中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)編者按：8月31日,，萬馬科技股份有限公司（下稱“萬馬科技）正式登陸深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市，股票代碼：300698。公司主營業(yè)務(wù)為通信與信息化設(shè)備的研發(fā),、生產(chǎn),、系統(tǒng)集成與銷售,。公司產(chǎn)品包括通信網(wǎng)絡(luò)配線及信息化機(jī)柜產(chǎn)品和醫(yī)療信息化產(chǎn)品兩大類,。公司生產(chǎn)的通信網(wǎng)絡(luò)配線及信息化機(jī)柜產(chǎn)品廣泛運(yùn)用于通信網(wǎng)絡(luò),、云平臺IDC機(jī)房、鐵路通信網(wǎng)絡(luò)和城市軌道交通通信網(wǎng)絡(luò)等領(lǐng)域,。萬馬科技的主承銷商為海通證券,，本次募集資金總額20,100萬元，扣除發(fā)行費用3,251.64萬元,，本次募集資金凈額16,848.36萬元用于通信及信息化設(shè)備生產(chǎn)建設(shè)項目,、研發(fā)中心建設(shè)項目、補(bǔ)充營運(yùn)資金,?！?/p>

公開資料顯示，2017年6月30日,，萬馬科技發(fā)布最新招股書,。7月12日首發(fā)申請獲得通過。8月22日,，萬馬科技開啟申購,，申購代碼300698，申購價格6.00元,，單一賬戶申購上限為13000股,，申購數(shù)量為500股的整數(shù)倍。本次發(fā)行股份數(shù)量為3,350萬股,，網(wǎng)上最終發(fā)行數(shù)量為3,015萬股,，占本次發(fā)行總量的90%。本次股票發(fā)行價格為6.00元/股,，發(fā)行市盈率為22.98倍,。逾4.3萬股遭投資者棄購，其中網(wǎng)上投資者放棄認(rèn)購數(shù)量39,609股,，網(wǎng)下投資者放棄認(rèn)購數(shù)量3,300股,。中簽率為0.0282908566%。股價走勢來看,，自8月31日上市以來,，萬馬科技連續(xù)十五個交易日漲停。截至9月20日收盤,，該股報32.81元,。　

據(jù)招股書顯示,，2013-2017年1-6月,，公司實現(xiàn)營業(yè)收入22,453.51萬元、24,795.73萬元、37,976.93萬元,、37,055.14萬元、20,645.89萬元,。凈利潤分別為-230.14萬元,、389.18萬元、3,200.86萬元,、3,691.57萬元,、2,543.30萬元。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-976.77萬元,、1,440.34萬元,、10,334.79萬元、1,601.21萬元,、1,518.29萬元,。

2013-2017年1-6月，公司的應(yīng)收賬款賬面余額分別為10,267.20萬元,、12,803.54萬元,、14,277.39萬元、15,450.45萬元,、20,473.45萬元,，其占營業(yè)收入的比例分別為45.73%、51.64%,、37.59%,、41.70%、99.16%,。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次/年）分別為2.19,、2.15、2.80,、2.49,、2.30。存貨賬面價值分別為7,153.54萬元,、8,305.09萬元,、8,331.28萬元、6,881.29萬元,、5,454.72萬元,，占公司流動資產(chǎn)的比例分別為29.34%、27.29%,、25.58%,、23.51%和16.21%。存貨周轉(zhuǎn)率（次/年）分別為1.94,、2.03,、2.50,、2.64、3.72,。

2013-2017年1-6月,，公司主營業(yè)務(wù)毛利率分別為38.09%、36.72%,、45.21%,、45.64%、44.41%,。2013-2016年,，同行業(yè)公司毛利率平均值分別為32.15%、31.49%,、26.91%,、25.03%。值得注意的是,，2014-2017年1-6月,，公司凈利潤率分別為1.57%、8.43%,、9.96%,、12.32%。公司在銷售費用率,、管理費用率基本保持穩(wěn)定的情況下,，其高毛利率源于凈利潤率的增長。

2013-2017年1-6月,，公司負(fù)債總額分別為26,558.28萬元,、31,850.71萬元、29,091.19萬元,、21,634.86萬元,、23,489.98萬元。流動負(fù)債合計分別為26,558.28萬元,、31,850.71萬元,、29,091.19萬元、21,634.86萬元,、23,489.98萬元,。資產(chǎn)負(fù)債率（合并）分別為75.26%、77.30%,、66.46%,、54.08%、52.90%。

