也就是說,，只要“2+26城市取暖季限產(chǎn)”政策如期執(zhí)行,，鋼鐵產(chǎn)量的下降就是必然的,，而按照歷史規(guī)律,，焦炭價格下跌是大概率事件,。

　　那么,，“2+26城市取暖季限產(chǎn)”政策是否會如期執(zhí)行呢?從最新的情況來看,，政策不僅會執(zhí)行且力度可能還超出預(yù)期,。目前,，已有部分本不在“2+26城市”名單里的城市準(zhǔn)備制定限產(chǎn)方案,，而本就在名單里的部分城市則提前執(zhí)行限產(chǎn)措施。按照此前的方案,，鋼鐵限產(chǎn)將于11月中旬正式啟動,，但邯鄲武安從10月8日已經(jīng)開始進(jìn)行實質(zhì)性限產(chǎn)，唐山部分鋼廠自10月12日起也開始實施限產(chǎn),。也就是說,，鋼廠限產(chǎn)的范圍和時間都可能超過此前的方案。鋼廠限產(chǎn)本就對焦炭價格構(gòu)成利空,，超預(yù)期限產(chǎn)則構(gòu)成更大的利空,。

　　焦化限產(chǎn)不及預(yù)期

　　與鋼鐵一樣，焦炭生產(chǎn)同樣受到“2+26城市取暖季限產(chǎn)”政策的影響,。我們需要綜合評估政策對焦炭供需兩端的影響,。按照此前公布的《京津冀及周邊地區(qū)2017—2018年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》，焦炭需求端的限產(chǎn)力度(鋼鐵限產(chǎn)50%)大于供應(yīng)端的限產(chǎn)力度(焦化限產(chǎn)30%);從時間上來看,，焦炭限產(chǎn)自10月開始,，鋼鐵限產(chǎn)則要等到11月中旬。也就是說,，從政策影響的角度而言,，由于限產(chǎn)啟動領(lǐng)先而力度相對較小，焦炭供應(yīng)將先緊后松,。

　　不過,，從目前的情況來看，焦化行業(yè)的限產(chǎn)力度不及預(yù)期,。按照政策要求,，2017年10月1日至2018年3月31日，焦化企業(yè)出焦時間均延長至36小時以上,，位于城市建成區(qū)的焦化企業(yè)要延長至48小時以上,。按照正常結(jié)焦時間24小時計算，出焦時間均延長至36小時以上相當(dāng)于限產(chǎn)1/3,，出焦時間延長至48小時以上相當(dāng)于限產(chǎn)50%,。但最新的數(shù)據(jù)顯示,，產(chǎn)能<100萬噸的獨立焦化企業(yè)開工率為70.56%，產(chǎn)能100萬—200萬噸的獨立焦化企業(yè)開工率為66.9%,，產(chǎn)能>200萬噸的獨立焦化企業(yè)開工率為78.89%,。

　　圖為獨立焦化企業(yè)開工率變化

　　由于沒有具體城市的焦化開工率數(shù)據(jù)可作比較，我們可以通過2+26城市的焦化產(chǎn)能在全國總產(chǎn)能中的占比,，結(jié)合政策細(xì)則,，來估算嚴(yán)格執(zhí)行政策規(guī)定情況下焦化企業(yè)開工率的下降幅度。據(jù)統(tǒng)計,，2+26城市的焦化產(chǎn)能在全國總產(chǎn)能中占比約在25%—30%之間,，按照出焦時間延長33%計算，焦化企業(yè)開工率應(yīng)該下降8.3%—10%;按照出焦時間延長50%計算,，焦化企業(yè)開工率應(yīng)該下降12.5%—15%,。9月底，產(chǎn)能<100萬噸的獨立焦化企業(yè)開工率為75.92%,，產(chǎn)能100萬—200萬噸的獨立焦化企業(yè)開工率為73.32%,，產(chǎn)能>200萬噸的獨立焦化企業(yè)開工率為86.12%,，而當(dāng)前開工率分別下降5.36%,、6.42%、7.23%,，普遍低于嚴(yán)格執(zhí)行政策規(guī)定情況下應(yīng)有的下降幅度,。即使考慮到限產(chǎn)前產(chǎn)能利用率并非100%，上述結(jié)論仍然成立,。而焦化限產(chǎn)力度不及預(yù)期,，一是前期焦化利潤處于高位，二是對結(jié)焦時間的監(jiān)管可能存在一定的難度,。

