四季度經濟形勢判斷與金融形勢展望

■中國銀行國際金融研究所

中國經濟金融研究課題組

一、 四季度經濟形勢判斷

展望四季度，中國經濟具有保持平穩(wěn)運行的基礎,。從外部環(huán)境看,，世界經濟運行的不確定性降低，美國,、歐元區(qū)和日本等主要經濟體總體步入上行通道，全球經濟總體穩(wěn)健復蘇。從國內看,，“三去一降一補”深入實施,去庫存效果顯著，房地產投資等好于預期,，去產能推動供需矛盾改善,，工業(yè)品價格回升，政府也會更加重視落實降低實體經濟成本,，企業(yè)盈利總體延續(xù)改善趨勢,。新動能持續(xù)積蓄，新產業(yè),、新產品,、新業(yè)態(tài)繼續(xù)加快成長，有利于抵消傳統(tǒng)產業(yè)調整帶來的下行壓力,，提高經濟運行的質量和穩(wěn)定性,。隨著季節(jié)性因素的消退，四季度部分指標增速會較三季度有所恢復,。但經濟“新周期”之論為時尚早,，需求能否明顯好轉是判斷經濟能否持續(xù)復蘇的關鍵,。目前來看，國內經濟的不穩(wěn)定性也在增加,，受房地產調控政策,、去產能與環(huán)保政策趨嚴、融資環(huán)境趨緊,、高基數(shù)等影響,，四季度需求面會弱于上半年，企業(yè)經營壓力將有所增大,?？傮w預計GDP增長6.7%左右，全年增速在6.8%左右,。

一是從需求看,，出口動能將有所減弱。四季度全球經濟有望延續(xù)溫和復蘇態(tài)勢,，但受美聯(lián)儲縮表,、國際貿易保護主義等影響，全球經濟增長或略弱于三季度,。近期PMI新出口訂單指數(shù)和海關出口經理人指數(shù)連續(xù)回落,。今年自5月份以來人民幣對美元和一籃子貨幣匯率持續(xù)升值，其對出口的影響將逐步顯現(xiàn),。加之上年四季度出口降幅已有所收窄,，基數(shù)也為全年的高點，預計四季度出口對經濟的拉動力將減弱,。

投資增長難度較大,。目前投資資金來源略有改善，連續(xù)3個月保持正增長,，8月份當月投資資金來源同比增長11.7%,，時隔15個月重回兩位數(shù)。但投資項目增長偏弱,，施工項目和新開工項目計劃投資額增速均降至個位數(shù)（8月份當月低于5%）,。制造業(yè)投資方面,，去產能深入推進,，全國性的環(huán)保督查和“回頭看”仍在持續(xù)，會制約企業(yè)投資增長,。由于產品價格上年基數(shù)較高,，四季度上游工業(yè)行業(yè)盈利增速將繼續(xù)回落，而去產能和環(huán)保高壓下供給有限,，上游產品價格保持高位,，會逐步傳導到中下游企業(yè),，抬升企業(yè)成本，壓縮利潤空間,。同時在全球流動性拐點出現(xiàn),、金融去杠桿持續(xù)推進的背景下，利率易升難降,，企業(yè)資產負債表修復仍需時日,，這些會影響企業(yè)投資意愿和能力?；ㄍ顿Y總體保持高增長,，但進一步加快面臨資金約束。8月底地方債已累計發(fā)行3.18萬億元,，其中新增債券和置換債券分別為1.27萬億元,、1.91萬億元，新增債券發(fā)行已達全年計劃的78%,。在不同區(qū)域走勢分化,、供給力度加大的支持下，房地產投資增速不會降得太低,，但嚴監(jiān)管標準不會放松,，融資環(huán)境總體趨緊，目前房屋新開工面積,、施工面積,、資金來源等先行指標增速已連續(xù)2個月回落，并且低于上年同期和上年全年增長水平,，上年同期基數(shù)也明顯偏高,，預計房地產投資增速仍將放緩。收入掣肘消費加快增長,。從歷史經驗看,，由于節(jié)假日等因素拉動，四季度往往是全年消費增長的高點,。特別值得關注的是城鎮(zhèn)消費占社會總消費的86%,，而上半年城鎮(zhèn)居民收支增速僅為6.5%，低于GDP增速,，三季度隨著經濟放緩收入增長也有限,，這將對消費加快增長形成制約?？傮w預計消費增長以穩(wěn)為主,，難有明顯提高。

二是從供給看,，工業(yè)進入去庫存階段,，去產能與環(huán)保疊加制約工業(yè)生產,。目前來看工業(yè)整體開始進入去庫存階段，產成品庫存在今年4月份達到10.4%的高點后逐步回落到7月份的8%,，8月份PMI中產成品庫存指數(shù)繼續(xù)回落,。綜合預計四季度工業(yè)生產壓力高于上半年。服務業(yè)保持較快增長,，但大部分行業(yè)上年同期基數(shù)明顯增大,，如占比較大的房地產業(yè)，房地產銷售增速放緩,，預計房地產業(yè)增加值增速繼續(xù)放緩,。金融業(yè)雖然上年基數(shù)不高，但受金融去杠桿推進影響,，債券,、股市仍相對低迷，金融業(yè)增加值增速回升有限,。預計服務業(yè)增長弱于上年同期,。