公司預(yù)計2017年1-9月營業(yè)收入29,300萬元至30,750萬元,，扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤3,100萬元至3,300萬元,。

公司稱，下游客戶比較集中,，公司經(jīng)營業(yè)績對三大通信運(yùn)營商（中國電信,、中國聯(lián)通和中國移動）的依賴程度較高。2014-2017年1-6月,，公司向前五名客戶的銷售收入金額分別為21,104.75萬元、34,123.04萬元,、29,861.24萬元,、15,706.77萬元，占營業(yè)收入的比例分別為85.12%,、89.86%,、80.59%、76.08%,。

產(chǎn)品價格方面,，2013-2017年1-6月，ODN產(chǎn)品平均銷售價格分別為482.66元,、437.98元,、346.87元、288.03元,、187.93元,。光器件產(chǎn)品平均銷售價格分別為15.78元、12.49元,、10.18元,、12.90元、12.51元,。信息化機(jī)柜產(chǎn)品平均銷售價格分別為2,079.03元,、1,909.96元、1,660.05元,、1,598.85元,、1,214.20元。無線接入產(chǎn)品平均銷售價格分別為3,002.83元,、2,640.62元,、2,747.98元、2,500.91元,、3,244.55元,。醫(yī)療信息化產(chǎn)品平均銷售價格分別為18,313.97元、12,373.18元、12,610.44元,、11,199.98元,、16,631.03元。報告期內(nèi),，ODN產(chǎn)品和信息化機(jī)柜產(chǎn)品的平均銷售價格呈下降趨勢,。

2013-2017年1-6月，公司光纖活動連接器產(chǎn)能利用率分別為87.59%,、108.94%,、101.13%、87.85%,、80.73%,。鈑金箱體產(chǎn)能利用率分別為90.59%、115.21%,、104.61%,、91.31%、80.08%,。醫(yī)療信息化產(chǎn)品產(chǎn)能利用率分別為56.67%,、84.73%、101.13%,、110.62%,、108.19%。公司稱,，光纖活動連接器生產(chǎn)線生產(chǎn)的零部件或產(chǎn)品歸類于光器件產(chǎn)品中的跳纖,、尾纖，既可單獨銷售,，又可與其他部件組裝后以O(shè)DN產(chǎn)品,、無線接入產(chǎn)品等形式對外出售。鈑金箱體生產(chǎn)線生產(chǎn)的零部件或產(chǎn)品為通信網(wǎng)絡(luò)配線及信息化機(jī)柜產(chǎn)品所需的各式鈑金箱體和柜體,。

由以上數(shù)據(jù)計算得出,，2013-2017年上半年，ODN產(chǎn)品平均銷售價格由482.66元降至187.93元,，下降了61.06%,。公司的主要產(chǎn)品包括ODN產(chǎn)品、光器件產(chǎn)品,、信息化機(jī)柜產(chǎn)品和無線接入產(chǎn)品等,。2015-2017年1-6月，ODN產(chǎn)品銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入比例均超過60%,。而公司本次募集資金14,705.00萬元將投入通信及信息化設(shè)備生產(chǎn)建設(shè)項目,。該項目包括56,900套ODN產(chǎn)品,、11,000套云計算IDC信息化機(jī)柜系列產(chǎn)品、7,260套無線接入系列產(chǎn)品,、2,520套移動醫(yī)療信息終端產(chǎn)品12,。由此可見，在ODN產(chǎn)品降價六成的情況下,，公司仍募投56,900套,，其募投前景堪憂。

截至目前,，安信證券發(fā)布研報并提示風(fēng)險：醫(yī)療產(chǎn)品市場拓展不及預(yù)期,，運(yùn)營商資本開支不及預(yù)期。

針對上述情況,，中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)采訪萬馬科技董秘辦,，截至發(fā)稿時未收到回復(fù)。

　　公司專注通信與信息化設(shè)備研發(fā)

