近期,，利率債市場(chǎng)繼續(xù)按照“震蕩市”的劇本在演繹,，但信用債仍處于穩(wěn)步反彈通道，信用利差收窄，回到歷史四分之一分位數(shù)下方,。機(jī)構(gòu)分析認(rèn)為，最近這一波信用利差收窄具備一定的市場(chǎng)基礎(chǔ)和基本面基礎(chǔ)。進(jìn)一步看，今年信用債投資的關(guān)注點(diǎn)發(fā)生轉(zhuǎn)變,，信用風(fēng)險(xiǎn)造成的沖擊減弱，預(yù)計(jì)年內(nèi)信用利差系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不大,，但也難繼續(xù)收窄,，7月低點(diǎn)或是信用債收益率向下的強(qiáng)阻力位；在收益率下行空間有限及信用利差不高的背景下,，維持信用債久期偏短仍是較為周全的選擇,。

信用債“曲高和寡”

短暫的上漲之后,，本周債券市場(chǎng)重新陷入糾結(jié),，長(zhǎng)端利率債收益率反復(fù)震蕩，波瀾不驚,。據(jù)中債收益率數(shù)據(jù),，近幾日10年國(guó)開(kāi)中債收益率持續(xù)徘徊于4.20%一線，始終未能向下突破,；10年國(guó)債則圍繞3.60%反復(fù)波動(dòng),，漲跌均不超過(guò)2BP.

有機(jī)構(gòu)認(rèn)為，這一局面可能主要緣于：其一,，8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的下行幅度雖超出市場(chǎng)預(yù)期,，但多數(shù)投資者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的大幅回落可能與環(huán)保限產(chǎn)有關(guān)，經(jīng)濟(jì)的真實(shí)情況可能有待數(shù)據(jù)的進(jìn)一步確認(rèn),。其二,，資金面在繳稅、繳準(zhǔn),、政府債券發(fā)行繳款等多重因素的影響下趨于緊張,，緊接著可能又要面臨季末沖擊，市場(chǎng)做多的信心依然不足,。

而值得注意的是,，在連續(xù)四日實(shí)施大額凈投放之后，9月20日,，央行公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)交易量大幅縮減至300億元,，等額對(duì)沖當(dāng)日到期回籠量?；谙鞣逄罟鹊牟僮骺蚣?，央行“收手”恰說(shuō)明短期流動(dòng)性供求缺口已不大,。20日，銀行間短期資金利率紛紛走低,，亦表明資金面仍呈現(xiàn)邊際改善態(tài)勢(shì),。

按照一些機(jī)構(gòu)的分析，中旬可能是本月資金面壓力最大的時(shí)期,，往后或有小幅改善的可能,，因此從邊際變化來(lái)看，資金面對(duì)債券市場(chǎng)的擾動(dòng)將有所減輕,。但20日利率產(chǎn)品仍表現(xiàn)平淡,，短端1年期成交利率下行較多，代表性的10年期國(guó)債,、國(guó)開(kāi)債收益率均穩(wěn)中有升,，國(guó)債期貨呈現(xiàn)弱勢(shì)震蕩。

事實(shí)上,，自5月創(chuàng)出本輪調(diào)整新高后,，長(zhǎng)端收益率走勢(shì)便轉(zhuǎn)入橫盤的階段，過(guò)去數(shù)月,，反復(fù)呈現(xiàn)高位震蕩走勢(shì),，上下邊界清晰，彈性明顯下降,。相比之下,，信用債收益率則走出了一條“拋物線”，在6月“觸頂”之后,，出現(xiàn)了一定幅度的下行,。最近，在利率債裹足不前的同時(shí),，信用債仍有所表現(xiàn),。

以5年期AA級(jí)中票為例，本周到期收益率降至5.23%,，較月初下行約10BP,，較6月上旬高點(diǎn)回落近50BP。作為對(duì)比,，5年期國(guó)債收益率最新在3.60%,，僅較月初高點(diǎn)下行3BP，較5月高點(diǎn)下行約10BP.

本輪利差收窄“有理”

過(guò)去幾年,，信用利差一直處于下行周期,，與信用環(huán)境的變化之間存在鮮明反差，飽受市場(chǎng)詬病。這一局面直到去年10月底這一輪超長(zhǎng)債券牛市終結(jié)時(shí)才迎來(lái)轉(zhuǎn)折,，信用利差在當(dāng)月刷新歷史低位后開(kāi)始向上“修復(fù)”,。

然而，7個(gè)月過(guò)去,，信用利差在剛剛“修復(fù)”到歷史均值水平時(shí)便又折返向下,。以前述5年期中票與國(guó)債為例，目前5年期AA中票與國(guó)債利差已從5,、6月超過(guò)200BP的水平降至約162BP,，明顯低于歷史四分之一分位數(shù)(192BP)，回到歷史上較低水平,。

