每經(jīng)記者 段倩倩 每經(jīng)編輯 文多

7月18日,，歌力思（603808,，SH）公告稱終止此前的定向增發(fā)，改用發(fā)行可轉(zhuǎn)債的方式來募集資金6.07億元,，募投項目之一為用1.54億元收購唐利國際控股有限公司（以下簡稱唐利國際）10%股權(quán),。

歌力思的定增事項始于2016年年初，其定增募投項目之一為購買唐利國際65%股權(quán),。按照歌力思最初的籌劃,，其首先通過子公司購買該部分股權(quán)，定增完成資金到位后再進行置換,。

蹊蹺的是,，歌力思2016年2月、2016年6月通過子公司收購唐利國際股權(quán)時,，唐利國際估值僅3.7億元,；而根據(jù)歌力思2017年7月18日的公告，唐利國際估值已經(jīng)高達15.40億元,。

唐利國際的主要資產(chǎn)為美國輕奢品牌Ed Hardy在中國的所有權(quán),。為何短短一年時間，一個服飾品牌的估值能夠增長超過3倍呢,？

●唐利國際估值一年增長3倍

去年2月2.4億買65%股權(quán),，今年7月擬投1.5億買10%股權(quán)

2016年2月4日，歌力思發(fā)出定增預(yù)案公告,，擬募集資金不超過7.76億元,，定增募投項目共有3個。分別為蘿麗兒（Laurèl）品牌設(shè)計研發(fā)中心擴建項目,、蘿麗兒（Laurèl）營銷中心建設(shè)項目,、收購唐利國際65%股權(quán)，其中收購唐利國際股權(quán)擬投資2.41億元,。

兵馬未動,，糧草先行。在此前的2016年1月30日,，歌力思公告稱擬通過全資子公司東明國際投資（香港）有限公司（以下簡稱東明國際）收購唐利國際65%的股權(quán),。這項收購東明國際以自有資金先行支付,，待歌力思定增股票募集資金到位后進行置換。

彼時,，以2.41億元來看,，唐利國際對應(yīng)的估值為3.70億元。

2016年4月25日,，歌力思公告稱唐利國際完成股權(quán)交割,，東明國際已成為唐利國際的控股股東。一個多月后的2016年6月,，東明國際再度出手,，斥資5550萬元收購唐利國際15%股權(quán)。

以此計算,，唐利國際此次的估值,，依然為3.70億元。

對唐利國際的收購一直大刀闊斧快起快落,，但歌力思的定增卻遲遲未能敲定,。直到2017年7月18日，歌力思公告稱終止定增,，轉(zhuǎn)用發(fā)行可轉(zhuǎn)債的方式募資6.07億元,。

但歌力思定增股票的募投項目之一，即是置換此前子公司對唐利國際的投資,。對唐利國際的入股已經(jīng)完成,，歌力思將會如何處置這筆資產(chǎn)呢？

歌力思公告顯示,，可轉(zhuǎn)債的募投項目共有4項,。前兩項與歌力思最初的定增股票募投項目相同，后兩項則分別為“繼續(xù)收購唐利國際10%股權(quán)”,，擬投資1.54億元,；“補充流動資金”,，擬投資1.00億元,。

另一方面，1.54億元用于收購唐利國際10%股權(quán),，意味著唐利國際的估值已經(jīng)高達15.4億元,。而僅僅在一年之前的2016年6月，唐利國際的估值也才3.70億元,。為何短短一年時間,，一家主要資產(chǎn)為服裝品牌的公司估值就能增長超過3倍呢？

●公司回應(yīng)因業(yè)績增長快

去年凈利潤翻倍,，今年營收已達預(yù)算目標

唐利國際成立于2012年,，注冊地位于中國香港,，其主要資產(chǎn)為服飾品牌Ed Hardy在中國的品牌所有權(quán)，及Ed Hardy Skinwear和Baby Hardy等品牌,。唐利國際主要產(chǎn)品為Ed Hardy的男女服裝及相關(guān)服飾,，其余品牌尚在研發(fā)成立階段。

歌力思稱,，對唐利國際資產(chǎn)評估采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法,、收益法兩種評估方法，經(jīng)分析最終選取收益法評估結(jié)果作為評估結(jié)論,。

因此,，業(yè)績的增長為唐利國際估值增長的關(guān)鍵。

“唐利國際過去年度營業(yè)收入和凈利潤呈現(xiàn)了較快增長,，2016年,，唐利國際實現(xiàn)凈利潤1.40億元，同比增長218.78%,；2017年其業(yè)績持續(xù)增長,。基于此,，截至2017年3月31日,，其100%股權(quán)評估值為17.55億元，交易作價15.4億元,，最終確定本次10%股權(quán)交易價格為1.54億元,，價格合理?！案枇λ甲C券法務(wù)部如此回應(yīng)記者,。

