維穩(wěn)仍不易

孫魯軍

9月8日，人民幣對美元中間價報6.5032,，較前一交易日升值237點,，這是連續(xù)第10個交易日中間價上調(diào),，創(chuàng)2011年初以來最長連漲紀(jì)錄,。在當(dāng)日的在岸即期市場上,，人民幣對美元匯率更是一度升破6.44元關(guān)口,，令市場發(fā)出“厲害了,，我的人民幣”的感嘆,。

如果拉長時間來看,，在去年年底，人民幣對美元卻是另一番景象——一路走貶,，大有跌破7的勢頭,。為何人民幣在短短幾個月時間里走勢突然發(fā)生轉(zhuǎn)變？人民幣未來走勢會怎樣,，需要注意哪些問題,？如何避免單邊預(yù)期“作怪”，保持人民幣匯率基本穩(wěn)定,？這一切還要從今年人民幣匯率的新變化說起,。

“新”變化

今年年初以來，人民幣匯率走勢主要有四方面的變化：一是人民幣改“頹勢”為“強勢”,，對美元出現(xiàn)了較大升值,。年初到8月31日，人民幣對美元中間價和即期匯率分別升值5.02%和5.16%,。具體走勢看,，大體可分為兩個階段：年初至5月末，人民幣對美元匯率在6.80-6.90元區(qū)間內(nèi)窄幅波動,，略有升值,。這期間，人民幣對美元中間價僅升值了1.24%；但從6月1開始,，也就是中間價調(diào)整機制引入“逆周期因子”后,，人民幣對美元升幅明顯加大，呈現(xiàn)強勁升值態(tài)勢,。這期間,，人民幣對美元中間價升值208個基點，升幅3.05%,。

二是離,、在岸市場CNH和CNY價差出現(xiàn)反復(fù)。離岸和在岸市場人民幣對美元即期匯率CNH和CNY價差走勢大體上也可分為兩個階段,；年初至6月初,，離岸市場人民幣對美元匯率CNH有九成左右的交易日較在岸市場CNY強，CNH往往成為在岸市場匯率CNY的“風(fēng)向標(biāo)”,；但從6月15日開始,，情況出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，CNY在多數(shù)時間要強于CNH,，帶動了離岸市場人民幣匯率CNH走強,。

三是除了對美元外，人民幣對一籃子貨幣指數(shù)及籃子中主要貨幣均出現(xiàn)貶值,。年初以來,，人民幣匯率指數(shù)并沒有跟隨美元走勢，出現(xiàn)了對一籃子貨幣貶值的態(tài)勢,。CFETS人民幣匯率指數(shù)從今年1月6日95.25下跌到8月25日的93.76,，跌幅1.59%。同期,，參考BIS貨幣籃子人民幣匯率指數(shù)從 96.63下跌到94.20,，跌幅為2.51%．。年初至8月31日,，除了對美元外,，人民幣對籃子中的其他主要貨幣均出現(xiàn)貶值態(tài)勢。其中,，人民幣對歐元中間價貶值7.91%,，對英鎊貶值0.26%，對日元貶值0.8%,，對澳元貶值4.23%,。

四是相對于其他主要貨幣，人民幣對美元升值并不大,。年初至8月31日,，其他主要貨幣對美元升幅大于人民幣的升幅，其中,，歐元兌美元升值了 12.23%,，英鎊升幅為5.05%，澳元升幅9.34%,，日元升幅6.48%,。

變化背后

在筆者看來，出現(xiàn)上述四方面變化是基于六方面的原因,。

一是國內(nèi)經(jīng)濟基本面良好,。今年以來，經(jīng)濟穩(wěn)中向好態(tài)勢持續(xù)發(fā)展,，二季度GDP同比增長6.9%,，7月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.4%,，增速比上年同期加快0.4個百分點,；社會消費品零售總額增長10.4%，加快0.2個百分點,；出口增長11.2%,，加快10.6個百分點；1-7月份,，固定資產(chǎn)投資增長8.3%,，加快0.2個百分點。1-7月份,，CPI同比上漲1.4%,，漲幅比上年同期回落0.7個百分點；

