打通投資者保護(hù)“最后一公里”

持股行權(quán)進(jìn)入新階段

編者按：在高度散戶化的A股市場,，投資者保護(hù)極其重要且任務(wù)艱巨,。持股行權(quán)作為投資者保護(hù)的創(chuàng)新機(jī)制,，是投資者保護(hù)體系的重要組成部分,。自2017年4月份持股行權(quán)試點擴(kuò)展到全國范圍以來,，中證中小投資者服務(wù)中心（簡稱投服中心）已持有全國3300多家上市公司的股票,。在持股范圍擴(kuò)大,，行權(quán)類型多樣的情況下,，行權(quán)過程中需要面對的問題數(shù)量激增且更加復(fù)雜多樣,。

在這一背景下,，日前，中證中小投資者服務(wù)中心持股行權(quán)專家委員會成立,。此舉可進(jìn)一步增強(qiáng)投服中心持股行權(quán)工作專業(yè)水平,，完善持股行權(quán)重大事項科學(xué)決策與實施機(jī)制，為持股行權(quán)的全方位開展提供強(qiáng)有力的支持,。

陳潔：推廣持股行權(quán)是必然的政策選擇

中國社科院法學(xué)研究所商法研究室主任陳潔表示,，鑒于投服中心持股行權(quán)試點工作是投資者權(quán)益保護(hù)機(jī)制的重大創(chuàng)新，已產(chǎn)生突出成效并獲得市場和社會的積極反響,，無論是從持股行權(quán)的制度建構(gòu)價值,，還是從持股行權(quán)的市場反應(yīng)和社會效果,，充分肯定、持續(xù)支持和大力推廣投服中心持股行權(quán)是必然的政策選擇與制度安排,。

陳潔同時指出,，由于立法滯后，我國相關(guān)法律尚未對投服中心的特殊權(quán)利配置予以規(guī)范,，但從制度目標(biāo)實現(xiàn)機(jī)制以及域外經(jīng)驗考察,，公益性投資者維權(quán)組織的股東權(quán)利應(yīng)該有別于普通的小股東權(quán)利，大致圍繞著兩個基本維度展開：一是賦予維權(quán)組織某些特殊的股東權(quán)利不受持股數(shù)量與時間限制的權(quán)能,；二是賦予維權(quán)組織能夠較為便利地代表其他中小股東尋求訴訟救濟(jì)的股權(quán)的處分權(quán)能,。

對于公益股東特殊權(quán)利配置的內(nèi)在機(jī)理，陳潔從四個方面加以闡述：首先是公益性,。投服中心公益股東權(quán)利應(yīng)予特殊配置的核心和基礎(chǔ)是公益性,。投服中心持股行權(quán)的目的不是為了營利，而是為了保護(hù)證券市場上不特定投資者的權(quán)益,，這是投服中心的公益性目的,。

其次是目標(biāo)正當(dāng)性。投服中心持股行權(quán)對我國資本市場的正效益性主要表現(xiàn)在三個方面：一是提升廣大投資者的行權(quán)水平和維權(quán)能力,；二是提升投資者理性程度,；三是提升投資者的維權(quán)信心?？梢哉f,，正是這樣的目標(biāo)正當(dāng)性，也才是投服中心作為公益股東獲取特殊股東權(quán)配置的的前提條件,。

第三是效益性,。投服中心要以有限資源實現(xiàn)最優(yōu)行權(quán)效果，就必須獲得相關(guān)法律制度的支持,，建立科學(xué)的持股行權(quán)決策機(jī)制,，優(yōu)化行權(quán)目標(biāo)和行權(quán)措施選擇能力，強(qiáng)化持股行權(quán)資源的配置能力,，提升行權(quán)項目的管理執(zhí)行能力,。

第四權(quán)利配置和預(yù)設(shè)目標(biāo)的匹適度。鑒于投服中心的職能設(shè)定是積極回應(yīng)投資者行權(quán),、維權(quán)過程中遭遇的普遍性突出性的問題，著重履行持股行權(quán),、提起或支持訴訟,、證券糾紛調(diào)解等國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的職責(zé)。從這個職能定位出發(fā),，對于其他可能影響公司日常經(jīng)營的股東權(quán)利的持股限制,，如行使臨時提案權(quán),、股東大會召集權(quán)等，就不建議對投服中心公益股東予以直接豁免,。

