特約作者 唐朝／文

2017年上半年，洋河股份（002304.SZ）業(yè)績穩(wěn)定增長,，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入115.3億元,，同比增長13.12%；歸屬于上市公司股東的凈利潤39.1億元,，同比增長14.15%,。

公司資產(chǎn)負(fù)債表簡單清晰：總資產(chǎn)360億元，其中,，類現(xiàn)金資產(chǎn)130億元,、存貨116億元、生產(chǎn)資產(chǎn)108億元,、其他4億元,。有息負(fù)債幾近為零——這么簡單透明的報(bào)表，看著舒心,。

白酒行業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)

公司財(cái)報(bào)對白酒行業(yè)形勢的看法是“大眾消費(fèi)持續(xù)升級(jí),，白酒行業(yè)進(jìn)入新一輪增長期，高端,、次高端白酒產(chǎn)品價(jià)量齊升,，中低檔白酒產(chǎn)品銷售穩(wěn)步增長”。白酒行業(yè)的整體形勢真的有這么樂觀嗎？

我們先來看看全部19家白酒業(yè)上市公司的整體情況。

營業(yè)收入座次排名和往年沒有什么變化,。貴州茅臺(tái)（600519.SH）,、五糧液（000858.SZ）、洋河作為第一集團(tuán)軍,，與跟隨者的差距進(jìn)一步拉大，行業(yè)呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)態(tài)勢。

凈利潤格局同樣如此,。上半年，19家白酒企業(yè)合計(jì)賺到凈利潤約250億元,。其中貴州茅臺(tái)一家獨(dú)大,，獨(dú)占約45%凈利潤,，五糧液和洋河合計(jì)又占35%出頭，三巨頭拿走八成有余,；緊隨其后的老窖,、古井貢、汾酒,、今世緣,、口子窖、迎駕6家酒企切走17%出頭,；剩余不足3%由其他10家企業(yè)分享,。

總體來看，高端和次高端確實(shí)出現(xiàn)量價(jià)齊升,，但中低端并不樂觀,。這也是白酒行業(yè)自2014年之后呈現(xiàn)的明顯特征：高端酒受茅臺(tái)供不應(yīng)求帶動(dòng)，出現(xiàn)強(qiáng)勁復(fù)蘇態(tài)勢,。中低端白酒則艱難如舊,。這也是發(fā)生在我們身邊的消費(fèi)升級(jí)：伴隨著收入提升，人們對白酒的要求成了少喝酒+喝好酒,。

白酒業(yè)的投資邏輯其實(shí)比較簡單,，屬于典型的一尺跨欄。

首先,，雖然都叫白酒,，但并非完全同質(zhì)化產(chǎn)品，存在著口味,、香型和情感認(rèn)同的差異,，因此，行業(yè)內(nèi)幾乎看不見惡性價(jià)格競爭（尤其是高端）,，市場參與者更多的利用產(chǎn)品差異性吸引消費(fèi)者,，從而整體性獲得高毛利率。

其次,，作為社交輔助產(chǎn)品,，餐桌上飲用什么酒，要么由聚會(huì)中身份地位較高者（往往也是收入和消費(fèi)水平較高的）的口味決定,，要么由飯局買單者的錢包承受力上限決定,，天然具有消費(fèi)升級(jí)的拉動(dòng)效應(yīng)。

然后,，由于人有味蕾記憶,，加上由儉入奢易、由奢入儉難的本性,，人們的白酒消費(fèi)歷程就是伴隨著年齡,、地位和收入的增長,，從被影響到自主引用,，再到影響別人的完整過程,。

再次，伴隨著產(chǎn)品的使用,，人體對酒精的耐受度緩慢提高,，達(dá)到相同的陶醉度所需產(chǎn)品總量也會(huì)慢慢提高，天然具有增量屬性,。想想美劇《大西洋帝國》描寫的1920-1933年美國禁酒令期間,，人們挖空心思，冒著坐牢風(fēng)險(xiǎn)購買酒精飲品,，冒著生命風(fēng)險(xiǎn)飲用無法保證安全的私酒,，龐大的利益甚至引發(fā)黑幫之間的廝殺，便知道這是一個(gè)多么迷人的生意,。

