每經(jīng)記者 段倩倩 每經(jīng)編輯 文多

7月18日,，歌力思（603808，SH）公告稱終止此前的定向增發(fā),，改用發(fā)行可轉(zhuǎn)債的方式來募集資金6.07億元,，募投項(xiàng)目之一為用1.54億元收購唐利國際控股有限公司（以下簡稱唐利國際）10%股權(quán)。

歌力思的定增事項(xiàng)始于2016年年初,，其定增募投項(xiàng)目之一為購買唐利國際65%股權(quán),。按照歌力思最初的籌劃，其首先通過子公司購買該部分股權(quán),，定增完成資金到位后再進(jìn)行置換,。

蹊蹺的是，歌力思2016年2月,、2016年6月通過子公司收購唐利國際股權(quán)時,，唐利國際估值僅3.7億元,；而根據(jù)歌力思2017年7月18日的公告，唐利國際估值已經(jīng)高達(dá)15.40億元,。

唐利國際的主要資產(chǎn)為美國輕奢品牌Ed Hardy在中國的所有權(quán),。為何短短一年時間，一個服飾品牌的估值能夠增長超過3倍呢,？

●唐利國際估值一年增長3倍

去年2月2.4億買65%股權(quán),，今年7月擬投1.5億買10%股權(quán)

2016年2月4日，歌力思發(fā)出定增預(yù)案公告,，擬募集資金不超過7.76億元,，定增募投項(xiàng)目共有3個。分別為蘿麗兒（Laurèl）品牌設(shè)計研發(fā)中心擴(kuò)建項(xiàng)目,、蘿麗兒（Laurèl）營銷中心建設(shè)項(xiàng)目,、收購唐利國際65%股權(quán)，其中收購唐利國際股權(quán)擬投資2.41億元,。

兵馬未動,，糧草先行。在此前的2016年1月30日,，歌力思公告稱擬通過全資子公司東明國際投資（香港）有限公司（以下簡稱東明國際）收購唐利國際65%的股權(quán),。這項(xiàng)收購東明國際以自有資金先行支付，待歌力思定增股票募集資金到位后進(jìn)行置換,。

彼時,，以2.41億元來看，唐利國際對應(yīng)的估值為3.70億元,。

2016年4月25日,，歌力思公告稱唐利國際完成股權(quán)交割，東明國際已成為唐利國際的控股股東,。一個多月后的2016年6月,，東明國際再度出手，斥資5550萬元收購唐利國際15%股權(quán),。

以此計算,，唐利國際此次的估值，依然為3.70億元,。

對唐利國際的收購一直大刀闊斧快起快落,，但歌力思的定增卻遲遲未能敲定。直到2017年7月18日,，歌力思公告稱終止定增,，轉(zhuǎn)用發(fā)行可轉(zhuǎn)債的方式募資6.07億元。

但歌力思定增股票的募投項(xiàng)目之一，即是置換此前子公司對唐利國際的投資,。對唐利國際的入股已經(jīng)完成,，歌力思將會如何處置這筆資產(chǎn)呢？

歌力思公告顯示,，可轉(zhuǎn)債的募投項(xiàng)目共有4項(xiàng),。前兩項(xiàng)與歌力思最初的定增股票募投項(xiàng)目相同,，后兩項(xiàng)則分別為“繼續(xù)收購唐利國際10%股權(quán)”,，擬投資1.54億元,；“補(bǔ)充流動資金”,，擬投資1.00億元。

另一方面,，1.54億元用于收購唐利國際10%股權(quán),，意味著唐利國際的估值已經(jīng)高達(dá)15.4億元。而僅僅在一年之前的2016年6月,，唐利國際的估值也才3.70億元,。為何短短一年時間，一家主要資產(chǎn)為服裝品牌的公司估值就能增長超過3倍呢,？

●公司回應(yīng)因業(yè)績增長快

去年凈利潤翻倍,，今年?duì)I收已達(dá)預(yù)算目標(biāo)

唐利國際成立于2012年，注冊地位于中國香港,，其主要資產(chǎn)為服飾品牌Ed Hardy在中國的品牌所有權(quán),，及Ed Hardy Skinwear和Baby Hardy等品牌。唐利國際主要產(chǎn)品為Ed Hardy的男女服裝及相關(guān)服飾,，其余品牌尚在研發(fā)成立階段,。

歌力思稱，對唐利國際資產(chǎn)評估采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法,、收益法兩種評估方法,，經(jīng)分析最終選取收益法評估結(jié)果作為評估結(jié)論。

因此,，業(yè)績的增長為唐利國際估值增長的關(guān)鍵,。

“唐利國際過去年度營業(yè)收入和凈利潤呈現(xiàn)了較快增長，2016年,，唐利國際實(shí)現(xiàn)凈利潤1.40億元,，同比增長218.78%；2017年其業(yè)績持續(xù)增長,?；诖耍刂?017年3月31日，其100%股權(quán)評估值為17.55億元,，交易作價15.4億元,，最終確定本次10%股權(quán)交易價格為1.54億元，價格合理,。“歌力思證券法務(wù)部如此回應(yīng)記者,。