此外,，陳潔表示，投服中心公益股東權(quán)利的配置涉及資本市場多方利益主體,，因此,，投服中心公益股東權(quán)利配置的制度保障有賴于不同層次立法的強(qiáng)制性安排。

一是法律層面,，在公司法中對公益股東的概念以及公益股東權(quán)利維度,、程序規(guī)范以及限制性進(jìn)行規(guī)定，對公司法中與公益股東權(quán)利特殊配置不兼容的條文進(jìn)行修正,；《證券法》應(yīng)當(dāng)明確將投服中心持股行權(quán)作為一項創(chuàng)新型的投資者權(quán)益保護(hù)措施,，納入《證券法》規(guī)定的投資者權(quán)益保護(hù)體系，主要立法設(shè)計是對投服中心的法律地位,、職能范圍等基本問題予以明確,，對其持股行權(quán)的措施、方式,、效力和保障條件等予以系統(tǒng)規(guī)定,；訴訟法應(yīng)明確賦予投服中心公益訴訟的主體地位。

二是行政法規(guī)和部門規(guī)章層面,，投服中心的運(yùn)行機(jī)制要注重與證券市場上其他組織機(jī)構(gòu)的有機(jī)銜接,，具體制度建構(gòu)上，可以考慮采取條例,、規(guī)定或者辦法等形式來充實投服中心持股行權(quán)的具體規(guī)則及相關(guān)配套機(jī)制,。

三是上市交易規(guī)則強(qiáng)化信息披露規(guī)則，對投服中心持股行權(quán)涉及上市公司的重要情形要進(jìn)行真實,、全面,、及時的公開披露。

徐明磊：“投服模式”打通了投?！白詈笠还铩?/p>

上交所上市公司監(jiān)管一部副總監(jiān)徐明磊表示,，一年多的實踐已經(jīng)表明，“投服模式”已經(jīng)成為A股公司實現(xiàn)有效內(nèi)部治理的重要拼圖,，打通了投資者保護(hù)的“最后一公里”,，中小股東持股行權(quán)也由此進(jìn)入了新的階段。

徐明磊表示,，如何確保中小投資者依法充分行使股東權(quán)利,，一直是A股上市公司內(nèi)部治理中的一個難題。近年來，A股公司治理水平有了顯著提升,，司法,、行政和自律監(jiān)管“三位一體”，外部監(jiān)督和約束機(jī)制不斷完善,。但公司治理實踐中,，仍然存在大股東“一言堂”、程序合規(guī)掩蓋實質(zhì)侵害,、中小股東“搭便車”等突出問題,。這些問題，總體上屬于公司自治范疇,，外部監(jiān)管往往很難直接介入,，形成A股公司 “治理困境”。而“事前持股行權(quán),、事中糾紛調(diào)解和事后支持訴訟”的“投服模式”,，為解決久治不愈的“治理失靈”問題提供了新的思路，正在帶動中小股東行權(quán)模式的深刻變革,。

一是從被動等待到主動參與,。股東大會數(shù)據(jù)表明，中小股東參與公司決策的積極性和主動性,，仍然有很大的提升空間,。近一年來，投服中心共參加上市公司股東大會并行使表決權(quán)60余次,，提出各類建議近400件,。通過有信服力的行權(quán)效果，起到了良好的示范效應(yīng)和鯰魚效應(yīng),，提升了中小股東行權(quán),、維權(quán)的信心。

二是從程序正義到結(jié)果正義,。A股公司第一大股東持股比例普遍較高,，大股東意志往往決定了股東大會的投票結(jié)果。即使在回避表決下,，個別大股東也可以打規(guī)則的“擦邊球”,，影響股東大會通過可能損害中小股東的議案。投服中心參加股東大會后,，雖然持股絕對數(shù)量較少,，但可以從股東角度發(fā)表意見、提出質(zhì)疑,，而由于其權(quán)威性和公益性,，往往能有效約束少數(shù)不良股東，使其知敬畏、守底線,，從而使股東大會表決從程序正義，逐步實現(xiàn)結(jié)果正義,。