根據(jù)歌力思公告，2017年第一季度,，唐利國際營業(yè)收入為9555.09萬元,。但2016年全年，唐利國際營收僅3.70億元（2017年7月18日公告）,；唐利國際一季度營收約為上年全年營收的25%,。如果從單個季度而言，似乎看不出公司業(yè)績有大幅增長,。

對這一點,，歌力思證券法務(wù)部回應(yīng)記者稱：“單一季度和全年的營收不具有可比性，但第一季度實現(xiàn)的收入已達到公司的預(yù)算目標,?！?/p>

毫無疑問，開店數(shù)量是衡量一家零售公司經(jīng)營活動狀況的另外一個重要指標,。歌力思稱,，截至2016年1月30日Ed Hardy在中國已開設(shè)店鋪79家,。在2016年1月30日、2016年6月7日的公告中,，歌力思稱唐利國際未來3年的開店計劃為2016年新開50家,，2017年新開76家，2018年新開81家,。

估值暴增的唐利國際,，并未能達到預(yù)期的開店目標，每年的開店數(shù)量甚至呈現(xiàn)下滑趨勢,。歌力思2016年年報顯示,，Ed Hardy及 Ed Hardy skinwear2016年全年共開店43家，關(guān)店3家——這與其2016年新開50家店的目標有差距,。

截至2016年12月31日,，Ed Hardy在中國的店鋪數(shù)量116家。而根據(jù)歌力思7月18日公告,，截至2017年3月31日Ed Hardy在中國已開設(shè)店鋪119家,。因此倘若Ed Hardy一季度沒有關(guān)店，其一季度開店數(shù)量僅為3家,。

“唐利國際根據(jù)服裝行業(yè)經(jīng)濟環(huán)境以及經(jīng)營情況及時調(diào)整策略,，著重關(guān)閉低效店鋪，擴張優(yōu)質(zhì)店鋪,，單店業(yè)績明顯上升,。盡管開店數(shù)量相比目標略有降低，但從財務(wù)數(shù)據(jù)上看,，其營業(yè)收入和凈利潤實現(xiàn)增長,，達到公司預(yù)期?！备枇λ甲C券法務(wù)部回應(yīng)記者稱,。

●標的現(xiàn)金流狀況堪憂

“其他應(yīng)收款”1.34億，最大欠款方歌力思

另一方面,，以唐利國際現(xiàn)有情況來說,，其現(xiàn)金流量凈額與凈利潤金額相差甚遠。也就是說,，唐利國際目前多數(shù)的利潤更像是“紙上富貴”,。

記者綜合歌力思多份公告發(fā)現(xiàn),，2014年,，唐利國際凈利潤為1414.58萬元，其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為5348.38萬元,；2015年,，唐利國際凈利潤增加至4024.96萬元,，但經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額卻不升反降，僅為4085.77萬元,；2016年,，唐利國際凈利潤增加至1.40億元（2017年7月18日公告數(shù)據(jù)），但其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為負618.50萬元,。

為何凈利潤高企,，經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流量凈額卻低微甚至為負數(shù)呢？

“唐利國際經(jīng)營活動現(xiàn)金流中有1個億的支出是調(diào)撥給總公司統(tǒng)一使用,，剔除這個原因,，唐利國際經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額和凈利潤是匹配的?！备枇λ甲C券法務(wù)部回應(yīng)記者稱,。

以歌力思7月18日發(fā)布的唐利國際經(jīng)審計的財務(wù)報表看，截至2016年12月31日,，唐利國際“應(yīng)收賬款”為2487.95萬元,，“其他應(yīng)收款”為1.09億元；截至2017年3月31日,，唐利國際“應(yīng)收賬款”為3550.07萬元,，“其他應(yīng)收款”為1.34億元。

這也意味著,，唐利國際的應(yīng)收賬款與其凈利潤水平相匹配,，但存在較大的現(xiàn)金支出。財務(wù)報表顯示,，截至2016年12月31日,，唐利國際“其他應(yīng)收款”中“深圳歌力思服飾股份有限公司”（即上市公司歌力思）欠款金額為1.00億元，截至2017年第一季度末,，歌力思依舊欠唐利國際1.25億元,，為最大欠款方。這兩項應(yīng)收款的欠款性質(zhì)為“關(guān)聯(lián)方往來”,。

唐利國際為何會與歌力思產(chǎn)生如此高額的關(guān)聯(lián)方往來呢,？

“唐利國際是公司的控股子公司，上述款項是公司為了實現(xiàn)資金集中管理而進行的調(diào)撥所致,?！备枇λ甲C券法務(wù)部回應(yīng)記者稱。

巨額的欠條,，也使得凈資產(chǎn)數(shù)額蒙上了一層灰塵,。截至2017年3月31日，唐利國際凈資產(chǎn)為2.37億元,。但同一時間節(jié)點,，唐利國際“其他應(yīng)收款”為1.34億元,，應(yīng)收賬款為3550.07萬元。唐利國際擁有的“欠條”總額約1.70億元,，是其凈資產(chǎn)的總額的71.73%,。