四季度經(jīng)濟(jì)形勢(shì)判斷與金融形勢(shì)展望

■中國(guó)銀行國(guó)際金融研究所

中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融研究課題組

一、 四季度經(jīng)濟(jì)形勢(shì)判斷

展望四季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)具有保持平穩(wěn)運(yùn)行的基礎(chǔ),。從外部環(huán)境看,，世界經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不確定性降低，美國(guó),、歐元區(qū)和日本等主要經(jīng)濟(jì)體總體步入上行通道,，全球經(jīng)濟(jì)總體穩(wěn)健復(fù)蘇,。從國(guó)內(nèi)看，“三去一降一補(bǔ)”深入實(shí)施,去庫(kù)存效果顯著,，房地產(chǎn)投資等好于預(yù)期,，去產(chǎn)能推動(dòng)供需矛盾改善，工業(yè)品價(jià)格回升,，政府也會(huì)更加重視落實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)成本,，企業(yè)盈利總體延續(xù)改善趨勢(shì)。新動(dòng)能持續(xù)積蓄,，新產(chǎn)業(yè),、新產(chǎn)品、新業(yè)態(tài)繼續(xù)加快成長(zhǎng),，有利于抵消傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)調(diào)整帶來(lái)的下行壓力,，提高經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的質(zhì)量和穩(wěn)定性。隨著季節(jié)性因素的消退,，四季度部分指標(biāo)增速會(huì)較三季度有所恢復(fù),。但經(jīng)濟(jì)“新周期”之論為時(shí)尚早，需求能否明顯好轉(zhuǎn)是判斷經(jīng)濟(jì)能否持續(xù)復(fù)蘇的關(guān)鍵,。目前來(lái)看,，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性也在增加，受房地產(chǎn)調(diào)控政策,、去產(chǎn)能與環(huán)保政策趨嚴(yán),、融資環(huán)境趨緊、高基數(shù)等影響,，四季度需求面會(huì)弱于上半年,，企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力將有所增大?？傮w預(yù)計(jì)GDP增長(zhǎng)6.7%左右,，全年增速在6.8%左右。

一是從需求看,，出口動(dòng)能將有所減弱,。四季度全球經(jīng)濟(jì)有望延續(xù)溫和復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，但受美聯(lián)儲(chǔ)縮表,、國(guó)際貿(mào)易保護(hù)主義等影響,，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或略弱于三季度。近期PMI新出口訂單指數(shù)和海關(guān)出口經(jīng)理人指數(shù)連續(xù)回落,。今年自5月份以來(lái)人民幣對(duì)美元和一籃子貨幣匯率持續(xù)升值,，其對(duì)出口的影響將逐步顯現(xiàn)。加之上年四季度出口降幅已有所收窄,，基數(shù)也為全年的高點(diǎn),，預(yù)計(jì)四季度出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)力將減弱,。

投資增長(zhǎng)難度較大。目前投資資金來(lái)源略有改善,，連續(xù)3個(gè)月保持正增長(zhǎng),，8月份當(dāng)月投資資金來(lái)源同比增長(zhǎng)11.7%，時(shí)隔15個(gè)月重回兩位數(shù),。但投資項(xiàng)目增長(zhǎng)偏弱,，施工項(xiàng)目和新開(kāi)工項(xiàng)目計(jì)劃投資額增速均降至個(gè)位數(shù)（8月份當(dāng)月低于5%）。制造業(yè)投資方面,，去產(chǎn)能深入推進(jìn),，全國(guó)性的環(huán)保督查和“回頭看”仍在持續(xù)，會(huì)制約企業(yè)投資增長(zhǎng),。由于產(chǎn)品價(jià)格上年基數(shù)較高,，四季度上游工業(yè)行業(yè)盈利增速將繼續(xù)回落，而去產(chǎn)能和環(huán)保高壓下供給有限,，上游產(chǎn)品價(jià)格保持高位,，會(huì)逐步傳導(dǎo)到中下游企業(yè)，抬升企業(yè)成本,，壓縮利潤(rùn)空間,。同時(shí)在全球流動(dòng)性拐點(diǎn)出現(xiàn)、金融去杠桿持續(xù)推進(jìn)的背景下,，利率易升難降,，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)仍需時(shí)日，這些會(huì)影響企業(yè)投資意愿和能力,?；ㄍ顿Y總體保持高增長(zhǎng)，但進(jìn)一步加快面臨資金約束,。8月底地方債已累計(jì)發(fā)行3.18萬(wàn)億元,，其中新增債券和置換債券分別為1.27萬(wàn)億元、1.91萬(wàn)億元,，新增債券發(fā)行已達(dá)全年計(jì)劃的78%。在不同區(qū)域走勢(shì)分化,、供給力度加大的支持下,，房地產(chǎn)投資增速不會(huì)降得太低，但嚴(yán)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不會(huì)放松,，融資環(huán)境總體趨緊,，目前房屋新開(kāi)工面積、施工面積,、資金來(lái)源等先行指標(biāo)增速已連續(xù)2個(gè)月回落,，并且低于上年同期和上年全年增長(zhǎng)水平,，上年同期基數(shù)也明顯偏高，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資增速仍將放緩,。收入掣肘消費(fèi)加快增長(zhǎng),。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，由于節(jié)假日等因素拉動(dòng),，四季度往往是全年消費(fèi)增長(zhǎng)的高點(diǎn),。特別值得關(guān)注的是城鎮(zhèn)消費(fèi)占社會(huì)總消費(fèi)的86%，而上半年城鎮(zhèn)居民收支增速僅為6.5%,，低于GDP增速,，三季度隨著經(jīng)濟(jì)放緩收入增長(zhǎng)也有限，這將對(duì)消費(fèi)加快增長(zhǎng)形成制約,?？傮w預(yù)計(jì)消費(fèi)增長(zhǎng)以穩(wěn)為主，難有明顯提高,。

