記者 王東岳／文

近期,，頭頂“AI龍頭”光環(huán)的科大訊飛（002230.SZ）因一篇分析文章卷入輿論風波,。有學者質疑,，科大訊飛業(yè)績增長雖快但含金量不高,，公司盈利狀況難以撐起千億市值。公司隨即回應,，“亞馬遜虧損20年,，估值卻達4800億”。

現(xiàn)金與利潤,、當下與未來,，自證券市場開市以來,，投資的道路上總是爭論不斷，分歧固然是促成交易的要素之一,，但更值得關注的是,，參與者該如何在爭論中反思機會？

盈利質量遭“質疑”

自2008年上市以來,，科大訊飛業(yè)績表現(xiàn)喜人，公司10年營收年化復合增長率約為36.19%,，凈利潤年化復合增長率約為27.86%,。

2016年，科大訊飛實現(xiàn)營業(yè)收入33.2億元,，同比增長32.78%,，較上市前的2.06億元增長15.11倍；實現(xiàn)凈利潤4.84億元,，同比增長13.79%,，較2007年的5350萬元增長9.13倍。

進入2017年,，人工智能概念持續(xù)火爆,，科大訊飛成為各路機構追捧的對象。

6月份，科大訊飛股價開啟狂飆模式,，自29.79元/股一路飆升至57.9元/股,，三個月累計漲幅94.36%，公司市值亦由413.78億元升至804.23億元,。

但市值飛速膨脹之際,，質疑接踵而至,。8月29日,，長江商學院會計學教授薛云奎公開撰文質疑科大訊飛盈利質量,，“科大訊飛是2017年表現(xiàn)最搶眼的一家高科技概念公司,，但公司光鮮的增長背后隱含巨大的風險,?！?/p>

薛云奎指出,，近年來,，科大訊飛外延擴張頻繁,，而內生增長不足,；公司利潤增速低于營收且應收款項增長過快,，公司盈利“含金量”偏低。

根據Wind數(shù)據統(tǒng)計,，自2012年以來,，科大訊飛前后耗資13.31億元并購五家公司，行業(yè)涵蓋造紙,、教育,、旅游,，跨度頗大。

2016年,，科大訊飛實現(xiàn)凈利潤4.84億元,，但經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額為2.99億元，同比下滑41.95%,，占凈利潤比重亦下滑至61.78%,。存貨和應收款項增長過快是導致公司現(xiàn)金流入減少的主要原因，2016年,，其應收賬款同比增長25.76%,、存貨同比增長93.18%。

除此之外,，頻繁融資成為科大訊飛受人詬病的另一誘因,。

上市至今,，科大訊飛已累計募資52.07億元,。其中，公司首發(fā)上市募集資金3.14億元,，自2011年起的五次定向增發(fā)募集資金48.93億元,。2016年年底，科大訊飛短期借款3.06億元,、長期借款3.71億元,。

或是受募資影響，科大訊飛資產規(guī)模呈現(xiàn)出幾何式增長,，由上市之初的2.7億元增至2016年的104.14億元,，其中包括應收賬款17.98億元、固定資產10.59億元,、無形資產10.71億元,、商譽11.26億元以及存貨6.04億元。

然而,，與體量擴張相伴的是資產周轉率的逐年下降。2016年,，科大訊飛總資產周轉率由上市之初的0.59下滑至0.35,，存貨周轉率由16.3下滑至3.58，固定資產周轉率由6.08下滑至3.46,。

與融資規(guī)模相比,，科大訊飛盈利能力也隨即失色。統(tǒng)計數(shù)據顯示,，自上市以來,，科大訊飛累計實現(xiàn)凈利潤22.67億元,，累計現(xiàn)金分紅6.76億元，公司凈資產收益率（扣除/平均）一路下滑,，由上市之初的17.25%下滑至3.83%,。

文末，薛云奎總結道,，“科大訊飛在經營層面是一家快速增長但含金量不高的公司,。在管理層面，是一家擴張很快但效率低下的公司,；在財務層面,，是一家擅長募資但卻不擅賺錢的公司；在業(yè)績層面,，是一家大手筆花錢但股東回報率低下的公司,。”

現(xiàn)金or利潤,？

薛云奎的質疑很快得到回應,，8月30日，科大訊飛在深交所投資者互動平臺上表示,，“按照作者（薛云奎）的觀點和邏輯,，就不會有亞馬遜、特斯拉,、京東等這樣的企業(yè)了,，以亞馬遜為例，其虧損近20年,，估值卻達4800億美元,，就是其廣大投資者對其戰(zhàn)略和落地執(zhí)行能力的認可?！?/p>

上述言論隨即招來反駁,，“科大訊飛與亞馬遜，根本就是兩個完全不同的企業(yè),。一個是人工智能,，一個是在線零售。無論是商業(yè)模式還是公司規(guī)模,，二者都差異巨大,。不知為何科大訊飛卻要比肩亞馬遜？而且,，還把特斯拉和京東也放在一起,？”薛云奎如是說。

亞馬遜于2004年在美國納斯達克上市,，2005年實現(xiàn)營業(yè)收入84.9億美元,，凈利潤3.59億美元,。2016年，亞馬遜實現(xiàn)營業(yè)收入1359.87億美元,，同比增長27%,；實現(xiàn)凈利潤23.71億美元，同比增長298%,。

