隨著證券市場(chǎng)監(jiān)管力度的不斷加大,，被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查并最終受到行政處罰的上市公司也在增多,。證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司作出的行政處罰，也成為投資者證券維權(quán)的主要依據(jù)，目前已經(jīng)有越來(lái)越多的投資者加入到證券維權(quán)的行列中，期間發(fā)生的種種變化，都牽動(dòng)著證券維權(quán)投資者的神經(jīng),。

日前有自媒體稱，最高人民法院在某上市公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛再審案件中,，突破了建立在“推定信賴”原則之上的證券交易欺詐因果關(guān)系認(rèn)定邏輯,。根據(jù)該判例，如果投資者在虛假陳述實(shí)施日至揭露日或更正日之后仍有買賣股票的行為,，則應(yīng)當(dāng)認(rèn)定投資者的交易決定并未受到虛假陳述行為的影響,，投資者的投資損失與虛假陳述行為之間不存在因果關(guān)系。

到底是怎么回事,？這是否意味著投資者的證券維權(quán)又有了新變化,？日前，證券時(shí)報(bào)記者采訪了多位證券維權(quán)律師,，其中包括上述證券虛假陳述責(zé)任糾紛案件的當(dāng)事律師,，了解一下他們的觀點(diǎn),。

　　事情起因

日前，證券時(shí)報(bào)記者采訪了當(dāng)事律師——廣東奔犇律師事務(wù)所主任劉國(guó)華律師,，請(qǐng)他還原公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛的過(guò)程,。

2010年11月5日，某上市公司發(fā)布公告稱,，因公司涉嫌虛假陳述被立案調(diào)查,。2012年12月17日，證監(jiān)會(huì)作出《行政處罰決定書》,，認(rèn)定公司2007年3月19日的有關(guān)澄清公告及2006年至2009年年報(bào)未如實(shí)披露“代持股”問(wèn)題,，構(gòu)成信息披露違法。證監(jiān)會(huì)決定對(duì)公司和相關(guān)責(zé)任人給予處罰,。

“之后,，投資者林某根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱“司法解釋”）等法律法規(guī)，對(duì)公司提起證券虛假陳述民事賠償訴訟,，要求賠償其在2009年12月至2010年11月5日期間買入公司股票的投資損失,。”劉國(guó)華介紹,，深圳市中級(jí)人民法院一審認(rèn)定,，該公司發(fā)布澄清公告日即2007年3月19日為虛假陳述實(shí)施日，公司發(fā)布收到立案調(diào)查通知書公告日即2010年11月5日為虛假陳述揭露日,，基準(zhǔn)日為2011年1月6日,。被告虛假陳述行為沒(méi)有對(duì)股價(jià)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，包括原告在內(nèi)的投資者的損失,，是證券市場(chǎng)其他因素導(dǎo)致的個(gè)股股價(jià)變化而發(fā)生的,，與公司的虛假陳述行為沒(méi)有因果關(guān)系，并據(jù)此駁回了原告訴訟請(qǐng)求,。

原告林某不服一審判決，上訴至廣東省高級(jí)人民法院,，廣東高院駁回上訴,，維持原判。林某不服一,、二審判決,，申請(qǐng)最高院再審。

　　最高院認(rèn)定

據(jù)劉國(guó)華介紹,，最高人民法院對(duì)該案進(jìn)行了書面審理,，并于2016年6月6日作出裁定。

最高人民法院的裁定書對(duì)原審判決關(guān)于虛假陳述行為未導(dǎo)致公司股價(jià)異常波動(dòng)的結(jié)論予以確認(rèn),?！蹲罡呷嗣穹ㄔ宏P(guān)于貫徹執(zhí)行若干問(wèn)題的意見(jiàn)（試行）》（下稱“《民通意見(jiàn)》”）第六十八條的規(guī)定：“一方當(dāng)事人故意告知對(duì)方虛假情況,，或者故意隱瞞真實(shí)情況，誘使對(duì)方當(dāng)事人作出錯(cuò)誤意思表示的,，可以認(rèn)定為欺詐行為,。”據(jù)此,，虛假陳述行為與投資者的投資決定之間存在因果關(guān)系,，是證券投資欺詐的成立要件之一，即投資者的交易決定,，必須是受到了虛假陳述行為的影響或者誤導(dǎo)并錯(cuò)誤交易才構(gòu)成證券交易欺詐因果關(guān)系,。

