2015年811匯改前夕至2017年1月初,，人民幣兌美元匯率中間價(jià)由6.12左右貶值至6.95左右，貶值了約14%。然而,，由2017年1月初至2017年9月初,，人民幣兌美元匯率中間價(jià)卻由6.95左右反彈至6.57左右,，升值了5%以上,。

特別是自2017年5月中旬以來(lái)，人民幣兌美元匯率更是節(jié)節(jié)上升,。一時(shí)間,，囤積了大量美元的出口企業(yè)開(kāi)始大量結(jié)匯，兌換了不少美元的大媽們開(kāi)始叫苦不迭地紛紛轉(zhuǎn)為兌換人民幣,。市場(chǎng)上之前盛極一時(shí)的人民幣兌美元貶值預(yù)期,，一夜之間居然逆轉(zhuǎn)為新一輪的人民幣升值預(yù)期。如果不出意外的話(huà),，中國(guó)國(guó)際收支表的非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶(hù)（也即市場(chǎng)通常稱(chēng)之為的資本賬戶(hù)）將在2017年下半年再度轉(zhuǎn)為順差,，而中國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模有望以更快速度回升。

造成這一轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵，是中國(guó)央行在今年5月份,，向人民幣兌美元中間價(jià)定價(jià)機(jī)制中,，加入了第三個(gè)模塊，也即是所謂的逆周期調(diào)節(jié)因子,。

在2016年年初至2017年5月中旬之前,，人民幣兌美元中間價(jià)定價(jià)機(jī)制是同時(shí)參考兩個(gè)因子，一是前一日人民幣兌美元的收盤(pán)價(jià),，二是為了維持人民幣在過(guò)去24小時(shí)內(nèi)對(duì)一籃子貨幣匯率不變而需要的人民幣兌美元變動(dòng)幅度。參考前一日人民幣兌美元的收盤(pán)價(jià),，其實(shí)質(zhì)是參考國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)供求,。參考過(guò)去24小時(shí)人民幣兌一籃子貨幣匯率，其實(shí)質(zhì)是通過(guò)維持有效匯率大致穩(wěn)定來(lái)穩(wěn)定外貿(mào)層面的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力,，但與此同時(shí)也給短期匯率波動(dòng)引入了外部的不確定性（噪聲）,。

然而，由于在811匯改之后,，市場(chǎng)上形成了人民幣兌美元的持續(xù)貶值預(yù)期（這種預(yù)期的形成既與經(jīng)濟(jì)基本面有關(guān),，也與對(duì)國(guó)內(nèi)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)上升的感覺(jué)有關(guān)，此外也與貶值預(yù)期下競(jìng)爭(zhēng)性換匯行為的“羊群效應(yīng)”有關(guān)）,，因此,，從參考前一日人民幣兌美元的收盤(pán)價(jià)維度來(lái)看，人民幣兌美元匯率的中間價(jià)制定始終面臨貶值壓力,。這一持續(xù)的貶值壓力與人民幣參考一籃子貨幣匯率相結(jié)合,，就形成了獨(dú)特的“非對(duì)稱(chēng)性貶值”格局。

當(dāng)美元自身走勢(shì)強(qiáng)勁時(shí),，要維持人民幣對(duì)一籃子貨幣的匯率不變,，就需要人民幣兌美元貶值，再加上參考前一日收盤(pán)價(jià)的維度也意味著人民幣兌美元貶值,，因此,，“前一日收盤(pán)價(jià)+籃子匯率”的雙因子定價(jià)模型下，這意味著人民幣兌美元匯率的快速貶值,。反之,，當(dāng)美元自身走勢(shì)疲軟時(shí)，要維持人民幣兌一籃子貨幣的匯率不變,，就需要人民幣兌美元升值,，然而，考慮到參考前一日收盤(pán)價(jià)的維度意味著人民幣兌美元貶值（國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上存在持續(xù)的美元供不應(yīng)求）,，兩個(gè)維度的升貶值壓力大致對(duì)沖,，最終的結(jié)果是人民幣兌美元中間價(jià)大致維持穩(wěn)定。換言之，這就形成了非對(duì)稱(chēng)性貶值的格局：一旦美元走強(qiáng),，則人民幣兌籃子匯率走平,，但人民幣兌美元匯率貶值；而一旦美元走弱,，則人民幣兌美元匯率走平,，但人民幣兌籃子匯率貶值。如圖1所示,，在2016年上半年以及2017年1月至5月上旬這兩段時(shí)期內(nèi),，人民幣兌美元匯率大致走平，但人民幣兌CFETS籃子匯率呈現(xiàn)顯著貶值,；而在2016年下半年,，人民幣兌CFETS籃子大致穩(wěn)定，但人民幣兌美元匯率呈現(xiàn)顯著貶值,?！　　　?/p>

