四季度經(jīng)濟(jì)形勢判斷與金融形勢展望

■中國銀行國際金融研究所

中國經(jīng)濟(jì)金融研究課題組

一,、 四季度經(jīng)濟(jì)形勢判斷

展望四季度,，中國經(jīng)濟(jì)具有保持平穩(wěn)運(yùn)行的基礎(chǔ),。從外部環(huán)境看,，世界經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不確定性降低,，美國,、歐元區(qū)和日本等主要經(jīng)濟(jì)體總體步入上行通道,，全球經(jīng)濟(jì)總體穩(wěn)健復(fù)蘇,。從國內(nèi)看,，“三去一降一補(bǔ)”深入實(shí)施,去庫存效果顯著,，房地產(chǎn)投資等好于預(yù)期，去產(chǎn)能推動供需矛盾改善,，工業(yè)品價格回升,，政府也會更加重視落實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)成本，企業(yè)盈利總體延續(xù)改善趨勢,。新動能持續(xù)積蓄,，新產(chǎn)業(yè)、新產(chǎn)品,、新業(yè)態(tài)繼續(xù)加快成長,，有利于抵消傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)調(diào)整帶來的下行壓力，提高經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的質(zhì)量和穩(wěn)定性,。隨著季節(jié)性因素的消退,，四季度部分指標(biāo)增速會較三季度有所恢復(fù),。但經(jīng)濟(jì)“新周期”之論為時尚早，需求能否明顯好轉(zhuǎn)是判斷經(jīng)濟(jì)能否持續(xù)復(fù)蘇的關(guān)鍵,。目前來看,，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性也在增加，受房地產(chǎn)調(diào)控政策,、去產(chǎn)能與環(huán)保政策趨嚴(yán),、融資環(huán)境趨緊、高基數(shù)等影響,，四季度需求面會弱于上半年,，企業(yè)經(jīng)營壓力將有所增大?？傮w預(yù)計(jì)GDP增長6.7%左右,，全年增速在6.8%左右。

一是從需求看,，出口動能將有所減弱,。四季度全球經(jīng)濟(jì)有望延續(xù)溫和復(fù)蘇態(tài)勢，但受美聯(lián)儲縮表,、國際貿(mào)易保護(hù)主義等影響,，全球經(jīng)濟(jì)增長或略弱于三季度。近期PMI新出口訂單指數(shù)和海關(guān)出口經(jīng)理人指數(shù)連續(xù)回落,。今年自5月份以來人民幣對美元和一籃子貨幣匯率持續(xù)升值,，其對出口的影響將逐步顯現(xiàn),。加之上年四季度出口降幅已有所收窄,，基數(shù)也為全年的高點(diǎn)，預(yù)計(jì)四季度出口對經(jīng)濟(jì)的拉動力將減弱,。