三是從違規(guī)處罰到實質(zhì)賠償,。當(dāng)前，證監(jiān)會和交易所加大了對各類違法違規(guī)的懲處力度,，但是處罰并不直接等同于賠償,，依靠法律訴訟渠道獲得賠償也存在成本高、時間長等現(xiàn)實問題,，“賠償難”已經(jīng)成為中小股東維權(quán)中的一塊“硬骨頭”,。投服中心籌建的全國性證券期貨糾紛調(diào)解中心，有望成為解決“賠償難”的破冰之舉,。截至目前,，投服中心登記糾紛案件近5000件，爭議金額約15億元,，調(diào)解成功1400余件,，投資者獲得賠償金額達(dá)2.2億元，邁出了保護(hù)中小投資者合法權(quán)益的“實質(zhì)一步”,。

四是從自發(fā)維權(quán)到專業(yè)維權(quán),。維權(quán)離不開專業(yè)知識的“護(hù)航”，也會涉及一定的成本,，這些都可能成為中小投資者主張權(quán)利的現(xiàn)實障礙,。投服中心作為專業(yè)性和公益性的機(jī)構(gòu)，能夠為中小股東行權(quán)提供必要和免費(fèi)的專業(yè)支持,。自成立以來,，投服中心已經(jīng)創(chuàng)下支持中小股東維權(quán)訴訟的多項第一。這些努力,，將中小股東的合理訴求,，轉(zhuǎn)化成專業(yè)化的法律武器，解決了維權(quán)中的信息不對等,、能力不對等,、資源不對等問題，投服中心也成為了中小股東維權(quán)路上的“補(bǔ)給站”和“加油站”,。

高偉：上市公司要積極支持持股行權(quán)工作

中外運(yùn)空運(yùn)發(fā)展股份有限公司總經(jīng)理高偉表示,，上市公司要積極支持持股行權(quán)工作，并牢固樹立以投資者為中心的理念,，與投服中心形成良好的互動,。

他表示，首先要積極培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者。從發(fā)達(dá)資本市場的治理經(jīng)驗來看,中小投資者往往通過機(jī)構(gòu)投資者間接持有上市公司股票,，機(jī)構(gòu)投資者也越來越積極地參與上市公司的決策,。要培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者，投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)的支持不可或缺,。以投票決策為例,，機(jī)構(gòu)投資者通常將資金分散地投資于數(shù)量眾多的上市公司，缺少動力和能力投入大量的資源,，對所有上市公司的個別議案都進(jìn)行充分的研究,。目前境外有投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)就上市公司股東大會議案提供咨詢意見與代理投票服務(wù)。許多機(jī)構(gòu)投資者在投票時或者參考投票代理機(jī)構(gòu)的意見,，或者完全遵從投票代理機(jī)構(gòu)的意見,。

其次要探索中小投資者保護(hù)的新機(jī)制。相對境外市場,，A股市場的情況有很大不同,，機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模有限，1.3億的個人投資者幾乎不參與股東大會投票,，上市公司,、大股東的決策缺乏有效監(jiān)督制約，通過訴訟行使股東權(quán)利的路徑不暢,、成本高昂,，市場機(jī)制難以發(fā)揮作用。因此,，相比于成熟市場,，我國中小投資者保護(hù)公益機(jī)構(gòu)的需求更為必要和迫切。

高偉表示,，投服中心及其各項工作機(jī)制的構(gòu)建,，是在現(xiàn)有法律、法規(guī)的基礎(chǔ)上,，我國資本市場市場化,、法治化的重大進(jìn)步，補(bǔ)長了中小投資者保護(hù)的短板,，有利于發(fā)揮證券市場的有效性,。投服中心通過行權(quán)、調(diào)解,、維權(quán),、投資者教育等業(yè)務(wù)，提高個人投資者的維權(quán)意識,、機(jī)構(gòu)投資者的責(zé)任意識,，調(diào)解,、仲裁、法院等中介主體的深度參與意識,；總結(jié)實踐經(jīng)驗,，盡快形成有中國特色的、由投服中心支持的投票權(quán)征集,、股東訴訟等方面的具體規(guī)則,，并納入我國的《證券法》、《公司法》,，從而讓市場機(jī)制真正發(fā)揮作用，維持市場的公開,、公平,、公正，有效地化解金融風(fēng)險,。

