堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿更多從體制上做文章

2019年一季度宏觀杠桿率有較大幅度的上升,，主要是政策重心偏向于穩(wěn)增長、實(shí)施逆周期宏觀調(diào)節(jié)政策所致,。除了季節(jié)性因素外,，其分母原因在于名義GDP增速放緩，分子原因在于銀行貸款增速提升,。展望未來,，我們認(rèn)為仍需保持定力，堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿的基本方向,，把握穩(wěn)增長與穩(wěn)杠桿間的微妙平衡,。

穩(wěn)增長與穩(wěn)杠桿的微妙平衡考驗(yàn)政策定力

穩(wěn)增長能夠推進(jìn)穩(wěn)杠桿，特別是在名義GDP增速能夠保持較高的情況下,。但穩(wěn)增長與穩(wěn)杠桿之間的沖突看來是更多,。尤其在面臨內(nèi)外部沖擊、經(jīng)濟(jì)下行壓力加大情況下,，為了穩(wěn)增長,，就得加杠桿。所以,，把握二者的微妙平衡是對(duì)政策定力的考驗(yàn),。

一季度的信貸增長是逆周期調(diào)節(jié)的體現(xiàn)，隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn),，逆周期調(diào)節(jié)的力度一度出現(xiàn)了邊際調(diào)整的跡象,。但近期宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的再度走弱特別是外部環(huán)境帶來的顯著不確定性,，趨向中性的政策重新偏向放松，銀行間市場資金面再現(xiàn)寬松格局,，加杠桿套利模式也卷土重來,。政策刺激的來回反復(fù)一定程度上也帶來杠桿率的起伏波動(dòng)，從而也擾動(dòng)了市場對(duì)于結(jié)構(gòu)性去杠桿政策的判斷和預(yù)期,，不利于抑制杠桿率攀升防范金融風(fēng)險(xiǎn)的政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿

綜合來看,，雖然政府顯性杠桿率和隱性杠桿率都有一定程度上升,，基建投資也有所恢復(fù)，但幅度都比較有限,。當(dāng)前政府部門杠桿率受限于一般公共預(yù)算2.8%的赤字率和政府債務(wù)限額（一般債務(wù)和專項(xiàng)債務(wù)）,，即使加上政府性基金等政府廣義財(cái)政赤字，政府開支也不足以彌補(bǔ)隱性債務(wù)治理所造成的缺口,。我們認(rèn)為在穩(wěn)增長前提下結(jié)構(gòu)性去杠桿,，仍需適度提高中央政府杠桿率，盤活政府資金存量,，同時(shí)有效控制地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基本方向,，大力發(fā)展地方政府債券市場，繼續(xù)推進(jìn)地方政府隱性債務(wù)顯性化的過程,。此外,，也還要采用市場化、法治化的方式,，繼續(xù)推進(jìn)資產(chǎn)證券化來處置地方政府隱性債務(wù),。這也是避免所有風(fēng)險(xiǎn)都集聚到政府（財(cái)政）部門而進(jìn)行市場化風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的重要方式。