最后,，很奇妙的一點(diǎn)，白酒庫存沒有過期之說,，反而“酒是陳的香”,。這意味著企業(yè)具有很大的騰挪空間，在市場消費(fèi)量波動(dòng)的周期低谷,，企業(yè)居然可以“改行”從事白酒收藏獲取投資升值,。這是一個(gè)非常罕見的行業(yè)性產(chǎn)品特質(zhì)。

所以,，白酒企業(yè),，尤其是高端白酒企業(yè)，基本上就是確定性極高的印鈔機(jī),，或大或小,。

洋河優(yōu)勢不減

行業(yè)前五里，除茅臺(tái)外的其他4家,，五糧液,、洋河、瀘州老窖（000568.SZ）和古井貢酒（000596.SZ）都屬于濃香型白酒,，其基酒相似度非常高,，算是白刃相見的競爭對手，非常適合放在一起比較,。

先看歷史營收,。以上市最晚的洋河數(shù)據(jù)為衡量標(biāo)準(zhǔn)，可通過洋河營業(yè)收入與其他公司營業(yè)收入比率上的變化,，來觀察過去8年來它們增長的相對強(qiáng)弱——簡單起見,，直接采用半年報(bào)數(shù)據(jù)口徑,。

很明顯，上市以來,，洋河營收從占五糧液的34%增長到74%,，成長速度雙倍于五糧液有余；從占老窖營收的82%演化為老窖的225%,，老窖的相對速度就太弱了,；古井貢略弱但不多，且從2012年后,，增速已經(jīng)有超越洋河的趨勢了,，體現(xiàn)為洋河營收/古井貢營收從高點(diǎn)418%降低為現(xiàn)在的314%。

從凈利潤角度看,，洋河從上市之初凈利潤占五糧液的37%,、老窖的69%，成長為目前占五糧液的79%,、老窖的266%,，相對增速同樣高出許多。倒是古井貢增速快過洋河,，兩者之比從上市初的1652%縮小為現(xiàn)在的712%,。

這數(shù)年的營收變化，有個(gè)細(xì)節(jié)需要注意：在本輪行業(yè)寒冬之前,，半年?duì)I收的巔峰期出現(xiàn)在2013年6月,。

洋河在2015年6月超越前期高點(diǎn)并持續(xù)創(chuàng)出新高；五糧液在2017年中報(bào)實(shí)現(xiàn)突破,；至于老窖,，至今還沒有出坑；倒是古井貢數(shù)據(jù),，完全沒有過冬的感覺,，保持逆風(fēng)飛揚(yáng)。

漲潮時(shí)看不出區(qū)別,。從2016年上半年開始,，高端酒在茅臺(tái)供不應(yīng)求形勢帶動(dòng)下，扶搖直上,，幾乎所有白酒公司的高端白酒均取得了可喜的增長,，五糧液和老窖也體現(xiàn)出比洋河更高的增速。但行業(yè)不可能永遠(yuǎn)順風(fēng)順?biāo)?，作為企業(yè)股權(quán)持有人,，筆者更愿意選擇那些能夠在寒冬里逆風(fēng)飛揚(yáng)的企業(yè)，比如茅臺(tái),，比如洋河,，比如古井貢,。

筆者曾在《解密洋河高成長》（刊發(fā)于2016年4月29日的《證券市場周刊》）一文中談到，“十年間,，洋河股份迅速成長為白酒行業(yè)三強(qiáng),，在品牌、產(chǎn)品等并不具備先天優(yōu)勢的情況下,，其高成長的秘訣在于大股東和管理層相互制衡的較為理想的股權(quán)結(jié)構(gòu)及其帶來的強(qiáng)大執(zhí)行力”,，并提出個(gè)人看法“若五糧液不盡快在股權(quán)結(jié)構(gòu)及管理機(jī)制上做出重大改革,，洋河很可能會(huì)在未來三五年內(nèi),，從營收和凈利潤上全面超越五糧液，成為中國白酒業(yè)濃香老大,?！?/p>

