今年香港資本市場的“大事件”,，非閱文集團(tuán)（00772.HK）莫屬,。

　　11月8日,，閱文集團(tuán)將登陸港股市場。而自招股以來,，其就已經(jīng)搶足風(fēng)頭,，盈利一年就上市、不設(shè)基石投資者,、“入場費(fèi)”最貴,、超額認(rèn)購逾620倍、凍結(jié)資金高達(dá)5200億港元……

　　繼9月28日眾安在線在港上市受熱捧之后,，閱文這家中國最大的在線出版商又迅速成為“吸金王”,，偏愛金融股的香港市場，被科技企業(yè)IPO引爆了熱情,。

　　說起閱文,，每個(gè)人都會想起其背后的控股股東騰訊。一方面,，騰訊給閱文帶來的資源和流量讓后者具有更強(qiáng)大的市場競爭力,，另一方面，2004年在香港上市的騰訊控股（00700.HK）是目前港股市場“最貴”的藍(lán)籌科技股,，截至目前總市值近3.5萬億港元,。隨著閱文集團(tuán)掛牌臨近，騰訊控股的股價(jià)連連創(chuàng)出歷史新高,，至11月3日收盤已經(jīng)達(dá)到每股368港元,。

　　也正是因?yàn)橛兄v訊的“背書”，香港投資者對閱文的期待甚高,，畢竟沒有人想錯(cuò)過下一個(gè)“騰訊”,。

　　香港的機(jī)構(gòu)認(rèn)為，閱文的線上閱讀運(yùn)營模式能帶給人們很多便利,，其擁有的龐大的日活用戶群會是未來一個(gè)很大的增長點(diǎn),，預(yù)測閱文的2018年市盈率為46.4倍，2019年市盈率為31.3倍,，與其他處于變現(xiàn)初期階段的TMT公司相比，這一估值并不算昂貴,。當(dāng)然,，也有內(nèi)地的滬深港基金經(jīng)理和港股研究員對閱文的估值持質(zhì)疑態(tài)度,，認(rèn)為即便營收和利潤都逐年遞增，以目前的業(yè)績也難以支撐起四五百億的市值,。

　　閱文到底貴不貴,？或許要等狂熱褪去，謎底才會慢慢揭曉,。

　　瘋狂的杠桿認(rèn)購

　　據(jù)閱文集團(tuán)公告,，其從10月26日-31日開始招股，公司擬全球發(fā)售約1.51億股,，實(shí)際募集資金總額最多不超過83.25億港元,，其中90%為國際發(fā)售，10%為公開發(fā)售（即8.325億港元）,，另有15%超額配股權(quán),。每股以55港元定價(jià)，為招股價(jià)48港元至55港元上限,，以每手200股計(jì),，閱文集團(tuán)投資者申購的起投金額約1.1萬港元，成為今年以來香港新股市場“入場費(fèi)”最貴的新股,。

　　一般而言,，香港新股可以通過兩種方式申購，一種是現(xiàn)金認(rèn)購,，另一種是融資認(rèn)購?，F(xiàn)金認(rèn)購顧名思義也就是全部用現(xiàn)金申購，融資認(rèn)購就是杠桿融資,，等于向機(jī)構(gòu)“借錢”,，支付一定的利息，投資人在中簽結(jié)果公布之日歸還融資成本,。

　　經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者從香港券商機(jī)構(gòu)獲悉,，投資者對閱文公開招股認(rèn)購空前，券商保證金額度屢屢超額,。

　　耀才證券灣仔分行的客戶經(jīng)理向?qū)?jīng)濟(jì)觀察報(bào)介紹,，賬戶里現(xiàn)金足夠一手就可以抽取新股，賬戶里額度高,，抽中的機(jī)率會比較高,，杠桿融資就是可以用比較少的自有資金抽較多的股數(shù)。香港券商的新股申購一般都會采用9倍杠桿融資認(rèn)購,，“這次想抽簽的投資者太多了,，所以我們用了比較高的杠桿，一般來說,，我們規(guī)定保證金最少都要有10%,，但是閱文這次,，我們把保證金調(diào)低了，最少5%就可以,?！鄙鲜隹蛻艚?jīng)理表示，閱文集團(tuán)的受歡迎程度超過了他們的想象,，幾乎是以前不曾看到過的,，投資者排著長隊(duì)來打新，而且很多都使用杠桿融資,。

