4日,，公開(kāi)市場(chǎng)操作(OMO)繼續(xù)停做,，央行凈回籠延續(xù)，但8月末財(cái)政存款投放到位后,，月初資金面依舊寬松,，銀行間市場(chǎng)回購(gòu)利率多數(shù)走低,，本周資金面基本無(wú)憂。

今年以來(lái),，資金面有點(diǎn)“反?！保憩F(xiàn)為“該松不松,，該緊不緊”,，季末月反倒比較平穩(wěn)，今年6月更有不少人表示過(guò)了個(gè)“假6月”,。如今又到季末月,，資金面會(huì)否遵循這一“規(guī)律”？

分析人士表示,，當(dāng)前超儲(chǔ)率可能比6月更低,，而央行態(tài)度比彼時(shí)更緊，加上嚴(yán)監(jiān)管余波未了,，市場(chǎng)情緒謹(jǐn)慎,；去杠桿尚在路上，資金需求剛性,；同業(yè)存單到期高峰,，或加大市場(chǎng)摩擦；資金面可能不會(huì)有6月那般“平穩(wěn)”,，但整體應(yīng)該在可控范圍內(nèi),。

月初資金面寬松

4日，央行未開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作,，為連續(xù)第三日停做,，當(dāng)日到期的1400億元逆回購(gòu)實(shí)現(xiàn)自然凈回籠，為連續(xù)第四日凈回籠,，OMO自8月下旬以來(lái)的階段性凈回籠還在持續(xù),。央行公告稱,，目前銀行體系流動(dòng)性總量較高，可吸收央行逆回購(gòu)到期等因素的影響,，故不開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作,。貨幣市場(chǎng)的表現(xiàn)印證了央行的說(shuō)法。

盡管凈回籠持續(xù),，但月初資金面較寬松,。交易員稱，8月末財(cái)政資金投放到位后,，暫時(shí)充實(shí)了金融機(jī)構(gòu)備付金,，月初資金比較充沛，融入難度不大,，資金價(jià)格繼續(xù)下跌,。

4日，貨幣市場(chǎng)利率多數(shù)走低,。早間公布的Shibor方面,，隔夜Shibor大跌6.3BP至2.75%，創(chuàng)近四周新低,；7天Shibor跌近2BP至2.86%,，但跨季的1個(gè)月、3個(gè)月和6個(gè)月品種仍繼續(xù)走高,。昨日,，21天及以內(nèi)的銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率集體走低，其中隔夜品種跌近8BP至2.71%,，代表性的7天回購(gòu)利率(DR007)跌4BP至2.90%,。

因月初擾動(dòng)因素少，資金面通常較為平穩(wěn),，交易員認(rèn)為,，本周資金面基本無(wú)憂，但央行很可能因此保持公開(kāi)市場(chǎng)凈回籠操作,。數(shù)據(jù)顯示,，9月上旬到期逆回購(gòu)為4200億元，說(shuō)少也不少,，如果央行大部分不進(jìn)行對(duì)沖,，將逐步消耗機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)，至少會(huì)限制資金面轉(zhuǎn)暖空間,。

“5月以來(lái),，DR007運(yùn)行中樞在2.8%至2.9%，目前已落入這一區(qū)間,，料進(jìn)一步下行空間有限,?！苯灰讍T稱。

中旬波動(dòng)或重新加大

今年以來(lái),，資金面有點(diǎn)“反?！?，表現(xiàn)為“該松不松,，該緊不緊”，比如,，像3月,、6月這樣的季末月，以往通常是資金面比較緊張的時(shí)期,，今年卻比較平穩(wěn),，而在非季末月份，如4月,、7月,、8月資金面反倒出現(xiàn)了超預(yù)期的緊張。

回想今年6月,，半年末時(shí)點(diǎn)前,，眾機(jī)構(gòu)如臨大敵，但資金面一直風(fēng)平浪靜,，不少人感慨今年過(guò)了個(gè)“假6月”,。剛剛過(guò)去的8月份，很多機(jī)構(gòu)過(guò)得卻不輕松,，資金面在整個(gè)8月下半月都偏緊,，持續(xù)時(shí)間和程度超出預(yù)期。到了9月,，資金面會(huì)否仍遵循前述“規(guī)律”,，再次輕松實(shí)現(xiàn)跨季？分析人士認(rèn)為,，資金面可能不會(huì)有6月那般“平穩(wěn)”,。

