2015年811匯改前夕至2017年1月初,,人民幣兌美元匯率中間價由6.12左右貶值至6.95左右,貶值了約14%,。然而,,由2017年1月初至2017年9月初,人民幣兌美元匯率中間價卻由6.95左右反彈至6.57左右,,升值了5%以上,。
特別是自2017年5月中旬以來,人民幣兌美元匯率更是節(jié)節(jié)上升。一時間,,囤積了大量美元的出口企業(yè)開始大量結(jié)匯,,兌換了不少美元的大媽們開始叫苦不迭地紛紛轉(zhuǎn)為兌換人民幣。市場上之前盛極一時的人民幣兌美元貶值預(yù)期,,一夜之間居然逆轉(zhuǎn)為新一輪的人民幣升值預(yù)期,。如果不出意外的話,中國國際收支表的非儲備性質(zhì)金融賬戶(也即市場通常稱之為的資本賬戶)將在2017年下半年再度轉(zhuǎn)為順差,,而中國的外匯儲備規(guī)模有望以更快速度回升,。
造成這一轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵,是中國央行在今年5月份,,向人民幣兌美元中間價定價機(jī)制中,,加入了第三個模塊,也即是所謂的逆周期調(diào)節(jié)因子,。
在2016年年初至2017年5月中旬之前,,人民幣兌美元中間價定價機(jī)制是同時參考兩個因子,一是前一日人民幣兌美元的收盤價,,二是為了維持人民幣在過去24小時內(nèi)對一籃子貨幣匯率不變而需要的人民幣兌美元變動幅度,。參考前一日人民幣兌美元的收盤價,其實(shí)質(zhì)是參考國內(nèi)外匯市場供求,。參考過去24小時人民幣兌一籃子貨幣匯率,,其實(shí)質(zhì)是通過維持有效匯率大致穩(wěn)定來穩(wěn)定外貿(mào)層面的國際競爭力,但與此同時也給短期匯率波動引入了外部的不確定性(噪聲),。
然而,,由于在811匯改之后,市場上形成了人民幣兌美元的持續(xù)貶值預(yù)期(這種預(yù)期的形成既與經(jīng)濟(jì)基本面有關(guān),,也與對國內(nèi)系統(tǒng)性金融風(fēng)險上升的感覺有關(guān),,此外也與貶值預(yù)期下競爭性換匯行為的“羊群效應(yīng)”有關(guān)),因此,,從參考前一日人民幣兌美元的收盤價維度來看,,人民幣兌美元匯率的中間價制定始終面臨貶值壓力。這一持續(xù)的貶值壓力與人民幣參考一籃子貨幣匯率相結(jié)合,,就形成了獨(dú)特的“非對稱性貶值”格局,。
當(dāng)美元自身走勢強(qiáng)勁時,要維持人民幣對一籃子貨幣的匯率不變,,就需要人民幣兌美元貶值,,再加上參考前一日收盤價的維度也意味著人民幣兌美元貶值,因此,,“前一日收盤價+籃子匯率”的雙因子定價模型下,,這意味著人民幣兌美元匯率的快速貶值,。反之,當(dāng)美元自身走勢疲軟時,,要維持人民幣兌一籃子貨幣的匯率不變,,就需要人民幣兌美元升值,然而,,考慮到參考前一日收盤價的維度意味著人民幣兌美元貶值(國內(nèi)市場上存在持續(xù)的美元供不應(yīng)求),,兩個維度的升貶值壓力大致對沖,最終的結(jié)果是人民幣兌美元中間價大致維持穩(wěn)定,。換言之,,這就形成了非對稱性貶值的格局:一旦美元走強(qiáng),則人民幣兌籃子匯率走平,,但人民幣兌美元匯率貶值,;而一旦美元走弱,則人民幣兌美元匯率走平,,但人民幣兌籃子匯率貶值,。如圖1所示,在2016年上半年以及2017年1月至5月上旬這兩段時期內(nèi),,人民幣兌美元匯率大致走平,,但人民幣兌CFETS籃子匯率呈現(xiàn)顯著貶值;而在2016年下半年,,人民幣兌CFETS籃子大致穩(wěn)定,,但人民幣兌美元匯率呈現(xiàn)顯著貶值?! ?/p>
圖1 人民幣的非對稱貶值格局在引入逆周期因子后得以扭轉(zhuǎn)(數(shù)據(jù)來源:CEIC)
人民幣的非對稱性貶值格局,,對中國政府而言,產(chǎn)生了兩種不利后果,。其一,,這意味著市場上做空人民幣的交易者將會穩(wěn)賺不賠(美元自身走強(qiáng)時賺錢、美元自身走弱時保本),,從而鼓勵做空人民幣的交易,這也意味著外匯儲備將會繼續(xù)流失,;其二,,這意味著當(dāng)美元走弱時,人民幣在盯住美元的同時有效匯率貶值,,這容易給貿(mào)易保護(hù)主義抬頭的特朗普政府以操縱匯率的口實(shí),。
正是在上述背景下,中國央行在今年5月宣布,,在人民幣兌美元的中間價定價機(jī)制中引入第三個因子,,也即逆周期調(diào)節(jié)因子。根據(jù)今年一季度央行貨幣政策執(zhí)行報告中的相關(guān)專欄披露,引入這個因子的目的,,恰恰是為了直接對沖“參考前一日收盤價”維度時面臨的國內(nèi)外匯市場供求層面的持續(xù)貶值壓力,。根據(jù)央行的說法,之所以國內(nèi)外匯市場供求層面面臨持續(xù)的貶值壓力,,這是由于外匯交易者不理性的羊群效應(yīng)所致,,與中國經(jīng)濟(jì)不斷回暖的基本面存在背離。
那么,,引入逆周期調(diào)節(jié)因子的效果如何呢,?
