9月26日,，微信公眾號“香帥的金融江湖”發(fā)表了萬科高級副總裁譚華杰所著的一篇萬字長文——《從大周期到小周期的前夜——理解中國房地產(chǎn)價格的框架》,。文中，譚華杰宏觀分析了過去十多年中國房地產(chǎn)的走勢,。
文章指出,，75%左右的城鎮(zhèn)化率是一個國家經(jīng)濟發(fā)展一次性大周期的臨界點，而中國目前的城鎮(zhèn)化率是56%,，還在高速增長期之內(nèi),。除非未來幾年房價出現(xiàn)過于猛烈的上漲，導(dǎo)致大周期終點提前出現(xiàn),，否則中國房價出現(xiàn)整體性崩盤大跌的可能性較低,。
此外，作者亦表示,，北京,、上海兩個城市的房屋需求會比紐約更加旺盛，但北京,、上海的房屋供應(yīng)能力卻比不上紐約,。紐約是全球房價的錨，房價超過紐約是風(fēng)險的開始,，房價大幅超過紐約則是泡沫加劇的開始,，是逐步趕頂?shù)男盘枴?/p>
以下為文章全文：
一、理解房地產(chǎn)價格的“大周期”和“小周期”
目前圍繞中國房地產(chǎn)市場,，有諸多無法達(dá)成共識的無效爭論,。一個很大的原因，是試圖用“小周期”時代的邏輯去理解“大周期”階段的問題,。
在開始討論之前,，我們先要厘清一個問題——房地產(chǎn)是否真的存在周期？這取決于我們?nèi)绾卫斫狻爸芷凇边@個詞語,。如果按照“周期性函數(shù)”的數(shù)學(xué)定義（要求其震蕩具有穩(wěn)定或有序的規(guī)律性）,，可以肯定地說，迄今為止提出的所有房地產(chǎn)周期理論都無法通過實證檢驗,。但如果我們根據(jù)“收斂定理”的定義,，認(rèn)為任何“可積且可導(dǎo)”的曲線，均可分解為諧波組合,，那么一切連續(xù)波動的圖形均具有周期性,。因此，我們可以將房地產(chǎn)周期視作一種“景氣循環(huán)”,，有一定的規(guī)律可循,，但進(jìn)行基數(shù)性量化較為困難,。
下面我們從國際比較的角度來看看，美國等發(fā)達(dá)國家的房價過去近百年來漲幅到底是多少,？中國的房價漲幅與發(fā)達(dá)國家過去相比,，到底算不算太大？
1.美國經(jīng)驗
在我們的視野范圍內(nèi),，目前尚未見任何經(jīng)濟體,，有長達(dá)百年的可信、整體性,、連續(xù),、電子化房價數(shù)據(jù)。相對來說,，美國數(shù)據(jù)質(zhì)量較高,，但符合上述條件的數(shù)據(jù)，也只能追溯到1950年,。與中國不同,，美國有每套總價數(shù)據(jù)和成交套數(shù)，但沒有平米數(shù)據(jù),，而中國則是有平米數(shù)據(jù),，而沒有套的數(shù)據(jù)。
下面兩張圖表分別描述從1950年到2015年,，美國住宅每套的均價和每年的價格漲幅：
從這兩張圖中可以讀出一些信息：從美國房地產(chǎn)市場歷史數(shù)據(jù)看,，房價長期上漲、易漲難跌,。在過去66年,，美國房產(chǎn)只在1970、1991-1992和2008-2011期間三次下跌,，其他年份全部上漲。同時,，也并沒有發(fā)現(xiàn)明顯的周期性規(guī)律,。每次（房產(chǎn)地）景氣循環(huán)的時長和幅度，并無統(tǒng)一的規(guī)律,。
如果我們將房地產(chǎn)均價,、消費物價、和名義GDP增速放在一起比較,，可以得到以下這張圖：