二是從供給看,，工業(yè)進(jìn)入去庫(kù)存階段，去產(chǎn)能與環(huán)保疊加制約工業(yè)生產(chǎn),。目前來(lái)看工業(yè)整體開(kāi)始進(jìn)入去庫(kù)存階段,，產(chǎn)成品庫(kù)存在今年4月份達(dá)到10.4%的高點(diǎn)后逐步回落到7月份的8%，8月份PMI中產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)繼續(xù)回落,。綜合預(yù)計(jì)四季度工業(yè)生產(chǎn)壓力高于上半年,。服務(wù)業(yè)保持較快增長(zhǎng)，但大部分行業(yè)上年同期基數(shù)明顯增大,，如占比較大的房地產(chǎn)業(yè),，房地產(chǎn)銷售增速放緩，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)業(yè)增加值增速繼續(xù)放緩,。金融業(yè)雖然上年基數(shù)不高,，但受金融去杠桿推進(jìn)影響，債券,、股市仍相對(duì)低迷,，金融業(yè)增加值增速回升有限。預(yù)計(jì)服務(wù)業(yè)增長(zhǎng)弱于上年同期,。

三是物價(jià)溫和上漲,，相對(duì)收窄宏觀經(jīng)濟(jì)政策空間。四季度,，非食品價(jià)格仍將總體穩(wěn)定,，食品價(jià)格是影響CPI走勢(shì)的關(guān)鍵。目前豬料比為5.6左右比1,，低于盈虧平衡點(diǎn),，再疊加環(huán)保政策影響,，預(yù)示未來(lái)豬肉價(jià)格大概率延續(xù)上漲趨勢(shì)。

二,、四季度金融形勢(shì)展望

人民幣貸款高位回落,，居民貸款增長(zhǎng)放緩

四季度貸款增長(zhǎng)或?qū)⒏呶恍》芈洹Ｔ蛑饕校阂皇墙?jīng)濟(jì)下行進(jìn)一步顯現(xiàn),，實(shí)體企業(yè)貸款需求走弱,。二是貨幣供給偏緊，銀行融資能力受限,。三是季節(jié)性因素導(dǎo)致貸款慣性回落,。未來(lái)一段時(shí)間，貨幣供給偏緊局面會(huì)有所改變,，預(yù)計(jì)2017年末M2增長(zhǎng)接近9%,，社會(huì)融資規(guī)模存量增長(zhǎng)13%左右，全年新增貸款13萬(wàn)億元左右,。

利率大幅上行可能性較小,，時(shí)點(diǎn)性資金緊張仍是常態(tài)