一是當(dāng)前超儲(chǔ)率可能比6月更低。據(jù)央行公布,，今年6月末,，金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率為1.4%，但在繳稅,、央行貨幣政策操作,、資產(chǎn)運(yùn)用等影響下，三季度以來(lái)超額準(zhǔn)備金率有所走低,。據(jù)海通證券姜超團(tuán)隊(duì)估算,，8月末的銀行超儲(chǔ)率在1.1%左右,。更低的超儲(chǔ)率意味著流動(dòng)性在面臨各類擾動(dòng)時(shí)，可能出現(xiàn)更明顯波動(dòng),，這也促使金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)預(yù)防性資金儲(chǔ)備,，導(dǎo)致預(yù)防性資金需求上升。

二是9月流動(dòng)性供求面臨的擾動(dòng)因素不少,。最典型的當(dāng)屬金融監(jiān)管考核,，9月是傳統(tǒng)季末月份，會(huì)面臨以MPA,、LCR為代表的時(shí)點(diǎn)考核,，容易出現(xiàn)階段性流動(dòng)性緊張。除此以外,，因9月末在國(guó)慶長(zhǎng)假之前,，居民取現(xiàn)及購(gòu)匯也會(huì)給本幣流動(dòng)性帶來(lái)一定影響。天風(fēng)證券孫彬彬團(tuán)隊(duì)指出,，9月會(huì)出現(xiàn)一定幅度的現(xiàn)金走款,，平均規(guī)模在一到兩千億之間，這部分走款在9月末時(shí)較為明顯,。

今年9月還有高達(dá)2.33萬(wàn)億元的同業(yè)存單將到期,，進(jìn)一步增添資金面的變數(shù)。同業(yè)存單到期并不直接影響超儲(chǔ),，發(fā)行人雖面臨償付負(fù)債的壓力,，但于持有人而言，則釋放了一部分可用資金,，因此金融體系資金量并不會(huì)因此出現(xiàn)變化,。然而，在負(fù)債壓力較大,、跨季資金需求較旺的情況下,，到期同業(yè)存單面臨滾動(dòng)續(xù)發(fā)，會(huì)由于供求重新匹配和資金在途而產(chǎn)生摩擦,，銀行也因?yàn)椴淮_定性增加而傾向于增加備付,，減少對(duì)外拆出資金。

中信建投黃文濤團(tuán)隊(duì)認(rèn)為,，8月同業(yè)存單連續(xù)三周出現(xiàn)負(fù)的凈融資,，在銀行同業(yè)存單發(fā)行需求旺盛，且銀行流動(dòng)性仍靠同業(yè)存單持續(xù)滾動(dòng)維持的情況下,，8月以來(lái)同業(yè)存單監(jiān)管加強(qiáng)對(duì)同業(yè)存單發(fā)行的抑制作用已初步體現(xiàn)出來(lái),。隨著監(jiān)管進(jìn)一步趨嚴(yán)，以及貨基監(jiān)管帶來(lái)的負(fù)面壓力，考慮9月面臨2.33萬(wàn)億同業(yè)存單到期壓力,，不排除出現(xiàn)5月同業(yè)存單凈融資大幅跌落至負(fù)值的情況,，這也意味著9月銀行資金面能否同7月、8月一般繼續(xù)維持總體平穩(wěn)存在疑問(wèn),。

此外,，季末月財(cái)政資金通常會(huì)出現(xiàn)凈投放，歷史平均投放量在2500億元附近,，預(yù)計(jì)9月末財(cái)政支出也會(huì)帶來(lái)一定量的流動(dòng)性供應(yīng),，但鑒于財(cái)政收稅與支出存在時(shí)間上的錯(cuò)位，9月中旬仍可能面臨繳稅的擾動(dòng),。

三是在超儲(chǔ)低,、擾動(dòng)多的情況,，貨幣市場(chǎng)運(yùn)行關(guān)鍵取決于央行調(diào)控,，但央行態(tài)度似乎比二季度更強(qiáng)硬。央行在8月份連續(xù)實(shí)施凈回籠,，不禁讓市場(chǎng)懷疑貨幣政策取向是否出現(xiàn)了變化,。8月央行通過(guò)OMO凈回籠4080億元，為4月以來(lái)首次出現(xiàn)月度凈回籠,；另外,，8月市場(chǎng)利率中樞上行，資金面緊張超出預(yù)期,，反映出央行對(duì)流動(dòng)性波動(dòng)容忍度上升,。市場(chǎng)猜測(cè)，這可能與5月,、6月資金面邊際改善后,，一些機(jī)構(gòu)重新加杠桿操作有關(guān)。為保持去杠桿成果,，支持金融防風(fēng)險(xiǎn),，央行仍將保持一定的流動(dòng)性壓力。

