●風(fēng)險(xiǎn)極高的地方交易平臺(tái)上的私募債被拿到互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)上,，用一些所謂的風(fēng)險(xiǎn)控制措施予以包裝的新現(xiàn)象,，是一個(gè)監(jiān)管者需要高度警惕的宏觀性風(fēng)險(xiǎn)所在,。

●無論是私募債認(rèn)購人還是保險(xiǎn)公司,，都不再關(guān)心基礎(chǔ)債務(wù)本身的履約可能性和債務(wù)人的信用程度,，而只是依賴他人兜底,。一旦兜底人出現(xiàn)了差失,，整個(gè)融資鏈條就陷入了混亂,。

●銀行,、保險(xiǎn)公司,、證券發(fā)行人、互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái),、地方股權(quán)交易中心線線互牽,，法律爭(zhēng)議點(diǎn)星羅棋布。當(dāng)今的資本玩家這么能折騰,，大大推動(dòng)了傳統(tǒng)金融和法律專家們的自我學(xué)習(xí)動(dòng)力,，因?yàn)橄鄬?duì)獨(dú)立的幾個(gè)領(lǐng)域現(xiàn)在被雜糅進(jìn)一套交易流程中。但這個(gè)游戲?qū)ν顿Y者們來說是不是有點(diǎn)太“艱難模式”了,？

●僑興案表明這已經(jīng)不是個(gè)別投保人或互聯(lián)網(wǎng)借貸平臺(tái)不靠譜的問題,。對(duì)整個(gè)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)重新評(píng)估和加強(qiáng)監(jiān)管，對(duì)互金平臺(tái)存量垃圾債情況應(yīng)盡快采取必要的清理整頓措施,。

12月下旬,，僑興集團(tuán)下屬公司發(fā)行的2年期11.46億元所謂“私募債”第一期3.1億元到期違約,，連鎖引發(fā)互聯(lián)網(wǎng)金融巨頭螞蟻金服公司旗下的招財(cái)寶被質(zhì)疑。招財(cái)寶將私募債拆分出售,，又通過所謂個(gè)人貸產(chǎn)品將私募債予以不斷變現(xiàn)流轉(zhuǎn),，中間還夾雜了保險(xiǎn)公司的信用保證保險(xiǎn)和商業(yè)銀行的反擔(dān)保?？此芆2O線上勾連線下,，還把直接金融的貸款和間接金融的貸款打通，結(jié)果爆出了假保函爭(zhēng)議,，“互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新”轉(zhuǎn)眼就場(chǎng)景切換為各方的扯皮不已,。

在粵浙兩省和保監(jiān)會(huì)兩日的高等級(jí)協(xié)調(diào)會(huì)后，12月27日浙商財(cái)險(xiǎn)宣布為“踐行保險(xiǎn)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任”而開始賠付違約債券,，但這恰恰說明浙商財(cái)險(xiǎn)沒有認(rèn)可其具有應(yīng)當(dāng)賠付的法律義務(wù),。有關(guān)方面可能只是面對(duì)第一期債券持有者8000人、全部原始投資者2.1萬人的可觀數(shù)目而做出了此項(xiàng)維穩(wěn)之舉,。

1月5日,，招財(cái)寶宣布僑興私募債第3-7期本息為8.34億元再次到期違約。而1月12日全部到期的僑興14期私募債能否被清償,，浙商財(cái)險(xiǎn)能否有效現(xiàn)行墊付,，讓人擔(dān)憂。實(shí)際上,，鑒于僑興債的災(zāi)難性后果,，近日保監(jiān)會(huì)下發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)保證保險(xiǎn)業(yè)務(wù)管理的通知（征求意見稿）》規(guī)定互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)保證保險(xiǎn)業(yè)務(wù)單戶累計(jì)最高承保金額不得超過500萬元。

風(fēng)險(xiǎn)極高的地方交易平臺(tái)上的私募債被拿到互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)上,，用一些所謂的風(fēng)險(xiǎn)控制措施予以包裝的新現(xiàn)象,，是一個(gè)監(jiān)管者需要高度警惕的宏觀性風(fēng)險(xiǎn)所在。

地方股權(quán)交易中心過濫應(yīng)引起注意

僑興私募債最早備案發(fā)行之處是廣東金融高新區(qū)股權(quán)交易中心,。這樣的區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)俗稱“四板市場(chǎng)”,，全國有40家。它們游離于“一行三會(huì)”的中央金融監(jiān)管體系之外,，一般由地方政府批準(zhǔn)設(shè)立和監(jiān)管,。