據(jù)招股書顯示,，公司主營業(yè)務(wù)為通信與信息化設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn),、系統(tǒng)集成與銷售,。公司產(chǎn)品包括通信網(wǎng)絡(luò)配線及信息化機(jī)柜產(chǎn)品和醫(yī)療信息化產(chǎn)品兩大類。公司生產(chǎn)的通信網(wǎng)絡(luò)配線及信息化機(jī)柜產(chǎn)品廣泛運(yùn)用于通信網(wǎng)絡(luò),、云平臺IDC機(jī)房,、鐵路通信網(wǎng)絡(luò)和城市軌道交通通信網(wǎng)絡(luò)等領(lǐng)域，主要客戶包括中國電信,、中國移動,、中國聯(lián)通、鐵路通信公司和廣電公司等,；公司的醫(yī)療信息化產(chǎn)品主要應(yīng)用于國內(nèi)各醫(yī)院,。根據(jù)報告期內(nèi)中國電信公布的集采招標(biāo)數(shù)據(jù)，公司產(chǎn)品的總體中標(biāo)情況位居行業(yè)前列,。

公司在信息化應(yīng)用領(lǐng)域具有較強(qiáng)的實力,，是業(yè)內(nèi)為數(shù)不多的具備軟件和硬件整合能力的高新技術(shù)企業(yè)。近年來,，公司憑借較強(qiáng)的技術(shù)研發(fā)實力和系統(tǒng)集成能力,，率先將信息化技術(shù)與傳統(tǒng)通信設(shè)備生產(chǎn)相融合，成為國內(nèi)首批通過工信部“兩化融合”1管理體系評定的企業(yè),。

公開資料顯示,，2015年12月9日，萬馬科技正式掛牌新三板,，證券代碼為“834864”,，轉(zhuǎn)讓方式為協(xié)議轉(zhuǎn)讓,。2017年8月7日，萬馬科技公告稱擬申請摘牌,。

公司股東張德生通過直接持股及間接持股的方式共計持有萬馬科技4,321.5萬股股份,，占公司發(fā)行前股本總額的43%，其中直接持有萬馬科技4,120.5萬股股份,，占公司發(fā)行前股本總額的41%,，通過萬馬投資集團(tuán)間接持有萬馬科技201萬股股份，占公司發(fā)行前股本總額的2%,，系公司的控股股東和實際控制人,。張德生，中國國籍,，無境外永久居留權(quán),。

根據(jù)證監(jiān)會《上市公司行業(yè)分類指引》（2012年修訂），發(fā)行人所屬行業(yè)為“計算機(jī),、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)”（C39）,。公司所處子行業(yè)為通信網(wǎng)絡(luò)配線及信息化機(jī)柜設(shè)備制造業(yè)。

　　對外采購光纖連接器,、鈑金箱體遠(yuǎn)大于自產(chǎn)產(chǎn)品數(shù)量遭問詢

據(jù)證監(jiān)會網(wǎng)站消息,，2017年7月12日，創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委在2017年第57次會議審核結(jié)果公告中對萬馬科技提出諸多問詢,?！?/p>

1、報告期內(nèi)發(fā)行人主要產(chǎn)品包括通信網(wǎng)絡(luò)配線及信息化機(jī)柜產(chǎn)品,、醫(yī)療信息化產(chǎn)品兩大類,，實際控制人直接、間接控制的公司50余家,，其中萬馬股份,、萬馬海振光電等公司主要經(jīng)營通信、光電等產(chǎn)品,。（1）請發(fā)行人代表說明發(fā)行人與實際控制人控制的其他企業(yè)是否存在供應(yīng)商和銷售客戶重疊的情形,；（2）請發(fā)行人代表結(jié)合自產(chǎn)產(chǎn)品的特點，說明發(fā)行人使用萬馬集團(tuán)相關(guān)商標(biāo)與否對發(fā)行人的產(chǎn)品銷售是否會產(chǎn)生重大影響,。請保薦代表人對發(fā)行人開展業(yè)務(wù)的獨立性發(fā)表核查意見,。

2、報告期內(nèi)發(fā)行人對外采購的光纖連接器,、鈑金箱體遠(yuǎn)大于自產(chǎn)產(chǎn)品數(shù)量,，請發(fā)行人代表說明發(fā)行人對于業(yè)務(wù)類型的信息披露是否準(zhǔn)確。