二是資本外流壓力有所減緩,。國際收支和外匯收支均出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn),。今年上半年，國際收支中經(jīng)常賬戶順差712億美元,，非儲備性質(zhì)的金融賬戶順差156億美元,，上年同期則為逆差2259億美元。從金融賬戶構(gòu)成看,，不論直接投資,，還是證券投資和其他投資項下均出現(xiàn)了較大反轉(zhuǎn)，由原先逆差轉(zhuǎn)變?yōu)轫槻?。其中,，直接投資凈流入142億美元，上年同期為凈流出494億美元,；外債規(guī)模穩(wěn)步回升,，連續(xù)出現(xiàn)了4個月增長,。7月末，外匯儲備規(guī)模3.08萬億美元,，連續(xù)第六個月出現(xiàn)回升,。

從外匯收支看，銀行代客結(jié)售匯和代客收付匯差額均有所減少,。今年1-7月,，銀行結(jié)售匯累計逆差1093億美元，同比下降47%,；銀行代客涉外收付款累計逆差1062億美元,，同比下降47%。

三是年初以來貨幣政策明顯收緊,，M2增速逐月下降,。今年以來，隨著穩(wěn)健中性貨幣政策實施和強化對金融機構(gòu)去杠桿行為監(jiān)管,，廣義貨幣M2增速逐月降低,，6月末，M2同比增長9.4%,，增速比3月末低1.2個百分點,，創(chuàng)下歷史新低；M1增速比3月末低3.8個百分點,；新增社會融資規(guī)模小幅增加,，表外融資大幅萎縮。

另一方面,，銀行存貸款利率沒有發(fā)生變化,，金融市場利率已經(jīng)有所“動作”。今年初以來,，人民銀行加大了公開市場操作,，繼2月份上調(diào)了逆回購利率后，3月16日美聯(lián)儲加息后,，人民銀行再度調(diào)整了常備借貸便利利率,，分別將隔夜、7天和1個月利率上調(diào)20個基點和10個基點,。同時,，外幣存貸款利率在國際金融市場利率波動、境內(nèi)外幣資金供求變化等因素的綜合作用下,，小幅上升,。金融市場利率的變化，縮小了人民幣與美元基準(zhǔn)利率的息差,，有利于人民幣匯率保持基本穩(wěn)定,。

四是香港離岸市場人民幣流動性收緊,，資金池萎縮，抑制了境外做空人民幣的“動能”,。今年初以來,，離岸人民幣資金池明顯萎縮，香港人民幣隔夜拆借率,、一周利率以及外匯掉期點數(shù)均明顯飆升，人民幣隔夜拆借率一度飆升到61.33%,，一周利率24.73%,，外匯掉期點數(shù)也高達381，6月末,，香港人民幣存款余額5260億元,，較 2016年 1月下降38.3%。離岸人民幣市場流動性收緊,，打擊了海外市場做空人民幣的“動能”,，對在岸人民幣匯率產(chǎn)生了一定的“傳導(dǎo)”效應(yīng)。

五是人民幣匯率貶值市場預(yù)期發(fā)生變化,。一方面,，市場上，人民幣匯率貶值預(yù)期有所消減,，趨向平穩(wěn),。從境內(nèi)外市場人民幣對美元1年期歷史波動率看，去年末至今,，CNY和CNH歷史波動率,，均明顯低于去年同期水平。另一方面,，從離岸人民幣對美元1年期NDF走勢看,，從今年1月3日的1美元對7.3024元人民幣大幅收斂到8月30日6.7454元人民幣，與人民幣對美元即期匯率走勢逐步收斂,。隨著市場預(yù)期的變化,，一方面企業(yè)結(jié)匯率明顯上升，1-7月,，客戶向銀行賣出外匯與其涉外收入之比為62%,，較去年同期上升2個百分點；另一方面,，企業(yè)和個人購匯“迫切性”也明顯消退,，1-7月，客戶從銀行購匯與客戶涉外外匯支出之比為67%,，較去年同期下降9個百分點,。

六是美元下跌是人民幣升值的一個主要因素,。應(yīng)該說，美元大幅下跌,，是今年以來人民幣匯率升值的一個主要影響因素,。年初以來，美元指數(shù)出現(xiàn)大幅回落,，從1月2日的102.91,，下跌到8月31日的92.62，貶值9.99%,。年初以來美元出現(xiàn)大幅下跌,，主要受以下因素影響：首先，年初以來,，特朗普新政低于預(yù)期,，其承諾的基建和稅改兩大政策面臨不少困難，美國經(jīng)濟復(fù)蘇也不盡人意,。二季度美國GDP增速環(huán)比折年率升至2.6%,。失業(yè)率保持低位運行，5月份失業(yè)率降至4.3%的10年來新低,，6月略升至4.4%,。個人消費支出（PCE）物價指數(shù)和CPI自3月以來也逐漸走低，并均低于市場預(yù)期,。