三是上市公司要積極支持持股行權(quán)工作,，重點做好三方面的工作，與投服中心形成良好的互動,。第一,，上市公司應(yīng)將中小投資者的利益訴求納入戰(zhàn)略決策之中。中小投資者是我國證券市場發(fā)展的基石,，而上市公司是中小投資者利益的載體,，上市公司要敬畏中小投資者，將投資者保護(hù)看作公司競爭力的重要部分,，改善公司治理水平,，穩(wěn)定投資者預(yù)期，形成健康的市場生態(tài),。

第二,，提高上市公司信息披露的透明度，切實做好相關(guān)工作,。公司以創(chuàng)造價值為目的,，而上市公司的價值又最終以投資者的買賣決策決定。上市公司應(yīng)當(dāng)結(jié)合行業(yè)和自身情況,，在法定信息披露的基礎(chǔ)之上,，提供簡單、充分,、有效,、高質(zhì)量的信息，讓投資者準(zhǔn)確地理解公司的發(fā)展戰(zhàn)略,、業(yè)務(wù)前景,，對公司價值作出合理的判斷,。

第三，應(yīng)做好投資者關(guān)系工作,，像對待客戶那樣對待中小股東,。客戶是公司生存基礎(chǔ),，而中小股東的利益是公司價值的最終體現(xiàn),，二者的意義同樣重大。上市公司需要理解投資者的利益訴求,，而投資者可以向上市公司分享有價值的經(jīng)營與治理方面的經(jīng)驗與洞見,。因此，上市公司要主動投入資源和人力,，加強(qiáng)投資者關(guān)系,，在遵守相關(guān)法律法規(guī)的前提下，幫助投資者合理評估公司的價值,，為投資者創(chuàng)造價值,。

顧功耘：

發(fā)揮好專家委員會的“腦袋”作用

華東政法大學(xué)副校長顧功耘表示，持股行權(quán)行動正在受到越來越廣泛的市場關(guān)注,。投服中心在督促上市公司規(guī)范運(yùn)作,，喚醒廣大中小投資者的權(quán)利意識，示范引導(dǎo)中小投資者主動行權(quán),，從而改善上市公司治理水平,，加強(qiáng)中小投資者保護(hù)方面發(fā)揮著日益重要的作用。

首先,，持股行權(quán)工作是投保工作的重大創(chuàng)舉,。投服中心通過持有滬深交易所A股所有上市公司（停牌除外）的一手股票，以最小單位普通股股東身份行使《公司法》《證券法》賦予的基本權(quán)利,，且成立持股行權(quán)專家委員會輔助行權(quán),，這在世界證券發(fā)展歷史上也是一個創(chuàng)舉。投服中心是小股東,，但不是一般的小股東,，是許許多多上市公司的小股東，是具有專業(yè)能力的小股東,，是通過市場化角度參與公司治理的小股東,，是具有合法身份從事維權(quán)行動的小股東。這一舉措是中國資本市場公司治理及投資者保護(hù)的重大制度創(chuàng)新,，必將為中國資本市場的發(fā)展添上濃重的一筆,。

其次，充分發(fā)揮持股行權(quán)專家委員會的“腦袋”作用,。他指出,，我國證券市場產(chǎn)生還不足30年,，雖然取得了巨大的成就，但相較于成熟的證券市場還有許多差距,。由于各種復(fù)雜性因素,，上市公司治理不夠規(guī)范，大股東濫用權(quán)力,，中小股東短期行為,，資本市場結(jié)構(gòu)性矛盾，法律制度不夠配套等等問題客觀存在,。中國的證券市場發(fā)展還有一些自身的特點,，如人口眾多散戶多，地域廣闊股民分布廣,；當(dāng)他們的權(quán)利受到侵害的時候,，維權(quán)難度大（空間距離遠(yuǎn)，時間跨度長,、專業(yè)知識缺乏）、成本高,。因此,，成立投服中心及其專家團(tuán)隊，改善中小投資者投資的法治環(huán)境和維權(quán)條件就成為具有中國特色的需求,。

