近期,,利率債市場繼續(xù)按照“震蕩市”的劇本在演繹,但信用債仍處于穩(wěn)步反彈通道,,信用利差收窄,,回到歷史四分之一分位數(shù)下方。機構(gòu)分析認(rèn)為,,最近這一波信用利差收窄具備一定的市場基礎(chǔ)和基本面基礎(chǔ),。進一步看,今年信用債投資的關(guān)注點發(fā)生轉(zhuǎn)變,,信用風(fēng)險造成的沖擊減弱,,預(yù)計年內(nèi)信用利差系統(tǒng)性風(fēng)險不大,但也難繼續(xù)收窄,,7月低點或是信用債收益率向下的強阻力位,;在收益率下行空間有限及信用利差不高的背景下,維持信用債久期偏短仍是較為周全的選擇,。
信用債“曲高和寡”
短暫的上漲之后,本周債券市場重新陷入糾結(jié),,長端利率債收益率反復(fù)震蕩,,波瀾不驚。據(jù)中債收益率數(shù)據(jù),,近幾日10年國開中債收益率持續(xù)徘徊于4.20%一線,,始終未能向下突破;10年國債則圍繞3.60%反復(fù)波動,,漲跌均不超過2BP.
有機構(gòu)認(rèn)為,,這一局面可能主要緣于:其一,8月經(jīng)濟數(shù)據(jù)的下行幅度雖超出市場預(yù)期,,但多數(shù)投資者認(rèn)為經(jīng)濟數(shù)據(jù)的大幅回落可能與環(huán)保限產(chǎn)有關(guān),,經(jīng)濟的真實情況可能有待數(shù)據(jù)的進一步確認(rèn)。其二,,資金面在繳稅,、繳準(zhǔn)、政府債券發(fā)行繳款等多重因素的影響下趨于緊張,,緊接著可能又要面臨季末沖擊,,市場做多的信心依然不足。
而值得注意的是,,在連續(xù)四日實施大額凈投放之后,,9月20日,,央行公開市場逆回購交易量大幅縮減至300億元,等額對沖當(dāng)日到期回籠量,?;谙鞣逄罟鹊牟僮骺蚣埽胄小笆帐帧鼻≌f明短期流動性供求缺口已不大,。20日,,銀行間短期資金利率紛紛走低,亦表明資金面仍呈現(xiàn)邊際改善態(tài)勢,。
按照一些機構(gòu)的分析,,中旬可能是本月資金面壓力最大的時期,往后或有小幅改善的可能,,因此從邊際變化來看,,資金面對債券市場的擾動將有所減輕。但20日利率產(chǎn)品仍表現(xiàn)平淡,,短端1年期成交利率下行較多,,代表性的10年期國債、國開債收益率均穩(wěn)中有升,,國債期貨呈現(xiàn)弱勢震蕩,。
事實上,自5月創(chuàng)出本輪調(diào)整新高后,,長端收益率走勢便轉(zhuǎn)入橫盤的階段,,過去數(shù)月,反復(fù)呈現(xiàn)高位震蕩走勢,,上下邊界清晰,,彈性明顯下降。相比之下,,信用債收益率則走出了一條“拋物線”,,在6月“觸頂”之后,出現(xiàn)了一定幅度的下行,。最近,,在利率債裹足不前的同時,信用債仍有所表現(xiàn),。
以5年期AA級中票為例,,本周到期收益率降至5.23%,,較月初下行約10BP,,較6月上旬高點回落近50BP。作為對比,,5年期國債收益率最新在3.60%,,僅較月初高點下行3BP,,較5月高點下行約10BP.
