記者 王東岳／文

近期，頭頂“AI龍頭”光環(huán)的科大訊飛（002230.SZ）因一篇分析文章卷入輿論風(fēng)波。有學(xué)者質(zhì)疑,，科大訊飛業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)雖快但含金量不高,，公司盈利狀況難以撐起千億市值。公司隨即回應(yīng),，“亞馬遜虧損20年，估值卻達(dá)4800億”。

現(xiàn)金與利潤(rùn),、當(dāng)下與未來(lái)，自證券市場(chǎng)開(kāi)市以來(lái),，投資的道路上總是爭(zhēng)論不斷,，分歧固然是促成交易的要素之一，但更值得關(guān)注的是,，參與者該如何在爭(zhēng)論中反思機(jī)會(huì),？

盈利質(zhì)量遭“質(zhì)疑”

自2008年上市以來(lái)，科大訊飛業(yè)績(jī)表現(xiàn)喜人,，公司10年?duì)I收年化復(fù)合增長(zhǎng)率約為36.19%,，凈利潤(rùn)年化復(fù)合增長(zhǎng)率約為27.86%。

2016年,，科大訊飛實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入33.2億元,，同比增長(zhǎng)32.78%，較上市前的2.06億元增長(zhǎng)15.11倍,；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.84億元,，同比增長(zhǎng)13.79%,，較2007年的5350萬(wàn)元增長(zhǎng)9.13倍。

進(jìn)入2017年,，人工智能概念持續(xù)火爆,，科大訊飛成為各路機(jī)構(gòu)追捧的對(duì)象。

6月份,，科大訊飛股價(jià)開(kāi)啟狂飆模式,，自29.79元/股一路飆升至57.9元/股，三個(gè)月累計(jì)漲幅94.36%,，公司市值亦由413.78億元升至804.23億元,。

但市值飛速膨脹之際，質(zhì)疑接踵而至,。8月29日,，長(zhǎng)江商學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)教授薛云奎公開(kāi)撰文質(zhì)疑科大訊飛盈利質(zhì)量，“科大訊飛是2017年表現(xiàn)最搶眼的一家高科技概念公司,，但公司光鮮的增長(zhǎng)背后隱含巨大的風(fēng)險(xiǎn),。”

薛云奎指出,，近年來(lái),，科大訊飛外延擴(kuò)張頻繁，而內(nèi)生增長(zhǎng)不足,；公司利潤(rùn)增速低于營(yíng)收且應(yīng)收款項(xiàng)增長(zhǎng)過(guò)快,，公司盈利“含金量”偏低。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),，自2012年以來(lái),，科大訊飛前后耗資13.31億元并購(gòu)五家公司，行業(yè)涵蓋造紙,、教育,、旅游，跨度頗大,。

2016年，科大訊飛實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.84億元,，但經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為2.99億元,，同比下滑41.95%，占凈利潤(rùn)比重亦下滑至61.78%,。存貨和應(yīng)收款項(xiàng)增長(zhǎng)過(guò)快是導(dǎo)致公司現(xiàn)金流入減少的主要原因,，2016年，其應(yīng)收賬款同比增長(zhǎng)25.76%,、存貨同比增長(zhǎng)93.18%,。

除此之外,，頻繁融資成為科大訊飛受人詬病的另一誘因。

上市至今,，科大訊飛已累計(jì)募資52.07億元,。其中，公司首發(fā)上市募集資金3.14億元,，自2011年起的五次定向增發(fā)募集資金48.93億元,。2016年年底，科大訊飛短期借款3.06億元,、長(zhǎng)期借款3.71億元,。

或是受募資影響，科大訊飛資產(chǎn)規(guī)模呈現(xiàn)出幾何式增長(zhǎng),，由上市之初的2.7億元增至2016年的104.14億元,，其中包括應(yīng)收賬款17.98億元、固定資產(chǎn)10.59億元,、無(wú)形資產(chǎn)10.71億元,、商譽(yù)11.26億元以及存貨6.04億元。

然而,，與體量擴(kuò)張相伴的是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的逐年下降,。2016年，科大訊飛總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由上市之初的0.59下滑至0.35,，存貨周轉(zhuǎn)率由16.3下滑至3.58,，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由6.08下滑至3.46。