　　據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)了解,，閱文集團(tuán)招股第一天，保證金預(yù)定額就已經(jīng)達(dá)到600億港元,，以閱文公開發(fā)售集資額8.325億港元計(jì)算,，已經(jīng)超額認(rèn)購逾71倍。其中,，耀才證券第一天的預(yù)訂額是200億港元,、輝立證券是170億港元。但由于原本預(yù)留的杠桿額已被投資者悉數(shù)認(rèn)購,，各大券商又緊急向銀行申請了新的定額,，最后耀才證券的保證金定額超過了400億元，而輝立證券則超過了200億元,。

　　經(jīng)初步點(diǎn)算,，閱文申請認(rèn)購人數(shù)達(dá)40萬，公開發(fā)售錄得超額認(rèn)購逾620倍,，凍結(jié)資金高達(dá)5200億港元,，僅次于2008年上市的中國鐵建（01186-HK）凍結(jié)資金5409億港元，成為香港史上第二大新股凍資王,。

　　為什么閱文這么受追捧,？亞洲創(chuàng)富證券行政總裁潘鐵珊對經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者表示，首先閱文這次公開面相散戶招股,，沒有配售的部分,，所以散戶的熱情程度比較高；其次騰訊是閱文集團(tuán)的控股股東,，帶來的資源和流量讓閱文集團(tuán)具有了更強(qiáng)大的市場競爭力,，也是讓閱文集團(tuán)獲得持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵因素，例如微信等社交業(yè)務(wù)能在流量方面對閱文后續(xù)開發(fā)IP提供相應(yīng)的幫助,、騰訊在影視娛樂產(chǎn)業(yè)的資源應(yīng)該也會與閱文打通,。

　　“看不懂”的估值

　　“從2015年虧損3.5億元到2016年盈利3000多萬，閱文的增長非常快,?！币晃粰C(jī)構(gòu)人士對經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)表示。

　　據(jù)閱文集團(tuán)招股書顯示,，2014-2015年閱文集團(tuán)營收分別為4.66億元、16.06億元,、但凈利潤都是虧損的,，分別僅為-2113萬元、-3.54億元,。2016年收購盛大文學(xué)后的反彈效應(yīng)開始顯現(xiàn),，閱文集團(tuán)營收快速增長，凈利潤扭虧為盈,，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入25.68億元,，凈利潤為3036萬元。今年以來,，閱文集團(tuán)的盈利能力實(shí)現(xiàn)了一定的增長,，截至6月30日，閱文集團(tuán)收入為 19.24億元,，同比增長9.24%,；盈利為2.13億元，而去年同期仍為虧損的238.1萬元,。

　　單一的營收來源使閱文集團(tuán)一度受到外界質(zhì)疑,。在線閱讀、版權(quán)運(yùn)營,、紙質(zhì)圖書以及網(wǎng)絡(luò)游戲服務(wù)和網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)是閱文集團(tuán)主要收入來源,，其中在線閱讀收入占據(jù)了閱文集團(tuán)總營收的大頭。招股書顯示,，2014-2016年,，公司在線閱讀收入分別為4.53億元、9.71億元,、20億元,，在公司總營收的比重分別高達(dá)97.2%、60.5%,、77.1%,。

　　閱文集團(tuán)也在嘗試通過將內(nèi)容授權(quán)給第三方平臺，與影視制作公司,、游戲公司等合作深度開發(fā)運(yùn)營IP等來改變收入來源單一的局面,。例如出品動(dòng)畫《擇天記》《全職高手》并負(fù)責(zé)制作衍生品、開發(fā)《傲世九重天》頁游等。然而版權(quán)運(yùn)營在閱文集團(tuán)整個(gè)收入的占比依然不大,。據(jù)閱文集團(tuán)招股書顯示,，2014-2016年，版權(quán)運(yùn)營產(chǎn)生的收入金額分別為1215萬元,、1.63億元,、2.47億元，分別占收入總額的2.6%,、10.1%,、9.7%。今年上半年版權(quán)運(yùn)營收入為1.56億元,，占營收比重僅8.1%,。而在線閱讀收入在閱文集團(tuán)總營收的比重仍然高達(dá)84.9%。

　　“這個(gè)階段的利潤對于閱文來說不是最重要的,，相反搶占市場份額才是關(guān)鍵,。營收增長的確很快，但是營收業(yè)績所對應(yīng)現(xiàn)在的估值我就看不懂了,，我覺得應(yīng)該‘透支’了好幾年吧,。”上善若水

