由此可見，海航集團的資本運作路徑為銀行貸款購買,、抵押再貸款并購擴張,、推動資產(chǎn)證券化，然后發(fā)債,、定增等直接融資,，再收購擴張，如此循環(huán),。

值得特別關(guān)注的是,，海航集團再融資中，股權(quán)質(zhì)押融資異常嫻熟,。

長江商報記者梳理發(fā)現(xiàn),，截至目前，A股10家公司中,，海航系所持股權(quán)質(zhì)押比均超過97%,。其中，海航系對天海投資,、海航投資,、海越股份、東北電氣等4家公司所持股權(quán)全部質(zhì)押,，海航控股,、供銷大集的股權(quán)質(zhì)押比超過99%。

不僅如此,，這些質(zhì)押股權(quán)長期循環(huán)質(zhì)押,。如截至3月15日，渤海金控控股股東海航資本股權(quán)質(zhì)押119筆,，其所持的21.59億股中有21.15億股處于質(zhì)押狀態(tài),，質(zhì)押比為97.97%。海航資本一致行動人深圳興航融投,、天津通萬投資所持的股權(quán)全部被質(zhì)押,。目前，渤海金控處于停牌狀態(tài)。

質(zhì)押筆數(shù)最多的是海航控股,，截至目前達到258筆,，其股權(quán)質(zhì)押比也達到99.97%。

部分并購標的出現(xiàn)“消化不良”

加杠桿并購的標的資產(chǎn),，部分出現(xiàn)“消化不良”,，或?qū)⒓觿∝攧?wù)壓力。

長江商報記者注意到,，在航空主業(yè)上,，海航集團基本無法與國航、東航等三大國有航空公司抗衡,，于是,，海航將航空版圖更多地布局在海外。此前,，為了獲得中歐航權(quán),，海航投資了法國藍鷹航空公司，建立了加納AWA航空,，參股了巴西蔚藍航空,、葡萄牙航空等海外航空公司。此外,，在國內(nèi),，海航也并購了多家航空公司，如天津航空,、烏魯木齊航空等,。

目前，投資這些航空公司也不是很理想,。如藍鷹航空,，盡管三次修改航線開通時間，至今仍未能如愿以償,。

此外,，在航空布局上，海航集團對收購的航空公司定位也含糊不清,，究竟是追求財務(wù)投資還是為了產(chǎn)業(yè)協(xié)同,，也不明確。如海航系旗下14家國內(nèi)航空公司,，運營模式涵蓋全服務(wù),、低成本、支線以及混合類型,，一定程度上幫海航實現(xiàn)了快速規(guī)模擴張,，但集團內(nèi)部航空公司之間存在內(nèi)耗,，定位于五星級航空的海南航空品牌形象，或?qū)⑹艿狡渌值芎娇展拘蜗笥绊?，畢竟有些航空公司服?wù)標準等難以與海南航空看齊。