3,、招股說明書披露,，發(fā)行人主要產(chǎn)品平均銷售價格在報告期內(nèi)有所下降,，但綜合毛利率逐年上升，綜合毛利率分別為36.86%,、45.20%和45.74%,，高于同行業(yè)可比上市公司的水平。請發(fā)行人代表結(jié)合報告期內(nèi)原材料的市場價格和采購價格的變動情況,，以及產(chǎn)品技術(shù)水平與同行業(yè)可比上市公司的差異,，量化分析說明報告期內(nèi)在主要產(chǎn)品銷售單價逐年下降的情況下，綜合毛利率逐年上升且遠(yuǎn)高于同行業(yè)可比上市公司的原因及合理性,。請保薦代表人發(fā)表核查意見,。

另外，2017年6月30日,，證監(jiān)會發(fā)審委在首發(fā)申請反饋意見中也對萬馬科技提出諸多問詢,。8、發(fā)行人生產(chǎn)人員較多,存在勞務(wù)派遣用工的情形,。請發(fā)行人：（1）說明報告期各期員工專業(yè)結(jié)構(gòu)分布的變動情況,，員工“五險一金”繳納情況，是否存在欠繳情形,，報告期內(nèi)勞務(wù)派遣用工的情況,，是否符合國家相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定，是否存在重大違法違規(guī)行為,。（2）說明報告期內(nèi)員工薪酬與同行業(yè)公司的比較情況,，是否存在員工薪酬偏低情形,，高管薪酬差異較大的原因,。

　　員工人數(shù)變化情況

報告期內(nèi)發(fā)行人外購光纖連接器、鈑金箱體產(chǎn)品數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于自產(chǎn)數(shù)量,。請發(fā)行人：（1）說明外購光纖連接器,、自用自產(chǎn)光纖連接器、對外銷售光纖連接器之間的差異,，是否直接外購產(chǎn)品進(jìn)行銷售,，結(jié)合上述情況分析說明發(fā)行人核心技術(shù)的具體內(nèi)容，在產(chǎn)品生產(chǎn)工藝中的具體體現(xiàn),，與發(fā)行人獲得專利的對應(yīng)關(guān)系,，招股說明書關(guān)于發(fā)行人對“部分產(chǎn)能不足零部件采用外購”的披露是否客觀、準(zhǔn)確,。（2）補(bǔ)充披露ODN產(chǎn)品的生產(chǎn)工藝流程圖,，生產(chǎn)ODN產(chǎn)品所需主要零部件產(chǎn)品的情況，說明光纖連接器產(chǎn)品的主要類別和類型,，招股說明書關(guān)于光纖連接器產(chǎn)能情況能否客觀,、真實反映ODN產(chǎn)品產(chǎn)能,，關(guān)于報告期內(nèi)產(chǎn)品產(chǎn)能的計算方法和依據(jù)等。

報告期各期,，公司向前5大客戶銷售占比分別為88.58%,、85.12%、89.86%,、87.82%,，主要包括中國電信、中國移動,、中國聯(lián)通,、鐵路通信公司、福建廣電等,。請在招股說明書中：（1）補(bǔ)充披露公司主要客戶對公司相關(guān)產(chǎn)品采購的機(jī)制安排,、一般業(yè)務(wù)流程及公司執(zhí)行情況；（2）列舉報告期各期公司主要直接銷售客戶,、銷售金額及占比,，并補(bǔ)充披露各期直接客戶變動情況及原因；（3）補(bǔ)充披露公司與主要直接客戶業(yè)務(wù)建立和發(fā)展歷史,、公司在其采購體系中地位等相關(guān)信息,。

關(guān)于存貨。報告期各期末,，公司存貨賬面價值分別為7,153.54萬元,、8,305.09萬元、8,331.28萬元和6,880.39萬元,，主要由原材料,、在產(chǎn)品、庫存商品,、發(fā)出商品構(gòu)成,。請在招股說明書中：（1）結(jié)合公司材料采購、生產(chǎn),、各種銷售模式下銷售占比及銷售周期等相關(guān)因素,，詳細(xì)披露并量化分析公司報告期各期存貨中原材料、在產(chǎn)品,、產(chǎn)成品,、發(fā)出商品數(shù)量、金額,、周轉(zhuǎn)率的合理性等,。