　　圖1 人民幣的非對(duì)稱(chēng)貶值格局在引入逆周期因子后得以扭轉(zhuǎn)（數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC）

人民幣的非對(duì)稱(chēng)性貶值格局，對(duì)中國(guó)政府而言,，產(chǎn)生了兩種不利后果,。其一，這意味著市場(chǎng)上做空人民幣的交易者將會(huì)穩(wěn)賺不賠（美元自身走強(qiáng)時(shí)賺錢(qián),、美元自身走弱時(shí)保本）,，從而鼓勵(lì)做空人民幣的交易，這也意味著外匯儲(chǔ)備將會(huì)繼續(xù)流失,；其二,，這意味著當(dāng)美元走弱時(shí)，人民幣在盯住美元的同時(shí)有效匯率貶值,，這容易給貿(mào)易保護(hù)主義抬頭的特朗普政府以操縱匯率的口實(shí),。

正是在上述背景下，中國(guó)央行在今年5月宣布,，在人民幣兌美元的中間價(jià)定價(jià)機(jī)制中引入第三個(gè)因子,，也即逆周期調(diào)節(jié)因子。根據(jù)今年一季度央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中的相關(guān)專(zhuān)欄披露,，引入這個(gè)因子的目的,，恰恰是為了直接對(duì)沖“參考前一日收盤(pán)價(jià)”維度時(shí)面臨的國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)供求層面的持續(xù)貶值壓力。根據(jù)央行的說(shuō)法,，之所以國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)供求層面面臨持續(xù)的貶值壓力,，這是由于外匯交易者不理性的羊群效應(yīng)所致，與中國(guó)經(jīng)濟(jì)不斷回暖的基本面存在背離,。

那么,，引入逆周期調(diào)節(jié)因子的效果如何呢,？

首先，我們看到,，在引入逆周期調(diào)節(jié)因子之后,，人民幣兌美元中間價(jià)開(kāi)啟了一波洶涌的升值浪潮；

其次,，從圖2中可以看出,，今年5月下旬以來(lái)人民幣兌美元中間價(jià)的升值，與美元指數(shù)自身的走軟可謂如影隨形,，存在強(qiáng)烈的相關(guān)性,。筆者認(rèn)為，在當(dāng)前人民幣兌美元中間價(jià)定價(jià)模型的三因子中,，逆周期調(diào)節(jié)因子的引入幾乎完全對(duì)沖了前一日收盤(pán)價(jià)的作用,，使得參考一籃子貨幣匯率這個(gè)因子的作用空前凸顯。換言之,，今年5月下旬之后，人民幣匯率定價(jià)機(jī)制,，實(shí)質(zhì)上相當(dāng)類(lèi)似于盯住一籃子的匯率制度,。　　

　　圖2 2017年6月以來(lái)的人民幣兌美元升值與美元指數(shù)走弱強(qiáng)烈相關(guān)（數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC）

再次,，從圖1中我們可以發(fā)現(xiàn),，從引入逆周期調(diào)節(jié)因子之后，人民幣的“非對(duì)稱(chēng)性貶值”格局也發(fā)生了重要變化,。尤其是從今年8月份以來(lái),，一方面人民幣兌美元匯率中間價(jià)快速升值，另一方面人民幣兌CFETS籃子匯率也有所升值（由7月底的92.7上升至9月初的94.4）,?！胺菍?duì)稱(chēng)性貶值”轉(zhuǎn)變?yōu)椤半p升”的格局。

