在海豚君的現(xiàn)制飲龍頭蜜雪冰城的研究中,，上篇闡述了蜜雪冰城商業(yè)模式,、中篇測算國內(nèi)空間。本篇側(cè)重走出國內(nèi)市場逐步成熟的情況下,，探討兩個(gè)核心命題：

1）海外市場能否再造蜜雪,？

2）上市三月即翻倍的情況下，當(dāng)前這個(gè)價(jià)位到底隱含著怎樣的風(fēng)險(xiǎn)收益比？

廢話不多,，直接端正文：

一,、海外會是星辰大海么？

隨著各路新茶飲品牌在國內(nèi)尤其是高線城市不斷加密開店,，市場飽和度逐步提升,，為了尋求新的增量，開辟第二增長曲線,，先知先覺的茶飲品牌從2018年開始紛紛試水海外,。

而由于東南亞從地理位置上和中國毗鄰，原料運(yùn)輸相對高效便捷,，且擁有龐大的華人群體和相似的茶文化,，再加上年輕人口占比高，消費(fèi)力旺盛,，疊加低廉的人力成本&租金,，自然成為了幾乎每個(gè)茶飲品牌出海的第一站。

蜜雪也不例外,，2018年將越南設(shè)為了出海的第一站,，打法和國內(nèi)基本一致，依托國內(nèi)的供應(yīng)鏈優(yōu)勢主攻性價(jià)比市場,，價(jià)格帶低于本土現(xiàn)存品牌,，迅速在越南市場占據(jù)一席之地。2020年,，蜜雪又攻入了東南亞第一人口大國印尼,，采用相同的策略同樣取得了快速發(fā)展，目前在印尼和越南蜜雪冰城均已成為開店數(shù)量最多的連鎖茶飲品牌,。

截至2024年底,，從招股書上可以看到蜜雪海外門店主要集中在印尼和越南，二者門店數(shù)占到了蜜雪海外門店的80%,，但從營收上看,，蜜雪海外的營收只占到了5%左右，和泡泡瑪特,、名創(chuàng)優(yōu)品這種靠IP出海的公司相比海外業(yè)務(wù)占比還是要低出很多（名創(chuàng),，泡泡瑪特海外業(yè)務(wù)占比已接近40%）。

但故事在2024年發(fā)生了變化，從下圖可以看到,，蜜雪在2024年大幅放緩了海外開店速度,，2024年僅增加了564家門店，且從營收上看，出現(xiàn)了接近20%的負(fù)增長,，根據(jù)海豚君測算,，同店平均營收推測下滑了超30%，那么問題出在哪,？海外市場已經(jīng)飽和,？

其實(shí)并不然,，海豚據(jù)梳理下來主要是因?yàn)椋?/p>

1）前期加盟門檻較低，野蠻生長,，單店分流嚴(yán)重

為了快速搶占市場,，蜜雪在東南亞地區(qū)的加盟優(yōu)惠政策與國內(nèi)相比要激進(jìn)許多，比如在越南部分地區(qū),，加盟商合同期三年內(nèi)的特許經(jīng)營費(fèi),、管理費(fèi)和培訓(xùn)費(fèi)都可免除。

此外,，蜜雪對門店的選址,、加盟商資質(zhì)也并沒有太多考核，這也導(dǎo)致了加盟商為了最快速度回本,，大力爭搶核心商圈的點(diǎn)位，根據(jù)渠道調(diào)研信息,，2024年印尼雅加達(dá)地區(qū)500米內(nèi)能開出3-4家門店,，門店間的分流嚴(yán)重。

另一方面,，由于蜜雪的總部對東南亞的督導(dǎo)團(tuán)隊(duì)前期管理也不夠嚴(yán)格,，也導(dǎo)致了部分督導(dǎo)（類似于國內(nèi)的區(qū)域經(jīng)理，對加盟商進(jìn)行管理監(jiān)督）貪腐嚴(yán)重,，損害了加盟商的利益,，使得加盟體系出現(xiàn)了階段性失控。

2）供應(yīng)鏈仍不完備,，斷貨現(xiàn)象頻出

由于蜜雪冰城海外門店90%以上的設(shè)備&原材料都依賴國內(nèi)進(jìn)口,，而蜜雪在東南亞的供應(yīng)鏈體系又遠(yuǎn)不及國內(nèi)完備，因此物流周期比較長（印尼部分地區(qū)需提前2個(gè)月訂貨）,，這也使得與內(nèi)地相比,，海外的容錯(cuò)空間較低。

