利空因素占主導

　　終端疲弱壓制市場

　　在黑色系的幾個主要品種里,，螺紋鋼被視為龍頭品種，也就是說,，螺紋鋼價格的變動常常引領著其他品種,。這主要基于以下幾方面原因：一是螺紋鋼上市最早，品種運作最成熟,，參與者覆蓋面更廣;二是螺紋鋼屬于黑色產業(yè)鏈的中間品種,，焦炭,、鐵礦石是其上游品種,，焦煤又屬于焦炭的上游品種;三是今年黑色產業(yè)鏈的核心矛盾集中在鋼鐵去產能上,，驅動力更直接地作用于鋼材。由歷史走勢來看,，焦炭價格確實與螺紋鋼呈現高度正相關,。即無論從邏輯還是從實證方面來看，螺紋鋼期價走勢對焦炭期價有著重要影響,。

　　圖為焦炭期價與螺紋鋼期價

　　商品期貨研究領域有這樣一句行話：工業(yè)品看需求,，農產品看供應。螺紋鋼作為工業(yè)品,，需求一直是影響其價格走勢的核心因素,，而房地產行業(yè)作為螺紋鋼最重要的下游行業(yè),，成為需求端的最重要變量,。實際上，2016年以來,，整個黑色系品種價格的上漲,，均受益于房地產投資增速的回升。我們對相關指標進行研究后發(fā)現,，房地產投資同比增速與螺紋鋼期價之間存在高度的正相關關系,，不僅在趨勢上保持一致，而且在拐點出現時保持同步,。

　　圖為房地產投資增速與螺紋鋼期價

　　我們認為,，四季度房地產投資大概率會繼續(xù)下滑，也就是說房地產行業(yè)對螺紋鋼的需求將繼續(xù)下行,，而從邏輯及歷史規(guī)律來看,，房地產投資的下行對鋼價構成利空。

　　首先,，數據顯示,，2017年1—9月,，全國房地產投資增速為8.1%，4月之后,，該指標持續(xù)下滑,。從趨勢的慣性來看，我們認為,，1—4月9.3%的房地產投資增速,，大概率是2015年年底以來這一波房地產回升周期的拐點，四季度將繼續(xù)確認這一拐點,。其次,，房地產投資一向被視為房地產銷售的滯后指標。數據顯示,，2017年1—9月,，商品房銷售面積為116006萬平方米，同比增長10.3%,?；厮輾v史數據我們可以發(fā)現，商品房銷售增速的拐點出現在2016年4月,，當月銷售增速為36.5%,。按照12個月的滯后期來看，2017年4月9.3%的房地產投資增速也符合拐點的時滯規(guī)律,。最后,，政府對房地產市場的調控政策還在加碼，限購,、限售,、信貸控制等政策對房地產銷售影響較大，進而影響房地產企業(yè)的投資熱情,。

　　圖為房地產投資增速與房地產銷售增速

　　總之,，終端需求疲弱是9月以來鋼價回調的主要原因，也是焦價回調的重要誘因,，并且將來一段時間將繼續(xù)壓制焦炭價格,。

　　鋼廠限產利空焦價

　　我們發(fā)現，三季度房地產投資增速與螺紋鋼期價出現明顯背離,，投資增速向下而螺紋鋼期價向上,。供需決定價格，既然需求與期價背離,，因此我們認為兩者背離的誘因來自于供應,，而政策是影響供應端的關鍵因素。三季度鋼材供應受制于四個方面：一是,，中頻爐清理余波影響還在,，地條鋼驗收工作仍能引起市場的積極反應;二是,，年度去產能目標提前超額完成，超出此前預期;三是,，決策層關于電弧爐政策的強硬表態(tài),，打消了此前電爐產能增量較大的預期;四是，高利潤確實會刺激企業(yè)增產,，但鋼廠增產空間受限,。

　　四季度鋼材供應端的變化，最關鍵的影響因素仍來自于政策,，即“2+26城市取暖季限產”政策,。按照《京津冀及周邊地區(qū)2017—2018年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》的安排，相關城市陸續(xù)出臺具體的鋼鐵限產方案,。綜合限產時長,、限產區(qū)鋼鐵產能分布、限產力度等因素分析,，我們大體可以估算,，取暖季限產可能會造成3000萬噸左右的鋼鐵產量下降，即政策可能導致供應端出現10%以上幅度的收縮,，這將對鋼價構成支撐,。

　　因此，一方面存在鋼廠限產支撐鋼價,，進而利多焦價的可能,，另一方面也存在鋼廠限產會造成焦炭需求量明顯下滑，進而利空焦價的邏輯,。

　　圖為生鐵產量累計同比增速與焦炭期貨價格

　　與螺紋鋼一樣,，需求變化也是影響焦炭期價的核心因素，而鋼鐵生產是影響焦炭需求的最重要行業(yè),。我們通過針對焦炭期貨月度收盤價與生鐵產量累計同比增幅的回溯,，也可以看出焦炭期價與需求之間存在高度的正相關關系,，相關系數在0.81左右,。

　　也就是說，只要“2+26城市取暖季限產”政策如期執(zhí)行,，鋼鐵產量的下降就是必然的,，而按照歷史規(guī)律，焦炭價格下跌是大概率事件,。

　　那么,，“2+26城市取暖季限產”政策是否會如期執(zhí)行呢?從最新的情況來看，政策不僅會執(zhí)行且力度可能還超出預期,。目前,，已有部分本不在“2+26城市”名單里的城市準備制定限產方案,，而本就在名單里的部分城市則提前執(zhí)行限產措施。按照此前的方案,，鋼鐵限產將于11月中旬正式啟動,，但邯鄲武安從10月8日已經開始進行實質性限產，唐山部分鋼廠自10月12日起也開始實施限產,。也就是說,，鋼廠限產的范圍和時間都可能超過此前的方案。鋼廠限產本就對焦炭價格構成利空,，超預期限產則構成更大的利空,。