投資增長難度較大,。目前投資資金來源略有改善，連續(xù)3個月保持正增長,，8月份當(dāng)月投資資金來源同比增長11.7%,，時隔15個月重回兩位數(shù)。但投資項(xiàng)目增長偏弱,，施工項(xiàng)目和新開工項(xiàng)目計(jì)劃投資額增速均降至個位數(shù)（8月份當(dāng)月低于5%）,。制造業(yè)投資方面，去產(chǎn)能深入推進(jìn),，全國性的環(huán)保督查和“回頭看”仍在持續(xù),，會制約企業(yè)投資增長。由于產(chǎn)品價格上年基數(shù)較高,，四季度上游工業(yè)行業(yè)盈利增速將繼續(xù)回落,，而去產(chǎn)能和環(huán)保高壓下供給有限,，上游產(chǎn)品價格保持高位，會逐步傳導(dǎo)到中下游企業(yè),，抬升企業(yè)成本,，壓縮利潤空間。同時在全球流動性拐點(diǎn)出現(xiàn),、金融去杠桿持續(xù)推進(jìn)的背景下,，利率易升難降，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)仍需時日,，這些會影響企業(yè)投資意愿和能力,。基建投資總體保持高增長,，但進(jìn)一步加快面臨資金約束,。8月底地方債已累計(jì)發(fā)行3.18萬億元，其中新增債券和置換債券分別為1.27萬億元,、1.91萬億元,，新增債券發(fā)行已達(dá)全年計(jì)劃的78%。在不同區(qū)域走勢分化,、供給力度加大的支持下,，房地產(chǎn)投資增速不會降得太低，但嚴(yán)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不會放松,，融資環(huán)境總體趨緊,，目前房屋新開工面積、施工面積,、資金來源等先行指標(biāo)增速已連續(xù)2個月回落,，并且低于上年同期和上年全年增長水平，上年同期基數(shù)也明顯偏高,，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資增速仍將放緩,。收入掣肘消費(fèi)加快增長。從歷史經(jīng)驗(yàn)看,，由于節(jié)假日等因素拉動,，四季度往往是全年消費(fèi)增長的高點(diǎn)。特別值得關(guān)注的是城鎮(zhèn)消費(fèi)占社會總消費(fèi)的86%,，而上半年城鎮(zhèn)居民收支增速僅為6.5%,，低于GDP增速，三季度隨著經(jīng)濟(jì)放緩收入增長也有限,，這將對消費(fèi)加快增長形成制約,。總體預(yù)計(jì)消費(fèi)增長以穩(wěn)為主,，難有明顯提高,。

二是從供給看,，工業(yè)進(jìn)入去庫存階段，去產(chǎn)能與環(huán)保疊加制約工業(yè)生產(chǎn),。目前來看工業(yè)整體開始進(jìn)入去庫存階段,，產(chǎn)成品庫存在今年4月份達(dá)到10.4%的高點(diǎn)后逐步回落到7月份的8%，8月份PMI中產(chǎn)成品庫存指數(shù)繼續(xù)回落,。綜合預(yù)計(jì)四季度工業(yè)生產(chǎn)壓力高于上半年,。服務(wù)業(yè)保持較快增長，但大部分行業(yè)上年同期基數(shù)明顯增大,，如占比較大的房地產(chǎn)業(yè),，房地產(chǎn)銷售增速放緩，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)業(yè)增加值增速繼續(xù)放緩,。金融業(yè)雖然上年基數(shù)不高,，但受金融去杠桿推進(jìn)影響，債券,、股市仍相對低迷,，金融業(yè)增加值增速回升有限。預(yù)計(jì)服務(wù)業(yè)增長弱于上年同期,。

三是物價溫和上漲,，相對收窄宏觀經(jīng)濟(jì)政策空間。四季度,，非食品價格仍將總體穩(wěn)定,，食品價格是影響CPI走勢的關(guān)鍵。目前豬料比為5.6左右比1,，低于盈虧平衡點(diǎn),，再疊加環(huán)保政策影響，預(yù)示未來豬肉價格大概率延續(xù)上漲趨勢,。

二,、四季度金融形勢展望

人民幣貸款高位回落,，居民貸款增長放緩

四季度貸款增長或?qū)⒏呶恍》芈?。原因主要有：一是?jīng)濟(jì)下行進(jìn)一步顯現(xiàn)，實(shí)體企業(yè)貸款需求走弱,。二是貨幣供給偏緊,，銀行融資能力受限。三是季節(jié)性因素導(dǎo)致貸款慣性回落,。未來一段時間,，貨幣供給偏緊局面會有所改變，預(yù)計(jì)2017年末M2增長接近9%,，社會融資規(guī)模存量增長13%左右,，全年新增貸款13萬億元左右,。

利率大幅上行可能性較小，時點(diǎn)性資金緊張仍是常態(tài)