從這張圖可以看出,，從1950年到2015年，美國房價上漲24.8倍,，同期消費物價指數(shù)上漲9.95倍,，名義GDP上升28.33倍,。也就是說，長期來看,，美國房價跑贏CPI,，但略輸給名義GDP。另外一個有趣的觀察就是,，這三條曲線從未交叉,，并保持基本類似的走勢，也就是說,，美國的房價,、物價水平，和經(jīng)濟體的名義增長水平是同向變動,，高度相關(guān)的,。其中有一個非常重要的分界點，就是1980-1982年左右,。之前三條曲線都呈現(xiàn)總體上行態(tài)勢,，而之后則轉(zhuǎn)向下行。這個點,，就可以看作區(qū)分美國經(jīng)濟“大周期”和“小周期”階段的分界點,。
事實上，從歷史數(shù)據(jù)看,，幾乎每個經(jīng)濟體都有一個類似的分界點,。也就是說，每個經(jīng)濟體在其發(fā)展史上,，幾乎都有（且僅有）一個經(jīng)濟快速發(fā)展,、房價持續(xù)快速上漲的“大周期”。在這個大周期結(jié)束后,，則進(jìn)入總體平緩,、短期波動的“小周期”時代。
2.日本經(jīng)驗
與美國不同,，日本沒有全國房價的統(tǒng)計數(shù)據(jù),，但有地價數(shù)據(jù)。從下圖可以看出,，相對于美國,，日本的這個分界點要鋒利得多，在1990-1992年期間,，日本開始從經(jīng)濟快速發(fā)展,、房價持續(xù)快速上漲的“大周期”轉(zhuǎn)入入總體平緩、短期波動的“小周期”時期,。
從美日以及其他很多經(jīng)濟體的經(jīng)驗來看,，從大周期轉(zhuǎn)向小周期的原因主要是“城市化”,。在城市化基本完成后，一般經(jīng)濟高速增長會結(jié)束,，住房需求基本得到滿足,，新增住房需求減少，存量交易,、二手交易成為不動產(chǎn)市場的主流,。如果從定量分析來看，日本分界點（1992年）的城鎮(zhèn)化率是77.6%,，而美國分界點（1982年）的城市化率是74%,，非常接近（考慮到日本的最新城鎮(zhèn)化率高于美國，二者之間的差異就更?。?，也就是說，75%左右的城鎮(zhèn)化率是一個國家經(jīng)濟發(fā)展一次性大周期的臨界點,。因此,，許多在小周期內(nèi)有效的邏輯，對這么一個一次性的大周期階段并不適用,。
以日本1955-1974年地價增速為例,，這20年間日本地價基本年漲幅都超過10%，平均在20%左右,，部分年份超過35%,，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了同期日本人均GDP、人均收入的增速,。
為什么不動產(chǎn)價格增速可能在一定時間內(nèi)遠(yuǎn)超經(jīng)濟,、收入增速呢？原因有二,。首先,，在經(jīng)濟高速增長之前，房價往往有一個“喚醒期”,，一開始國內(nèi)居民不會意識到未來房價可能出現(xiàn)大幅增長,，而導(dǎo)致房價漲幅低于經(jīng)濟增速，這些累積的落差,，在之后都會被補齊,。其次,，在經(jīng)濟高速增長剛剛結(jié)束的時候,，房價仍會保持慣性上行。（關(guān)于后一個因素,，在下一段我們可以分析得更深入一點,。）
第二個論述則是“房價收入比,、房價租金比（租金收益率）有一定的穩(wěn)定、合理區(qū)間”,。
對于小周期階段,，這個邏輯基本是成立的。我們先來看房價租金比（租金收益率）,。比如說,，當(dāng)不動產(chǎn)市場進(jìn)入穩(wěn)定階段后，理論上,，房價租金比（租金收益率）不會太高也不會太低,。如果房價過高，導(dǎo)致房價租金比過高或者租金收益率過低,，那么會產(chǎn)生兩個市場反應(yīng)：（1）出租房屋的供應(yīng)方無法達(dá)到必要收益率,，會售出房屋（增加房價市場的供應(yīng)）、結(jié)束出租（減少租金市場的供應(yīng)）,；（2）出租房屋的需求端,，本來打算買房的家庭會覺得租房比買房劃算，從而選擇停止購房（減少房價市場的需求）,，轉(zhuǎn)向租房（增加租金市場的需求）,。反之亦然。這個矯正機制,，會讓房價租金比（租金收益率）保持在相對平穩(wěn)的水平上,。
