4日，公開市場操作(OMO)繼續(xù)停做,，央行凈回籠延續(xù),，但8月末財政存款投放到位后，月初資金面依舊寬松,，銀行間市場回購利率多數(shù)走低,，本周資金面基本無憂。

今年以來,，資金面有點“反?！保憩F(xiàn)為“該松不松,，該緊不緊”,，季末月反倒比較平穩(wěn)，今年6月更有不少人表示過了個“假6月”,。如今又到季末月,，資金面會否遵循這一“規(guī)律”？

分析人士表示,，當(dāng)前超儲率可能比6月更低,，而央行態(tài)度比彼時更緊，加上嚴(yán)監(jiān)管余波未了,，市場情緒謹(jǐn)慎,；去杠桿尚在路上，資金需求剛性,；同業(yè)存單到期高峰,，或加大市場摩擦；資金面可能不會有6月那般“平穩(wěn)”,，但整體應(yīng)該在可控范圍內(nèi),。

月初資金面寬松

4日，央行未開展公開市場操作,，為連續(xù)第三日停做,，當(dāng)日到期的1400億元逆回購實現(xiàn)自然凈回籠，為連續(xù)第四日凈回籠,，OMO自8月下旬以來的階段性凈回籠還在持續(xù),。央行公告稱，目前銀行體系流動性總量較高,，可吸收央行逆回購到期等因素的影響,，故不開展公開市場操作。貨幣市場的表現(xiàn)印證了央行的說法。

盡管凈回籠持續(xù),，但月初資金面較寬松,。交易員稱，8月末財政資金投放到位后,，暫時充實了金融機構(gòu)備付金,，月初資金比較充沛，融入難度不大,，資金價格繼續(xù)下跌,。

4日,，貨幣市場利率多數(shù)走低,。早間公布的Shibor方面，隔夜Shibor大跌6.3BP至2.75%,，創(chuàng)近四周新低,；7天Shibor跌近2BP至2.86%，但跨季的1個月,、3個月和6個月品種仍繼續(xù)走高,。昨日，21天及以內(nèi)的銀行間質(zhì)押式回購利率集體走低,，其中隔夜品種跌近8BP至2.71%,，代表性的7天回購利率(DR007)跌4BP至2.90%。

因月初擾動因素少,，資金面通常較為平穩(wěn),，交易員認(rèn)為，本周資金面基本無憂,，但央行很可能因此保持公開市場凈回籠操作,。數(shù)據(jù)顯示，9月上旬到期逆回購為4200億元,，說少也不少,，如果央行大部分不進行對沖，將逐步消耗機構(gòu)超儲,，至少會限制資金面轉(zhuǎn)暖空間,。

“5月以來，DR007運行中樞在2.8%至2.9%,，目前已落入這一區(qū)間,，料進一步下行空間有限?！苯灰讍T稱,。

中旬波動或重新加大

今年以來，資金面有點“反常”,，表現(xiàn)為“該松不松,，該緊不緊”，比如,，像3月,、6月這樣的季末月，以往通常是資金面比較緊張的時期,，今年卻比較平穩(wěn),，而在非季末月份，如4月,、7月,、8月資金面反倒出現(xiàn)了超預(yù)期的緊張。

回想今年6月,，半年末時點前,，眾機構(gòu)如臨大敵，但資金面一直風(fēng)平浪靜,，不少人感慨今年過了個“假6月”,。剛剛過去的8月份，很多機構(gòu)過得卻不輕松,，資金面在整個8月下半月都偏緊,，持續(xù)時間和程度超出預(yù)期。到了9月,，資金面會否仍遵循前述“規(guī)律”,，再次輕松實現(xiàn)跨季？分析人士認(rèn)為,，資金面可能不會有6月那般“平穩(wěn)”,。

一是當(dāng)前超儲率可能比6月更低。據(jù)央行公布,，今年6月末,，金融機構(gòu)超額準(zhǔn)備金率為1.4%,，但在繳稅,、央行貨幣政策操作、資產(chǎn)運用等影響下,，三季度以來超額準(zhǔn)備金率有所走低,。據(jù)海通證券姜超團隊估算,，8月末的銀行超儲率在1.1%左右。更低的超儲率意味著流動性在面臨各類擾動時,，可能出現(xiàn)更明顯波動,，這也促使金融機構(gòu)加強預(yù)防性資金儲備，導(dǎo)致預(yù)防性資金需求上升。

二是9月流動性供求面臨的擾動因素不少,。最典型的當(dāng)屬金融監(jiān)管考核,，9月是傳統(tǒng)季末月份，會面臨以MPA,、LCR為代表的時點考核,，容易出現(xiàn)階段性流動性緊張。除此以外,，因9月末在國慶長假之前,，居民取現(xiàn)及購匯也會給本幣流動性帶來一定影響。天風(fēng)證券孫彬彬團隊指出,，9月會出現(xiàn)一定幅度的現(xiàn)金走款,，平均規(guī)模在一到兩千億之間，這部分走款在9月末時較為明顯,。

今年9月還有高達(dá)2.33萬億元的同業(yè)存單將到期,，進一步增添資金面的變數(shù)。同業(yè)存單到期并不直接影響超儲,，發(fā)行人雖面臨償付負(fù)債的壓力，但于持有人而言,，則釋放了一部分可用資金,，因此金融體系資金量并不會因此出現(xiàn)變化。然而,，在負(fù)債壓力較大,、跨季資金需求較旺的情況下，到期同業(yè)存單面臨滾動續(xù)發(fā),，會由于供求重新匹配和資金在途而產(chǎn)生摩擦,，銀行也因為不確定性增加而傾向于增加備付，減少對外拆出資金,。

