近期,，利率債市場繼續(xù)按照“震蕩市”的劇本在演繹，但信用債仍處于穩(wěn)步反彈通道,，信用利差收窄,，回到歷史四分之一分位數下方,。機構分析認為，最近這一波信用利差收窄具備一定的市場基礎和基本面基礎,。進一步看,，今年信用債投資的關注點發(fā)生轉變，信用風險造成的沖擊減弱,，預計年內信用利差系統(tǒng)性風險不大,，但也難繼續(xù)收窄，7月低點或是信用債收益率向下的強阻力位,；在收益率下行空間有限及信用利差不高的背景下,，維持信用債久期偏短仍是較為周全的選擇。

信用債“曲高和寡”

短暫的上漲之后,，本周債券市場重新陷入糾結，長端利率債收益率反復震蕩,，波瀾不驚,。據中債收益率數據，近幾日10年國開中債收益率持續(xù)徘徊于4.20%一線,，始終未能向下突破,；10年國債則圍繞3.60%反復波動，漲跌均不超過2BP.

有機構認為,，這一局面可能主要緣于：其一,，8月經濟數據的下行幅度雖超出市場預期，但多數投資者認為經濟數據的大幅回落可能與環(huán)保限產有關,，經濟的真實情況可能有待數據的進一步確認,。其二，資金面在繳稅,、繳準,、政府債券發(fā)行繳款等多重因素的影響下趨于緊張，緊接著可能又要面臨季末沖擊,，市場做多的信心依然不足,。

而值得注意的是，在連續(xù)四日實施大額凈投放之后,，9月20日,，央行公開市場逆回購交易量大幅縮減至300億元，等額對沖當日到期回籠量,?；谙鞣逄罟鹊牟僮骺蚣埽胄小笆帐帧鼻≌f明短期流動性供求缺口已不大,。20日,，銀行間短期資金利率紛紛走低,，亦表明資金面仍呈現邊際改善態(tài)勢。

按照一些機構的分析,，中旬可能是本月資金面壓力最大的時期,，往后或有小幅改善的可能，因此從邊際變化來看,，資金面對債券市場的擾動將有所減輕,。但20日利率產品仍表現平淡，短端1年期成交利率下行較多,，代表性的10年期國債,、國開債收益率均穩(wěn)中有升，國債期貨呈現弱勢震蕩,。

事實上,，自5月創(chuàng)出本輪調整新高后，長端收益率走勢便轉入橫盤的階段,，過去數月,，反復呈現高位震蕩走勢，上下邊界清晰,，彈性明顯下降,。相比之下，信用債收益率則走出了一條“拋物線”,，在6月“觸頂”之后,，出現了一定幅度的下行。最近,，在利率債裹足不前的同時,，信用債仍有所表現。

以5年期AA級中票為例,，本周到期收益率降至5.23%,，較月初下行約10BP，較6月上旬高點回落近50BP,。作為對比,，5年期國債收益率最新在3.60%，僅較月初高點下行3BP,，較5月高點下行約10BP.

本輪利差收窄“有理”

過去幾年,，信用利差一直處于下行周期，與信用環(huán)境的變化之間存在鮮明反差,，飽受市場詬病,。這一局面直到去年10月底這一輪超長債券牛市終結時才迎來轉折，信用利差在當月刷新歷史低位后開始向上“修復”。

然而,，7個月過去,，信用利差在剛剛“修復”到歷史均值水平時便又折返向下。以前述5年期中票與國債為例,，目前5年期AA中票與國債利差已從5,、6月超過200BP的水平降至約162BP，明顯低于歷史四分之一分位數(192BP),，回到歷史上較低水平,。

但據分析，近期這一波信用利差收窄具備一定的市場基礎和基本面基礎,。

作為上一輪金融加杠桿的主要標的,，自去年底以來，金融體系掀起去杠桿,、“配置?！痹庥瞿嫦蛘{整，信用債成為重災區(qū),，收益率比利率債調整更明顯,，信用利差迅速向歷史均值水平靠攏。這一過程中,，信用債的安全邊際得到修復、投資價值重新逐步顯現,，尤其是到6月初,，信用債收益率已普遍接近甚至超過貸款利率，對投資者的吸引力明顯上升,。

隨著金融去杠桿逐步顯現成效,，5月以來，監(jiān)管更注重協調,、政策出臺放緩,，同時貨幣政策強調“不松不緊”，銀行體系流動性呈現出年初以來少見的持續(xù)平穩(wěn)局面,。流動性穩(wěn)中趨緩,，使得信用債息差價值得到鞏固，機構投資信用債意愿回升,。

機構研報指出,，在需求回暖的同時，今年信用債發(fā)行反反復復,，凈融資規(guī)模下降,，供需關系的有利變化成為推動信用利差迅速收窄的重要因素。

與此同時，自去年下半年以來,，宏觀經濟逐步趨穩(wěn)向好,，工業(yè)企業(yè)盈利從去年一季度就恢復增長，這也構成信用利差收窄基本面支撐,。據統(tǒng)計局數據,，截至今年7月，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)盈利已連續(xù)17個月保持正增長,，最近6個月增速均超過20%,。