　　圖為焦炭盤面毛利潤變化

　　現(xiàn)貨跟跌預(yù)期轉(zhuǎn)弱

　　在需求下降超出預(yù)期,、供應(yīng)收縮不及預(yù)期的剪刀差下，焦炭期貨價格出現(xiàn)持續(xù)回調(diào),，而現(xiàn)貨價格亦連續(xù)下跌,。近日，華東部分鋼廠已將準(zhǔn)一級焦炭到廠價下調(diào)至1980元/噸,，累計降幅350元/噸,，并且鋼廠預(yù)期仍有下調(diào)空間。

　　我們認(rèn)為市場預(yù)期轉(zhuǎn)弱,，除了以上所說的存在供需剪刀差外,，還有庫存積累和出口方面的原因。當(dāng)前,，我們可以跟蹤的庫存數(shù)據(jù)有三類：反映上游的國內(nèi)獨立焦化廠庫存,、反映貿(mào)易環(huán)節(jié)的港口庫存,、反映下游的國內(nèi)大中型鋼廠焦炭平均庫存可用天數(shù)。最新數(shù)據(jù)顯示,，10月13日,，樣本內(nèi)國內(nèi)獨立焦化廠庫存總計為52.18萬噸，環(huán)比上升12%,，同比上升27%;焦炭港口庫存總計為259萬噸,，環(huán)比下降3%，同比下降5%;國內(nèi)大中型鋼廠焦炭平均庫存可用天數(shù)為12天,，環(huán)比上升4%,，同比上升100%。因此,，當(dāng)前獨立焦化企業(yè)庫存壓力較大,，鋼廠焦炭原料庫存充足，而中間環(huán)節(jié)基本維持在正常水平,。即焦化企業(yè)出貨壓力較大而鋼廠補庫意愿較低,，這使得本就處于產(chǎn)業(yè)鏈中相對強勢地位的鋼廠擁有了更多的話語權(quán)，持續(xù)下調(diào)焦炭采購價也就有了更多的底氣,。

　　出口方面,，海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2017年1—9月,，我國出口焦炭數(shù)量累計574萬噸,，同比下降22.5%，即相較于去年同期減少了176萬噸,。雖然與產(chǎn)量相比,，減少的出口量絕對數(shù)量并不大，但還是利空焦炭價格,。

　　不過,，市場變化總比研究報告復(fù)雜多變，即使我們列舉了堅實的看空理由,，但市場價格在多大程度上反映卻很難量化,，而主觀判斷則往往因人而異。正是這種差異的主觀認(rèn)知,，使得市場在不同的價格水平上多空雙方永遠(yuǎn)存在,。因此，對市場中期看空并不意味著否定有短期反彈的可能性,。實際上,，在市場已經(jīng)出現(xiàn)較大跌幅的情況下，在上文所述的主要理由中，若出現(xiàn)一些超預(yù)期的變化,，很有可能誘發(fā)市場反彈,。

　　因此，中期來看,，我們認(rèn)為焦炭市場仍然是利空因素占主導(dǎo),，焦炭期貨價格仍有下行空間。結(jié)合技術(shù)圖表來看,，1500元/噸以下甚至是1400元/噸附近,，可能是遠(yuǎn)期目標(biāo)位。但對于參與者來說,，在當(dāng)前價位下追入空單并不是理想選擇,。而如果一旦市場因短線情緒變化而出現(xiàn)反彈，則可能提供比較好的入場做空機會,。