可轉(zhuǎn)債的上市定價及交易機制非常復(fù)雜,，與其債券條款、轉(zhuǎn)股條件、正股走勢均密切相關(guān)

▲ 可轉(zhuǎn)債信用申購“20%左右的個券收益”并不穩(wěn)定。由于處于新規(guī)則初期，不少投資者獲取信息有時滯等因素,，還存在著一定的無風險收益,，后續(xù)隨著參與人數(shù)的增加,、上市后潛在拋盤加大等因素的影響,，預(yù)期收益可能逐漸降低

▲ 在可轉(zhuǎn)債的一級發(fā)行中，涉及到正股股東的配售條款,，部分投資者可能會為了提高可轉(zhuǎn)債的配售比例,，優(yōu)先在A股市場買入其正股，這將增大可轉(zhuǎn)債發(fā)行和上市前后其正股價格博弈的激烈程度,，同時也意味著可轉(zhuǎn)債在上市后有跟隨個股下跌的潛在壓力

近期,，雨虹轉(zhuǎn)債、林洋轉(zhuǎn)債,、金禾轉(zhuǎn)債,、隆基轉(zhuǎn)債、小康轉(zhuǎn)債等一批可轉(zhuǎn)債相繼在網(wǎng)上申購,，引發(fā)了中小投資者參與可轉(zhuǎn)債投資的熱情,。

自2017年9月8日證監(jiān)會正式發(fā)布修訂的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》后，可轉(zhuǎn)債的網(wǎng)上申購方式由繳納相應(yīng)保證金轉(zhuǎn)為信用申購,。對于普通投資者而言,，以往大額的保證金門檻取消了，“動動手指”就可以參與到可轉(zhuǎn)債打新當中來,，這確實是一件利好消息,。

事實上，以此新型的信用方式申購參與可轉(zhuǎn)債網(wǎng)上發(fā)行的普通投資者賬戶數(shù)量高達數(shù)百萬戶,，且仍在快速增長中,。普通投資者參與信用申購巨大熱情的背后，是否蘊含著一些被忽視的投資風險,？可轉(zhuǎn)債是“只賺不賠”嗎,？這個問題需要投資者更加冷靜地分析。

信用申購：

無風險超額收益難持續(xù)

簡單地說,，可轉(zhuǎn)債是一種可以在特定時間,、按特定條件轉(zhuǎn)換為普通股票的特殊企業(yè)債券，兼有債權(quán)和期權(quán)的雙重屬性,，絕大多數(shù)有回售條款,是一類風險比較低,、流動性比一般債券強的產(chǎn)品，具有攻守兼?zhèn)涞奶攸c,。

可轉(zhuǎn)債的信用申購在我國證券市場沒有先例,。但直觀上看,，金融市場上無風險的超額收益不可能長期存在。雨虹轉(zhuǎn)債的中簽投資者的確獲得了20%左右的收益,，但考慮到中簽率僅有0.0013%,，實際的預(yù)期收益率是要大打折扣的。

正是由于信用申購無門檻的特性導(dǎo)致申購戶數(shù)較多,，中簽的概率也對應(yīng)大幅降低,，對照9月份新規(guī)出臺前國君轉(zhuǎn)債0.081%左右的中簽率，雨虹轉(zhuǎn)債的中簽率僅為其1/62,。經(jīng)過簡單計算可知,，假設(shè)每個賬戶按照頂格信用申購雨虹轉(zhuǎn)債，且在開盤當天全部賣出,，其平均預(yù)期投資收益大概是26元,，這還不包括交易的手續(xù)費等交易成本。目前來看,，由于處于新規(guī)則初期,，不少投資者獲取信息有時滯等因素，還存在著一定的無風險收益,，后續(xù)隨著參與人數(shù)的增長,、上市后潛在的更大拋盤等因素，預(yù)期收益可能逐漸降低,。

事實上,，“20%左右的個券收益”并不穩(wěn)定，“雨虹轉(zhuǎn)債”的上市價格是2017年截至目前可轉(zhuǎn)債中最高的,。早期發(fā)行的“永東轉(zhuǎn)債”的上市價格在101元附近,；“光大轉(zhuǎn)債”的上市價格在102元附近，甚至還有不少可轉(zhuǎn)債在上市后還跌至面值以下,。這表明,，在變化的證券市場中，參與轉(zhuǎn)債一級申購,，不僅可能只能獲得較低的投資收益,，甚至還有虧損本金的風險?？赊D(zhuǎn)債的信用申購并非是“穩(wěn)賺不賠”的好買賣,。