在外匯占款降幅收窄、財(cái)政支出增加等影響下,，四季度貨幣供給將繼續(xù)邊際性改善,，利率繼續(xù)大幅上行可能性不大。需要關(guān)注以下因素對(duì)利率上行的沖擊：一是銀行超儲(chǔ)率依然處于歷史低位（二季度末為1.4%）,，金融機(jī)構(gòu)資金融出能力下降,，金融體系流動(dòng)性總體在減少。數(shù)據(jù)顯示,，同業(yè)拆借等融資規(guī)模已由上年末的日均3.2萬(wàn)億元下降至6月末的2.8萬(wàn)億元,。二是美聯(lián)儲(chǔ)縮表進(jìn)程開(kāi)啟加大資本外流壓力，進(jìn)而帶來(lái)時(shí)點(diǎn)性流動(dòng)性緊縮和利率上行壓力,。三是受利率市場(chǎng)化進(jìn)程加快,、存款資金來(lái)源減少等影響，不少銀行越來(lái)越依賴于同業(yè)拆借,、同業(yè)存單發(fā)行等融資方式,，這使得金融體系流動(dòng)性易受政策變動(dòng)和金融市場(chǎng)變化影響。在當(dāng)前資金整體緊平衡的背景下,，任何外部沖擊對(duì)流動(dòng)性的影響都可能被放大,，時(shí)點(diǎn)性資金緊張成為常態(tài)。

弱經(jīng)濟(jì)基本面牽引,，債市小幅反彈行情可期

受經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、中美利差擴(kuò)大和人民幣匯率升值等影響,，四季度債券市場(chǎng)繼續(xù)小幅反彈,。促進(jìn)因素主要有：一是經(jīng)濟(jì)下行壓力加大,，債市配置價(jià)值上升。二是境外機(jī)構(gòu)持有境內(nèi)債券的意愿上升,。2017年7月3日,，“債券通”正式試運(yùn)行，境外投資者投資境內(nèi)債券市場(chǎng)更加便捷,，投資意愿進(jìn)一步上升,。截至2017年8月末，境外機(jī)構(gòu)在中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)債券托管余額為9649.6億元,，相比2016年增加了20.7%,。三是中美利差呈現(xiàn)持續(xù)擴(kuò)大態(tài)勢(shì)。中美10年期國(guó)債收益率之差從2017年年初的930個(gè)BP擴(kuò)大到9月末的1500個(gè)BP,，中美債券利差處于相對(duì)歷史高位,。在人民幣升值背景下，境外機(jī)構(gòu)投資于中國(guó)境內(nèi)債券市場(chǎng)不僅可獲得利差還可獲得匯差,，資金配置債券市場(chǎng)的熱情將進(jìn)一步高漲,。抑制因素則主要有：貨幣政策穩(wěn)健中性、金融監(jiān)管穩(wěn)步推向縱深等,，尤其是同業(yè)存單在2018年將正式納入MPA考核等,。整體而言，債券市場(chǎng)低位企穩(wěn),、小幅反彈,。

人民幣匯率升值承壓，雙向波動(dòng)特征更加明顯

受政策和市場(chǎng)因素共同疊加,，未來(lái)一段時(shí)間人民幣匯率升值承壓,。一是近期已通過(guò)調(diào)整外匯存款準(zhǔn)備金等新政策對(duì)沖人民幣升值預(yù)期。這有利于降低企業(yè)的遠(yuǎn)期購(gòu)匯成本,，緩解人民幣升值預(yù)期,。如果升值趨勢(shì)不減，未來(lái)央行可能會(huì)采取更多措施緩釋升值預(yù)期,。二是中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然存在下行壓力,。8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)“前高后低”態(tài)勢(shì)凸顯,，基本面的轉(zhuǎn)弱加大匯率調(diào)整壓力,。三是貿(mào)易順差收窄，削弱人民幣走強(qiáng)的基礎(chǔ),。8月份,，貿(mào)易順差419.9億美元，同比下降16.2%。未來(lái)一段時(shí)間,，考慮到人民幣升值對(duì)出口帶來(lái)的不利影響,，進(jìn)口形勢(shì)還將明顯好于出口，貿(mào)易順差承壓,，進(jìn)而削弱人民幣走強(qiáng)基礎(chǔ),。四是美聯(lián)儲(chǔ)縮表加大人民幣匯率走貶壓力。9月21日,，美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）宣布,，自今年10月起啟動(dòng)漸進(jìn)式被動(dòng)縮減其高達(dá)4.5萬(wàn)億美元的資產(chǎn)負(fù)債表（縮表），消息宣布之后,，美元應(yīng)聲大漲,，美元指數(shù)從不足92大漲至92.7的兩周新高，這加大了人民幣走貶壓力,。

（本文節(jié)選自中國(guó)銀行國(guó)際金融研究所日前發(fā)布的《中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融展望報(bào)告》）