　　研究港股的侯安楊認(rèn)為,，資產(chǎn)市場高度追捧閱文,，上市后估值起碼500億元以上，基本沒有什么空間了,。

　　博時(shí)基金滬港通基金經(jīng)理招楊亦對經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)表示暫時(shí)不會考慮配置閱文集團(tuán),。“上市的時(shí)候炒作成分比較多,，現(xiàn)在估值感覺貴了,。”他表示,，新股上市的一個(gè)季度或者半年,，估值體系還處于自我調(diào)節(jié)的階段，這個(gè)階段估值都會偏高,。當(dāng)狂熱褪去,，實(shí)際的價(jià)值才會慢慢顯現(xiàn)出來。他同時(shí)也表示,，未來一兩年是對諸如閱文等新興產(chǎn)業(yè)研究和戰(zhàn)略性配置的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn),。他以納斯達(dá)克指數(shù)為例解釋道：2000年3月納指創(chuàng)下了5048.62點(diǎn)最高記錄，隨后便一瀉千里,，一路跌到2002年9月的1172.06點(diǎn),，總共跌了市值的77%,，然而2002年的時(shí)候?qū)τ谕顿Y者而言其實(shí)是非常好的投資機(jī)會。

　　但也有機(jī)構(gòu)持有不同的看法,。恒生前?；鸶笨偨?jīng)理林國輝認(rèn)為，閱文能夠僅就所閱讀部分作品內(nèi)容付費(fèi)的模式來消除讀者可能不會讀整本書的擔(dān)心,，這種線上閱讀的運(yùn)營模式能帶給人們很多便利,，另外和騰訊的合作例如微信支付對它未來的收入增長有很大的推動(dòng)作用。對于未來前景,，林國輝對本報(bào)記者表示,，閱文所擁有的龐大的日活用戶群會是未來一個(gè)很大的增長點(diǎn)，預(yù)測今年的盈利會在去年的基礎(chǔ)上又有一個(gè)不小的增幅,。

　　安信國際證券認(rèn)為，根據(jù)招股定價(jià)（48-55　港幣）和2017　H1　非國際準(zhǔn)則經(jīng)調(diào)整凈利潤估算,，2017　年預(yù)測市盈率為61.1-70.0　倍,，而對應(yīng)的市凈率區(qū)間為5.17-5.31　倍。

　　中國銀河證券認(rèn)為,，預(yù)計(jì)閱文將在2017-2019年實(shí)現(xiàn)凈利潤增長,。根據(jù)我們的估算，若基于招股價(jià)范圍的上限55.00港元計(jì)算,，閱文的2018年市盈率為46.4倍,，2019年市盈率為31.3倍，這估值看似不便宜,，但若與其他處于變現(xiàn)初期階段的TMT公司相比,，則這估值并不十分昂貴。

　　轉(zhuǎn)向科技股

　　市場對閱文集團(tuán)的追捧從側(cè)面反映出今年全球科技股的出色表現(xiàn),，包括美國和港股市場,。在美國上市的阿里巴巴今年股票大漲111%，臉書股價(jià)飆升57%,。今年的香港市場也非常熱鬧,，港股走勢可謂一路狂飆，截至11月3日恒生指數(shù)收盤報(bào)28603.61點(diǎn),，較去年底上漲幅度已達(dá)30%,。恒生藍(lán)籌科技股騰訊今年上漲了90%；9月份,，眾安在線在香港IPO,，散戶的認(rèn)購倍數(shù)為393倍，F(xiàn)actSet數(shù)據(jù)顯示,，該股目前較IPO價(jià)格上漲超過30%,。反觀香港的IPO市場卻有些低迷。Dealogic數(shù)據(jù)顯示，今年赴港上市公司共有117家,，籌資總規(guī)模為131億美元,。這是2013年年初以來迄今為止的最低水平。

　　香港對科技股的這種狂熱在過往看來是難以想象的,。

　　招楊進(jìn)一步表示,，從歷史看，香港市場是一個(gè)配置型的市場,，沒有一個(gè)龐大的本地投資者,，而是由外國機(jī)構(gòu)投資者占據(jù)主導(dǎo)的市場。對于這些外國投資者來說,，更能理解地產(chǎn)金融這些傳統(tǒng)的企業(yè),，給金融地產(chǎn)企業(yè)的估值比較高，對新興產(chǎn)業(yè)的認(rèn)知卻不夠,。同時(shí)A股的投資者由于資金的管制,，以前很少配置港股的新興產(chǎn)業(yè)板塊，因此造成港股的新興企業(yè)板塊估值較低,。