其次特朗普上臺后積極推行美國優(yōu)先和貿(mào)易保護主義,，對強勢美元已有所“警惕”。一方面高舉“匯率操縱國”大棒,，要求主要貿(mào)易伙伴國采取措施減少對美貿(mào)易順差,；另一方面，逐漸意識到強勢美元是一把“雙刃劍”,，在維護美元全球主要儲備貨幣,，增強美元信用同時，也對美國經(jīng)濟尤其是制造業(yè)競爭力產(chǎn)生了影響,。特朗普打破了過去二十多年來美國總統(tǒng)對強勢美元政策的堅持,，正如他所言美元已“過度強勢”，美國企業(yè)因而失去競爭優(yōu)勢,，“強勢美元正在將我們推入深淵,。”

最后,，歐元區(qū)經(jīng)濟復(fù)蘇表現(xiàn)良好,，政治局勢逐步穩(wěn)定，以及市場對歐央行即將退出寬松貨幣政策的預(yù)期,，使得歐元表現(xiàn)出一波強勁的勢頭,，出現(xiàn)“歐元強美元弱”的格局,。

保持人民幣匯率

基本穩(wěn)定面臨六大挑戰(zhàn)

保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定是人民幣匯率政策的主基調(diào)。保持人民幣匯率基本穩(wěn)定,，并不意味著要求匯率保持固定不動或在一個極度狹小的區(qū)間內(nèi)運行,，而是要保持匯率的相對穩(wěn)定，避免匯率在短期內(nèi)大幅急劇震蕩,。同時,，增強人民幣匯率彈性和靈活性，深化人民幣匯率市場化形成機制仍是人民幣匯率堅定不移的改革方向,。

一是國內(nèi)經(jīng)濟仍有下行壓力,。今年以來國內(nèi)經(jīng)濟有所好轉(zhuǎn)，除了周期性因素影響外,，主要還是依賴固定資產(chǎn)尤其是基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)投資增長的拉動。1-7月份,，全國固定資產(chǎn)投資同比增長8.3%,，增速比上半年回落0.3個百分點。其中,，基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長20.9%,，比去年同期提高1.3個百分點，占全部投資的比重為21.4%,，對全部投資增長的貢獻率為48.4%,，拉動投資增長4個百分點；制造業(yè)投資同比增長4.8%,，增速比上半年回落0.7個百分點,，比去年同期提高1.8個百分點；制造業(yè)對全部投資增長的貢獻率為18.5%,，房地產(chǎn)開發(fā)投資增長7.9%,，比上半年也有所放緩，但比去年同期有所提高,。

經(jīng)濟增長的內(nèi)生動力不強,，單純依賴投資拉動的經(jīng)濟增長是不可持續(xù)的，而且,，投資增速對GDP拉動的作用也是有限的,。預(yù)計受到貨幣政策趨緊、越來越趨嚴(yán)的房地產(chǎn)調(diào)控政策,，以及強監(jiān)管,、去杠杠政策環(huán)境和資本外流等因素的影響，國內(nèi)經(jīng)濟仍有一定的下行壓力,。

二是貨幣政策在穩(wěn)增長與去杠杠之間尋求平衡,。受外匯占款逐年下降等因素影響,，基礎(chǔ)貨幣投放主渠道發(fā)生了相應(yīng)的變化，由原先的外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣轉(zhuǎn)向更多通過公開市場逆回購,、中期借貸便利,、常備借貸便利、抵押補充貸款等工具提供不同期限流動性,。外匯占款從2014年5月的27.3萬億元下降到2017年7月的21.5萬億元,，連續(xù)21個月出現(xiàn)下降，相應(yīng)地基礎(chǔ)貨幣投放減少5.8萬億元,。2015年以來,，人民銀行主要通過中期借貸便利和抵押補充貸款等工具增加基礎(chǔ)貨幣投放，上述流動性增加會直接增加基礎(chǔ)貨幣總量,，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣增長加快,。從季度變化看，基礎(chǔ)貨幣余額自2015年9月起連續(xù)出現(xiàn)4個季度的下行,，其中,，2015年四季度基礎(chǔ)貨幣同比下降6.0%。2016年3季度開始,，基礎(chǔ)貨幣余額又有所回升,，今年1季度同比增加了6.71%，基礎(chǔ)貨幣余額達30.2萬億元,。6月末,，基礎(chǔ)貨幣為30.4萬億元，較年初減少3048億元,。進一步靈活運用多種貨幣政策工具組合,，保持流動性總體穩(wěn)定，在穩(wěn)增長和去杠杠之間尋求更好的平衡,，防范資產(chǎn)泡沫,，抑制系統(tǒng)性金融風(fēng)險的積聚，推動供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的順利進行是一項嚴(yán)峻的挑戰(zhàn),。