談及持股行權(quán)工作現(xiàn)階段遇到的難題,，顧功耘表示，盡管中國證監(jiān)會批準(zhǔn)了《擴(kuò)大持股行權(quán)試點方案》,，明確了投服中心的工作目標(biāo)和原則,、持股方式、行權(quán)事項和方式,、組織實施以及風(fēng)險防范等一系列事項,，投服中心開展工作仍然會面臨著諸多難題，譬如：涉及重大法律,、財務(wù),、行業(yè)問題的決策困難；行權(quán)標(biāo)的及方式的選擇不夠科學(xué),；收集信息及證據(jù)的手段不足,；相關(guān)部門及公司不能配合；法律制度不完善造成的制度供給缺陷等等,。這就需要投服中心及其專家團(tuán)隊發(fā)揮集體的智慧,，克服困難，本著追求公平正義的精神,，有理有節(jié),，提出疑難個案行權(quán)的解決方案,。

他指出，投服中心持股行權(quán)專家委員會委員來自證券期貨行業(yè)協(xié)會推薦的行業(yè)專家,、滬深交易所及新三板推薦的一線監(jiān)管人員,、中華全國律協(xié)及會計師協(xié)會推薦的資深律師和會計師、高校及科研機(jī)構(gòu)推薦的教授,、投資者代表等,，針對上述行權(quán)遇到的難題可以通過定期會議、專項討論,、課題研究等方式進(jìn)行參與,，充分發(fā)揮“腦袋”作用，為行權(quán)工作的開展提供專業(yè),、權(quán)威,、科學(xué)、可持續(xù)的建議,，從而為行權(quán)工作保駕護(hù)航,。我們有理由相信，投服中心持股行權(quán)專家委員會以其獨有的工作方式,，能夠為投資者合法權(quán)益的有效保護(hù)保護(hù),、中國的上市公司走向規(guī)范、證券市場走向繁榮貢獻(xiàn)一份力量,。

孫迪：投服中心

從三方面對公司治理發(fā)揮作用

“上市公司治理水平對于凸顯和提升企業(yè)價值和投資收益至關(guān)重要,。中國資本市場先天存在中小投資者占絕對多數(shù)的結(jié)構(gòu)性特點，而中小投資者本身在知識水平,、專業(yè)能力抗風(fēng)險能力,、造成損害之后訴訟維權(quán)能力、參與公司治理的能力等方面存在的劣勢也是共識,。上述現(xiàn)狀決定了能夠引領(lǐng),、代表中小投資者積極參與上市公司的治理的公益機(jī)構(gòu)存在的必要性?！睆V發(fā)基金管理有限公司研究發(fā)展部總經(jīng)理孫迪表示,。

孫迪認(rèn)為，投服中心作為中小投資者保護(hù)公益機(jī)構(gòu)可以從三個方面對公司治理的發(fā)揮積極作用：一是發(fā)揮自身優(yōu)勢,，參與上市公司治理,，監(jiān)督和提升上市公司治理。中小投資者因為信息不對稱和專業(yè)知識的缺乏,，很難了解到上市公司的真實信息,，難以對上市公司的治理進(jìn)行有效的監(jiān)督。中小投資者保護(hù)公益機(jī)構(gòu)可以有效的彌補(bǔ)這方面的不足,，投服中心具有充足的專業(yè)知識儲備和人力基礎(chǔ),，有時間有成本通過參加上市公司股東大會,、投資者說明會等形式，從專業(yè)的角度理解上市公司的決策行為,，及時發(fā)現(xiàn)上市公司存在的治理問題以及對中小投資者可能造成的不利影響,。

二是團(tuán)結(jié)中小投資者參與上市公司重大決策，形成對上市公司的有效制約,。中小投資者高度分散且行動缺乏一致性,，導(dǎo)致中小投資者參與投票和表決時對公司產(chǎn)生的影響都微乎其微。投服中心可以借助其特有的平臺以征集投票等方式引導(dǎo)中小投資者達(dá)成一致投票的約定,。這樣做不僅能夠?qū)⒎稚⒌闹行⊥顿Y者擰成一股繩,，以整體的力量參與到上市公司的治理改善和重大決策中，同時也讓中小投資者看到自身的力量,，激發(fā)他們的股東意識,，以更加積極的態(tài)度對待公司的經(jīng)營管理和發(fā)展?fàn)顩r，從而促進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)的完善,。

