在本次危機(jī)中,，全球依次經(jīng)歷了金融市場(chǎng)的流動(dòng)性危機(jī)和信用危機(jī)（包含主權(quán)信用危機(jī)）,，甚至現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系也受到巨大沖擊,。與此同時(shí),，在G20國(guó)際協(xié)調(diào)機(jī)制下，主要經(jīng)濟(jì)體聯(lián)手實(shí)施了經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃和非常規(guī)貨幣政策,，這樣才讓全球經(jīng)濟(jì)避免陷入了“大蕭條”,，之后逐漸得以復(fù)蘇。

　　迄今全球金融危機(jī)爆發(fā)已過(guò)10個(gè)年頭,，本次危機(jī)是否結(jié)束,？

　　危機(jī)已結(jié)束

　　國(guó)際清算銀行（BIS）對(duì)44個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)數(shù)據(jù)有很詳細(xì)完備的統(tǒng)計(jì)，鑒于此44個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體占到全球經(jīng)濟(jì)總量90%以上,，因此他們基本就等同于全球,。國(guó)際清算銀行最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2007年底（危機(jī)前）,，全球非金融部類(lèi)債務(wù)/GDP比值為216%,，其中政府債務(wù)/GDP為65%，非金融企業(yè)債務(wù)/GDP為85%,，家庭債務(wù)/GDP為67%,。

　　2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，受危機(jī)沖擊,，全球曾出現(xiàn)過(guò)短暫的去杠桿局面,。截至2008年三季度末,，全球非金融部類(lèi)債務(wù)/GDP比值降至198%，其中政府債務(wù)/GDP降至59%,、非金融企業(yè)債務(wù)/GDP降至78%,、家庭債務(wù)/GDP降至61%，即政府,、實(shí)體和居民杠桿率下降幅度均為了6個(gè)百分點(diǎn)左右,。

　　之后在政策刺激下，全球又出現(xiàn)了短暫的脈沖式杠桿率回升的局面,。截至2009年三季度末,，全球非金融部類(lèi)債務(wù) /GDP比值升至236%,，其中政府債務(wù)/GDP升至78%,，非金融企業(yè)債務(wù)/GDP升至91%，家庭債務(wù)/GDP升至65%,，即政府杠桿率提升了19%,，實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率提升了12%，居民杠桿率提升了7%,。顯而易見(jiàn),，應(yīng)對(duì)危機(jī)沖擊，主要是依靠政府支出擴(kuò)張來(lái)填補(bǔ)總需求缺口,。

　　當(dāng)經(jīng)濟(jì)明顯擺脫疲弱之后,，各經(jīng)濟(jì)體短期大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃相繼淡出，逐漸由非常規(guī)貨幣政策,、中期財(cái)政整頓和強(qiáng)化監(jiān)管的政策組合所替代,，經(jīng)濟(jì)也逐漸恢復(fù)到以自行調(diào)整為主的運(yùn)行邏輯之中——實(shí)體、家庭開(kāi)始溫和去杠桿和政府持續(xù)加杠桿并存的局面,，實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率曾于2011年底最低降至78%,，家庭部門(mén)去杠桿進(jìn)程更慢一些，其杠桿率曾于2015年3月末最低降至55%,，而政府杠桿率曾于2016年9月底最高升至90%,。

　　因此，現(xiàn)在可以得出的第一個(gè)判斷：從整體杠桿率層面來(lái)看,，雖然危機(jī)后的杠桿率較危機(jī)前提升了20多個(gè)百分點(diǎn),，但進(jìn)入2016年四季度之后，政府杠桿率回落和實(shí)體,、家庭杠桿回升并行,，即非市場(chǎng)之手開(kāi)始收斂，市場(chǎng)之手開(kāi)始擴(kuò)張,，而且這種轉(zhuǎn)換是經(jīng)濟(jì)自行調(diào)整的結(jié)果,，從此種意義而言,，本次危機(jī)已于2016年三季度末正式結(jié)束了。

　　尾部風(fēng)險(xiǎn)巨大

　　危機(jī)雖已結(jié)束,，但由于在應(yīng)對(duì)本次危機(jī)過(guò)程中,，各主要經(jīng)濟(jì)體杠桿率變化差異十分明顯，由此既表明各經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇路徑的差異,，又暗含著危機(jī)結(jié)束后,，他們回歸經(jīng)濟(jì)常態(tài)路徑的巨大差異。

　　具體來(lái)看,，存在三個(gè)十分顯著的差異,。

　　首先，本次危機(jī)以來(lái),，各經(jīng)濟(jì)體非金融部類(lèi)杠桿率大體分為三個(gè)區(qū)域：最上層的是日本,，杠桿率在300-400%之間；中間層的杠桿率在200-300%之間,，美國(guó),、歐元區(qū)和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體均在這個(gè)區(qū)域；最下層的杠桿率在100-200%之間,，例如新興市場(chǎng)國(guó)家就在這個(gè)區(qū)域,。在本次危機(jī)期間，唯有中國(guó)的非金融部類(lèi)杠桿率由最下層快速躥至中間層,，換而言之,，杠桿率升幅最大，升速最快,，由危機(jī)前的145%升至258%,，10年間提升了113%。

　　其次,，在本次危機(jī)應(yīng)對(duì)中,，與美、日,、歐和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體不同,，中國(guó)政府的杠桿率并未顯著提升，僅較危機(jī)前提升了18%,，而日本,、美國(guó)和歐元區(qū)的政府杠桿率分別提升了67%、38%和35%,。

　　第三,，與美、日,、歐和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的非金融企業(yè)及家庭部門(mén)降杠桿不同,，中國(guó)的非金融企業(yè)和家庭的杠桿率較危機(jī)前均大幅提升,，升幅分別為68%和27%。

　　危機(jī)結(jié)束后,，在經(jīng)濟(jì)回歸常態(tài)運(yùn)行進(jìn)程中,，一個(gè)基本趨勢(shì)是非市場(chǎng)之手收斂，市場(chǎng)之手?jǐn)U張,，但恰恰是上述反危機(jī)過(guò)程中形成的三個(gè)差異,，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)而言，意味著巨大的尾部風(fēng)險(xiǎn),。

　　因?yàn)?，“三去一降一補(bǔ)”的宏觀要求，實(shí)際上就是以降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率為核心內(nèi)容,，中國(guó)非金融部類(lèi)杠桿率出現(xiàn)整體下降,；全球其他經(jīng)濟(jì)體則是家庭和實(shí)體經(jīng)濟(jì)加杠桿的同時(shí)，政府逐步降杠桿,。言外之意,，全球經(jīng)濟(jì)正處于杠桿率有增有減的結(jié)構(gòu)性變化之中，由此中國(guó)降杠桿可能帶來(lái)的沖擊,，就成為危機(jī)結(jié)束后，全球經(jīng)濟(jì)首要面對(duì)的尾部風(fēng)險(xiǎn),。

　　綜合上述兩個(gè)判斷,，從危機(jī)以來(lái)10年間全球杠桿率的變化情況出發(fā)，筆者初步得出的結(jié)論是：全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)已于2016年后期結(jié)束,，同時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“L”型也是于2016年筑底,。2017年，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言,，無(wú)疑是筑底后拐點(diǎn)的確認(rèn),；對(duì)全球而言，則是尾部風(fēng)險(xiǎn)下降拐點(diǎn)的確認(rèn),，所以2017年注定是標(biāo)志性年份,。

　　（作者供職于中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部,，本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)）