從下圖可以看出，從1998到2008年,，日本東京地價繼續(xù)下跌了30%多,，但房價租金比則始終保持穩(wěn)定。同樣的,，從1982年到2015年,，美國新房價格漲幅有頻繁變動，但租金收益率卻相當(dāng)穩(wěn)定,。
但是,，這一規(guī)律在大周期階段并不適用。以日本為例：在1970-1997年期間,，日本房價租金比指數(shù)在100到200之間,，有接近一倍的變動幅度。其變動方向,，與地價指數(shù)基本保持一致,。
理解了房價租金比（租金收益率）變動規(guī)律的，我們就能理解房價收入比，也是同樣的邏輯,。很多人將“房價收入比”作為衡量一個地區(qū)房價是否合理的最好指標(biāo),，這個理解是有問題的。
首先,，房價收入比并不是一個經(jīng)濟學(xué)指標(biāo),，或者不動產(chǎn)市場指標(biāo)，而是一個社會學(xué)指標(biāo),，可理解為“購房痛苦指數(shù)”,。房價收入比越高，意味著城市居民要獲得一套自有住房就越困難,，需要在其他方面做出的犧牲就越大,。
其次，房價收入比和房價租金比是類似指標(biāo),。租房是一種消費,，家庭收入中可用于租房的比例是有合理上限的。預(yù)算約束會使得收入對租金構(gòu)成有效限制,。因此,，房價租金比越高，一般房價收入比也就越高,。這兩個指標(biāo)是重復(fù)的,。
再次，從數(shù)據(jù)質(zhì)量來看,，房價收入比遠(yuǎn)不如房價租金比,。房價的測量對象是房屋，而收入的測量對象是家庭,。由于房屋的面積,、質(zhì)素有很大的差別，使得統(tǒng)計房價收入比較為困難,。而房價租金比的測量對象,，分子分母都是房屋，基本可以過濾掉房型的差異,。因此,，如果能夠觀察房價租金比，就沒有必要去觀察房價收入比,。
二,、如何在大周期和小周期框架下理解中國房地產(chǎn)市場
在大周期內(nèi)，“居民部門利息保障倍數(shù)”和“新房名義市值對居民最大購買力占用比例”可以用作判斷房價泡沫是否會破滅的量化指標(biāo)組合,。在代入中國目前數(shù)據(jù)后,，我們認(rèn)為,，除非未來幾年房價出現(xiàn)過于猛烈的上漲，導(dǎo)致大周期終點提前出現(xiàn),，否則中國房價出現(xiàn)整體性崩盤大跌的可能性較低。
在前面我們講過兩個觀點：（1）城市化基本結(jié)束是周期切換的最大背后因素,；（2）大周期階段,，房價的形成機制（估值邏輯）不同于小周期階段。
根據(jù)第一點,，從城市化的規(guī)律來看,，75%左右是城市化基本完成的通常水平。中國目前的城鎮(zhèn)化率是56%,，距離這個水平,，還有很遠(yuǎn)的距離。也就是說,，中國房地產(chǎn)的發(fā)展,，還在大周期內(nèi)，即高速增長期之內(nèi),。
但需要強調(diào)的是,，不能說城鎮(zhèn)化率不到75%，房價一定只漲不跌,。因為根據(jù)第二點,，在大周期階段，房價估值邏輯可能脫離基本面,，有泡沫化的可能,，這可能使得大周期提前到達(dá)終點。大周期的提前結(jié)束是很可怕的,，這意味著大周期可能將以日本模式結(jié)束,，而不是美國模式結(jié)束。
根據(jù)第二點,，購買房屋的收益分為兩部分,，一部分是租金，即使自住購房也是如此,，因為這相當(dāng)于把房子租給自己住,，省掉的租金就是收入。一部分是房屋增值的收益,，問題主要出在這部分,。
在小周期時代，房屋增值的收益比較容易估計,，因為房價能跑贏消費物價,，但不會明顯超出經(jīng)濟和收入增速,。但在大周期時代，人們只能根據(jù)歷史增速來預(yù)測未來增速,。這樣就很容易在大周期尾段犯錯誤,，而最終出現(xiàn)某種因素，使得高估值無法維持,，而導(dǎo)致了泡沫破滅和大周期的結(jié)束,。