從上述效果中不難看出,，引入逆周期因子對(duì)中國(guó)央行而言,，短期效果是非常顯著的，此舉扭轉(zhuǎn)了市場(chǎng)上的單邊貶值預(yù)期,，有助于穩(wěn)定資本流動(dòng)與外匯儲(chǔ)備,。這對(duì)于維護(hù)十九大之前的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定很有助益。

但在筆者看來(lái),，當(dāng)前新的人民幣匯率形成機(jī)制還面臨以下問(wèn)題,、考驗(yàn)或不確定性：

首先，如前所述,，當(dāng)前人民幣兌美元匯率的升值壓力,，主要還是源自美元匯率自身的下跌（尤其是美元兌歐元匯率的下行壓力），一旦未來(lái)國(guó)際經(jīng)濟(jì)或政治環(huán)境出現(xiàn)大的變動(dòng)，美元指數(shù)重新開(kāi)始走強(qiáng),，那么人民幣兌美元匯率中間價(jià)將會(huì)如何變化,，還存在較大的不確定性；

其次,，如果美元指數(shù)繼續(xù)走弱,，導(dǎo)致人民幣兌美元匯率以及人民幣兌CFETS籃子匯率上升過(guò)快，這是否將會(huì)造成人民幣匯率的再次高估并對(duì)中國(guó)出口增長(zhǎng)造成負(fù)面影響,，或再次引發(fā)熱錢(qián)流入并滋生新的資產(chǎn)價(jià)格泡沫,？換言之，當(dāng)市場(chǎng)存在反向的非理性“羊群行為”（也即人們借入美元來(lái)兌換人民幣套利）時(shí),，央行是否會(huì)動(dòng)用逆周期調(diào)節(jié)因子來(lái)遏制人民幣過(guò)快升值,？

再次，當(dāng)前中國(guó)央行通過(guò)引入逆周期調(diào)節(jié)因子來(lái)推動(dòng)人民幣兌美元匯率升值的做法,，不能不說(shuō)與特朗普政府針對(duì)中國(guó)的貿(mào)易保護(hù)主義行為關(guān)系密切,。但如果特朗普政府并不領(lǐng)情，依然發(fā)動(dòng)針對(duì)中國(guó)的貿(mào)易保護(hù)主義行動(dòng),。那么中國(guó)央行將會(huì)如何反擊,？是讓人民幣兌美元匯率維持穩(wěn)定呢，還是讓人民幣兌美元匯率顯著貶值,？

第四,，在人民幣加入SDR貨幣籃之后，人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)行了多次改動(dòng),。與811匯改之后短期內(nèi)人民幣兌美元中間價(jià)直接等于前一日收盤(pán)價(jià)相比,，一輪輪修改后的人民幣匯率形成機(jī)制中，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)供求的影響程度越來(lái)越小,。這是否會(huì)使得IMF考慮重新評(píng)估人民幣匯率形成機(jī)制,，指責(zé)中國(guó)央行重新干預(yù)人民幣匯率，并威脅把人民幣踢出SDR貨幣籃,？在國(guó)際環(huán)境波詭云譎的今天,，多考慮幾步是必要的。

最后,，筆者曾經(jīng)反復(fù)強(qiáng)調(diào)的是,，對(duì)大型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體而言，自由浮動(dòng)是最佳的匯率形成機(jī)制,。盯住一籃子匯率制度相當(dāng)于把匯率制定拱手讓于全球外匯市場(chǎng)波動(dòng),，這只能是嚴(yán)重依賴(lài)對(duì)外貿(mào)易與資本流動(dòng)的小型經(jīng)濟(jì)體才能長(zhǎng)期實(shí)施的匯率制度。既然當(dāng)前中國(guó)央行已經(jīng)成功地打消了市場(chǎng)上的單邊升值預(yù)期,，那么當(dāng)前中國(guó)央行應(yīng)當(dāng)加快推動(dòng)人民幣匯率形成機(jī)制改革,。改革的方向自然是提高國(guó)內(nèi)市場(chǎng)供求對(duì)每日匯率開(kāi)盤(pán)價(jià)的影響程度,，而不是811之后與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)供求漸行漸遠(yuǎn)。

（作者平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家,、中國(guó)社科院世經(jīng)政所研究員張明授權(quán)中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)發(fā)布,，原文首發(fā)于FT中文網(wǎng)。）