與融資規(guī)模相比,，科大訊飛盈利能力也隨即失色,。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，自上市以來(lái),，科大訊飛累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)22.67億元,，累計(jì)現(xiàn)金分紅6.76億元，公司凈資產(chǎn)收益率（扣除/平均）一路下滑,，由上市之初的17.25%下滑至3.83%,。

文末，薛云奎總結(jié)道,，“科大訊飛在經(jīng)營(yíng)層面是一家快速增長(zhǎng)但含金量不高的公司,。在管理層面，是一家擴(kuò)張很快但效率低下的公司,；在財(cái)務(wù)層面,，是一家擅長(zhǎng)募資但卻不擅賺錢(qián)的公司；在業(yè)績(jī)層面,，是一家大手筆花錢(qián)但股東回報(bào)率低下的公司,?！?/p>

現(xiàn)金or利潤(rùn)？

薛云奎的質(zhì)疑很快得到回應(yīng),，8月30日,，科大訊飛在深交所投資者互動(dòng)平臺(tái)上表示，“按照作者（薛云奎）的觀點(diǎn)和邏輯,，就不會(huì)有亞馬遜,、特斯拉、京東等這樣的企業(yè)了,，以亞馬遜為例,，其虧損近20年，估值卻達(dá)4800億美元,，就是其廣大投資者對(duì)其戰(zhàn)略和落地執(zhí)行能力的認(rèn)可,。”

上述言論隨即招來(lái)反駁,，“科大訊飛與亞馬遜,，根本就是兩個(gè)完全不同的企業(yè)。一個(gè)是人工智能,，一個(gè)是在線零售,。無(wú)論是商業(yè)模式還是公司規(guī)模，二者都差異巨大,。不知為何科大訊飛卻要比肩亞馬遜,？而且，還把特斯拉和京東也放在一起,？”薛云奎如是說(shuō),。

亞馬遜于2004年在美國(guó)納斯達(dá)克上市，2005年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入84.9億美元,，凈利潤(rùn)3.59億美元,。2016年，亞馬遜實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1359.87億美元,，同比增長(zhǎng)27%,；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)23.71億美元，同比增長(zhǎng)298%,。

事實(shí)上,，自上市以來(lái)，亞馬遜僅有2012年和2014年兩年出現(xiàn)虧損,，虧損金額分別為3900萬(wàn)美元和2.41億美元，連續(xù)20年虧損的說(shuō)法應(yīng)是無(wú)從談起,。

更為重要的是,，上市至今,，亞馬遜經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~逐年增加，公司實(shí)際現(xiàn)金流入遠(yuǎn)超業(yè)績(jī)表現(xiàn),。

上市之初的2005年,，亞馬遜經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~約為7.33億美元，約占同期凈利潤(rùn)的204.18%,；2015年和2016年分別為119.2億美元和164.43億美元,，分別是同期凈利潤(rùn)金額的20倍和6.94倍。即便是在虧損年份,，亞馬遜現(xiàn)金流量?jī)纛~也分別高達(dá)41.8億美元和68.42億美元,。

自上市以來(lái)，京東依舊在虧損之中,，2014-2016年的凈利潤(rùn)分別為-49.96億元,、-93.78億元和-38.07億元，但經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流金額同樣高于凈利潤(rùn),，公司自身造血能力尚可,。2014-2016年，京東經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為10.15億元,、-18.12億元和87.67億元,。

在薛云奎看來(lái)，衡量一家企業(yè)的產(chǎn)出既可以采用凈利潤(rùn)指標(biāo),，也可以采用凈現(xiàn)金指標(biāo),。前者依循應(yīng)計(jì)會(huì)計(jì)原則，后者依循現(xiàn)金會(huì)計(jì)原則,。所以,，對(duì)企業(yè)估值如果采用凈利潤(rùn)指標(biāo)，通常采用市盈率,；如果采用凈現(xiàn)金指標(biāo),，則通常采用市現(xiàn)率。

亞馬遜因其會(huì)計(jì)政策穩(wěn)健,，而且不斷致力于嘗試新的技術(shù),，所以報(bào)表盈利水平一直不高，市盈率也因此居高不下,。但如果用市現(xiàn)率來(lái)衡量,，亞馬遜當(dāng)前的市值卻并不離奇，約為27倍,。

