記者 王東岳／文

帝王潔具（002798.SZ）主營衛(wèi)生潔具的研發(fā)設(shè)計、生產(chǎn)制造及銷售業(yè)務(wù)，產(chǎn)品主要包括亞克力板和亞克力衛(wèi)生潔具,，公司于2016年5月登陸深交所,。

盡管上市剛剛一年多,，帝王潔具似乎已經(jīng)“體力不支”。

2017年前三季度，帝王潔具實現(xiàn)營業(yè)收入3.61億元，同比增長30.01%,；實現(xiàn)扣非后凈利潤2158萬元，同比增長1.3%,。其中,，7-9月，公司實現(xiàn)扣非凈利潤425萬元,，同比下滑48.57%,。

寬松的信用政策和政府補(bǔ)貼難以扭轉(zhuǎn)主業(yè)困境。2016年12月,，帝王潔具發(fā)布重大資產(chǎn)重組公告,，擬以19.63億元收購佛山歐神諾陶瓷股份有限公司（下稱“歐神諾”）98.39%股權(quán)。

值得投資者關(guān)注的是,，近年來,，歐神諾預(yù)收賬款快速下滑，應(yīng)收款項大幅增長,，公司高速增長態(tài)勢恐難以持續(xù)；同時，與帝王潔具相比,，歐神諾營收和資產(chǎn)規(guī)模均遠(yuǎn)超上市公司,，“蛇吞象”并購之后，上市公司未來的經(jīng)營及整合情況尚存不確定性,。

業(yè)績“變臉”來襲

三季報中,，帝王潔具表示，由于原材料漲價,、毛利率降低及計提壞賬準(zhǔn)備,，全資子公司亞克力板業(yè)實現(xiàn)凈利潤-528萬元，同比下降770.90%,。數(shù)據(jù)顯示,，2017年1-9月，帝王潔具資產(chǎn)減值損失金額約為5801萬元,，同比增長96.78%,。

參看過往，帝王潔具的業(yè)績頹勢已有預(yù)兆,。2014年,，帝王潔具實現(xiàn)營業(yè)收入4.51億元，同比增長16.23%,；但同期,，公司實現(xiàn)凈利潤4456萬元，同比下滑14.58%,。

2015年,，帝王潔具實現(xiàn)營業(yè)收入3.87億元，同比下滑14.19%,，報告期內(nèi),，公司依靠壓縮銷售費(fèi)用1740萬元，勉強(qiáng)實現(xiàn)利潤正增長,。

2016年,，帝王潔具實現(xiàn)營業(yè)收入4.27億元，同比增長10.47%,，實現(xiàn)凈利潤5063萬元,，同比下滑5.22%。

在同行業(yè)上市公司中,，帝王潔具曾將航標(biāo)控股（1190.HK）列為可比對象,。資料顯示，航標(biāo)控股主要從事品牌衛(wèi)浴潔具產(chǎn)品的設(shè)計,、開發(fā),、生產(chǎn),、營銷及分銷業(yè)務(wù)。

航標(biāo)控股業(yè)績連年下滑,。2014-2016年,，航標(biāo)控股的營業(yè)收入分別為8.66億元、7.17億元和3.63億元,，同比分別下滑5%,、17%和49%；凈利潤分別為1.66億元,、7409萬元和-3.5億元,，同比分別下滑21%、55%和572%,。

在年度報告中,，航標(biāo)控股指出，由于受宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩及房地產(chǎn)調(diào)控措施影響,，國內(nèi)房地產(chǎn)需求不振,，衛(wèi)浴市場由此長期處于蕭條狀態(tài)。

對比之下,，2014年至今,，帝王潔具應(yīng)收賬款及營業(yè)外收入均逐年增加。若非依靠寬松的信用政策和大幅增長的財政補(bǔ)貼,，帝王潔具的業(yè)績表現(xiàn)恐怕要重蹈航標(biāo)控股的覆轍,。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2013年,，帝王潔具應(yīng)收賬款賬面價值約為4381萬元,，占同期營業(yè)收入的比重約為11.29%。