三是資本外流壓力與資本管理可持續(xù)性,。年初以來，資本外流出現(xiàn)一些好轉(zhuǎn),，但資本外流還存在一定的壓力,，主要是基于以下因素：“一順一逆”，即經(jīng)常項目順差,、資本項目逆差將成為我國國際收支“新常態(tài)”,。我國對外直接投資已從2016年起超越了外商來華直接投資，成為資本輸出國。隨著“一帶一路”和國際產(chǎn)能合作的推進,，海外資產(chǎn)配置的逐步擴大,，預(yù)計2017年對外投資仍將保持一定增長，ODI還會繼續(xù)高于FDI,，直接投資仍將保持凈流出,；金融機構(gòu)對外債務(wù)和證券投資攀升，資本市場對外開放加大,，對外證券投資凈流出繼續(xù)保持增長,，貸款、貿(mào)易信貸,、其他資產(chǎn)等其他投資項下也將保持凈流出態(tài)勢,。

而與以往相比，這次加強資本管理有以下特點：一方面實行資本流出和流入非對稱性管理,，資本管理的重點從資本流入轉(zhuǎn)向資本流出,，強化資本流出管理的態(tài)勢，適當(dāng)放松了對資本流入的管理,；另一方面,，實施本外幣全口徑管理，從外匯資金和跨境人民幣資金兩方面“同時發(fā)力”,。實施本外幣全口徑外債管理,、本外幣全口徑境外放款管理等,。

當(dāng)前加強資本管理是合適的,，但筆者認為，應(yīng)認識到以下幾點：首先,，資本管制措施是臨時性的,，長期的行政性的資本管制，尤其是對資本流出和流入實行非對稱性資本管制效應(yīng),，會隨著時間推移而逐步遞減,；其次，要把握好資本管制“度”,，對正常,、合理資本流出仍應(yīng)“開綠燈”、“行方便”,；再次,，要把握好資本流出和流入的均衡管理，不對稱的資本流出和流入管理有可能進一步刺激資本流入的偏好,，將使得資本流動等問題進一步積累和惡化,。在這方面我們是有過深刻的教訓(xùn)的；最后，增強資本管制措施的透明度和規(guī)則一致性,，并根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟運行和市場主體實際需求,，逐步放松或取消相關(guān)的資本管制措施，穩(wěn)步推進資本項目可兌換,。

四是離岸人民幣資金池萎縮與推進人民幣國際化,。2017年的政府工作報告中明確提出：“堅持匯率市場化改革，保持人民幣在全球貨幣體系中的穩(wěn)定地位”,。全國金融工作會議也明確提出要“穩(wěn)步推進人民幣國際化”,，這客觀上要求進一步擴大跨境人民幣貿(mào)易和投融資業(yè)務(wù)，積極拓寬人民幣流入渠道,，進一步開放國內(nèi)金融市場,，推進人民幣離岸市場發(fā)展，穩(wěn)步推進人民幣國際化,。

香港離岸市場人民幣流動性收緊,，人民幣資金池大幅萎縮，對于抑制海外市場做空人民幣投機“動能”,，避免離岸人民幣匯率大幅波動,，減少對在岸人民幣匯率的“傳染”效應(yīng)有著積極的作用，但同時,，作為人民幣國際化主要支柱的離岸人民幣市場的發(fā)展,，其流動性的收緊，資金池萎縮也必然會對離岸市場拓展,，人民幣“走出去”,，推進人民幣國際化產(chǎn)生影響。