也就是說(shuō)，投資者的交易決定,，必須受到虛假陳述行為的影響或者誤導(dǎo)并錯(cuò)誤交易才構(gòu)成證券交易欺詐因果關(guān)系,。

具體到該案，上市公司于2007年3月19日實(shí)施虛假陳述行為,，本質(zhì)上屬于隱匿公司資產(chǎn)的不實(shí)陳述,。如果林某在該虛假信息披露后，系基于對(duì)該虛假信息的信賴而賣出其持有的上市公司的股票,，則可以主張?jiān)撡u出行為系受公司資產(chǎn)減少不實(shí)的虛假陳述行為的影響,。

該案中，上市公司虛假陳述實(shí)施日為2007年3月19日,，揭露日為2010年11月5日,，而林某卻在2009年11月至2011年9月期間多次買入、賣出公司股票,，即虛假陳述實(shí)施日甚至揭露日之后其仍在進(jìn)行買入賣出行為,，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定其交易決定并未受本案訴爭(zhēng)的虛假陳述行為的影響，故不產(chǎn)生交易因果關(guān)系,，其主張不符合民通意見(jiàn)第六十八條的規(guī)定,。故林某的投資損失與公司的虛假陳述行為之間并無(wú)因果關(guān)系，原審法院對(duì)公司的虛假陳述行為與林某的投資損失沒(méi)有因果關(guān)系的裁判理由有所欠當(dāng),，但處理結(jié)果正確,，應(yīng)予以維持。

“最后,，最高院裁定駁回林某的訴訟請(qǐng)求,。”劉國(guó)華說(shuō),。

　　業(yè)界觀點(diǎn)

針對(duì)此案,，近期有自媒體刊文稱，最高人民法院在上述案件再審案件,，突破了建立在“推定信賴”原則之上的證券交易欺詐因果關(guān)系認(rèn)定邏輯,。根據(jù)該判例,，如果投資者在虛假陳述實(shí)施日至揭露日或更正日之后仍有買入賣出股票的行為，則應(yīng)當(dāng)認(rèn)定投資者的交易決定并未受到虛假陳述行為的影響,，投資者的投資損失與虛假陳述行為之間不存在因果關(guān)系,。

文章稱，通過(guò)對(duì)比該案一審判決,、二審判決和最高院再審裁定對(duì)因果關(guān)系的認(rèn)定,，可以發(fā)現(xiàn)本案一、二審判決主要從損失因果關(guān)系的角度出發(fā),，否認(rèn)原告的投資損失與虛假陳述行為之間具有因果關(guān)系,，而最高院則是從交易因果關(guān)系的角度出發(fā)，否認(rèn)原告的投資決策與虛假陳述行為之間具有因果關(guān)系,。

據(jù)該文章介紹,，最高院在再審裁定中指出，《民通意見(jiàn)》第六十八條的規(guī)定：“一方當(dāng)事人故意告知對(duì)方虛假情況,，或者故意隱瞞真實(shí)情況,，誘使對(duì)方當(dāng)事人作出錯(cuò)誤意思表示的，可以認(rèn)定為欺詐行為,?！睋?jù)此，虛假陳述行為與投資者的投資決定之間存在因果關(guān)系,，是證券投資欺詐的成立要件之一,，即投資者的交易決定，必須是受到了虛假陳述行為的影響或者誤導(dǎo)并錯(cuò)誤交易才構(gòu)成證券交易欺詐因果關(guān)系,。