那么，目前大家最關(guān)心的是,，如何提前判斷中國大周期在什么時候結(jié)束,？其結(jié)束方式是美國式的平緩收尾，還是日本式的泡沫破滅,？
這不但是每個居民關(guān)心的問題,，也是房地產(chǎn)企業(yè)最關(guān)心的問題。2013年的時候,，我們尋找了大量的文獻(xiàn),，但遺憾的是，沒有任何能讓我們覺得信服的判斷邏輯,。因此,，我們不得不自己進(jìn)行量化研究。這項研究涵蓋了過去40年所有能找到數(shù)據(jù)的經(jīng)濟體,，其房價和可能對房價有重大影響的所有宏觀指標(biāo),。
首先我們對全球房價的漲跌數(shù)據(jù)做分析。
第一張圖是發(fā)達(dá)國家房價漲跌各指數(shù)的對比情況,?？梢园l(fā)現(xiàn)房價易漲難跌是全球普遍現(xiàn)象，過去半個世紀(jì),，各國房價上升的年數(shù)均明顯超過下跌的年數(shù),。
第二張圖是27個可以追溯20年以上房價增速數(shù)據(jù)的國家和地區(qū)的數(shù)據(jù)。從圖中可以看出,，絕大多數(shù)國家/地區(qū)房價都出現(xiàn)過長期大漲的情況,。除德國外，其他26個都出現(xiàn)過不同程度的房價繁榮,，其中不乏超過我國的例子,。（比如，日本在1953~1973年17年間連續(xù)上漲了30倍,；韓國在1971~1985年15年間累計上漲了12倍,；香港在1985~1997年13年間上漲了9倍；臺灣在1987~1989年3年內(nèi)累計上漲了3倍,；西班牙在1971~1991年21年間累計上漲了25倍,；意大利在1971~1983年13年間累計上漲了8倍,。）
第三張圖是更細(xì)致一些的面板數(shù)據(jù)，在27個國家和地區(qū)共1046個樣本年份數(shù)據(jù)中,，1970年以來顯示出現(xiàn)房價上漲過快的時間段共有61段,，出現(xiàn)嚴(yán)重衰退的14段。
從上面多個經(jīng)濟體的歷史數(shù)據(jù)來看,，日本市場的持續(xù)下跌是孤例,。迄今為止，日本創(chuàng)造了發(fā)達(dá)國家地價下跌22年的最長記錄,，也是房地產(chǎn)市場泡沫破裂后長達(dá)十年依然未能恢復(fù)的唯一個案。在快速城市化階段,，尚無房價持續(xù)下跌的先例,。在城鎮(zhèn)化率達(dá)到60%之前，名義房價很少出現(xiàn)超過2年的連續(xù)調(diào)整,，且房價累計跌幅一般不超過10%,。
接下來，我們考察在類似中國當(dāng)前城鎮(zhèn)化水平階段,，其他國家房價變動情況,。
一個顯著特征是，幾乎所有在這個城鎮(zhèn)化水平階段的國家,，房價都經(jīng)歷著較大的上漲,。
在量化研究的基礎(chǔ)上，我們發(fā)現(xiàn),，判斷大周期結(jié)束時是否會出現(xiàn)房價泡沫破滅,，小周期階段常用的房價收入比、租金收益率,、按揭收入比等等都不是有效的指標(biāo),。而居民部門償本付息能力、供需平衡情況,，才是決定房價大漲后走勢的關(guān)鍵因素,。
在大量量化分析中，我們發(fā)現(xiàn)是以下兩個指標(biāo)組合,，是迄今為止最有解釋力的：
（1）居民部門利息保障倍數(shù)=居民總儲蓄/利息支出,，臨界點為1.5倍。
（2）新房名義市值對居民最大購買力占用比例=（私人部門房屋新開工套數(shù)×當(dāng)年新房均價）/（居民部門總儲蓄信用凈增長-本年利息支出）,，房價下跌臨界點為60%,，大跌臨界點為80%。
