在本次危機中,，全球依次經(jīng)歷了金融市場的流動性危機和信用危機（包含主權(quán)信用危機）,，甚至現(xiàn)行國際貨幣體系也受到巨大沖擊。與此同時，在G20國際協(xié)調(diào)機制下，主要經(jīng)濟體聯(lián)手實施了經(jīng)濟刺激計劃和非常規(guī)貨幣政策，這樣才讓全球經(jīng)濟避免陷入了“大蕭條”，之后逐漸得以復(fù)蘇。

　　迄今全球金融危機爆發(fā)已過10個年頭,，本次危機是否結(jié)束,？

　　危機已結(jié)束

　　國際清算銀行（BIS）對44個主要經(jīng)濟體的債務(wù)數(shù)據(jù)有很詳細(xì)完備的統(tǒng)計，鑒于此44個主要經(jīng)濟體占到全球經(jīng)濟總量90%以上,，因此他們基本就等同于全球,。國際清算銀行最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2007年底（危機前）,，全球非金融部類債務(wù)/GDP比值為216%,，其中政府債務(wù)/GDP為65%，非金融企業(yè)債務(wù)/GDP為85%,，家庭債務(wù)/GDP為67%,。

　　2008年金融危機爆發(fā)后，受危機沖擊,，全球曾出現(xiàn)過短暫的去杠桿局面,。截至2008年三季度末，全球非金融部類債務(wù)/GDP比值降至198%,，其中政府債務(wù)/GDP降至59%,、非金融企業(yè)債務(wù)/GDP降至78%、家庭債務(wù)/GDP降至61%,，即政府、實體和居民杠桿率下降幅度均為了6個百分點左右,。

　　之后在政策刺激下,，全球又出現(xiàn)了短暫的脈沖式杠桿率回升的局面。截至2009年三季度末,，全球非金融部類債務(wù) /GDP比值升至236%,，其中政府債務(wù)/GDP升至78%，非金融企業(yè)債務(wù)/GDP升至91%,，家庭債務(wù)/GDP升至65%,，即政府杠桿率提升了19%，實體經(jīng)濟杠桿率提升了12%,，居民杠桿率提升了7%,。顯而易見，應(yīng)對危機沖擊,，主要是依靠政府支出擴張來填補總需求缺口,。

　　當(dāng)經(jīng)濟明顯擺脫疲弱之后，各經(jīng)濟體短期大規(guī)模的經(jīng)濟刺激計劃相繼淡出,，逐漸由非常規(guī)貨幣政策,、中期財政整頓和強化監(jiān)管的政策組合所替代，經(jīng)濟也逐漸恢復(fù)到以自行調(diào)整為主的運行邏輯之中——實體,、家庭開始溫和去杠桿和政府持續(xù)加杠桿并存的局面,，實體經(jīng)濟杠桿率曾于2011年底最低降至78%,，家庭部門去杠桿進程更慢一些，其杠桿率曾于2015年3月末最低降至55%,，而政府杠桿率曾于2016年9月底最高升至90%,。

　　因此，現(xiàn)在可以得出的第一個判斷：從整體杠桿率層面來看,，雖然危機后的杠桿率較危機前提升了20多個百分點,，但進入2016年四季度之后，政府杠桿率回落和實體,、家庭杠桿回升并行,，即非市場之手開始收斂，市場之手開始擴張,，而且這種轉(zhuǎn)換是經(jīng)濟自行調(diào)整的結(jié)果,，從此種意義而言，本次危機已于2016年三季度末正式結(jié)束了,。

　　尾部風(fēng)險巨大

　　危機雖已結(jié)束,，但由于在應(yīng)對本次危機過程中，各主要經(jīng)濟體杠桿率變化差異十分明顯,，由此既表明各經(jīng)濟體復(fù)蘇路徑的差異,，又暗含著危機結(jié)束后，他們回歸經(jīng)濟常態(tài)路徑的巨大差異,。

　　具體來看,，存在三個十分顯著的差異。

　　首先,，本次危機以來,，各經(jīng)濟體非金融部類杠桿率大體分為三個區(qū)域：最上層的是日本，杠桿率在300-400%之間,；中間層的杠桿率在200-300%之間,，美國、歐元區(qū)和發(fā)達經(jīng)濟體均在這個區(qū)域,；最下層的杠桿率在100-200%之間,，例如新興市場國家就在這個區(qū)域。在本次危機期間,，唯有中國的非金融部類杠桿率由最下層快速躥至中間層,，換而言之，杠桿率升幅最大,，升速最快,，由危機前的145%升至258%，10年間提升了113%,。

　　其次,，在本次危機應(yīng)對中,，與美、日,、歐和發(fā)達經(jīng)濟體不同,，中國政府的杠桿率并未顯著提升，僅較危機前提升了18%,，而日本,、美國和歐元區(qū)的政府杠桿率分別提升了67%、38%和35%,。

　　第三,，與美、日,、歐和發(fā)達經(jīng)濟體的非金融企業(yè)及家庭部門降杠桿不同,，中國的非金融企業(yè)和家庭的杠桿率較危機前均大幅提升，升幅分別為68%和27%,。

　　危機結(jié)束后,，在經(jīng)濟回歸常態(tài)運行進程中，一個基本趨勢是非市場之手收斂,，市場之手?jǐn)U張,，但恰恰是上述反危機過程中形成的三個差異，對全球經(jīng)濟而言,，意味著巨大的尾部風(fēng)險,。

　　因為，“三去一降一補”的宏觀要求,，實際上就是以降低實體經(jīng)濟杠桿率為核心內(nèi)容,，中國非金融部類杠桿率出現(xiàn)整體下降,；全球其他經(jīng)濟體則是家庭和實體經(jīng)濟加杠桿的同時,，政府逐步降杠桿。言外之意,，全球經(jīng)濟正處于杠桿率有增有減的結(jié)構(gòu)性變化之中,，由此中國降杠桿可能帶來的沖擊，就成為危機結(jié)束后,，全球經(jīng)濟首要面對的尾部風(fēng)險,。

　　綜合上述兩個判斷，從危機以來10年間全球杠桿率的變化情況出發(fā),，筆者初步得出的結(jié)論是：全球經(jīng)濟危機已于2016年后期結(jié)束,，同時中國經(jīng)濟的“L”型也是于2016年筑底。2017年,，對中國經(jīng)濟而言,，無疑是筑底后拐點的確認(rèn),；對全球而言，則是尾部風(fēng)險下降拐點的確認(rèn),，所以2017年注定是標(biāo)志性年份,。

　　（作者供職于中國建設(shè)銀行金融市場部,，本文僅代表個人觀點）