但據(jù)分析,，近期這一波信用利差收窄具備一定的市場(chǎng)基礎(chǔ)和基本面基礎(chǔ)。

作為上一輪金融加杠桿的主要標(biāo)的,，自去年底以來(lái),，金融體系掀起去杠桿、“配置?！痹庥瞿嫦蛘{(diào)整,，信用債成為重災(zāi)區(qū)，收益率比利率債調(diào)整更明顯,，信用利差迅速向歷史均值水平靠攏,。這一過(guò)程中，信用債的安全邊際得到修復(fù),、投資價(jià)值重新逐步顯現(xiàn)，尤其是到6月初,，信用債收益率已普遍接近甚至超過(guò)貸款利率,，對(duì)投資者的吸引力明顯上升。

隨著金融去杠桿逐步顯現(xiàn)成效,，5月以來(lái),，監(jiān)管更注重協(xié)調(diào)、政策出臺(tái)放緩,，同時(shí)貨幣政策強(qiáng)調(diào)“不松不緊”,，銀行體系流動(dòng)性呈現(xiàn)出年初以來(lái)少見(jiàn)的持續(xù)平穩(wěn)局面。流動(dòng)性穩(wěn)中趨緩,，使得信用債息差價(jià)值得到鞏固,，機(jī)構(gòu)投資信用債意愿回升。

機(jī)構(gòu)研報(bào)指出,，在需求回暖的同時(shí),，今年信用債發(fā)行反反復(fù)復(fù)，凈融資規(guī)模下降，供需關(guān)系的有利變化成為推動(dòng)信用利差迅速收窄的重要因素,。

與此同時(shí),，自去年下半年以來(lái)，宏觀經(jīng)濟(jì)逐步趨穩(wěn)向好,，工業(yè)企業(yè)盈利從去年一季度就恢復(fù)增長(zhǎng),，這也構(gòu)成信用利差收窄基本面支撐。據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù),，截至今年7月,，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)盈利已連續(xù)17個(gè)月保持正增長(zhǎng)，最近6個(gè)月增速均超過(guò)20%,。

另外,，今年以來(lái)，雖然信用違約事件仍不時(shí)發(fā)生,，但少于上年同期,，且新增違約主體有限，市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)發(fā)生轉(zhuǎn)變,，違約風(fēng)險(xiǎn)階段性讓位,，違約事件對(duì)市場(chǎng)沖擊減弱。

往后看,，貨幣政策繼續(xù)收緊可能性不大,，流動(dòng)性環(huán)境或有小幅改善，信用債在流動(dòng)性環(huán)境和票息價(jià)值的支撐下,，應(yīng)不會(huì)再現(xiàn)持續(xù)大幅度調(diào)整,，年內(nèi)信用利差系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有限。

“特立獨(dú)行”難持續(xù)

或許,，最近信用利差收窄“有理”,，但信用債“特立獨(dú)行”還能維系多久？這是個(gè)現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題,。

在6月的反彈行情中,，5年期AA中票收益率最低回到5.17%，距當(dāng)前點(diǎn)位大約只剩5BP左右,，這一低點(diǎn)會(huì)被突破嗎,？國(guó)泰君安固收研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，很難,！主要有3點(diǎn)理由：第一,，這一輪利好并沒(méi)有6月明確，6月無(wú)論是貨幣政策還是監(jiān)管政策都釋放了一定的寬松信號(hào),，但最近央行態(tài)度顯得更加中性,，并沒(méi)有留給投資者太多的想象空間,；第二，5月的市場(chǎng)經(jīng)歷了暴跌,，收益率受到情緒的沖擊有超調(diào)成分,，對(duì)于配置戶而言當(dāng)時(shí)信用債覆蓋成本的能力很強(qiáng)，入場(chǎng)配置的時(shí)機(jī)很成熟,；本輪信用債并未出現(xiàn)顯著調(diào)整,，配置戶入場(chǎng)動(dòng)力不足，考慮下半年保費(fèi)增速慢于上半年,，配置力量較6月明顯偏弱,；第三，5月市場(chǎng)的暴跌疊加委外贖回,，投資者的倉(cāng)位,、久期、杠桿均出現(xiàn)明顯下降,，配置戶把收益率拐點(diǎn)買出來(lái)之后,，交易戶在低倉(cāng)位的狀態(tài)下追漲做收益的動(dòng)力很強(qiáng)，但本輪由于收益率上行過(guò)程中并未伴隨委外的贖回壓力,，所以多數(shù)投資者都選擇了“抗”,，導(dǎo)致在收益率下行拐點(diǎn)出現(xiàn)之前投資者倉(cāng)位都處于比較“滿”的狀態(tài)，行情的動(dòng)力比6,、7月差很多,。綜合來(lái)看，最近信用債可能不會(huì)出現(xiàn)類似6,、7月的大行情,，收益率也很難突破7月低點(diǎn)。