坦言之，要“淪落”到區(qū)域股權(quán)中心發(fā)行的,，就只會(huì)是信用等級(jí)低,、風(fēng)險(xiǎn)大，擠不上證券交易所,、銀行間債券市場(chǎng)等高級(jí)平臺(tái)的證券,。之前證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)發(fā)行的中小企業(yè)集合債券已經(jīng)被稱為“中國版垃圾債”，而區(qū)域性股權(quán)中心里的債券無疑更“垃圾”,。

不過,，垃圾債只是風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)高,，在資本市場(chǎng)上自有價(jià)值。高利率和高收益的概率正是高風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)價(jià),，對(duì)實(shí)力雄厚的風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者而言,，垃圾債的投資價(jià)值可能比安全系數(shù)高的政府債券還要吸引人。其僅限于私募渠道,，向符合財(cái)富與經(jīng)驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)的合格投資者發(fā)行,，并無不妥。

但值得注意的是,，私募債在區(qū)域股權(quán)交易中心掛牌不像在證券交易所上市那樣要經(jīng)過監(jiān)管部門審核,，只要有推薦商推薦，向交易場(chǎng)所備案即可發(fā)行,，也無須評(píng)級(jí),，可謂較為短平快的項(xiàng)目。這也是為何這些區(qū)域交易中心普遍出現(xiàn)了“腦體倒掛”：它們基本上以股權(quán)交易中心命名,，但股權(quán)交易生意清淡,，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入實(shí)際上是從私募債發(fā)行獲得（約0.3%的登記和通道費(fèi)）。而且對(duì)這些私募債的發(fā)行實(shí)際上也是來者不拒,。

股權(quán)交易中心既然掙扎在多層次資本市場(chǎng)的底端,，“饑不擇食”不能算是過錯(cuò)。但從國家宏觀制度設(shè)計(jì)看,，我們可以反思區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)是否太多了。目前,，除了云南,、西藏，每一個(gè)省級(jí)區(qū)域包括青海都有這種國有公司性質(zhì)的股權(quán)交易中心,。這是否有必要,？反過來看，云南尚算西南較發(fā)達(dá)的省份,，沒有專門的股權(quán)交易中心,，似乎也未受到什么妨礙。既然區(qū)域股權(quán)交易中心普遍處于“吃不飽”的狀態(tài),，推動(dòng)它們優(yōu)化重組,、減少數(shù)量、做大做強(qiáng),，可能頗有必要,。如四川、西藏共建了成都（川藏）股權(quán)交易中心,，跨省經(jīng)營(yíng),，經(jīng)驗(yàn)值得借鑒,。

互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)隨意引入高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品應(yīng)予關(guān)注

2015年9月證監(jiān)會(huì)專門向地方各級(jí)政府金融辦公室下發(fā)了《關(guān)于請(qǐng)加強(qiáng)對(duì)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)與互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)合作銷售企業(yè)私募債行為監(jiān)管的函》。由于證監(jiān)會(huì)對(duì)各地金融辦并無管轄權(quán),，所以此函發(fā)出后的效果有待考察,。但從僑興債的情況看，至少存量產(chǎn)品數(shù)量依然巨大,，后面是否還有“地雷”爆出,，不可小覷。

這幾年互聯(lián)網(wǎng)金融異軍突起,，主要不是靠金融風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別技術(shù)的提高,，而是通過快捷的資金輸送方便。以螞蟻金服的拳頭產(chǎn)品“余額寶”為例,，這本質(zhì)上不過是通過網(wǎng)絡(luò)集合大家的閑錢去打造巨型貨幣基金,。而專門投向貨幣市場(chǎng)的基金是國際上已經(jīng)運(yùn)行了數(shù)十年的成熟金融產(chǎn)品，并不是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)明的新玩意,。通過互聯(lián)網(wǎng)募集認(rèn)購的貨幣基金也沒有降低半分風(fēng)險(xiǎn),。

通過互聯(lián)網(wǎng)銷售私募債同樣沒有降低半分風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)私募債和防止非法集資的一個(gè)基本要求是產(chǎn)品認(rèn)購人不得超過200人,。僑興私募債總額10億元,，即便分批發(fā)行，最低認(rèn)購額也不是“非土豪”能承受的,。

據(jù)媒體7日?qǐng)?bào)道,，多位投資者出具的合同顯示，招財(cái)寶把該產(chǎn)品拆分為眾多200萬的小額貸款產(chǎn)品售賣,，認(rèn)購起點(diǎn)是1萬元并歸為安全的定期產(chǎn)品,。這種“互聯(lián)網(wǎng)思維”的操作模式的確和當(dāng)年的余額寶類似。但投資對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)性卻有天壤之別,。這實(shí)際上違反了基本的金融商品銷售適格性的要求,。在多層次資本市場(chǎng)體系下，各種債券本來各有生存之道,，只不過利率,、風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)行對(duì)象,、交易平臺(tái)也會(huì)呈相應(yīng)的多層次分布,。互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的優(yōu)點(diǎn)是面向大眾,、草根,，適宜它們投資的品種不只是單價(jià)降低而已。