根據(jù)國際歷史數(shù)據(jù),，我們發(fā)現(xiàn),，當(dāng)居民部門利息保障倍數(shù)高于1.5倍時,，基本沒有國家/地區(qū)發(fā)生過房價大跌情況。美國在第一次大漲頂峰期,，家庭總儲蓄對利息償還的覆蓋倍數(shù)為2.14,，2007年時只有1.46；日本第一次時為3.75,，1989年時只有1.49,；臺灣在1997年時有3.4倍，而香港僅為1.23,；芬蘭在1989年時只有0.73,，2007年時有1.55，同期西班牙僅為0.99,。
而出現(xiàn)泡沫破裂的,，大部分在頂峰期第二個指標(biāo)都超過了80%，也就是說,，即使居民部門將絕大多數(shù)可用于投資的資金全部用于購房,，也不一定能夠消化供應(yīng)。
以下是一些典型的對比案例：
在這些案例中,，除美國2007年以外,，其他案例中第二個指標(biāo)都具備解釋力。而美國2007年之所以例外,，是因為之前家庭部門信用凈增長很大,，降低了分母。
這個數(shù)量分析模型,，我們將中國當(dāng)前數(shù)據(jù)代入,，從數(shù)字上可以基本確認(rèn)，短期內(nèi)中國并不存在整體性房價大跌的風(fēng)險,。
第一個指標(biāo),，居民部門利息保障倍數(shù)，在2015年為10.4,，按照未來十年房貸CAGR達(dá)到20%預(yù)測,，到2025年也不會突破安全邊際1.5。
再看第二個指標(biāo),，新房名義市值對居民最大購買力占用比例,，按“城鎮(zhèn)住房新開工面積×銷售均價”未來五年CAGR不超過11.8%、未來十年CAGR不超5%預(yù)測,，2020年,、2025年也不會觸及60%的警戒線，更不會達(dá)到80%的臨界線,。
所以,，從國際經(jīng)驗來看,，目前過早得出“中國房價已經(jīng)嚴(yán)重泡沫化”或者“泡沫即將破滅”的結(jié)論，是值得商榷的,。
但是,，目前土地市場上，“面粉貴過面包”的情況值得高度警惕,。尤其在部分城市,，樓面地價已經(jīng)明顯超過當(dāng)前房價，這意味著房價如果不漲到現(xiàn)在的三倍,，買地的開發(fā)商將無法獲得正常利潤,。但如果未來房價以如此猛烈的速度上漲的話，我們上面的預(yù)測將難以成立,，也就是說,，目前房價的漲幅是值得憂慮的，如果這個漲幅維持下去,，可能會導(dǎo)致大周期提前到來,，以日本模式結(jié)束,。
三,、中國一線城市房價的分析框架
特大經(jīng)濟體的核心都市房價，并不適用經(jīng)濟體整體的分析框架,。這些城市的房價,，與所在城市的人均收入水平、人口密度的相關(guān)性弱,，而與經(jīng)濟體整體財富,、經(jīng)濟體貧富分化水平、該城市的房屋供應(yīng)能力相關(guān)性強,。相比紐約,，北京、上海的財富總量更大,、財富集中度更高,，意味著這兩個城市的房屋需求會比紐約更加旺盛，但北京,、上海的房屋供應(yīng)能力卻比不上紐約——簡單的供需分析可以預(yù)測,，北京、上海的房價,，超過紐約是大概率事件,。但是，因為紐約是全球房價的錨,，房價超過紐約同時也意味著風(fēng)險的開始,，大幅超過紐約則是泡沫加劇,、逐步趕頂?shù)男盘枴?/p>
在第二部分中，關(guān)于大周期的分析邏輯,，是基于經(jīng)濟體的,。但對于大型經(jīng)濟體的核心都市，并不適用經(jīng)濟體整體的分析框架,。量化研究表明,，這些城市（如紐約、北京,、上海）的房價,，與所在城市的人均收入水平、人口密度的相關(guān)性弱,，而與以下三個指標(biāo)緊密相關(guān)：經(jīng)濟體整體財富,、經(jīng)濟體貧富分化水平、該城市的房屋供應(yīng)能力,。
所以,，在大周期的框架下，對于大經(jīng)濟體而言,，不同城市房價的決定因素是很不一樣的,。