市場交易：

博弈激烈需謹防風險

可轉(zhuǎn)債是一類很特殊的債券：說是債券，因為理論上它具備按約定支付利息和本金的固定收益特征,；說其特殊,，是因為它在未來有很大的可能性會“變成”對應(yīng)的股票，這種“變身”的概率，與其對應(yīng)股票的行情對其價格變化有很大影響,。這就意味著,，可轉(zhuǎn)債的上市定價機制非常復(fù)雜，與其債券條款,、轉(zhuǎn)股條件,、正股走勢均密切相關(guān)。

在2016年以前債市紅火的時候,，可轉(zhuǎn)債作為債券也出現(xiàn)了明顯的上漲行情,，因為市場利率的降低意味著其支付的利息較低，這在當時具備了一定的吸引力,；在股市牛市階段,，可轉(zhuǎn)債更是憑著自身的股性基因，成為債券市場中大放光彩的一類細分資產(chǎn),。當然，收益的背面就是風險,，在債券市場收益率明顯上行的階段,，其債券性質(zhì)部分的價值就會降低，股票市場的調(diào)整同樣會對其權(quán)益性質(zhì)部分的市場價值構(gòu)成利空,。分析全部可轉(zhuǎn)債行情,，可以明顯看出：雖然因債券價值保底，歷史上可轉(zhuǎn)債的價格波動總體低于股票市場,，但其價格走勢絕對談不上平穩(wěn),。若投資者在二級市場參與可轉(zhuǎn)債市場，也有可能遭受明顯的虧損,。

同時,，由于在可轉(zhuǎn)債的一級發(fā)行中，涉及到正股股東的配售條款,，部分投資者可能會為了提高可轉(zhuǎn)債的配售比例,，優(yōu)先在A股市場買入其正股，這種情況增大了可轉(zhuǎn)債發(fā)行和上市前后其正股價格博弈的激烈程度,，同時也意味著可轉(zhuǎn)債在上市后有跟隨個股下跌的潛在壓力,。以“雨虹轉(zhuǎn)債”為例，其正股東方雨虹在其可轉(zhuǎn)債上市日前的一個多月時間里出現(xiàn)了20%左右的上漲,，但在雨虹轉(zhuǎn)債上市首日,，正股即出現(xiàn)了超過5%的下跌，“雨虹轉(zhuǎn)債”上市至今也總體呈現(xiàn)下跌的走勢,。這也提醒投資者,，投資可轉(zhuǎn)債時一定要注意相關(guān)的風險。

與可轉(zhuǎn)債類似，還有一類債券市場細分資產(chǎn)是可交換債,。目前,，根據(jù)監(jiān)管機構(gòu)對于個人參與的規(guī)定，AAA評級的可交換債可以由普通公眾投資者參與,，AAA評級以下的可交換債,，只能由符合準入門檻的合格個人投資者參與。投資者在參與相關(guān)個券投資時,，同樣要認識到這并不是一件只賺不賠的買賣,。

以“17山高EB”為例，其上市價格為95元,，當日收盤93.15元,，參與申購這只轉(zhuǎn)債的普通投資者不僅損失了定金的利息機會成本，更是承擔了一定的本金損失,。其可交換債出現(xiàn)價格明顯下跌的具體原因,，與相應(yīng)正股在可交換債上市前幾日明顯下跌有關(guān)。這意味著,，與可交換債定價機制類似的可轉(zhuǎn)債,，在上市首日也可能出現(xiàn)開盤價格跌破面值的可能。市場整體的劇烈回調(diào)或正股的明顯下跌,，都可能導(dǎo)致此種風險的發(fā)生,。

總體而言，可轉(zhuǎn)債作為債券市場上一類具有權(quán)益性質(zhì)的活躍資產(chǎn),，為機構(gòu)和個人投資者提供了更豐富的投資工具選擇,。從歷史上看，幾次股票牛市中可轉(zhuǎn)債確實也為不少投資者賺取了豐厚的回報,。目前,，信用申購形式也為普通個人投資者帶來了一定的無風險收益。當可轉(zhuǎn)債市場的活躍度提升時,，總體上對資本市場是利好,。更多的可轉(zhuǎn)債順利發(fā)行，意味著有更多的公司主體可以使用更豐富的融資工具,，以達到資本市場支持實體經(jīng)濟更好發(fā)展的目的,，更多個人投資者的參與也意味著更完善的市場定價行為。但在火熱的現(xiàn)象背后,，投資者更應(yīng)客觀冷靜思考相應(yīng)的投資風險,，只有這樣才能讓投資穩(wěn)定可持續(xù)。

（作者單位：中國銀行公司金融部）