根據(jù)渠道調(diào)研信息,，2023年因?yàn)橛嗀浺?guī)劃的失誤,，印尼市場開齋節(jié)期間出現(xiàn)近4個(gè)月的大面積斷貨，導(dǎo)致銷售額腰斬，嚴(yán)重?fù)p害了加盟商的信心,。

根據(jù)以上分析,，海豚君認(rèn)為短期海外單店嚴(yán)重下滑的本質(zhì)是蜜雪在海外快速擴(kuò)張和自身的管理能力、供應(yīng)鏈能力不匹配,，而不是由于海外市場趨近飽和,。

但當(dāng)前蜜雪也在針對上述兩大“軟肋”進(jìn)行針對性補(bǔ)救，一方面,，借著上市募集的資金,，蜜雪正在重構(gòu)東南亞的供應(yīng)鏈，2025年公司啟動了東南亞供應(yīng)鏈中心項(xiàng)目,，通過整合生產(chǎn)、倉儲,、物流功能,，降低跨境運(yùn)輸依賴，另外,，蜜雪也積極推動冰淇淋,、椰漿等核心原材料在印尼、菲律賓的本地建廠以降低運(yùn)輸成本,，縮短供貨周期,。

這一套組合拳下來海豚君預(yù)計(jì)未來蜜雪冰城在東南亞的供應(yīng)鏈穩(wěn)定性將大幅提升。

而針對加盟&腐敗亂象,，2024年起蜜雪開始招募本地運(yùn)營團(tuán)隊(duì),，加強(qiáng)對加盟商、門店選址的篩選標(biāo)準(zhǔn),，逐步淘汰前期不配合的加盟商,。另一方面,，公司從2025年開始也強(qiáng)化了對督導(dǎo)的管理,，建立起了嚴(yán)格的問責(zé)機(jī)制,。

最后落實(shí)到海外的開店空間，我們這里重點(diǎn)考慮東南亞地區(qū)（其他地區(qū)門店數(shù)量極少,，仍然處于試點(diǎn)狀態(tài)）

從人均可支配收入來看,，東南亞的主流國家，印尼,，馬來西亞,、泰國,、越南等國的消費(fèi)能力整體與中國二線城市相當(dāng),，中國二線城市一共約2.5億人，對應(yīng)7600家門店,，也就是每十萬人對應(yīng)3.04家門店,。

而東南亞人口大約是7億人，

樂觀情況下假設(shè)東南亞開店密度和國內(nèi)二線城市相當(dāng),，對應(yīng)開店空間開店上限也就是7億/10萬*3.04——2.1萬家門店,。

但考慮到品牌知名度、供應(yīng)鏈的完備程度上東南亞地區(qū)不如國內(nèi),，因此按照70%的密度測算中性情況下也對應(yīng)近1.5萬家門店,，較當(dāng)前有3倍提升空間。

二,、如何看待蜜雪當(dāng)前的投資價(jià)值？

1,、開店速度放緩+同店?duì)I收走低已成定局

前文我們主要從終局視角討論了蜜雪冰城和幸運(yùn)咖國內(nèi)和海外的開店空間,，落實(shí)到盈利預(yù)測，我們需要搞清楚中期蜜雪冰城的開店節(jié)奏和單店?duì)I收的變化,。

首先,，開店節(jié)奏上，結(jié)合前文終局下開店空間的測算,，國內(nèi)蜜雪冰城+幸運(yùn)咖開店上限為7萬家左右,，而2024年底蜜雪國內(nèi)總門店數(shù)量已經(jīng)達(dá)到4.2萬家，再結(jié)合我們此前的判斷——蜜雪城市市場的高速擴(kuò)張紅利期已經(jīng)初步接近尾聲

,，因此海豚君假設(shè)國內(nèi)開店速度整體放緩，其中高線城市由于市場競爭更為激烈因此開店速度放緩更快,，三線及以下的下沉市場由于蜜雪剛?cè)娣砰_鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)的加盟,，我們假設(shè)放緩速度較慢，

根據(jù)上述推演,，到2029年海豚君測算國內(nèi)門店數(shù)量達(dá)到6.7萬家,。

海外地區(qū)我們假設(shè)隨著蜜雪在東南亞地區(qū)供應(yīng)鏈的建設(shè)逐步完備，從野蠻生長轉(zhuǎn)向精細(xì)化拓店,，加強(qiáng)對加盟商,、門店選址的篩選標(biāo)準(zhǔn)，并強(qiáng)化對督導(dǎo)的管理,，開店速度逐步修復(fù),，到2029年海外門店數(shù)量達(dá)到1.3萬家,。