本輪利差收窄“有理”
過去幾年,信用利差一直處于下行周期,,與信用環(huán)境的變化之間存在鮮明反差,,飽受市場詬病。這一局面直到去年10月底這一輪超長債券牛市終結(jié)時才迎來轉(zhuǎn)折,,信用利差在當(dāng)月刷新歷史低位后開始向上“修復(fù)”,。
然而,7個月過去,,信用利差在剛剛“修復(fù)”到歷史均值水平時便又折返向下,。以前述5年期中票與國債為例,目前5年期AA中票與國債利差已從5,、6月超過200BP的水平降至約162BP,,明顯低于歷史四分之一分位數(shù)(192BP),回到歷史上較低水平,。
但據(jù)分析,,近期這一波信用利差收窄具備一定的市場基礎(chǔ)和基本面基礎(chǔ)。
作為上一輪金融加杠桿的主要標(biāo)的,,自去年底以來,,金融體系掀起去杠桿、“配置?!痹庥瞿嫦蛘{(diào)整,,信用債成為重災(zāi)區(qū),收益率比利率債調(diào)整更明顯,,信用利差迅速向歷史均值水平靠攏,。這一過程中,信用債的安全邊際得到修復(fù),、投資價值重新逐步顯現(xiàn),,尤其是到6月初,信用債收益率已普遍接近甚至超過貸款利率,,對投資者的吸引力明顯上升,。
隨著金融去杠桿逐步顯現(xiàn)成效,5月以來,,監(jiān)管更注重協(xié)調(diào),、政策出臺放緩,同時貨幣政策強調(diào)“不松不緊”,,銀行體系流動性呈現(xiàn)出年初以來少見的持續(xù)平穩(wěn)局面,。流動性穩(wěn)中趨緩,使得信用債息差價值得到鞏固,機構(gòu)投資信用債意愿回升,。
機構(gòu)研報指出,,在需求回暖的同時,今年信用債發(fā)行反反復(fù)復(fù),,凈融資規(guī)模下降,,供需關(guān)系的有利變化成為推動信用利差迅速收窄的重要因素。
與此同時,,自去年下半年以來,,宏觀經(jīng)濟逐步趨穩(wěn)向好,工業(yè)企業(yè)盈利從去年一季度就恢復(fù)增長,,這也構(gòu)成信用利差收窄基本面支撐,。據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù),截至今年7月,,規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)盈利已連續(xù)17個月保持正增長,,最近6個月增速均超過20%。
另外,,今年以來,,雖然信用違約事件仍不時發(fā)生,但少于上年同期,,且新增違約主體有限,,市場關(guān)注點發(fā)生轉(zhuǎn)變,違約風(fēng)險階段性讓位,,違約事件對市場沖擊減弱,。
往后看,貨幣政策繼續(xù)收緊可能性不大,,流動性環(huán)境或有小幅改善,,信用債在流動性環(huán)境和票息價值的支撐下,應(yīng)不會再現(xiàn)持續(xù)大幅度調(diào)整,,年內(nèi)信用利差系統(tǒng)性風(fēng)險有限,。
“特立獨行”難持續(xù)
或許,最近信用利差收窄“有理”,,但信用債“特立獨行”還能維系多久,?這是個現(xiàn)實的問題。
在6月的反彈行情中,,5年期AA中票收益率最低回到5.17%,,距當(dāng)前點位大約只剩5BP左右,這一低點會被突破嗎,?國泰君安固收研究團隊認(rèn)為,,很難,!主要有3點理由:第一,這一輪利好并沒有6月明確,,6月無論是貨幣政策還是監(jiān)管政策都釋放了一定的寬松信號,,但最近央行態(tài)度顯得更加中性,,并沒有留給投資者太多的想象空間,;第二,5月的市場經(jīng)歷了暴跌,,收益率受到情緒的沖擊有超調(diào)成分,,對于配置戶而言當(dāng)時信用債覆蓋成本的能力很強,入場配置的時機很成熟,;本輪信用債并未出現(xiàn)顯著調(diào)整,,配置戶入場動力不足,考慮下半年保費增速慢于上半年,,配置力量較6月明顯偏弱,;第三,5月市場的暴跌疊加委外贖回,,投資者的倉位,、久期、杠桿均出現(xiàn)明顯下降,,配置戶把收益率拐點買出來之后,,交易戶在低倉位的狀態(tài)下追漲做收益的動力很強,但本輪由于收益率上行過程中并未伴隨委外的贖回壓力,,所以多數(shù)投資者都選擇了“抗”,,導(dǎo)致在收益率下行拐點出現(xiàn)之前投資者倉位都處于比較“滿”的狀態(tài),行情的動力比6,、7月差很多,。