中金公司固收研究團(tuán)隊(duì)進(jìn)一步指出,，考慮到貨幣政策不松不緊,，金融去杠桿最艱難階段已過(guò)去，年內(nèi)信用債需求再現(xiàn)類似4,、5月劇烈收縮的風(fēng)險(xiǎn)不大。但收益率下行也存在諸多限制,，最核心的仍然是大資管監(jiān)管趨嚴(yán)背景下新增配置需求不足,，而且成本居高不下。另外供給邊際上相比上半年也會(huì)有所反彈,，使得信用債收益率降至理財(cái)收益率附近就會(huì)面臨較大阻力,。

還應(yīng)看到，在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)橫盤的背景下,，信用債收益率要想繼續(xù)下行,，意味著信用利差需要進(jìn)一步縮窄,，但目前利差已處歷史低位，收窄空間有限,、安全邊際不足,。

國(guó)泰君安分析師認(rèn)為，目前信用債收益率繼續(xù)下行空間已非常有限,，在收益率下行空間有限以及期限利差依然不高的背景下,，維持信用債久期偏短仍是較為周全的選擇。中金公司分析師亦稱,，四季度信用債可能仍維持獲取票息為主的狀態(tài),，尤其在當(dāng)前曲線非常平坦的情況下，短端確定性更強(qiáng),。

9月以來(lái)信用利差明顯收窄

興業(yè)證券：大機(jī)會(huì)仍需等待

綜合考慮經(jīng)濟(jì)與金融數(shù)據(jù),，可能接下來(lái)基本面有較大的下行壓力，但出現(xiàn)斷崖式下滑的概率也比較低,。因此從基本面的角度來(lái)看,，可能需要經(jīng)濟(jì)下行的動(dòng)能更為確定之后，才能為債市帶來(lái)確定性的,、戰(zhàn)略性的大機(jī)會(huì),。

中信建投：堅(jiān)持低風(fēng)險(xiǎn)偏好

金融去杠桿未結(jié)束，實(shí)體去杠桿剛剛起步,，未來(lái)仍應(yīng)堅(jiān)持低風(fēng)險(xiǎn)偏好的策略,。8月份M2創(chuàng)歷史新低，社融反而超預(yù)期,，同時(shí)理財(cái)產(chǎn)品持續(xù)收縮,，尤其是同業(yè)理財(cái)收縮更加明顯，這說(shuō)明金融去杠桿的確顯現(xiàn)成效,，但這也和8月份同業(yè)存單利率和回購(gòu)利率急劇上升有關(guān),。未來(lái)金融去杠桿制度建設(shè)仍然任重道遠(yuǎn)。同時(shí)高層多次表態(tài)要實(shí)體去杠桿,，實(shí)體去杠桿目前剛剛起步,，是比金融去杠桿更加嚴(yán)峻的任務(wù)。未來(lái)金融去杠桿和實(shí)體去杠桿會(huì)繼續(xù)推進(jìn),，但相對(duì)緩和漫長(zhǎng),，如此對(duì)于低資質(zhì)的主體是較為長(zhǎng)期的利空，投資風(fēng)格在較長(zhǎng)的時(shí)間里仍然應(yīng)堅(jiān)持低風(fēng)險(xiǎn)偏好的策略,。

中金公司：擇券難度加大

今年實(shí)質(zhì)違約數(shù)量可控,，但大資管監(jiān)管仍在推進(jìn)中，市場(chǎng)風(fēng)控趨嚴(yán)的趨勢(shì)短期難以扭轉(zhuǎn),，“重口味”投資者力量的弱化仍會(huì)逐步反映到定價(jià)中,，監(jiān)管也在進(jìn)一步控制低資質(zhì)品種的質(zhì)押回購(gòu)功能,，推動(dòng)高低資質(zhì)利差拉開(kāi)。尤其在政策重心從“金融去杠桿”向“企業(yè)去杠桿”轉(zhuǎn)移的過(guò)程中,，債務(wù)重組,、淘汰僵尸和債轉(zhuǎn)股進(jìn)程加快，債權(quán)人損失將更加顯性化,，可能推動(dòng)市場(chǎng)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),。在支持和淘汰的政策界限不夠清晰的情況下，超預(yù)期事件頻發(fā),，擇券難度加大,。未來(lái)以評(píng)級(jí)和行業(yè)篩選為主的粗線條大板塊超額收益機(jī)會(huì)會(huì)變得更加難覓，需要在不同投資者擇券邏輯的差異化和碰撞中尋找更加細(xì)分板塊的錯(cuò)殺機(jī)會(huì),。