通脹預(yù)期并非“特朗普交易”的主要宏觀邏輯,。2025年,，經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生力量或推動(dòng)美國繼續(xù)緩慢“去通脹”，但疊加特朗普關(guān)稅2.0和驅(qū)逐移民政策后,，是否會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)椤霸偻洝眽毫Γ?/p>

下半年海外市場波動(dòng)劇烈，9月以來美債利率,、美元指數(shù)上行,，其實(shí)是“特朗普交易”驅(qū)動(dòng)，通脹并非主線,。9月以來,，TIPS利率上行幅度遠(yuǎn)超隱含通脹預(yù)期，同時(shí)期限溢價(jià)上行幅度明顯強(qiáng)于短期利率預(yù)期,。近期美債利率回落則反映美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫,，以及貝森特財(cái)長預(yù)期。

然而,，近期公布的數(shù)據(jù)（PCE通脹）顯示,，短期內(nèi)美國通脹壓力仍在持續(xù)加大，且特朗普政策對(duì)于推升通脹的含義可能更大,，未來美國通脹對(duì)市場的影響是否還有待發(fā)酵,？美國通脹是處于“最后一英里”的黃昏，還是“二次通脹”的前夜,？

從2024年美國通脹核心驅(qū)動(dòng)因素來看,，核心非房租服務(wù)、能源通脹趨勢(shì)可能為降溫,，耐用品通脹可能后續(xù)小幅升溫,。美國薪資增速有一定回落空間，或驅(qū)使服務(wù)通脹降溫,。若全球油價(jià)回落,，則能源分項(xiàng)可能有一定降溫空間，但空間可能不大,。耐用品通脹在2024年下半年溫和復(fù)蘇,，2025年耐用品通脹上行彈性可能在美債利率回落階段更大。

由于房租分項(xiàng)在美國CPI中權(quán)重達(dá)1/3,，其趨勢(shì)也極為重要,。根據(jù)前期房價(jià)傳導(dǎo)，美國房租通脹自2024年下半年至2025年上半年可能階段性存在韌性,，阻滯整體CPI降溫,，但2025年中期之后房租通脹可能會(huì)展現(xiàn)出更大回落空間,。

若暫不考慮特朗普關(guān)稅、驅(qū)逐移民政策影響,，2025年美國CPI同比中樞可能下移至2.4%左右,，2025年末約在2%左右，核心CPI同比中樞下降至3%左右,，雖然整體趨勢(shì)仍在降溫,，但是去通脹步伐相較2024年更加遲緩。

若考慮進(jìn)關(guān)稅,、驅(qū)逐移民政策,，2025年美國CPI同比中樞可能更高，特朗普政策可能將是決定美國2025年CPI通脹趨勢(shì)的主線,。如果考慮特朗普政策的外生沖擊,，對(duì)華加征60%關(guān)稅、對(duì)其他國家加征10%關(guān)稅,、驅(qū)逐非法移民（130萬人）可能分別抬升美國CPI同比中樞約0.4,、0.6、0.4個(gè)百分點(diǎn),，累計(jì)1.4個(gè)百分點(diǎn)（如果考慮關(guān)稅反擊,，累計(jì)或?qū)⒊^2個(gè)百分點(diǎn) ）。

展望美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策,，我們傾向于認(rèn)為12月不降息,，2025年上半年降息1次，下半年降息2次,，2025年底利率區(qū)間下降至375-400bp,。關(guān)鍵假設(shè)是2025年中左右關(guān)稅2.0開始落地，并對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生降溫效果,。與此同時(shí),，如果僅對(duì)中國加征關(guān)稅，通脹效應(yīng)或較為溫和,。

地緣政治沖突升級(jí),、美國經(jīng)濟(jì)放緩超預(yù)期、美聯(lián)儲(chǔ)再次轉(zhuǎn)“鷹”等風(fēng)險(xiǎn)因素也需要關(guān)注,。