截至2016年,，帝王潔具應(yīng)收賬款賬面價值已上升至1.04億元,，同比增長40.91%，占營業(yè)收入比重上升至24.4%,。

而且,，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額也在惡化，2016年為3133萬元,，較2015年減少3080萬元,，同比下滑49.57%。

主營業(yè)務(wù)不振,，帝王潔具營業(yè)外收入占利潤總額的比例卻一直高居不下,，2013年為1245萬元，占當(dāng)期利潤總額的比重約為20.67%,。2014-2016年,，帝王潔具營業(yè)外收入分別為1285萬元,、2706萬元和2211萬元，占利潤總額比重分別為25.29%,、44.39%和38.99%,。

并購“蛇吞象”

或許是對原有主業(yè)沒落已有預(yù)期,，2016年12月,，上市剛半年的帝王潔具即拋出一份巨額收購計劃。

12月30日,，帝王潔具發(fā)布重大資產(chǎn)重組預(yù)案,，公司擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式收購歐神諾98.39%股權(quán)，交易標(biāo)的整體估值為20億元,；同時,，公司擬募集配套資金不超過4.55億元。

根據(jù)收購預(yù)案,，歐神諾主營高端建筑陶瓷研發(fā),、設(shè)計、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù),，產(chǎn)品主要包括拋光磚,、拋釉磚及陶瓷配件等。2016年,，歐神諾的營業(yè)收入為18.13億元,，凈利潤為1.7億元，2016年年底的資產(chǎn)總額為19.16億元,，資產(chǎn)凈額為6.6億元,。

對帝王潔具而言，本次并購實屬“以小吞大”,。財務(wù)數(shù)據(jù)顯示,，2016年，帝王潔具的營業(yè)收入為4.27億元,、凈利潤為5063萬元,，公司資產(chǎn)總額為6.58億元，資產(chǎn)凈額為5.86億元,。

計算可知,，截至2016年年底，歐神諾營業(yè)收入,、凈利潤,、資產(chǎn)總額及資產(chǎn)凈額占帝王潔具相關(guān)財務(wù)指標(biāo)的比重分別為424.17%、233.33%,、299.25%和112.6%,。

根據(jù)相關(guān)規(guī)定,，上市公司向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買的資產(chǎn)總額，占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個會計年度期末資產(chǎn)總額的比例達(dá)到100%以上,，將構(gòu)成重大資產(chǎn)重組,。若涉及實際控制權(quán)變更，則構(gòu)成“重組”上市,。

收購預(yù)案顯示,，本次交易完成后（不考慮配套融資），帝王潔具實際控制人劉進(jìn),、陳偉生,、吳志雄作為一致行動人合計持有上市公司45.99%的股權(quán)。但其中,，公司第一大股東劉進(jìn)持有上市公司股權(quán)占比約為15.63%,，本次交易對方鮑杰軍及其一致行動人陳家旺合計持有上市公司12.55%的股權(quán)。

高增長“幻象”

收購方案中,，帝王潔具表示,，建筑陶瓷產(chǎn)業(yè)具有良好市場前景。通過本次交易,，上市公司將形成新的利潤增長板塊,，盈利能力顯著增強(qiáng)，為上市公司的發(fā)展提供更大的發(fā)展空間,。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示,，2016年，歐神諾實現(xiàn)營業(yè)收入18.13億元,，同比增長13.24%,；實現(xiàn)凈利潤1.7億元，同比增長33.86%,。

但需要指出的是,，本次收購前，歐神諾曾為新三板掛牌公司,。與掛牌時的信披數(shù)據(jù)相比,，本次收購方案中歐神諾利潤金額稍有差異。

新三板數(shù)據(jù)顯示,，2015年和2016年,，歐神諾實現(xiàn)的凈利潤金額分別為1.3億元和1.61億元。

但根據(jù)隨后公布的收購報告書修訂稿,，2015年和2016年,，歐神諾實現(xiàn)的凈利潤分別為1.27億元和1.7億元。

收購報告書中表示,，2015年及其以前年度存在跨期收入,、成本,、費(fèi)用等事項以及現(xiàn)金流表的編制存在不合理因素，歐神諾對前期會計差錯予以更正并進(jìn)行追溯調(diào)整,，2015年,，公司調(diào)增營業(yè)收入1693萬元，調(diào)減凈利潤92萬元,。