首先,我們看到,,在引入逆周期調(diào)節(jié)因子之后,,人民幣兌美元中間價開啟了一波洶涌的升值浪潮;
其次,,從圖2中可以看出,,今年5月下旬以來人民幣兌美元中間價的升值,與美元指數(shù)自身的走軟可謂如影隨形,,存在強(qiáng)烈的相關(guān)性,。筆者認(rèn)為,在當(dāng)前人民幣兌美元中間價定價模型的三因子中,,逆周期調(diào)節(jié)因子的引入幾乎完全對沖了前一日收盤價的作用,,使得參考一籃子貨幣匯率這個因子的作用空前凸顯。換言之,,今年5月下旬之后,,人民幣匯率定價機(jī)制,實(shí)質(zhì)上相當(dāng)類似于盯住一籃子的匯率制度,?! ?/p>
圖2 2017年6月以來的人民幣兌美元升值與美元指數(shù)走弱強(qiáng)烈相關(guān)(數(shù)據(jù)來源:CEIC)
再次,從圖1中我們可以發(fā)現(xiàn),,從引入逆周期調(diào)節(jié)因子之后,,人民幣的“非對稱性貶值”格局也發(fā)生了重要變化。尤其是從今年8月份以來,,一方面人民幣兌美元匯率中間價快速升值,,另一方面人民幣兌CFETS籃子匯率也有所升值(由7月底的92.7上升至9月初的94.4)?!胺菍ΨQ性貶值”轉(zhuǎn)變?yōu)椤半p升”的格局,。
從上述效果中不難看出,引入逆周期因子對中國央行而言,,短期效果是非常顯著的,,此舉扭轉(zhuǎn)了市場上的單邊貶值預(yù)期,,有助于穩(wěn)定資本流動與外匯儲備。這對于維護(hù)十九大之前的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定很有助益,。
但在筆者看來,,當(dāng)前新的人民幣匯率形成機(jī)制還面臨以下問題、考驗(yàn)或不確定性:
首先,,如前所述,,當(dāng)前人民幣兌美元匯率的升值壓力,主要還是源自美元匯率自身的下跌(尤其是美元兌歐元匯率的下行壓力),,一旦未來國際經(jīng)濟(jì)或政治環(huán)境出現(xiàn)大的變動,,美元指數(shù)重新開始走強(qiáng),那么人民幣兌美元匯率中間價將會如何變化,,還存在較大的不確定性,;
其次,如果美元指數(shù)繼續(xù)走弱,,導(dǎo)致人民幣兌美元匯率以及人民幣兌CFETS籃子匯率上升過快,,這是否將會造成人民幣匯率的再次高估并對中國出口增長造成負(fù)面影響,或再次引發(fā)熱錢流入并滋生新的資產(chǎn)價格泡沫,?換言之,,當(dāng)市場存在反向的非理性“羊群行為”(也即人們借入美元來兌換人民幣套利)時,央行是否會動用逆周期調(diào)節(jié)因子來遏制人民幣過快升值,?
再次,,當(dāng)前中國央行通過引入逆周期調(diào)節(jié)因子來推動人民幣兌美元匯率升值的做法,不能不說與特朗普政府針對中國的貿(mào)易保護(hù)主義行為關(guān)系密切,。但如果特朗普政府并不領(lǐng)情,,依然發(fā)動針對中國的貿(mào)易保護(hù)主義行動。那么中國央行將會如何反擊,?是讓人民幣兌美元匯率維持穩(wěn)定呢,,還是讓人民幣兌美元匯率顯著貶值?
第四,,在人民幣加入SDR貨幣籃之后,,人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)行了多次改動。與811匯改之后短期內(nèi)人民幣兌美元中間價直接等于前一日收盤價相比,,一輪輪修改后的人民幣匯率形成機(jī)制中,,國內(nèi)市場供求的影響程度越來越小。這是否會使得IMF考慮重新評估人民幣匯率形成機(jī)制,,指責(zé)中國央行重新干預(yù)人民幣匯率,,并威脅把人民幣踢出SDR貨幣籃,?在國際環(huán)境波詭云譎的今天,,多考慮幾步是必要的,。
最后,筆者曾經(jīng)反復(fù)強(qiáng)調(diào)的是,,對大型開放經(jīng)濟(jì)體而言,,自由浮動是最佳的匯率形成機(jī)制。盯住一籃子匯率制度相當(dāng)于把匯率制定拱手讓于全球外匯市場波動,,這只能是嚴(yán)重依賴對外貿(mào)易與資本流動的小型經(jīng)濟(jì)體才能長期實(shí)施的匯率制度,。既然當(dāng)前中國央行已經(jīng)成功地打消了市場上的單邊升值預(yù)期,那么當(dāng)前中國央行應(yīng)當(dāng)加快推動人民幣匯率形成機(jī)制改革,。改革的方向自然是提高國內(nèi)市場供求對每日匯率開盤價的影響程度,,而不是811之后與國內(nèi)市場供求漸行漸遠(yuǎn)。
(作者平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家,、中國社科院世經(jīng)政所研究員張明授權(quán)中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)發(fā)布,,原文首發(fā)于FT中文網(wǎng)。)