2015年811匯改前夕至2017年1月初，人民幣兌美元匯率中間價由6.12左右貶值至6.95左右,，貶值了約14%,。然而，由2017年1月初至2017年9月初,，人民幣兌美元匯率中間價卻由6.95左右反彈至6.57左右,，升值了5%以上,。

特別是自2017年5月中旬以來，人民幣兌美元匯率更是節(jié)節(jié)上升,。一時間,，囤積了大量美元的出口企業(yè)開始大量結(jié)匯，兌換了不少美元的大媽們開始叫苦不迭地紛紛轉(zhuǎn)為兌換人民幣,。市場上之前盛極一時的人民幣兌美元貶值預(yù)期,，一夜之間居然逆轉(zhuǎn)為新一輪的人民幣升值預(yù)期。如果不出意外的話,，中國國際收支表的非儲備性質(zhì)金融賬戶（也即市場通常稱之為的資本賬戶）將在2017年下半年再度轉(zhuǎn)為順差,，而中國的外匯儲備規(guī)模有望以更快速度回升。

造成這一轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵,，是中國央行在今年5月份,，向人民幣兌美元中間價定價機制中，加入了第三個模塊,，也即是所謂的逆周期調(diào)節(jié)因子,。

在2016年年初至2017年5月中旬之前，人民幣兌美元中間價定價機制是同時參考兩個因子,，一是前一日人民幣兌美元的收盤價,，二是為了維持人民幣在過去24小時內(nèi)對一籃子貨幣匯率不變而需要的人民幣兌美元變動幅度。參考前一日人民幣兌美元的收盤價,，其實質(zhì)是參考國內(nèi)外匯市場供求,。參考過去24小時人民幣兌一籃子貨幣匯率，其實質(zhì)是通過維持有效匯率大致穩(wěn)定來穩(wěn)定外貿(mào)層面的國際競爭力,，但與此同時也給短期匯率波動引入了外部的不確定性（噪聲）,。

然而，由于在811匯改之后,，市場上形成了人民幣兌美元的持續(xù)貶值預(yù)期（這種預(yù)期的形成既與經(jīng)濟基本面有關(guān),，也與對國內(nèi)系統(tǒng)性金融風(fēng)險上升的感覺有關(guān)，此外也與貶值預(yù)期下競爭性換匯行為的“羊群效應(yīng)”有關(guān)）,，因此,，從參考前一日人民幣兌美元的收盤價維度來看，人民幣兌美元匯率的中間價制定始終面臨貶值壓力,。這一持續(xù)的貶值壓力與人民幣參考一籃子貨幣匯率相結(jié)合,，就形成了獨特的“非對稱性貶值”格局。

當(dāng)美元自身走勢強勁時,，要維持人民幣對一籃子貨幣的匯率不變,，就需要人民幣兌美元貶值，再加上參考前一日收盤價的維度也意味著人民幣兌美元貶值,，因此,，“前一日收盤價+籃子匯率”的雙因子定價模型下,，這意味著人民幣兌美元匯率的快速貶值。反之,，當(dāng)美元自身走勢疲軟時,，要維持人民幣兌一籃子貨幣的匯率不變，就需要人民幣兌美元升值,，然而,，考慮到參考前一日收盤價的維度意味著人民幣兌美元貶值（國內(nèi)市場上存在持續(xù)的美元供不應(yīng)求），兩個維度的升貶值壓力大致對沖,，最終的結(jié)果是人民幣兌美元中間價大致維持穩(wěn)定,。換言之，這就形成了非對稱性貶值的格局：一旦美元走強,，則人民幣兌籃子匯率走平,，但人民幣兌美元匯率貶值；而一旦美元走弱,，則人民幣兌美元匯率走平,，但人民幣兌籃子匯率貶值。如圖1所示,，在2016年上半年以及2017年1月至5月上旬這兩段時期內(nèi)，人民幣兌美元匯率大致走平,，但人民幣兌CFETS籃子匯率呈現(xiàn)顯著貶值,；而在2016年下半年，人民幣兌CFETS籃子大致穩(wěn)定,，但人民幣兌美元匯率呈現(xiàn)顯著貶值,。