同時,，由于會計估計變更，2016年,，歐神諾調(diào)整應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計提比例,，其中1年內(nèi)應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計提比例由2%變更為5%；2至3年計提比例由20%變更為30%,，4年以上計提比例由50%變更為100%。

受上述因素影響,，2016年,，歐神諾凈利潤由1.61億元增至1.7億元，增加912萬元,，增幅5.67%,。

盡管金額變化不大，但對于歐神諾而言卻頗有意義,。

根據(jù)新三板年報數(shù)據(jù),，2016年，歐神諾實現(xiàn)的扣非后凈利潤僅為1.27億元,，較2015年增幅僅為4.1%,。通過會計政策變更，本次收購方案中的歐神諾變得更具“成長性”,。

更為值得投資者關(guān)注的是,，自新三板上市以來，歐神諾預(yù)收賬款金額即出現(xiàn)大幅下滑,，而同期應(yīng)收款項金額則在迅猛增長,，公司過往的高速增長恐難以維持。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示,，掛牌前的2013年,，歐神諾預(yù)收款項金額約為3.09億元。

2014年,，歐神諾實現(xiàn)營業(yè)收入16.06億元,，同比增長29.7%，實現(xiàn)凈利潤1.09億元,，同比增長105.67%,。同期,，公司預(yù)收賬款金額下降至2.04億元，同比減少34.03%,。2015年和2016年,，歐神諾預(yù)收賬款分別為1.62億元和6984萬元，分別同比下滑20.67%和56.78%,。

同時,，財務(wù)數(shù)據(jù)還顯示，2014年,，歐神諾應(yīng)收賬款賬面金額約為2.17億元,，占同期營業(yè)收入的13.53%。而截至2016年,，歐神諾應(yīng)收賬款賬面價值已增至5.75億元,，占同期營業(yè)收入比重已上升至31.71%。

或許是受上述因素影響,，2015年和2016年,，歐神諾毛利率分別達(dá)到31.83%和32.54%；而此前的2012-2014年分別約為28.33%,、29.04%和29.76%,。

值得一提的是，與歐神諾相比,，同行業(yè)上市公司正謀劃轉(zhuǎn)型,。根據(jù)收購預(yù)案，歐神諾將斯米克（現(xiàn)已更名悅心健康,，02162.SZ）列為可比對象,。

資料顯示，斯米克于2007年在深交所上市,，上市當(dāng)年凈利潤即同比下滑15.45%,。2012年，斯米克巨虧2.07億元,。2014年至2016年,，斯米克扣非后凈利潤分別為-1828萬元、-4163萬元和-2084萬元,，連續(xù)3年為負(fù),。

2015年8月，斯米克正式更名悅心健康（002162.SZ）,，轉(zhuǎn)型大健康產(chǎn)業(yè),。在最新的收購草案中，悅心健康指出，長期以來,，因受國家對下游房地產(chǎn)宏觀調(diào)控影響,，傳統(tǒng)建筑陶瓷行業(yè)消費(fèi)不振，悅心健康的主營業(yè)務(wù)發(fā)展情況仍與股東對業(yè)績的較高要求存在一定差距,，公司亟須拓展新業(yè)務(wù),。

而根據(jù)業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議，原股東在本次收購中承諾,，2017-2019年,，歐神諾實現(xiàn)的扣非后凈利潤金額分別不低于1.63億元、1.92億元和2.28億元,。

計算可知,，2017-2019年，公司扣非后凈利潤預(yù)計增幅分別約為19.75%,、17.79%和18.75%,。與此前的業(yè)績增速相比，公司的預(yù)期業(yè)績增速已明顯放緩,。