三是物價溫和上漲，相對收窄宏觀經濟政策空間,。四季度,，非食品價格仍將總體穩(wěn)定，食品價格是影響CPI走勢的關鍵,。目前豬料比為5.6左右比1,，低于盈虧平衡點，再疊加環(huán)保政策影響,，預示未來豬肉價格大概率延續(xù)上漲趨勢,。

二、四季度金融形勢展望

人民幣貸款高位回落,，居民貸款增長放緩

四季度貸款增長或將高位小幅回落,。原因主要有：一是經濟下行進一步顯現(xiàn)，實體企業(yè)貸款需求走弱,。二是貨幣供給偏緊,，銀行融資能力受限。三是季節(jié)性因素導致貸款慣性回落,。未來一段時間,，貨幣供給偏緊局面會有所改變，預計2017年末M2增長接近9%,，社會融資規(guī)模存量增長13%左右,，全年新增貸款13萬億元左右,。

利率大幅上行可能性較小,，時點性資金緊張仍是常態(tài)

在外匯占款降幅收窄,、財政支出增加等影響下，四季度貨幣供給將繼續(xù)邊際性改善,，利率繼續(xù)大幅上行可能性不大,。需要關注以下因素對利率上行的沖擊：一是銀行超儲率依然處于歷史低位（二季度末為1.4%），金融機構資金融出能力下降,，金融體系流動性總體在減少,。數(shù)據(jù)顯示，同業(yè)拆借等融資規(guī)模已由上年末的日均3.2萬億元下降至6月末的2.8萬億元,。二是美聯(lián)儲縮表進程開啟加大資本外流壓力,，進而帶來時點性流動性緊縮和利率上行壓力。三是受利率市場化進程加快,、存款資金來源減少等影響,，不少銀行越來越依賴于同業(yè)拆借、同業(yè)存單發(fā)行等融資方式,，這使得金融體系流動性易受政策變動和金融市場變化影響,。在當前資金整體緊平衡的背景下，任何外部沖擊對流動性的影響都可能被放大,，時點性資金緊張成為常態(tài),。

弱經濟基本面牽引，債市小幅反彈行情可期

受經濟下行壓力加大,、中美利差擴大和人民幣匯率升值等影響,，四季度債券市場繼續(xù)小幅反彈。促進因素主要有：一是經濟下行壓力加大,，債市配置價值上升,。二是境外機構持有境內債券的意愿上升。2017年7月3日,，“債券通”正式試運行,，境外投資者投資境內債券市場更加便捷，投資意愿進一步上升,。截至2017年8月末,，境外機構在中國銀行間債券市場債券托管余額為9649.6億元，相比2016年增加了20.7%,。三是中美利差呈現(xiàn)持續(xù)擴大態(tài)勢,。中美10年期國債收益率之差從2017年年初的930個BP擴大到9月末的1500個BP，中美債券利差處于相對歷史高位,。在人民幣升值背景下,，境外機構投資于中國境內債券市場不僅可獲得利差還可獲得匯差，資金配置債券市場的熱情將進一步高漲,。抑制因素則主要有：貨幣政策穩(wěn)健中性,、金融監(jiān)管穩(wěn)步推向縱深等,，尤其是同業(yè)存單在2018年將正式納入MPA考核等。整體而言,，債券市場低位企穩(wěn),、小幅反彈。

人民幣匯率升值承壓,，雙向波動特征更加明顯

受政策和市場因素共同疊加,，未來一段時間人民幣匯率升值承壓。一是近期已通過調整外匯存款準備金等新政策對沖人民幣升值預期,。這有利于降低企業(yè)的遠期購匯成本,，緩解人民幣升值預期。如果升值趨勢不減,，未來央行可能會采取更多措施緩釋升值預期,。二是中國經濟依然存在下行壓力。8月經濟數(shù)據(jù)不及預期,，經濟增長“前高后低”態(tài)勢凸顯,，基本面的轉弱加大匯率調整壓力。三是貿易順差收窄,，削弱人民幣走強的基礎,。8月份，貿易順差419.9億美元,，同比下降16.2%,。未來一段時間，考慮到人民幣升值對出口帶來的不利影響,，進口形勢還將明顯好于出口,，貿易順差承壓，進而削弱人民幣走強基礎,。四是美聯(lián)儲縮表加大人民幣匯率走貶壓力,。9月21日，美聯(lián)儲公開市場委員會（FOMC）宣布,，自今年10月起啟動漸進式被動縮減其高達4.5萬億美元的資產負債表（縮表）,，消息宣布之后，美元應聲大漲,，美元指數(shù)從不足92大漲至92.7的兩周新高,，這加大了人民幣走貶壓力。

（本文節(jié)選自中國銀行國際金融研究所日前發(fā)布的《中國經濟金融展望報告》）