根據(jù)歌力思公告,，2017年第一季度，唐利國際營業(yè)收入為9555.09萬元,。但2016年全年，唐利國際營收僅3.70億元（2017年7月18日公告）,；唐利國際一季度營收約為上年全年?duì)I收的25%。如果從單個季度而言,，似乎看不出公司業(yè)績有大幅增長,。

對這一點(diǎn)，歌力思證券法務(wù)部回應(yīng)記者稱：“單一季度和全年的營收不具有可比性,，但第一季度實(shí)現(xiàn)的收入已達(dá)到公司的預(yù)算目標(biāo)?！?/p>

毫無疑問,，開店數(shù)量是衡量一家零售公司經(jīng)營活動狀況的另外一個重要指標(biāo)。歌力思稱,，截至2016年1月30日Ed Hardy在中國已開設(shè)店鋪79家。在2016年1月30日,、2016年6月7日的公告中，歌力思稱唐利國際未來3年的開店計劃為2016年新開50家,，2017年新開76家,，2018年新開81家。

估值暴增的唐利國際,，并未能達(dá)到預(yù)期的開店目標(biāo),，每年的開店數(shù)量甚至呈現(xiàn)下滑趨勢。歌力思2016年年報顯示,，Ed Hardy及 Ed Hardy skinwear2016年全年共開店43家,，關(guān)店3家——這與其2016年新開50家店的目標(biāo)有差距,。

截至2016年12月31日，Ed Hardy在中國的店鋪數(shù)量116家,。而根據(jù)歌力思7月18日公告,，截至2017年3月31日Ed Hardy在中國已開設(shè)店鋪119家。因此倘若Ed Hardy一季度沒有關(guān)店,，其一季度開店數(shù)量僅為3家,。

“唐利國際根據(jù)服裝行業(yè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及經(jīng)營情況及時調(diào)整策略，著重關(guān)閉低效店鋪,，擴(kuò)張優(yōu)質(zhì)店鋪,，單店業(yè)績明顯上升。盡管開店數(shù)量相比目標(biāo)略有降低,，但從財務(wù)數(shù)據(jù)上看,，其營業(yè)收入和凈利潤實(shí)現(xiàn)增長，達(dá)到公司預(yù)期,?！备枇λ甲C券法務(wù)部回應(yīng)記者稱。

●標(biāo)的現(xiàn)金流狀況堪憂

“其他應(yīng)收款”1.34億,，最大欠款方歌力思

另一方面，以唐利國際現(xiàn)有情況來說,，其現(xiàn)金流量凈額與凈利潤金額相差甚遠(yuǎn),。也就是說,，唐利國際目前多數(shù)的利潤更像是“紙上富貴”,。

記者綜合歌力思多份公告發(fā)現(xiàn)，2014年,，唐利國際凈利潤為1414.58萬元,，其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為5348.38萬元；2015年,，唐利國際凈利潤增加至4024.96萬元,，但經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額卻不升反降，僅為4085.77萬元,；2016年,，唐利國際凈利潤增加至1.40億元（2017年7月18日公告數(shù)據(jù)），但其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為負(fù)618.50萬元,。

為何凈利潤高企,，經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流量凈額卻低微甚至為負(fù)數(shù)呢？

“唐利國際經(jīng)營活動現(xiàn)金流中有1個億的支出是調(diào)撥給總公司統(tǒng)一使用,，剔除這個原因,，唐利國際經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額和凈利潤是匹配的。”歌力思證券法務(wù)部回應(yīng)記者稱,。

以歌力思7月18日發(fā)布的唐利國際經(jīng)審計的財務(wù)報表看,，截至2016年12月31日，唐利國際“應(yīng)收賬款”為2487.95萬元,，“其他應(yīng)收款”為1.09億元,；截至2017年3月31日，唐利國際“應(yīng)收賬款”為3550.07萬元,，“其他應(yīng)收款”為1.34億元,。

這也意味著，唐利國際的應(yīng)收賬款與其凈利潤水平相匹配,，但存在較大的現(xiàn)金支出,。財務(wù)報表顯示，截至2016年12月31日,，唐利國際“其他應(yīng)收款”中“深圳歌力思服飾股份有限公司”（即上市公司歌力思）欠款金額為1.00億元,，截至2017年第一季度末，歌力思依舊欠唐利國際1.25億元,，為最大欠款方,。這兩項(xiàng)應(yīng)收款的欠款性質(zhì)為“關(guān)聯(lián)方往來”。

唐利國際為何會與歌力思產(chǎn)生如此高額的關(guān)聯(lián)方往來呢,？

“唐利國際是公司的控股子公司,，上述款項(xiàng)是公司為了實(shí)現(xiàn)資金集中管理而進(jìn)行的調(diào)撥所致?！备枇λ甲C券法務(wù)部回應(yīng)記者稱,。

巨額的欠條，也使得凈資產(chǎn)數(shù)額蒙上了一層灰塵,。截至2017年3月31日,，唐利國際凈資產(chǎn)為2.37億元。但同一時間節(jié)點(diǎn),，唐利國際“其他應(yīng)收款”為1.34億元,，應(yīng)收賬款為3550.07萬元。唐利國際擁有的“欠條”總額約1.70億元,，是其凈資產(chǎn)的總額的71.73%,。