另外，今年以來,，雖然信用違約事件仍不時發(fā)生,，但少于上年同期，且新增違約主體有限,，市場關注點發(fā)生轉變,，違約風險階段性讓位，違約事件對市場沖擊減弱,。

往后看,，貨幣政策繼續(xù)收緊可能性不大，流動性環(huán)境或有小幅改善,，信用債在流動性環(huán)境和票息價值的支撐下,，應不會再現持續(xù)大幅度調整，年內信用利差系統(tǒng)性風險有限,。

“特立獨行”難持續(xù)

或許,，最近信用利差收窄“有理”，但信用債“特立獨行”還能維系多久,？這是個現實的問題,。

在6月的反彈行情中，5年期AA中票收益率最低回到5.17%,，距當前點位大約只剩5BP左右,，這一低點會被突破嗎？國泰君安固收研究團隊認為,，很難,！主要有3點理由：第一，這一輪利好并沒有6月明確,，6月無論是貨幣政策還是監(jiān)管政策都釋放了一定的寬松信號,，但最近央行態(tài)度顯得更加中性，并沒有留給投資者太多的想象空間,；第二,，5月的市場經歷了暴跌,，收益率受到情緒的沖擊有超調成分，對于配置戶而言當時信用債覆蓋成本的能力很強,，入場配置的時機很成熟,；本輪信用債并未出現顯著調整，配置戶入場動力不足,，考慮下半年保費增速慢于上半年,，配置力量較6月明顯偏弱；第三,，5月市場的暴跌疊加委外贖回,，投資者的倉位、久期,、杠桿均出現明顯下降,，配置戶把收益率拐點買出來之后，交易戶在低倉位的狀態(tài)下追漲做收益的動力很強,，但本輪由于收益率上行過程中并未伴隨委外的贖回壓力,，所以多數投資者都選擇了“抗”，導致在收益率下行拐點出現之前投資者倉位都處于比較“滿”的狀態(tài),，行情的動力比6,、7月差很多。綜合來看,，最近信用債可能不會出現類似6,、7月的大行情，收益率也很難突破7月低點,。

中金公司固收研究團隊進一步指出,，考慮到貨幣政策不松不緊，金融去杠桿最艱難階段已過去,，年內信用債需求再現類似4、5月劇烈收縮的風險不大,。但收益率下行也存在諸多限制,，最核心的仍然是大資管監(jiān)管趨嚴背景下新增配置需求不足，而且成本居高不下,。另外供給邊際上相比上半年也會有所反彈,，使得信用債收益率降至理財收益率附近就會面臨較大阻力。

還應看到,，在無風險利率持續(xù)橫盤的背景下,，信用債收益率要想繼續(xù)下行，意味著信用利差需要進一步縮窄,，但目前利差已處歷史低位,，收窄空間有限、安全邊際不足。

國泰君安分析師認為,，目前信用債收益率繼續(xù)下行空間已非常有限,，在收益率下行空間有限以及期限利差依然不高的背景下，維持信用債久期偏短仍是較為周全的選擇,。中金公司分析師亦稱,，四季度信用債可能仍維持獲取票息為主的狀態(tài)，尤其在當前曲線非常平坦的情況下,，短端確定性更強,。

9月以來信用利差明顯收窄

興業(yè)證券：大機會仍需等待

綜合考慮經濟與金融數據，可能接下來基本面有較大的下行壓力,，但出現斷崖式下滑的概率也比較低,。因此從基本面的角度來看，可能需要經濟下行的動能更為確定之后,，才能為債市帶來確定性的,、戰(zhàn)略性的大機會。

中信建投：堅持低風險偏好

金融去杠桿未結束,，實體去杠桿剛剛起步,，未來仍應堅持低風險偏好的策略。8月份M2創(chuàng)歷史新低,，社融反而超預期,，同時理財產品持續(xù)收縮，尤其是同業(yè)理財收縮更加明顯,，這說明金融去杠桿的確顯現成效,，但這也和8月份同業(yè)存單利率和回購利率急劇上升有關。未來金融去杠桿制度建設仍然任重道遠,。同時高層多次表態(tài)要實體去杠桿,，實體去杠桿目前剛剛起步，是比金融去杠桿更加嚴峻的任務,。未來金融去杠桿和實體去杠桿會繼續(xù)推進,，但相對緩和漫長，如此對于低資質的主體是較為長期的利空,，投資風格在較長的時間里仍然應堅持低風險偏好的策略,。

中金公司：擇券難度加大

今年實質違約數量可控，但大資管監(jiān)管仍在推進中,，市場風控趨嚴的趨勢短期難以扭轉,，“重口味”投資者力量的弱化仍會逐步反映到定價中，監(jiān)管也在進一步控制低資質品種的質押回購功能,，推動高低資質利差拉開,。尤其在政策重心從“金融去杠桿”向“企業(yè)去杠桿”轉移的過程中,，債務重組、淘汰僵尸和債轉股進程加快,，債權人損失將更加顯性化,，可能推動市場要求更高的風險溢價。在支持和淘汰的政策界限不夠清晰的情況下,，超預期事件頻發(fā),，擇券難度加大。未來以評級和行業(yè)篩選為主的粗線條大板塊超額收益機會會變得更加難覓,，需要在不同投資者擇券邏輯的差異化和碰撞中尋找更加細分板塊的錯殺機會,。