換言之,，如果投資者在虛假陳述實(shí)施日后買入股票，且在揭露日前賣出股票,，則應(yīng)認(rèn)定虛假陳述與投資者的投資決定之間有因果關(guān)系（交易因果關(guān)系）,，進(jìn)而認(rèn)定虛假陳述與投資者的投資損失之間存在因果關(guān)系（損失因果關(guān)系）。但是,，如果在虛假陳述實(shí)施日后,，投資者既買入股票，又賣出股票,，尤其是在揭露日后仍然買入股票，則根據(jù)最高院再審裁定,，應(yīng)認(rèn)為投資者的投資決策并未受虛假陳述行為的影響,，即投資者的這一行為構(gòu)成投資者并未信賴虛假陳述行為的“反證”，因此,，虛假陳述行為與投資者的投資決策之間沒(méi)有因果關(guān)系,，虛假陳述行為與投資者的投資損失之間亦沒(méi)有因果關(guān)系,。

　　律師說(shuō)法

其一，自媒體文章對(duì)裁判意見(jiàn)作出了擴(kuò)大解釋,。廣東環(huán)宇京茂律師事務(wù)所劉華浩律師認(rèn)為,，最高法院在該案中的裁判意見(jiàn)并未突破《司法解釋》推定因果關(guān)系原則，自媒體文章對(duì)該案裁判意見(jiàn)做出了擴(kuò)大解釋,，是錯(cuò)誤的,。

實(shí)際上，最高人民法院在該案中對(duì)虛假陳述行為的誘多誘空性質(zhì)作出了區(qū)分,，該院認(rèn)為公司隱匿資產(chǎn)的不實(shí)陳述是一種誘空行為,，應(yīng)該會(huì)導(dǎo)致投資者作出賣出的決定，而不是作出買入決定,，因此,，據(jù)此判斷該案中投資者的買入行為不受公司隱匿資產(chǎn)的不實(shí)陳述行為的影響，而并非自媒體文章認(rèn)為的只要投資者在揭露日之后有買入行為,，即構(gòu)成不具有因果關(guān)系的反證,。

“相反，依據(jù)該案裁判意見(jiàn),，在上市公司作出不實(shí)誘空陳述時(shí),，如投資者是在上市公司該虛假陳述行為實(shí)施日前買入、之后賣出并存在虧損,，則可以推定投資者的投資損失與上市公司的不實(shí)誘空陳述行為有因果關(guān)系,，相關(guān)投資者可以據(jù)此進(jìn)行索賠?！眲⑷A浩表示,。

其二，此前法院的認(rèn)定都嚴(yán)格適用了《司法解釋》,。上海市華榮律師事務(wù)所合伙人許峰律師說(shuō),，在過(guò)往十多年的投資者虛假陳述索賠訴訟中，各地法院對(duì)于投資者損失與虛假陳述之因果關(guān)系的認(rèn)定與否定大部分都嚴(yán)格適用了《司法解釋》,。

據(jù)許峰介紹,，證券侵權(quán)司法解釋關(guān)于因果關(guān)系認(rèn)定的規(guī)定為第十八條，證券侵權(quán)司法解釋關(guān)于因果關(guān)系否定的規(guī)定為第十九條,。當(dāng)前個(gè)別創(chuàng)新案例的因果關(guān)系否定思路可概括為,，雖然投資者在虛假陳述實(shí)施日到揭露日之間買入股票并且截至揭露日也持有，但如果投資者在揭露日后繼續(xù)買入涉案股票,，在不考慮其他因素的情況下,，裁判認(rèn)定投資者買入賣出所有的涉案股票（包括實(shí)施日到揭露日期間買入的股票并且到揭露日持有的股票）的損失與虛假陳述沒(méi)有因果關(guān)系。