中信建投黃文濤團隊認(rèn)為,，8月同業(yè)存單連續(xù)三周出現(xiàn)負(fù)的凈融資，在銀行同業(yè)存單發(fā)行需求旺盛,，且銀行流動性仍靠同業(yè)存單持續(xù)滾動維持的情況下,，8月以來同業(yè)存單監(jiān)管加強對同業(yè)存單發(fā)行的抑制作用已初步體現(xiàn)出來。隨著監(jiān)管進一步趨嚴(yán),，以及貨基監(jiān)管帶來的負(fù)面壓力,，考慮9月面臨2.33萬億同業(yè)存單到期壓力，不排除出現(xiàn)5月同業(yè)存單凈融資大幅跌落至負(fù)值的情況,，這也意味著9月銀行資金面能否同7月,、8月一般繼續(xù)維持總體平穩(wěn)存在疑問。

此外，季末月財政資金通常會出現(xiàn)凈投放,，歷史平均投放量在2500億元附近,，預(yù)計9月末財政支出也會帶來一定量的流動性供應(yīng)，但鑒于財政收稅與支出存在時間上的錯位,，9月中旬仍可能面臨繳稅的擾動,。

三是在超儲低、擾動多的情況,，貨幣市場運行關(guān)鍵取決于央行調(diào)控,，但央行態(tài)度似乎比二季度更強硬。央行在8月份連續(xù)實施凈回籠,，不禁讓市場懷疑貨幣政策取向是否出現(xiàn)了變化,。8月央行通過OMO凈回籠4080億元，為4月以來首次出現(xiàn)月度凈回籠,；另外,，8月市場利率中樞上行，資金面緊張超出預(yù)期,，反映出央行對流動性波動容忍度上升,。市場猜測，這可能與5月,、6月資金面邊際改善后,，一些機構(gòu)重新加杠桿操作有關(guān)。為保持去杠桿成果,，支持金融防風(fēng)險,，央行仍將保持一定的流動性壓力。

總的來看,，當(dāng)前超儲率較低,、擾動不少，金融嚴(yán)監(jiān)管取向未變,、貨幣政策不會放松,，去杠桿風(fēng)險未出清、資金需求比較剛性,，9月同業(yè)存單到期量大,，滾動續(xù)發(fā)或增加摩擦，機構(gòu)心態(tài)比較謹(jǐn)慎,，預(yù)防性資金需求上升,，9月可能不會有6月那般輕松，本周資金面料無大礙,，下周稅期影響再起,，流動性波動或重新加大,。

不必過度悲觀

但也要看到，流動性風(fēng)險也在金融防風(fēng)險的范疇之內(nèi),，面對流動性季節(jié)性收縮,，央行大概率仍將繼續(xù)開展“削峰填谷”，必要時會給予流動性支持,，因此9月流動性出現(xiàn)過度異常波動的風(fēng)險也可控,。

中信證券明明團隊指出，8月中下旬R007走高并保持高位運行使得資金面偏緊似成市場共識,。但實際上,，資金面偏緊的局面在存款類機構(gòu)之間卻并不明顯，銀行間市場最具代表性的7天回購利率DR007在整個8月均表現(xiàn)平穩(wěn),。8月份流動性供需總體平衡,，遠(yuǎn)未緊張到形成恐慌情緒的程度。

從月均值水平上看,，8月R007均值為3.55%,，較7月上行13BP，并創(chuàng)2015年4月以來新高,；DR007均值為2.89%,，僅上行8BP，仍處于2.8%至2.9%的運行區(qū)間內(nèi),，這表明8月資金面壓力主要集中在非銀機構(gòu)身上,，并非系統(tǒng)性的緊張。這背后的原因,，既與流動性分布等客觀因素有關(guān)，可能也是非銀機構(gòu)在6月,、7月重新加杠桿,、加久期、加風(fēng)險后導(dǎo)致流動性管理難度上升的結(jié)果,。

興業(yè)證券唐躍團隊也稱,，8月流動性的緊張更多是結(jié)構(gòu)性的，而不是出在總量層面,，即銀行體系的流動性是平穩(wěn)的,，壓力主要集中在非銀金融機構(gòu)身上；非銀感受到流動性緊張與前期自身的加杠桿行為有關(guān),。

有業(yè)內(nèi)人士表示,，去年以來，央行更加關(guān)注存款類機構(gòu)間回購利率走勢,，這意味著保持流動性基本平穩(wěn),，可能主要體現(xiàn)在保持DR系列利率總體平穩(wěn)上,，預(yù)計這一趨勢在9月份會得到延續(xù)。當(dāng)DR利率面臨較大上行壓力時,，央行該出手時還是會出手,，但如果只是非銀機構(gòu)面臨一定壓力，央行可能會保持定力,，或者通過窗口指導(dǎo)等方式,，調(diào)節(jié)機構(gòu)間流動性分布。

值得一提的是,，9月上旬流動性壓力不大,，央行傾向于不投放或少投放，但9月7日MLF到期如何操作值得關(guān)注,。9月份共有兩批MLF到期,，其中7日到期1695億元，16日到期1135億元,。7月以來,，央行通常會在首批MLF到期前后進行一次性足量續(xù)做，9月是否如此及續(xù)做規(guī)?？赡軙谝欢ǔ潭确从逞胄小皯B(tài)度”,。招商證券徐寒飛團隊稱，如果央行超量續(xù)做MLF及重啟28天逆回購,，則意味著9月上半月的資金面不會格外緊,，隨著月末財政存款的釋放，會成為進一步緩解資金面的“甘霖”,。

綜上來看,，9月資金面或有顛簸，做好流動性管理很有必要,，但整體波動幅度應(yīng)可控,，出現(xiàn)持續(xù)異常緊張的可能性仍小，對流動性也不必過度悲觀,。