三是建立溝通機(jī)制,，引領(lǐng)和協(xié)助中小投資者參與上市公司治理。中小投資者保護(hù)公益機(jī)構(gòu)可以建立中小投資者與上市公司之間溝通機(jī)制,，鼓勵中小投資者積極參與上市公司的治理,，轉(zhuǎn)達(dá)中小投資者對于公司發(fā)展的意見和建議,為中小投資者提供咨詢服務(wù)，從專業(yè)的角度為中小投資者分析上市公司的經(jīng)營,、治理現(xiàn)狀提出參考意見。

張全心：持股行權(quán)

為投資者提供了公益性的維權(quán)手段

華普天健會計師事務(wù)所管理合伙人張全心認(rèn)為表示,，持股行權(quán)作為一項重大創(chuàng)新型頂層設(shè)計作用日顯,，主要體現(xiàn)在三個方面。

對此,，他予以進(jìn)一步解釋：一是為中小投資者提供了公益性的維權(quán)手段,。從實踐來看，持股行權(quán)是維護(hù)中小投資者權(quán)益最直接,、最有效的參與方式,。通過參加上市公司股東大會，就重大事項積極行使表決,、建議,、質(zhì)詢等股東權(quán)利，有效克服了中小投資者權(quán)利分散,、專業(yè)化程度偏低等固有缺陷,，實現(xiàn)了上市公司、中小投資者以及其他資本市場參與主體的有效制衡,。

二是有助于上市公司自覺提高治理水平,。持股行權(quán)工作的開展有專業(yè)化支撐,，有相關(guān)制度的保障，以投資者權(quán)益維護(hù)中的難點,、熱點問題為切入點,，針對性提出解決辦法和相關(guān)建議，為上市公司進(jìn)一步規(guī)范運(yùn)作和依法經(jīng)營,，提供重要的決策參考依據(jù),，有利于上市公司將投資者保護(hù)工作落到實處，自覺提高公司治理水平,。

三是有利于培育規(guī)范和諧的資本市場生態(tài),。持股行權(quán)通過市場化、法制化,、專業(yè)化的手段參與資本市場治理,，在維護(hù)中小投資者利益的過程中，向上市公司以及其他中介服務(wù)機(jī)構(gòu)傳遞最新的投資者保護(hù)理念,，抑制投機(jī)炒作,，引導(dǎo)投資者向價值投資轉(zhuǎn)換，培育規(guī)范和諧的資本市場生態(tài),，最終促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,。

他同時表示，專家委員會的專業(yè)力量是對持股行權(quán)工作的有力支撐,，作為持股行權(quán)專家委員會中具有財務(wù)背景的委員,，利用自身的財務(wù)技能，可以從源頭對上市公司財務(wù)信息把關(guān),；嚴(yán)格按照審計準(zhǔn)則的規(guī)定,，對財務(wù)報表發(fā)表意見，進(jìn)而提高公眾對報表的信賴程度,；通過內(nèi)部控制審計,、管理建議書等方式督促上市公司完善公司治理以及財務(wù)信息生成、記錄,、列報的流程,。從源頭把關(guān)上市公司財務(wù)信息質(zhì)量，預(yù)防損害中小投資者權(quán)益的事件發(fā)生,。

同時,，通過連續(xù)跟蹤分析，及時發(fā)現(xiàn)重大問題,。高度關(guān)注上市公司利用季報,、半年報等濫用會計政策，不披露或不充分披露存在的風(fēng)險，或者粉飾經(jīng)營業(yè)績,，打時間差,，導(dǎo)致中小投資者在假象面前做出錯誤決定的行為。針對性選擇行權(quán)事項,，幫助投資者在掌握各方信息的前提下自主做出相關(guān)決策,。

此外，在持股行權(quán)專家委員會的組織下,，對每年的項目進(jìn)行歸納總結(jié),，對于共性化的財務(wù)問題，制定統(tǒng)一的操作性指南,，方便中小投資者學(xué)習(xí)運(yùn)用,；對上市公司存在的治理層面問題及時反饋，督促其他上市公司及時改正,，或輔以其他手段達(dá)到警示目的,。