總的來(lái)看,，當(dāng)前超儲(chǔ)率較低,、擾動(dòng)不少，金融嚴(yán)監(jiān)管取向未變,、貨幣政策不會(huì)放松,，去杠桿風(fēng)險(xiǎn)未出清、資金需求比較剛性,，9月同業(yè)存單到期量大,，滾動(dòng)續(xù)發(fā)或增加摩擦，機(jī)構(gòu)心態(tài)比較謹(jǐn)慎，預(yù)防性資金需求上升,，9月可能不會(huì)有6月那般輕松,，本周資金面料無(wú)大礙，下周稅期影響再起,，流動(dòng)性波動(dòng)或重新加大,。

不必過(guò)度悲觀

但也要看到，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也在金融防風(fēng)險(xiǎn)的范疇之內(nèi),，面對(duì)流動(dòng)性季節(jié)性收縮,，央行大概率仍將繼續(xù)開(kāi)展“削峰填谷”，必要時(shí)會(huì)給予流動(dòng)性支持,，因此9月流動(dòng)性出現(xiàn)過(guò)度異常波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)也可控,。

中信證券明明團(tuán)隊(duì)指出，8月中下旬R007走高并保持高位運(yùn)行使得資金面偏緊似成市場(chǎng)共識(shí),。但實(shí)際上,，資金面偏緊的局面在存款類機(jī)構(gòu)之間卻并不明顯，銀行間市場(chǎng)最具代表性的7天回購(gòu)利率DR007在整個(gè)8月均表現(xiàn)平穩(wěn),。8月份流動(dòng)性供需總體平衡,，遠(yuǎn)未緊張到形成恐慌情緒的程度。

從月均值水平上看,，8月R007均值為3.55%,，較7月上行13BP，并創(chuàng)2015年4月以來(lái)新高,；DR007均值為2.89%,，僅上行8BP，仍處于2.8%至2.9%的運(yùn)行區(qū)間內(nèi),，這表明8月資金面壓力主要集中在非銀機(jī)構(gòu)身上,，并非系統(tǒng)性的緊張。這背后的原因,，既與流動(dòng)性分布等客觀因素有關(guān),，可能也是非銀機(jī)構(gòu)在6月、7月重新加杠桿,、加久期,、加風(fēng)險(xiǎn)后導(dǎo)致流動(dòng)性管理難度上升的結(jié)果。

興業(yè)證券唐躍團(tuán)隊(duì)也稱,，8月流動(dòng)性的緊張更多是結(jié)構(gòu)性的,，而不是出在總量層面，即銀行體系的流動(dòng)性是平穩(wěn)的,，壓力主要集中在非銀金融機(jī)構(gòu)身上,；非銀感受到流動(dòng)性緊張與前期自身的加杠桿行為有關(guān),。

有業(yè)內(nèi)人士表示，去年以來(lái),，央行更加關(guān)注存款類機(jī)構(gòu)間回購(gòu)利率走勢(shì),，這意味著保持流動(dòng)性基本平穩(wěn)，可能主要體現(xiàn)在保持DR系列利率總體平穩(wěn)上,，預(yù)計(jì)這一趨勢(shì)在9月份會(huì)得到延續(xù),。當(dāng)DR利率面臨較大上行壓力時(shí)，央行該出手時(shí)還是會(huì)出手,，但如果只是非銀機(jī)構(gòu)面臨一定壓力,，央行可能會(huì)保持定力，或者通過(guò)窗口指導(dǎo)等方式,，調(diào)節(jié)機(jī)構(gòu)間流動(dòng)性分布,。

值得一提的是，9月上旬流動(dòng)性壓力不大,，央行傾向于不投放或少投放,，但9月7日MLF到期如何操作值得關(guān)注。9月份共有兩批MLF到期,，其中7日到期1695億元,，16日到期1135億元。7月以來(lái),，央行通常會(huì)在首批MLF到期前后進(jìn)行一次性足量續(xù)做，9月是否如此及續(xù)做規(guī)?？赡軙?huì)在一定程度反映央行“態(tài)度”,。招商證券徐寒飛團(tuán)隊(duì)稱，如果央行超量續(xù)做MLF及重啟28天逆回購(gòu),，則意味著9月上半月的資金面不會(huì)格外緊,，隨著月末財(cái)政存款的釋放，會(huì)成為進(jìn)一步緩解資金面的“甘霖”,。

綜上來(lái)看,，9月資金面或有顛簸，做好流動(dòng)性管理很有必要,，但整體波動(dòng)幅度應(yīng)可控,，出現(xiàn)持續(xù)異常緊張的可能性仍小，對(duì)流動(dòng)性也不必過(guò)度悲觀,。