很遺憾，該文發(fā)表后一年時(shí)間,，洋河營收與五糧液營收差距卻拉大了,，從2016年中報(bào)占五糧液營收的77%，擴(kuò)大為2017年中報(bào)的74%,。與此同時(shí),，洋河市值也從當(dāng)時(shí)約為五糧液的96%，落后為現(xiàn)在約為五糧液的63%,。上述推斷,，越來越接近被打臉。

然而,，通過思考茅五洋的競爭格局及對半年報(bào)的閱讀,，筆者不打算改變上述觀點(diǎn)。

因?yàn)楣P者認(rèn)為,，人的大腦更容易被近期事件左右,，而忘記上市以來，洋河成長更快的長期事實(shí),。比如,，最近一年，五糧液和老窖股價(jià)上漲更快的原因,，可能是市場僅僅注意到近期凈利潤增速更快,，而忘記或故意忽略增速快是因?yàn)榍捌诘螅蛔罱荒?，五糧液和老窖業(yè)績增速更快的原因,，可能是茅臺(tái)火爆到斷貨，使高端酒對渠道和營銷的依賴顯著降低,，洋河優(yōu)勢無從體現(xiàn),，而五糧液和老窖這方面的優(yōu)勢得以掩蓋,；最近一年，五糧液和老窖業(yè)績營收上升相對更快的原因,，可能是因?yàn)樗鼈冎皇钦一匾郧笆サ睦鲜袌?，而洋河則已經(jīng)在開辟新市場，面臨的難度不同,。但是,，伴隨著五糧液收復(fù)2013年中高點(diǎn)，伴隨著老窖或許在下個(gè)中報(bào)前全面收復(fù)失地,，它們也將同樣面臨開疆拓土的難題,。那時(shí)，體制優(yōu)勢就會(huì)通過渠道掌控力,、執(zhí)行力以及人的主觀能動(dòng)性體現(xiàn)出來,。

體制優(yōu)勢，就是洋河的管理層以及核心員工持有約24%的洋河股份,，市值超過300億元,。公司的發(fā)展與高管及核心員工的利益休戚相關(guān)。這一優(yōu)勢,，不僅五糧液,、老窖沒有，甚至連茅臺(tái)也不具備,。這種利益?zhèn)鲗?dǎo)體系,，絕非把劉中國變成李曙光、謝明改為劉淼就可以輕易撼動(dòng)的,，背后涉及到無數(shù)張龐大的網(wǎng)絡(luò),，網(wǎng)絡(luò)上每根線頭都與一大群人利益攸關(guān)。

比如,，洋河的管理層可以費(fèi)盡心思,，將暫時(shí)用不上的資金拿去做各種各樣的理財(cái)，總額高達(dá)百億元,，包括一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)6.4億元,，其他流動(dòng)資產(chǎn)里短期理財(cái)82.8億元，其他非流動(dòng)資產(chǎn)里超過一年期的理財(cái)產(chǎn)品10.3億元,。半年百億元營收的經(jīng)營規(guī)模,，洋河只需保留不到14億元的銀行存款。而營收規(guī)模僅高出約35%的五糧液,，卻保留著超過25倍,、總量約345億元的銀行存款。連營收規(guī)模遠(yuǎn)小于洋河的瀘州老窖，也保有近43億元銀行存款,。

理財(cái)和存款哪怕差1%年化收益,，300多億元現(xiàn)金，半年時(shí)間也相當(dāng)于零成本收獲沱牌舍得+老白干+金種子3家上市公司的經(jīng)營成果,，所耗人力物力小到可以忽略,。管中窺豹、一葉知秋,，對現(xiàn)金的態(tài)度,，完全可以推而廣之到所有的經(jīng)營活動(dòng)上去。

洋河和五糧液,，上半年報(bào)表營收有41億元的差距,。但事實(shí)上，真實(shí)差距可能并沒有財(cái)報(bào)數(shù)字顯示得這么大,，部分差異可能藏在“其他應(yīng)付款”科目里,。