綜合來看,最近信用債可能不會出現(xiàn)類似6,、7月的大行情,,收益率也很難突破7月低點。
中金公司固收研究團隊進一步指出,,考慮到貨幣政策不松不緊,,金融去杠桿最艱難階段已過去,年內(nèi)信用債需求再現(xiàn)類似4,、5月劇烈收縮的風(fēng)險不大,。但收益率下行也存在諸多限制,最核心的仍然是大資管監(jiān)管趨嚴(yán)背景下新增配置需求不足,,而且成本居高不下,。另外供給邊際上相比上半年也會有所反彈,,使得信用債收益率降至理財收益率附近就會面臨較大阻力。
還應(yīng)看到,,在無風(fēng)險利率持續(xù)橫盤的背景下,,信用債收益率要想繼續(xù)下行,意味著信用利差需要進一步縮窄,,但目前利差已處歷史低位,,收窄空間有限、安全邊際不足,。
國泰君安分析師認(rèn)為,,目前信用債收益率繼續(xù)下行空間已非常有限,在收益率下行空間有限以及期限利差依然不高的背景下,,維持信用債久期偏短仍是較為周全的選擇,。中金公司分析師亦稱,四季度信用債可能仍維持獲取票息為主的狀態(tài),,尤其在當(dāng)前曲線非常平坦的情況下,,短端確定性更強。
9月以來信用利差明顯收窄
興業(yè)證券:大機會仍需等待
綜合考慮經(jīng)濟與金融數(shù)據(jù),,可能接下來基本面有較大的下行壓力,,但出現(xiàn)斷崖式下滑的概率也比較低。因此從基本面的角度來看,,可能需要經(jīng)濟下行的動能更為確定之后,,才能為債市帶來確定性的、戰(zhàn)略性的大機會,。
中信建投:堅持低風(fēng)險偏好
金融去杠桿未結(jié)束,,實體去杠桿剛剛起步,未來仍應(yīng)堅持低風(fēng)險偏好的策略,。8月份M2創(chuàng)歷史新低,,社融反而超預(yù)期,同時理財產(chǎn)品持續(xù)收縮,,尤其是同業(yè)理財收縮更加明顯,,這說明金融去杠桿的確顯現(xiàn)成效,但這也和8月份同業(yè)存單利率和回購利率急劇上升有關(guān),。未來金融去杠桿制度建設(shè)仍然任重道遠(yuǎn),。同時高層多次表態(tài)要實體去杠桿,實體去杠桿目前剛剛起步,,是比金融去杠桿更加嚴(yán)峻的任務(wù),。未來金融去杠桿和實體去杠桿會繼續(xù)推進,但相對緩和漫長,,如此對于低資質(zhì)的主體是較為長期的利空,,投資風(fēng)格在較長的時間里仍然應(yīng)堅持低風(fēng)險偏好的策略,。
中金公司:擇券難度加大
今年實質(zhì)違約數(shù)量可控,但大資管監(jiān)管仍在推進中,,市場風(fēng)控趨嚴(yán)的趨勢短期難以扭轉(zhuǎn),,“重口味”投資者力量的弱化仍會逐步反映到定價中,監(jiān)管也在進一步控制低資質(zhì)品種的質(zhì)押回購功能,,推動高低資質(zhì)利差拉開,。尤其在政策重心從“金融去杠桿”向“企業(yè)去杠桿”轉(zhuǎn)移的過程中,債務(wù)重組,、淘汰僵尸和債轉(zhuǎn)股進程加快,,債權(quán)人損失將更加顯性化,,可能推動市場要求更高的風(fēng)險溢價,。在支持和淘汰的政策界限不夠清晰的情況下,超預(yù)期事件頻發(fā),,擇券難度加大,。未來以評級和行業(yè)篩選為主的粗線條大板塊超額收益機會會變得更加難覓,需要在不同投資者擇券邏輯的差異化和碰撞中尋找更加細(xì)分板塊的錯殺機會,。