萬科在2012年做了一個研究，下圖為2013年的全球重點城市的房價表,，那個時候,，北京已經(jīng)攀到了第八，上海第十,，深圳第十三,。
截至2015年12月，上海北京豪宅的價格繼續(xù)攀升,，位居第八,、十左右。
與紐約類似,，北京,、上海都是特大經(jīng)濟體的核心都市。這類城市的最終房價與當(dāng)?shù)厝丝诿芏?、?dāng)?shù)刭徺I力水平的相關(guān)性相對很弱,。為什么呢？紐約是美國的紐約,，就像上海,、北京是中國的北京一樣。這樣發(fā)達(dá)城市的房價，尤其是豪宅的價格,，將是由全國的富人們而不是本地的富人們決定的,。
不管是邏輯上還是數(shù)據(jù)上，我們都能發(fā)現(xiàn),，整個經(jīng)濟體的財富總量（不是人均財富）和財富向富有家庭集中的程度（通常用基尼系數(shù)衡量）和城市的房屋供應(yīng)能力（具體包括開發(fā)率,、居住用地占比和容積率三個指標(biāo)），才是分析這種城市房價的框架,。
從第一點看,，中國現(xiàn)在已經(jīng)是全球第二大經(jīng)濟體了。不發(fā)生大的變動,，人口基數(shù)大,，財富總量超過美國是遲早的事兒。第二點,，中國基尼系數(shù)大約在0.56（2014年水平）,，高于歐日美。也就是說,，中國財富集中程度一直超過美國,。
這兩個需求端的因素告訴我們，對于北上深這種一線城市的房產(chǎn)的需求,，中國比美國高,。
那么從供給端來看呢？從下面一些數(shù)據(jù)分析可以得知,，北京,、上海的住房供應(yīng)能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于紐約（e.g,。,，開發(fā)率低，居住用地比例低,，容積率也不占優(yōu)勢,。）
從下面這兩張圖可以看出：中國一線城市的土地利用率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他國際化大都市。2010年,，北京,、上海、廣州,、深圳的城鄉(xiāng)建設(shè)用地總規(guī)模僅占城市土地面積的15%-39%,，遠(yuǎn)低于新加坡（90%，2000）等一些國際都市,。甚至未達(dá)到東京（51%,，1972）、巴黎（50%,，1970）,、首爾（52%,，1972）等城市1970年代的水平。（從2010年之后這個情形一直在加重,，并未改善,。）
相比紐約，北京,、上海的財富總量更大,、財富集中度更高，意味著這兩個城市的房屋需求會比紐約更加旺盛,，但北京,、上海的房屋供應(yīng)能力卻比不上紐約——簡單的供需分析可以預(yù)測，北京,、上海的房價,，超過紐約是大概率事件。到了2015年,，這個已經(jīng)快成為現(xiàn)實了,。
由于這份研究是2012年做的，當(dāng)時深圳,、廣州對全國購買力的吸附能力還明顯弱于北京,、上海。但最近兩年,，深圳的創(chuàng)業(yè)氛圍濃厚,，空氣質(zhì)量好（弱化了醫(yī)療配套的劣勢），有成為國內(nèi)第三個核心都市的跡象,，這也是從另外一個角度解釋了為何深圳去年房價大漲了4-5成,。
從全球范圍來看，東京和香港都是大都市房價破滅的典型案例,，而紐約的房價一直都是大都市中最健康的,。所以當(dāng)時的研究團隊認(rèn)為，紐約是全球房價的錨,，房價超過紐約是風(fēng)險的開始,，房價大幅超過紐約則是泡沫加劇的開始，是逐步趕頂?shù)男盘枴?span id="i0wcqko3fl3" class="artiLogo">
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