在中報(bào)91頁顯示,，洋河有“經(jīng)銷商尚未結(jié)算的折扣27.14億元”并由此產(chǎn)生“遞延所得稅資產(chǎn)6.79億元”（中報(bào)87頁）,。按照中報(bào)67頁的洋河收入確認(rèn)規(guī)則理解，公司按照行業(yè)規(guī)則給經(jīng)銷商的銷售返點(diǎn),，不計(jì)入營業(yè)收入,，直接計(jì)為欠經(jīng)銷商的債務(wù)。

在五糧液,、老窖和古井貢的收入確認(rèn)規(guī)則中,，無同類條款。對照過去3年里幾家公司銷售費(fèi)用與營業(yè)收入的比例,，筆者推測,，五糧液、老窖和古井貢均是按照全價(jià)計(jì)入營業(yè)收入,，然后再將給經(jīng)銷商的返點(diǎn)計(jì)入銷售費(fèi)用,，從而導(dǎo)致五糧液、老窖,、古井貢的銷售費(fèi)用率顯著大于洋河的銷售費(fèi)用率,。

如果這個(gè)推測成立，也就意味著按照同口徑比較,，洋河和五糧液的真實(shí)營收差距會(huì)小于報(bào)表數(shù)據(jù),。

若是看凈利潤數(shù)據(jù)，會(huì)發(fā)現(xiàn)二季度五糧液凈利潤13.8億元,，洋河凈利潤11.7億元,，單季差距僅有2.1億元。這樣的差距,，以洋河的進(jìn)取精神,，筆者認(rèn)為,，有理由對三五年內(nèi)洋河在營收或凈利潤數(shù)據(jù)上，追上乃至超越五糧液持樂觀態(tài)度,。

當(dāng)下對洋河的樂觀,，主要來自于省外市場的迅速擴(kuò)張，以及高端品牌夢之藍(lán)的高速增長,。洋河與五糧液老窖的打法不同,，五糧液和老窖是利用品牌優(yōu)勢，全國掐尖兒,。而洋河是先在競爭激烈的江蘇市場練兵,，將渠道管控和產(chǎn)品推廣做到極致，然后向省外復(fù)制,，命名為“新江蘇市場”,，很有點(diǎn)曾國藩“扎硬寨、打呆仗”的意思,。

江蘇一省之內(nèi),，洋河能做到年銷售額超百億元（上半年62.6億元），仍然保持著高達(dá)11%的營收增長,。而省外市場上半年?duì)I收已經(jīng)越過50億元,，重點(diǎn)打造的河南、安徽,、山東,、浙江、上海等“新江蘇市場”漸入佳境,，完全可能延續(xù)江蘇市場深度挖掘的模板,，扛起推動(dòng)公司業(yè)績再上臺(tái)階的大旗。

據(jù)公司披露,，高端品牌夢之藍(lán)上半年增速超過50%,。目前，公司已將夢之藍(lán)品牌獨(dú)立運(yùn)作,，目標(biāo)是打造一個(gè)和茅臺(tái),、五糧液齊名的高端品牌。另外,，定價(jià)超越飛天茅臺(tái)的洋河手工班,，上半年也是風(fēng)起云涌，利用各處的經(jīng)銷權(quán)拍賣,，推起一波一波的市場熱潮,。

在炎熱的二季度是白酒的傳統(tǒng)淡季，洋河實(shí)現(xiàn)了39.4億元的單季營收和11.7億元的單季凈利潤，同比增速高達(dá)17.6%,，超過了傳統(tǒng)旺季一季度11%的增速,，筆者仿佛已經(jīng)聽見引擎加速的聲音。

以半年業(yè)績的兩倍口徑簡單估算,，公司市盈率僅17倍,，在全部白酒業(yè)上市公司中位列倒數(shù)第二。按照財(cái)報(bào)預(yù)告的前三季度增長10%-20%區(qū)間取中值15%推測全年業(yè)績,，當(dāng)前市盈率也不足20倍,，遠(yuǎn)低于白酒行業(yè)平均市盈率，明顯低估,。這樣的估值條件下,，筆者認(rèn)為，投資者無須過于關(guān)注股價(jià)短期波動(dòng),，靜靜等待洋河的成長和綻放就好,。