在外匯占款降幅收窄,、財(cái)政支出增加等影響下,，四季度貨幣供給將繼續(xù)邊際性改善，利率繼續(xù)大幅上行可能性不大,。需要關(guān)注以下因素對利率上行的沖擊：一是銀行超儲率依然處于歷史低位（二季度末為1.4%）,，金融機(jī)構(gòu)資金融出能力下降，金融體系流動性總體在減少,。數(shù)據(jù)顯示,，同業(yè)拆借等融資規(guī)模已由上年末的日均3.2萬億元下降至6月末的2.8萬億元。二是美聯(lián)儲縮表進(jìn)程開啟加大資本外流壓力,，進(jìn)而帶來時點(diǎn)性流動性緊縮和利率上行壓力,。三是受利率市場化進(jìn)程加快、存款資金來源減少等影響,，不少銀行越來越依賴于同業(yè)拆借,、同業(yè)存單發(fā)行等融資方式，這使得金融體系流動性易受政策變動和金融市場變化影響,。在當(dāng)前資金整體緊平衡的背景下,，任何外部沖擊對流動性的影響都可能被放大，時點(diǎn)性資金緊張成為常態(tài),。

弱經(jīng)濟(jì)基本面牽引,，債市小幅反彈行情可期

受經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、中美利差擴(kuò)大和人民幣匯率升值等影響,，四季度債券市場繼續(xù)小幅反彈,。促進(jìn)因素主要有：一是經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，債市配置價值上升,。二是境外機(jī)構(gòu)持有境內(nèi)債券的意愿上升,。2017年7月3日，“債券通”正式試運(yùn)行,，境外投資者投資境內(nèi)債券市場更加便捷,，投資意愿進(jìn)一步上升。截至2017年8月末,，境外機(jī)構(gòu)在中國銀行間債券市場債券托管余額為9649.6億元,，相比2016年增加了20.7%。三是中美利差呈現(xiàn)持續(xù)擴(kuò)大態(tài)勢,。中美10年期國債收益率之差從2017年年初的930個BP擴(kuò)大到9月末的1500個BP,，中美債券利差處于相對歷史高位。在人民幣升值背景下,，境外機(jī)構(gòu)投資于中國境內(nèi)債券市場不僅可獲得利差還可獲得匯差,，資金配置債券市場的熱情將進(jìn)一步高漲,。抑制因素則主要有：貨幣政策穩(wěn)健中性、金融監(jiān)管穩(wěn)步推向縱深等,，尤其是同業(yè)存單在2018年將正式納入MPA考核等,。整體而言，債券市場低位企穩(wěn),、小幅反彈,。

人民幣匯率升值承壓，雙向波動特征更加明顯

受政策和市場因素共同疊加,，未來一段時間人民幣匯率升值承壓,。一是近期已通過調(diào)整外匯存款準(zhǔn)備金等新政策對沖人民幣升值預(yù)期。這有利于降低企業(yè)的遠(yuǎn)期購匯成本,，緩解人民幣升值預(yù)期,。如果升值趨勢不減，未來央行可能會采取更多措施緩釋升值預(yù)期,。二是中國經(jīng)濟(jì)依然存在下行壓力,。8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)增長“前高后低”態(tài)勢凸顯,，基本面的轉(zhuǎn)弱加大匯率調(diào)整壓力,。三是貿(mào)易順差收窄，削弱人民幣走強(qiáng)的基礎(chǔ),。8月份,，貿(mào)易順差419.9億美元，同比下降16.2%,。未來一段時間，考慮到人民幣升值對出口帶來的不利影響,，進(jìn)口形勢還將明顯好于出口,，貿(mào)易順差承壓,，進(jìn)而削弱人民幣走強(qiáng)基礎(chǔ),。四是美聯(lián)儲縮表加大人民幣匯率走貶壓力,。9月21日,，美聯(lián)儲公開市場委員會（FOMC）宣布,，自今年10月起啟動漸進(jìn)式被動縮減其高達(dá)4.5萬億美元的資產(chǎn)負(fù)債表（縮表）,，消息宣布之后,，美元應(yīng)聲大漲，美元指數(shù)從不足92大漲至92.7的兩周新高,，這加大了人民幣走貶壓力,。

（本文節(jié)選自中國銀行國際金融研究所日前發(fā)布的《中國經(jīng)濟(jì)金融展望報(bào)告》）