而且投資者抱怨稱,，在招財(cái)寶操作頁面上的“定期理財(cái)”欄目填寫預(yù)約金額,、預(yù)期產(chǎn)品收益等信息后,，招財(cái)寶根據(jù)后臺(tái)產(chǎn)品進(jìn)行自動(dòng)分配了僑興債個(gè)人貸產(chǎn)品，直接扣款,。如屬實(shí),，這種強(qiáng)行攤派十分不妥。

不可靠的增信與擔(dān)保措施不可恃

“垃圾級(jí)”的私募債風(fēng)險(xiǎn)大,、流動(dòng)性也差,，買入后在二級(jí)市場(chǎng)賣出的機(jī)會(huì)不大。故即便拆分成1萬或1千元一份,，一般投資者也不會(huì)愿意購買,。但招財(cái)寶告訴投資者，可以把私募債自由變現(xiàn)為“個(gè)人貸”,，從而實(shí)現(xiàn)變現(xiàn),。 所謂“變現(xiàn)”，是招財(cái)寶的一項(xiàng)重要金融服務(wù),，不限于僑興私募債的情形,。即用戶可將自己在招財(cái)寶持有的財(cái)產(chǎn)為擔(dān)保，向其他人借入資金,。這使得以年為期的私募債仿佛也能變得和余額寶一樣隨時(shí)取現(xiàn),。

但余額寶取現(xiàn)是賣出貨幣基金，錢貨兩清,，后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)消除,。而變現(xiàn)是借貸，用戶還得還錢,。變現(xiàn)后,，這里有兩筆交易，他們一方面是僑興債的債權(quán)人,，另一方面卻是個(gè)人貸的借款人。這里本來的愿景是等私募債發(fā)行人還了錢后,，私募債投資人拿錢換自己的個(gè)人貸,。而如果源頭水干，僑興債得不到償還,，投資者們作為僑興債的債主的身份就落了空,，必須自己另外籌錢去歸還個(gè)人貸。

誠然,，為了吸引投資者拿出真金白銀,，螞蟻金服還引入了不少信用增強(qiáng)和擔(dān)保措施。有多家銀保機(jī)構(gòu)在交易流程中現(xiàn)身,，如浙商財(cái)險(xiǎn)公司為僑興債的償還提供了保證保險(xiǎn),，即如果僑興不能償債,，則浙商財(cái)險(xiǎn)對(duì)此保險(xiǎn)事故予以理賠。而同時(shí)廣發(fā)銀行又為浙商財(cái)險(xiǎn)提供反擔(dān)保,，避免浙商財(cái)險(xiǎn)受損,。

這聽著不錯(cuò)，但事發(fā)后這些金融機(jī)構(gòu)多日互相推諉也令人印象深刻,。說來也不奇怪,，保險(xiǎn)公司所收的保險(xiǎn)費(fèi)有限（本案約為2000萬元），其主觀預(yù)期的結(jié)果自然不是要代為支付3億元,，故而要求銀行予以反擔(dān)保,。一旦銀行以假保函為由拒絕善后，保險(xiǎn)公司焉能不著急,。

廣發(fā)銀行的假保函之說,，現(xiàn)在雖然暫時(shí)無人追究，但就和12月熱鬧一時(shí)的國海證券公司假章案一樣令人狐疑,。保函的出具不是悄悄地憑空給出一張紙,，而是一個(gè)會(huì)在雙方公司內(nèi)部涉及多個(gè)部門、多個(gè)人員的系統(tǒng)工程,。保函通常要按保額收取20%的保證金,，這筆資金難道廣發(fā)行并未收取么？浙商財(cái)險(xiǎn)亦公告了廣發(fā)行當(dāng)初認(rèn)可保函的相關(guān)憑證,。

而且保險(xiǎn)公司為他人履約做保險(xiǎn),，是生意。廣發(fā)銀行為浙商保險(xiǎn)反擔(dān)保,，又是為何,？合理的解釋是浙商保險(xiǎn)對(duì)僑興履約的信心不如廣發(fā)銀行強(qiáng)?？蓳?jù)報(bào)道僑興私募債募得的10億元有7億是償還廣發(fā)等銀行的貸款,。這一個(gè)循環(huán)真所謂“滿滿的套路”。在招財(cái)寶產(chǎn)品最新的增信機(jī)構(gòu)名單上,，浙商財(cái)險(xiǎn)也已經(jīng)從名單中消失,。

