起至9月間,，美債的凈融資量可能達(dá)到1.25萬(wàn)億美元,，恐將大幅收緊美元流動(dòng)性。這種供給增加的預(yù)期可能在7月前便推動(dòng)利率持續(xù)上行,，在美聯(lián)儲(chǔ)和日本央行短期難介入的情況下,，預(yù)計(jì)10年期美債利率可能在未來(lái)一兩個(gè)月逐步升至4.8%，7月后隨著美債供給大幅增加,，利率恐沖破5%,。

利率短時(shí)間大幅走高，波動(dòng)率上升,，疊加流動(dòng)性緊縮可能壓制美股,，加劇美元資產(chǎn)敞口較大的日本金融機(jī)構(gòu)去美元資產(chǎn)的壓力，并加速高杠桿的美國(guó)對(duì)沖基金降低美債基差交易,、美債互換利率利差交易和美國(guó)企業(yè)信用債的倉(cāng)位,，推動(dòng)海外資金流出，可能導(dǎo)致美國(guó)股債匯“三殺”系統(tǒng)性,、間歇性上演,。如果作為美元流動(dòng)性核心抵押品的美債出現(xiàn)問(wèn)題，可能誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn),，美聯(lián)儲(chǔ)或被迫開(kāi)啟QE等擴(kuò)表類(lèi)政策,，釋放流動(dòng)性以穩(wěn)住市場(chǎng)，進(jìn)一步加劇美元貶值,。此外,，建議關(guān)注美國(guó)主權(quán)財(cái)富基金的建立和注資,，及潛在的抄底和托舉美元資產(chǎn),。