五是改變市場匯率預(yù)期的關(guān)鍵在于改變經(jīng)濟增長預(yù)期,。近年來,，人民銀行在加強與市場的政策溝通和透明度，引導(dǎo)市場預(yù)期的水平有了較大提升,。但是,，人民幣匯率市場預(yù)期的改變，除了進一步提升市場預(yù)期引導(dǎo)和管控水平外,，關(guān)鍵還是在于改變經(jīng)濟增長預(yù)期,。因此，積極推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的進一步深化,，發(fā)展多層次資本市場,，防范和化解重點領(lǐng)域風(fēng)險，確保守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線,，保持經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展,，這是根本改變市場人民幣匯率預(yù)期,，保持人民幣匯率基本穩(wěn)定，化解資本外流壓力,，促進國際收支基本平衡的根本路徑,。

六、美元走向仍是影響人民幣匯率的主要因素,。特朗普新政涵蓋醫(yī)療改革,、減稅、基礎(chǔ)設(shè)施以及外部經(jīng)濟失衡治理等政策措施的實施并不順利,，但上述政策的確擊中了美國經(jīng)濟要害,，即使部分得以實施，美國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性問題將會得到明顯緩解,，會進一步推動美國通脹上升和經(jīng)濟的穩(wěn)步增長,。近日，美國財政部長努欽表示,，美國政府已準(zhǔn)備好一份“非常詳盡”的稅改計劃,，對該計劃前景“非常樂觀”。另一方面,，當(dāng)前美國經(jīng)濟依然穩(wěn)定,，除了通貨膨脹外，其他經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好,，加上市場對特朗普新政的悲觀預(yù)期逐漸趨向理性,，短期看，美元走軟對于美國貿(mào)易有正面的影響,，但其下行空間是有限的,。長期看，美元仍將保持一定的強勢,。

走勢判斷

對于人民幣對美元接下來的走勢,，筆者認為,，人民幣匯率雙向波動成為“常態(tài)化”,，不會出現(xiàn)以往的單邊升值或貶值的態(tài)勢。當(dāng)然,，短期看,，人民幣對美元可能還有一定升值空間。

人民幣匯率走勢“拐點”的出現(xiàn),，除了取決于國內(nèi)經(jīng)濟基本面等因素外,，更應(yīng)關(guān)注美元的走勢。一旦美元重返升值通道,，將會打破人民幣匯率升值的節(jié)奏,，并會出現(xiàn)一定的貶值。

此外，由于匯率對于經(jīng)濟發(fā)展有一定滯后效應(yīng),，要密切關(guān)注人民幣持續(xù)升值對中國經(jīng)濟尤其是對外經(jīng)濟影響：首先,，對出口貿(mào)易影響。年初以來人民幣匯率持續(xù)走強,，對出口企業(yè)尤其是加工貿(mào)易企業(yè)影響已逐步顯現(xiàn),。目前出口訂單指數(shù)出現(xiàn)持續(xù)下滑，出口壓力增大,。8月份,，出口訂單指數(shù)為50.4%，較上月下降0.5個百分點,，盡快指數(shù)51.4%,，較上月回升0.3個百分點。

其次,，去年人民幣匯率持續(xù)貶值,，境內(nèi)企業(yè)加快外債“去杠杠”的節(jié)奏。但今年以來,，隨著匯率持續(xù)走強,，加上原先嚴(yán)格管理的外債政策在審批和結(jié)匯方面均有所放松，企業(yè)借用外債積極性明顯提升,，外債規(guī)模也有所增加,。截至今年3月末，我國全口徑外債余額1.44萬億美元,，較去年末增加172億美元,，增長1.2%；從初步數(shù)據(jù)看,，二季度外債繼續(xù)回升,。另一方面，境內(nèi)企業(yè)在境外發(fā)債規(guī)模成倍增加,。據(jù)彭博數(shù)據(jù)顯示,，今年上半年中資企業(yè)在海外發(fā)行美元債1099只，發(fā)債規(guī)模累計1483億美元,，較2016年同期,，發(fā)債數(shù)量增加近十倍，發(fā)債規(guī)模約增加了三倍,。一旦美元升值,，人民幣走弱，企業(yè)還本付息壓力又將明顯增大,，這也應(yīng)引起足夠的關(guān)注,。

（作者系中國人民大學(xué)國際貨幣研究所學(xué)術(shù)委員）