2015年811匯改前夕至2017年1月初,，人民幣兌美元匯率中間價由6.12左右貶值至6.95左右，貶值了約14%,。然而,，由2017年1月初至2017年9月初，人民幣兌美元匯率中間價卻由6.95左右反彈至6.57左右,，升值了5%以上,。

特別是自2017年5月中旬以來，人民幣兌美元匯率更是節(jié)節(jié)上升。一時間,，囤積了大量美元的出口企業(yè)開始大量結(jié)匯,，兌換了不少美元的大媽們開始叫苦不迭地紛紛轉(zhuǎn)為兌換人民幣。市場上之前盛極一時的人民幣兌美元貶值預(yù)期,，一夜之間居然逆轉(zhuǎn)為新一輪的人民幣升值預(yù)期,。如果不出意外的話，中國國際收支表的非儲備性質(zhì)金融賬戶（也即市場通常稱之為的資本賬戶）將在2017年下半年再度轉(zhuǎn)為順差,，而中國的外匯儲備規(guī)模有望以更快速度回升,。

造成這一轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵，是中國央行在今年5月份,，向人民幣兌美元中間價定價機(jī)制中,，加入了第三個模塊，也即是所謂的逆周期調(diào)節(jié)因子,。

在2016年年初至2017年5月中旬之前,，人民幣兌美元中間價定價機(jī)制是同時參考兩個因子，一是前一日人民幣兌美元的收盤價,，二是為了維持人民幣在過去24小時內(nèi)對一籃子貨幣匯率不變而需要的人民幣兌美元變動幅度,。參考前一日人民幣兌美元的收盤價，其實(shí)質(zhì)是參考國內(nèi)外匯市場供求,。參考過去24小時人民幣兌一籃子貨幣匯率,，其實(shí)質(zhì)是通過維持有效匯率大致穩(wěn)定來穩(wěn)定外貿(mào)層面的國際競爭力，但與此同時也給短期匯率波動引入了外部的不確定性（噪聲）,。

然而,，由于在811匯改之后，市場上形成了人民幣兌美元的持續(xù)貶值預(yù)期（這種預(yù)期的形成既與經(jīng)濟(jì)基本面有關(guān),，也與對國內(nèi)系統(tǒng)性金融風(fēng)險上升的感覺有關(guān),，此外也與貶值預(yù)期下競爭性換匯行為的“羊群效應(yīng)”有關(guān)），因此,，從參考前一日人民幣兌美元的收盤價維度來看,，人民幣兌美元匯率的中間價制定始終面臨貶值壓力。這一持續(xù)的貶值壓力與人民幣參考一籃子貨幣匯率相結(jié)合,，就形成了獨(dú)特的“非對稱性貶值”格局,。

當(dāng)美元自身走勢強(qiáng)勁時，要維持人民幣對一籃子貨幣的匯率不變,，就需要人民幣兌美元貶值,，再加上參考前一日收盤價的維度也意味著人民幣兌美元貶值，因此,，“前一日收盤價+籃子匯率”的雙因子定價模型下,，這意味著人民幣兌美元匯率的快速貶值,。反之，當(dāng)美元自身走勢疲軟時,，要維持人民幣兌一籃子貨幣的匯率不變,，就需要人民幣兌美元升值，然而,，考慮到參考前一日收盤價的維度意味著人民幣兌美元貶值（國內(nèi)市場上存在持續(xù)的美元供不應(yīng)求）,，兩個維度的升貶值壓力大致對沖，最終的結(jié)果是人民幣兌美元中間價大致維持穩(wěn)定,。換言之,，這就形成了非對稱性貶值的格局：一旦美元走強(qiáng)，則人民幣兌籃子匯率走平,，但人民幣兌美元匯率貶值,；而一旦美元走弱，則人民幣兌美元匯率走平,，但人民幣兌籃子匯率貶值,。如圖1所示，在2016年上半年以及2017年1月至5月上旬這兩段時期內(nèi),，人民幣兌美元匯率大致走平,，但人民幣兌CFETS籃子匯率呈現(xiàn)顯著貶值；而在2016年下半年,，人民幣兌CFETS籃子大致穩(wěn)定,，但人民幣兌美元匯率呈現(xiàn)顯著貶值?！　　　?/p>

　　圖1 人民幣的非對稱貶值格局在引入逆周期因子后得以扭轉(zhuǎn)（數(shù)據(jù)來源：CEIC）

人民幣的非對稱性貶值格局,，對中國政府而言，產(chǎn)生了兩種不利后果,。其一,，這意味著市場上做空人民幣的交易者將會穩(wěn)賺不賠（美元自身走強(qiáng)時賺錢、美元自身走弱時保本）,，從而鼓勵做空人民幣的交易，這也意味著外匯儲備將會繼續(xù)流失,；其二,，這意味著當(dāng)美元走弱時，人民幣在盯住美元的同時有效匯率貶值,，這容易給貿(mào)易保護(hù)主義抬頭的特朗普政府以操縱匯率的口實(shí),。

正是在上述背景下，中國央行在今年5月宣布,，在人民幣兌美元的中間價定價機(jī)制中引入第三個因子,，也即逆周期調(diào)節(jié)因子。根據(jù)今年一季度央行貨幣政策執(zhí)行報告中的相關(guān)專欄披露，引入這個因子的目的,，恰恰是為了直接對沖“參考前一日收盤價”維度時面臨的國內(nèi)外匯市場供求層面的持續(xù)貶值壓力,。根據(jù)央行的說法，之所以國內(nèi)外匯市場供求層面面臨持續(xù)的貶值壓力,，這是由于外匯交易者不理性的羊群效應(yīng)所致,，與中國經(jīng)濟(jì)不斷回暖的基本面存在背離。