　　焦化限產不及預期

　　與鋼鐵一樣，焦炭生產同樣受到“2+26城市取暖季限產”政策的影響,。我們需要綜合評估政策對焦炭供需兩端的影響,。按照此前公布的《京津冀及周邊地區(qū)2017—2018年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》，焦炭需求端的限產力度(鋼鐵限產50%)大于供應端的限產力度(焦化限產30%);從時間上來看,，焦炭限產自10月開始,，鋼鐵限產則要等到11月中旬。也就是說,，從政策影響的角度而言,，由于限產啟動領先而力度相對較小，焦炭供應將先緊后松,。

　　不過,，從目前的情況來看，焦化行業(yè)的限產力度不及預期,。按照政策要求,，2017年10月1日至2018年3月31日，焦化企業(yè)出焦時間均延長至36小時以上,，位于城市建成區(qū)的焦化企業(yè)要延長至48小時以上,。按照正常結焦時間24小時計算，出焦時間均延長至36小時以上相當于限產1/3,，出焦時間延長至48小時以上相當于限產50%,。但最新的數據顯示，產能<100萬噸的獨立焦化企業(yè)開工率為70.56%,，產能100萬—200萬噸的獨立焦化企業(yè)開工率為66.9%,，產能>200萬噸的獨立焦化企業(yè)開工率為78.89%。

　　圖為獨立焦化企業(yè)開工率變化

　　由于沒有具體城市的焦化開工率數據可作比較,，我們可以通過2+26城市的焦化產能在全國總產能中的占比,，結合政策細則，來估算嚴格執(zhí)行政策規(guī)定情況下焦化企業(yè)開工率的下降幅度。據統(tǒng)計,，2+26城市的焦化產能在全國總產能中占比約在25%—30%之間,，按照出焦時間延長33%計算，焦化企業(yè)開工率應該下降8.3%—10%;按照出焦時間延長50%計算,，焦化企業(yè)開工率應該下降12.5%—15%,。9月底，產能<100萬噸的獨立焦化企業(yè)開工率為75.92%,，產能100萬—200萬噸的獨立焦化企業(yè)開工率為73.32%,，產能>200萬噸的獨立焦化企業(yè)開工率為86.12%，而當前開工率分別下降5.36%,、6.42%,、7.23%，普遍低于嚴格執(zhí)行政策規(guī)定情況下應有的下降幅度,。即使考慮到限產前產能利用率并非100%,，上述結論仍然成立。而焦化限產力度不及預期,，一是前期焦化利潤處于高位,，二是對結焦時間的監(jiān)管可能存在一定的難度。

　　圖為焦炭盤面毛利潤變化

　　現貨跟跌預期轉弱

　　在需求下降超出預期,、供應收縮不及預期的剪刀差下,，焦炭期貨價格出現持續(xù)回調，而現貨價格亦連續(xù)下跌,。近日,，華東部分鋼廠已將準一級焦炭到廠價下調至1980元/噸，累計降幅350元/噸,，并且鋼廠預期仍有下調空間,。

　　我們認為市場預期轉弱，除了以上所說的存在供需剪刀差外,，還有庫存積累和出口方面的原因,。當前，我們可以跟蹤的庫存數據有三類：反映上游的國內獨立焦化廠庫存,、反映貿易環(huán)節(jié)的港口庫存,、反映下游的國內大中型鋼廠焦炭平均庫存可用天數。最新數據顯示,，10月13日,，樣本內國內獨立焦化廠庫存總計為52.18萬噸，環(huán)比上升12%,，同比上升27%;焦炭港口庫存總計為259萬噸，環(huán)比下降3%,，同比下降5%;國內大中型鋼廠焦炭平均庫存可用天數為12天,，環(huán)比上升4%,，同比上升100%。因此,，當前獨立焦化企業(yè)庫存壓力較大,，鋼廠焦炭原料庫存充足，而中間環(huán)節(jié)基本維持在正常水平,。即焦化企業(yè)出貨壓力較大而鋼廠補庫意愿較低,，這使得本就處于產業(yè)鏈中相對強勢地位的鋼廠擁有了更多的話語權，持續(xù)下調焦炭采購價也就有了更多的底氣,。

　　出口方面,，海關數據顯示，2017年1—9月,，我國出口焦炭數量累計574萬噸,，同比下降22.5%，即相較于去年同期減少了176萬噸,。雖然與產量相比,，減少的出口量絕對數量并不大，但還是利空焦炭價格,。

　　不過,，市場變化總比研究報告復雜多變，即使我們列舉了堅實的看空理由,，但市場價格在多大程度上反映卻很難量化,，而主觀判斷則往往因人而異。正是這種差異的主觀認知,，使得市場在不同的價格水平上多空雙方永遠存在,。因此，對市場中期看空并不意味著否定有短期反彈的可能性,。實際上,，在市場已經出現較大跌幅的情況下，在上文所述的主要理由中,，若出現一些超預期的變化,，很有可能誘發(fā)市場反彈。

　　因此,，中期來看,，我們認為焦炭市場仍然是利空因素占主導，焦炭期貨價格仍有下行空間,。結合技術圖表來看,，1500元/噸以下甚至是1400元/噸附近，可能是遠期目標位。但對于參與者來說,，在當前價位下追入空單并不是理想選擇,。而如果一旦市場因短線情緒變化而出現反彈，則可能提供比較好的入場做空機會,。