事實上,，自上市以來，亞馬遜僅有2012年和2014年兩年出現(xiàn)虧損,，虧損金額分別為3900萬美元和2.41億美元,，連續(xù)20年虧損的說法應是無從談起。

更為重要的是,，上市至今,，亞馬遜經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額逐年增加，公司實際現(xiàn)金流入遠超業(yè)績表現(xiàn),。

上市之初的2005年,，亞馬遜經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額約為7.33億美元，約占同期凈利潤的204.18%,；2015年和2016年分別為119.2億美元和164.43億美元,，分別是同期凈利潤金額的20倍和6.94倍。即便是在虧損年份,，亞馬遜現(xiàn)金流量凈額也分別高達41.8億美元和68.42億美元,。

自上市以來，京東依舊在虧損之中,，2014-2016年的凈利潤分別為-49.96億元,、-93.78億元和-38.07億元，但經營活動產生的現(xiàn)金流金額同樣高于凈利潤,，公司自身造血能力尚可,。2014-2016年，京東經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額分別為10.15億元,、-18.12億元和87.67億元,。

在薛云奎看來，衡量一家企業(yè)的產出既可以采用凈利潤指標,，也可以采用凈現(xiàn)金指標,。前者依循應計會計原則，后者依循現(xiàn)金會計原則,。所以，對企業(yè)估值如果采用凈利潤指標,，通常采用市盈率,；如果采用凈現(xiàn)金指標,，則通常采用市現(xiàn)率。

亞馬遜因其會計政策穩(wěn)健,，而且不斷致力于嘗試新的技術,，所以報表盈利水平一直不高，市盈率也因此居高不下,。但如果用市現(xiàn)率來衡量,，亞馬遜當前的市值卻并不離奇，約為27倍,。

與亞馬遜和京東相比,，科大訊飛的表現(xiàn)卻是背道而馳。數(shù)據顯示,，2014-2016年,，科大訊飛經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額分別為4.2億元、5.16億元和2.99億元,，占同期凈利潤的比重分別為110.82%,、121.41%和61.78%，公司造血能力有所衰退,。根據Wind數(shù)據統(tǒng)計,，截至2017年9月7日，科大訊飛的市現(xiàn)率（經營現(xiàn)金流TTM）為3256倍,，市盈率（TTM）為241倍,。

爭論背后 有“機”可尋？

采用現(xiàn)金估值還是利潤估值已是投資者爭論多年的話題,，但其初衷均是期望為評估決策提供依據,。

財報分析作為工具雖不是萬能的，但也不是毫無用處,，公司股價或許并不完全取決于會計利潤,，但長期而言會計利潤對股價變動仍有解釋力，而基于現(xiàn)金的分析方法同樣不失為一種應用工具,。

一個相對普遍的共識是,，高市現(xiàn)率通常意味著一家公司正在以一個較高的價格交易，但并沒有產生足夠的現(xiàn)金流去支撐高股價,，而低市現(xiàn)率則表明公司經營過程中產生著充足的現(xiàn)金,，但這些現(xiàn)金還沒有反映在股價之上。從市現(xiàn)率的角度出發(fā),，亞馬遜和京東的整體估值并非不可理喻,。

值得思考的是，以市現(xiàn)率作為參考指標,，是否能夠發(fā)掘出尚未得到充分認識的公司,？

以A股市場為例,，根據Wind數(shù)據統(tǒng)計，截至2017年9月6日,，按市現(xiàn)率由低到高排序,，依次剔除凈利潤（扣非后）低于50%分位值、市盈率高于50%分位值的標的,，排名前10位的公司分別為三一重工,、徐工機械、供銷大集,、鄂爾多斯,、銅陵有色、錫業(yè)股份,、江蘇有線,、深天馬A、首旅酒店,、中國武夷,。

而由此引發(fā)的進一步思考是，是否存在利潤指標與現(xiàn)金指標均處于相對低位的公司,？

2015年,，廣證恒生曾發(fā)布策略投資報告，依照股息率由高至低排序,，篩選依次剔除市現(xiàn)率,、市凈率和市盈率三項指標排名低于25%分位值的標的公司。

根據報告,，截至2015年8月27日,，在不考慮行業(yè)重疊的情況下，排名前列的公司包括上汽集團,、深高速,、福耀玻璃、農業(yè)銀行,、大秦鐵路,、中國神華、魯西化工,、雅戈爾、中國石化,、華域汽車,。

自2016年9月7日至今，上述公司漲幅分別為61.47%、25.83%,、70.8%,、33.33%、56.29%,、80.38%、116.08%,、17.47%,、34.03%和61.63%，同期滬深300指數(shù)漲幅約為15.22%,。

他山之石可以攻玉,，時至今日，上述名單已然發(fā)生變化,。經統(tǒng)計,，截至9月6日，按股息率由高至低順序,，依次剔除市現(xiàn)率,、市凈率和市銷率三項指標排名低于25%分位值的標的，在不考慮行業(yè)重疊的情況下,，排名前10的公司分別為中國神華,、金地集團,、上汽集團、梅花生物,、農業(yè)銀行、森馬服飾,、寧滬高速,、中國石化,、魯泰A,、廈門空港。