　　券商提示風(fēng)險：醫(yī)療產(chǎn)品市場拓展不及預(yù)期

安信證券發(fā)布研報稱，萬馬科技業(yè)務(wù)體系成型,，毛利率領(lǐng)先同行：公司自成立以來就立足于通信設(shè)備產(chǎn)業(yè),，專注于通信網(wǎng)絡(luò)配線及信息化機(jī)柜業(yè)務(wù),。隨后，公司將通信技術(shù)應(yīng)用于醫(yī)療信息化領(lǐng)域,，向國內(nèi)各醫(yī)院提供完整的醫(yī)療信息化解決方案和設(shè)備,。目前，公司基本形成通信業(yè)務(wù)為主,，醫(yī)療設(shè)備業(yè)務(wù)為輔的業(yè)務(wù)體系,，并逐漸成長為國內(nèi)最大的通訊電子廠商之一。在同行業(yè)可比公司中,，公司毛利率與凈利率均處于行業(yè)領(lǐng)先水平,，顯示出強(qiáng)有力的市場競爭力，2013年-2016年公司歸母凈利潤穩(wěn)步上升,，年均復(fù)合增長率達(dá)170.71%,。

政策+需求刺激網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，技術(shù)+客戶助推業(yè)績增長：公司通信網(wǎng)絡(luò)配線及信息化機(jī)柜產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于傳輸網(wǎng)和接入網(wǎng)的建設(shè),。在國家“寬帶中國”政策的引導(dǎo)和消費者對高速網(wǎng)絡(luò)需求的雙重刺激下,，傳輸網(wǎng)和接入網(wǎng)的建設(shè)與升級穩(wěn)步推進(jìn)，對物理連接設(shè)備和信息化機(jī)柜設(shè)備產(chǎn)生較強(qiáng)的需求拉動,。公司在通信網(wǎng)絡(luò)配線及信息化機(jī)柜產(chǎn)品領(lǐng)域兼具技術(shù)和客戶優(yōu)勢,，研發(fā)投入占營收比例處于行業(yè)領(lǐng)先地位，與三大運(yùn)營商建立了緊密良好的合作關(guān)系,，常年入圍三大運(yùn)營商的采購招標(biāo),。先進(jìn)的技術(shù)與穩(wěn)定的客戶將使公司充分分享市場紅利，助推業(yè)績增長,。

醫(yī)療產(chǎn)品業(yè)務(wù)冉冉升起,，發(fā)展勢頭強(qiáng)勁：公司在通信網(wǎng)絡(luò)配線及信息化機(jī)柜制造領(lǐng)域積累了大量的通信設(shè)備專業(yè)技術(shù)和產(chǎn)品開發(fā)經(jīng)驗，具有較強(qiáng)的資源整合,、業(yè)務(wù)協(xié)同和集成應(yīng)用能力,。這些優(yōu)勢充分推動了公司醫(yī)療信息化業(yè)務(wù)的發(fā)展,，產(chǎn)品研發(fā)與市場拓展均取得了良好的成績,。2014年-2016年，公司醫(yī)療產(chǎn)品業(yè)務(wù)營業(yè)收入由1182.38萬元增長至4106.42萬元,，年均復(fù)合增長率達(dá)86.36%,，發(fā)展勢頭強(qiáng)勁，并已逐漸成長為公司的主要業(yè)務(wù)之一,。受益于我國醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)信息化的發(fā)展,，以及公司在產(chǎn)品研發(fā)及銷售推廣上的大力投入，未來公司醫(yī)療信息化業(yè)務(wù)有望持續(xù)保持這一發(fā)展勢頭,，占據(jù)更大的市場份額,，成為助推公司業(yè)績增長的強(qiáng)大引擎,。

投資建議：我們預(yù)計公司2017年-2019年的營業(yè)收入分別為3.89億元（+5.02%）、4.34億元（+11.57%）,、5.04億元（+15.96%）,，歸母凈利潤分別為0.40億元（+7.79%）、0.45億元（+12.50%）,、0.53億元（+17.78%）,，對應(yīng)EPS分為0.30元、0.34元,、0.40元,。風(fēng)險提示：醫(yī)療產(chǎn)品市場拓展不及預(yù)期，運(yùn)營商資本開支不及預(yù)期,。

　　毛利率反常增長凈利潤率兇猛飆升

　　報告期各期盈利能力整體變動情況