無論是私募債認(rèn)購人，還是保險(xiǎn)公司都不再關(guān)心基礎(chǔ)債務(wù)本身的履約可能性和債務(wù)人的信用程度,，而只是依賴他人兜底,。一旦兜底人出現(xiàn)了差失，整個(gè)融資鏈條就陷入了混亂,。雖說找承諾過連帶擔(dān)保責(zé)任的僑興集團(tuán)董事長(zhǎng)個(gè)人予以最終負(fù)責(zé)天經(jīng)地義,，但如果最后只是“老板為本公司擔(dān)保”的傳統(tǒng)模式，又何必搭建出如此復(fù)雜和不菲的互聯(lián)網(wǎng)金融交易框架,？?jī)S興集團(tuán)董事長(zhǎng)已經(jīng)失聯(lián),，而就算已經(jīng)被控制，也可能處于“要錢沒有,，要命有一條”的狀態(tài),，否則何苦又交違約金又擔(dān)罵名。真不知誰最后背了鍋,。

個(gè)人貸化了的僑興債的風(fēng)險(xiǎn)還不僅于此,。根據(jù)招財(cái)寶的設(shè)計(jì)，每個(gè)個(gè)人貸還可無數(shù)次變現(xiàn)成一個(gè)新的個(gè)人貸,，螞蟻金服旗下的眾安在線財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)則為每份個(gè)人貸的違約風(fēng)險(xiǎn)按0.1%收費(fèi),。這筆保費(fèi)并不高，眾安保險(xiǎn)顯然是認(rèn)為違約風(fēng)險(xiǎn)無足可觀,。但眾安保險(xiǎn)自身凈資產(chǎn)不過六十多億元,，但保證保險(xiǎn)金額已在二千億元。它真得還能當(dāng)最終的風(fēng)險(xiǎn)兜底人么,？2009年金融風(fēng)暴中最終向政府求援的保險(xiǎn)巨頭美國國際集團(tuán)（AIG）,，當(dāng)初正是為信用違約互換（CDS）大量保險(xiǎn)著稱。當(dāng)每個(gè)人都覺得巨頭能兜底違約風(fēng)險(xiǎn)之際,，巨頭自身卻轟然倒地,。據(jù)報(bào)道，早在12月15日就有個(gè)人貸投資者因?yàn)閮S興債違約而到期未獲本息償付,。

互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管整頓

此案案情復(fù)雜,，銀行、保險(xiǎn)公司,、證券發(fā)行人,、互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)、地方股權(quán)交易中心線線互牽,，法律爭(zhēng)議點(diǎn)星羅棋布,。當(dāng)今的資本玩家這么能折騰，大大推動(dòng)了傳統(tǒng)金融和法律專家們的自我學(xué)習(xí)動(dòng)力,，因?yàn)橄鄬?duì)獨(dú)立的幾個(gè)領(lǐng)域現(xiàn)在被雜糅進(jìn)一套交易流程中,。但這個(gè)游戲?qū)ν顿Y者們來說是不是有點(diǎn)太“艱難模式”了？招財(cái)寶的注冊(cè)身份只是金融信息服務(wù)公司,，進(jìn)行了這么大的資本挪移和嵌套非標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)。

一家企業(yè)債券違約本是常態(tài),，市場(chǎng)也自能消化,。但互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)將其輕易包裝推送，卻會(huì)令風(fēng)險(xiǎn)放大，波及諸多本不應(yīng)波及之人,。比起僑興債如何善后,，如何治理互金平臺(tái)在產(chǎn)品設(shè)計(jì)、推廣,、銷售,、保障中的黑洞，更加重要,。

保監(jiān)會(huì)2016年1月《關(guān)于加強(qiáng)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)保證保險(xiǎn)業(yè)務(wù)管理的通知》要求財(cái)險(xiǎn)公司為互聯(lián)網(wǎng)借貸平臺(tái)上的借款人（即投保人）和出借人（即被保險(xiǎn)人）雙方提供保證保險(xiǎn)時(shí),，應(yīng)嚴(yán)格選擇互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)；嚴(yán)格審核投保人資質(zhì)等,。但僑興案表明這已經(jīng)不是個(gè)別投保人或互聯(lián)網(wǎng)借貸平臺(tái)不靠譜的問題,。對(duì)整個(gè)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)重新評(píng)估和加強(qiáng)監(jiān)管，對(duì)互金平臺(tái)存量垃圾債情況應(yīng)盡快采取必要的清理整頓措施,。

（作者單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院）