　　隨著滬港通和深港通的開通,，以及兩地來往資金通道的增加，南下資金不斷涌向香港市場,。根據(jù)港交所數(shù)據(jù)所得,，截至今年9月，南向港股通成交總額約為14921億元,，而2016年全年南向港股通成交總額才8,362億港元,，漲幅達(dá)78%；另外截至今年9月底,，港股通年內(nèi)凈流入2177億港元,，港股通資金已持續(xù)凈流入23個(gè)月。以近6個(gè)月的南向資金情況來看,，凈流入1312.80億港元,。

　　開通港股通股票交易以后，內(nèi)地基金對港股的投資格局發(fā)生了很大的變化,，更青睞對港股中代表內(nèi)地未來高速成長,、估值還偏低的中小盤新興產(chǎn)業(yè)股?！半S著兩地互聯(lián)互通的加強(qiáng),，港股市場配置新興產(chǎn)業(yè)成為一個(gè)不二的選擇，港股市場是一個(gè)比較自由的市場,，對股東的限制比A股小,，科技企業(yè)未來將更愿意到香港上市,，香港市場對新興產(chǎn)業(yè)的關(guān)注度和估值會不斷提高，對于投資者而言會有更多優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的出現(xiàn),?！闭袟罘Q。

　　內(nèi)地科技企業(yè)在港股內(nèi)地上市公司的占比這幾年一直維持著比較穩(wěn)定的幅度,，資訊科技類行業(yè)在港股的市值占比卻逐年提升,。香港證券交易所董事總經(jīng)理兼內(nèi)地業(yè)務(wù)發(fā)展主管馬志榮曾在2014年公開表示，截至2014年9月,，香港交易所1721家上市公司中,，內(nèi)地企業(yè)過半，達(dá)到857家,，截止當(dāng)年9月底信息技術(shù)業(yè)的公司占了10%,。而據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，截至今年6月19日,，港股上市企業(yè)共有2052家,，而內(nèi)地企業(yè)為996家，占比為48.54%,。而在這996家內(nèi)地上市企業(yè)中，資訊科技業(yè)占比是11%,。

　　港交所統(tǒng)計(jì)顯示,，目前港股主板市場的行業(yè)市值占比最高的仍為金融業(yè)，占市場總市值的35以上%,，而資訊科技股的市值占市場總市值的比例呈現(xiàn)逐年上升的趨勢,，2010-2012年間此版塊的市值占比僅為1-2%，從2015年開始逐漸小幅增長,，截止今年資訊科技行業(yè)的市值占比已經(jīng)接近10%,，位列第三、四位,。

　　另一方面,，港交所對內(nèi)地科技企業(yè)上市門檻也在不斷修訂中。今年6月,，港交所曾公布建議設(shè)立新板及檢討創(chuàng)業(yè)板,、主板的咨詢文件，建議修訂香港創(chuàng)業(yè)板以及主板規(guī)則,，同時(shí)提議設(shè)立創(chuàng)新板,，進(jìn)一步拓寬香港資本市場上市渠道，以吸引更多尚未盈利的新經(jīng)濟(jì)公司赴港融資集資,。上月港交所行政總裁李小加曾在公開場合指出,，市場普遍支持香港需要吸引新經(jīng)濟(jì)公司,，亦不抗拒不同股權(quán)架構(gòu)，但需要有保障投資者的措施,。畢馬威研究顯示,，去年全球IPO市場排位第一的香港市場，今年前三季度位列第五,，主板錄得51宗IPO,，募資總額約為港幣807億元,，較2016年同期43宗IPO的募資總額港幣1,340億元下降了40%,。由于缺乏大型IPO項(xiàng)目,，平均交易規(guī)模下跌至2013年以來的最低水平,。金融服務(wù),、醫(yī)療保健及生命科學(xué)和教育機(jī)構(gòu)行業(yè)仍然占主導(dǎo),，募資金額合計(jì)占主板募資總額的80%,。眾安在線是香港歷史上首次錄得“獨(dú)角獸”金融科技企業(yè)IPO,，預(yù)計(jì)在中國內(nèi)地完善相關(guān)行業(yè)法律法規(guī)后,，香港有望錄得更多金融科技企業(yè)上市,。由于部分科技企業(yè)尋求于第四季度上市，信息技術(shù),、媒體和電信業(yè)的市場份額在第四季度有望增加,。