許峰說(shuō),，裁判邏輯的根本想法是讓投資者去證明自己買入股票與虛假陳述的因果關(guān)系,，就如同在大智慧虛假陳述案,，共同被告立信會(huì)計(jì)師事務(wù)所提出的，投資者沒(méi)有證據(jù)證明看了立信出的審計(jì)報(bào)告而買入涉案股票,，也就是說(shuō),，如果投資者不能證明被誤導(dǎo)，那么投資者揭露日前后買賣涉案股票,，就應(yīng)該認(rèn)定損失與虛假陳述沒(méi)有因果關(guān)系,。

“為了解決這種困擾，司法解釋引進(jìn)了信賴推定原則,，投資者只要在實(shí)施日到揭露日期間買入股票,，并且在揭露日后賣出或繼續(xù)持有股票，即推定損失與虛假陳述存在因果關(guān)系,，在此基礎(chǔ)上對(duì)因果關(guān)系的否定作出比較嚴(yán)格的限定,。”許峰說(shuō),。

其三,，有必要進(jìn)一步修訂司法解釋或出臺(tái)指導(dǎo)案例。劉國(guó)華說(shuō),，在以往的判例中,，各地法院絕大部分嚴(yán)格按照《司法解釋》第十八條、第十九條來(lái)認(rèn)定虛假陳述與投資損失之間的因果關(guān)系,，而對(duì)投資者的投資行為是否受到了虛假陳述行為的欺詐有所不問(wèn),。

具體到該案，一,、二審法院認(rèn)為林某的損失,，是證券市場(chǎng)其他因素導(dǎo)致的個(gè)股股價(jià)變化而發(fā)生的，與公司的虛假陳述行為沒(méi)有因果關(guān)系,，并據(jù)此駁回了訴訟請(qǐng)求,。不過(guò)，最高院提出了新的裁判理由：林某在虛假陳述實(shí)施日甚至揭露日之后其仍在進(jìn)行買入賣出行為,，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定其交易決定并未受本案訴爭(zhēng)的虛假陳述行為的影響,，故不產(chǎn)生交易因果關(guān)系，其主張不符合民通意見(jiàn)第六十八條的規(guī)定,。故林某的投資損失與公司的虛假陳述行為之間并無(wú)因果關(guān)系,。

“根據(jù)司法解釋第十九條的規(guī)定，在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經(jīng)賣出證券,、在虛假陳述揭露日或者更正日及以后進(jìn)行的投資,，被告可以免責(zé)，但并不代表在虛假陳述揭露日及以后進(jìn)行的投資會(huì)導(dǎo)致揭露日前的買入也免責(zé)?！眲?guó)華表示，而且虛假陳述實(shí)施日后買入方符合索賠條件,，揭露日之后的買入虧損本來(lái)就沒(méi)有被林某列入索賠范圍,。另外，最高院認(rèn)為“在該虛假信息披露后,，系基于對(duì)該虛假信息的信賴而賣出其持有的上市公司的股票,，則可以主張?jiān)撡u出行為系受公司資產(chǎn)減少不實(shí)的虛假陳述行為的影響”。

劉國(guó)華認(rèn)為,，司法解釋生效至今已有十余年,，在保護(hù)投資者合法權(quán)益方面發(fā)揮了巨大的歷史作用。不過(guò),，面對(duì)千變?nèi)f化的證券市場(chǎng),，依然存在大量的法律空白或者爭(zhēng)議之處。目前保護(hù)投資者合法權(quán)益已是社會(huì)各界的共識(shí),，證券市場(chǎng)投資者的維權(quán)意識(shí)空前高漲,。證券虛假陳述責(zé)任糾紛案件呈現(xiàn)井噴之勢(shì)，很多案件索賠投資者成百上千,，索賠金額甚至過(guò)億,。最高法有必要進(jìn)一步修訂司法解釋或者出臺(tái)指導(dǎo)案例，以利于法律全國(guó)統(tǒng)一適用,，盡量減少“同案不同判”的情況出現(xiàn),。