與亞馬遜和京東相比,，科大訊飛的表現(xiàn)卻是背道而馳。數(shù)據(jù)顯示，2014-2016年,，科大訊飛經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為4.2億元,、5.16億元和2.99億元，占同期凈利潤(rùn)的比重分別為110.82%,、121.41%和61.78%,，公司造血能力有所衰退。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),，截至2017年9月7日,，科大訊飛的市現(xiàn)率（經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流TTM）為3256倍，市盈率（TTM）為241倍,。

爭(zhēng)論背后 有“機(jī)”可尋,？

采用現(xiàn)金估值還是利潤(rùn)估值已是投資者爭(zhēng)論多年的話題，但其初衷均是期望為評(píng)估決策提供依據(jù),。

財(cái)報(bào)分析作為工具雖不是萬(wàn)能的,，但也不是毫無(wú)用處，公司股價(jià)或許并不完全取決于會(huì)計(jì)利潤(rùn),，但長(zhǎng)期而言會(huì)計(jì)利潤(rùn)對(duì)股價(jià)變動(dòng)仍有解釋力,，而基于現(xiàn)金的分析方法同樣不失為一種應(yīng)用工具。

一個(gè)相對(duì)普遍的共識(shí)是,，高市現(xiàn)率通常意味著一家公司正在以一個(gè)較高的價(jià)格交易,，但并沒(méi)有產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流去支撐高股價(jià)，而低市現(xiàn)率則表明公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程中產(chǎn)生著充足的現(xiàn)金,，但這些現(xiàn)金還沒(méi)有反映在股價(jià)之上,。從市現(xiàn)率的角度出發(fā)，亞馬遜和京東的整體估值并非不可理喻,。

值得思考的是,，以市現(xiàn)率作為參考指標(biāo)，是否能夠發(fā)掘出尚未得到充分認(rèn)識(shí)的公司,？

以A股市場(chǎng)為例,，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2017年9月6日,，按市現(xiàn)率由低到高排序,，依次剔除凈利潤(rùn)（扣非后）低于50%分位值、市盈率高于50%分位值的標(biāo)的,，排名前10位的公司分別為三一重工,、徐工機(jī)械、供銷(xiāo)大集,、鄂爾多斯,、銅陵有色、錫業(yè)股份、江蘇有線,、深天馬A,、首旅酒店,、中國(guó)武夷,。

而由此引發(fā)的進(jìn)一步思考是，是否存在利潤(rùn)指標(biāo)與現(xiàn)金指標(biāo)均處于相對(duì)低位的公司,？

2015年,，廣證恒生曾發(fā)布策略投資報(bào)告，依照股息率由高至低排序,，篩選依次剔除市現(xiàn)率,、市凈率和市盈率三項(xiàng)指標(biāo)排名低于25%分位值的標(biāo)的公司。

根據(jù)報(bào)告,，截至2015年8月27日,，在不考慮行業(yè)重疊的情況下，排名前列的公司包括上汽集團(tuán),、深高速,、福耀玻璃、農(nóng)業(yè)銀行,、大秦鐵路,、中國(guó)神華、魯西化工,、雅戈?duì)?、中?guó)石化、華域汽車(chē),。

自2016年9月7日至今,，上述公司漲幅分別為61.47%、25.83%,、70.8%,、33.33%、56.29%,、80.38%,、116.08%、17.47%,、34.03%和61.63%,，同期滬深300指數(shù)漲幅約為15.22%。

他山之石可以攻玉,，時(shí)至今日,，上述名單已然發(fā)生變化。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，截至9月6日,，按股息率由高至低順序,，依次剔除市現(xiàn)率、市凈率和市銷(xiāo)率三項(xiàng)指標(biāo)排名低于25%分位值的標(biāo)的,，在不考慮行業(yè)重疊的情況下,，排名前10的公司分別為中國(guó)神華、金地集團(tuán),、上汽集團(tuán),、梅花生物、農(nóng)業(yè)銀行,、森馬服飾,、寧滬高速、中國(guó)石化,、魯泰A,、廈門(mén)空港。