那么,，引入逆周期調(diào)節(jié)因子的效果如何呢,？

首先，我們看到,，在引入逆周期調(diào)節(jié)因子之后,，人民幣兌美元中間價開啟了一波洶涌的升值浪潮；

其次,，從圖2中可以看出,，今年5月下旬以來人民幣兌美元中間價的升值，與美元指數(shù)自身的走軟可謂如影隨形,，存在強(qiáng)烈的相關(guān)性,。筆者認(rèn)為，在當(dāng)前人民幣兌美元中間價定價模型的三因子中,，逆周期調(diào)節(jié)因子的引入幾乎完全對沖了前一日收盤價的作用,，使得參考一籃子貨幣匯率這個因子的作用空前凸顯。換言之,，今年5月下旬之后,，人民幣匯率定價機(jī)制，實(shí)質(zhì)上相當(dāng)類似于盯住一籃子的匯率制度,?！　?/p>

　　圖2 2017年6月以來的人民幣兌美元升值與美元指數(shù)走弱強(qiáng)烈相關(guān)（數(shù)據(jù)來源：CEIC）

再次，從圖1中我們可以發(fā)現(xiàn),，從引入逆周期調(diào)節(jié)因子之后,，人民幣的“非對稱性貶值”格局也發(fā)生了重要變化。尤其是從今年8月份以來,，一方面人民幣兌美元匯率中間價快速升值,，另一方面人民幣兌CFETS籃子匯率也有所升值（由7月底的92.7上升至9月初的94.4）?！胺菍ΨQ性貶值”轉(zhuǎn)變?yōu)椤半p升”的格局,。

從上述效果中不難看出，引入逆周期因子對中國央行而言,，短期效果是非常顯著的,，此舉扭轉(zhuǎn)了市場上的單邊貶值預(yù)期,，有助于穩(wěn)定資本流動與外匯儲備。這對于維護(hù)十九大之前的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定很有助益,。

但在筆者看來,，當(dāng)前新的人民幣匯率形成機(jī)制還面臨以下問題、考驗(yàn)或不確定性：

首先,，如前所述,，當(dāng)前人民幣兌美元匯率的升值壓力，主要還是源自美元匯率自身的下跌（尤其是美元兌歐元匯率的下行壓力）,，一旦未來國際經(jīng)濟(jì)或政治環(huán)境出現(xiàn)大的變動,，美元指數(shù)重新開始走強(qiáng)，那么人民幣兌美元匯率中間價將會如何變化,，還存在較大的不確定性,；

其次，如果美元指數(shù)繼續(xù)走弱,，導(dǎo)致人民幣兌美元匯率以及人民幣兌CFETS籃子匯率上升過快,，這是否將會造成人民幣匯率的再次高估并對中國出口增長造成負(fù)面影響，或再次引發(fā)熱錢流入并滋生新的資產(chǎn)價格泡沫,？換言之,，當(dāng)市場存在反向的非理性“羊群行為”（也即人們借入美元來兌換人民幣套利）時，央行是否會動用逆周期調(diào)節(jié)因子來遏制人民幣過快升值,？

再次,，當(dāng)前中國央行通過引入逆周期調(diào)節(jié)因子來推動人民幣兌美元匯率升值的做法，不能不說與特朗普政府針對中國的貿(mào)易保護(hù)主義行為關(guān)系密切,。但如果特朗普政府并不領(lǐng)情,，依然發(fā)動針對中國的貿(mào)易保護(hù)主義行動。那么中國央行將會如何反擊,？是讓人民幣兌美元匯率維持穩(wěn)定呢,，還是讓人民幣兌美元匯率顯著貶值？

第四,，在人民幣加入SDR貨幣籃之后,，人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)行了多次改動。與811匯改之后短期內(nèi)人民幣兌美元中間價直接等于前一日收盤價相比,，一輪輪修改后的人民幣匯率形成機(jī)制中,，國內(nèi)市場供求的影響程度越來越小。這是否會使得IMF考慮重新評估人民幣匯率形成機(jī)制,，指責(zé)中國央行重新干預(yù)人民幣匯率,，并威脅把人民幣踢出SDR貨幣籃,？在國際環(huán)境波詭云譎的今天,，多考慮幾步是必要的,。

最后，筆者曾經(jīng)反復(fù)強(qiáng)調(diào)的是,，對大型開放經(jīng)濟(jì)體而言,，自由浮動是最佳的匯率形成機(jī)制。盯住一籃子匯率制度相當(dāng)于把匯率制定拱手讓于全球外匯市場波動,，這只能是嚴(yán)重依賴對外貿(mào)易與資本流動的小型經(jīng)濟(jì)體才能長期實(shí)施的匯率制度,。既然當(dāng)前中國央行已經(jīng)成功地打消了市場上的單邊升值預(yù)期，那么當(dāng)前中國央行應(yīng)當(dāng)加快推動人民幣匯率形成機(jī)制改革,。改革的方向自然是提高國內(nèi)市場供求對每日匯率開盤價的影響程度,，而不是811之后與國內(nèi)市場供求漸行漸遠(yuǎn)。

（作者平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家,、中國社科院世經(jīng)政所研究員張明授權(quán)中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)發(fā)布,，原文首發(fā)于FT中文網(wǎng)。）