為滿足投資者日益強(qiáng)烈的避險(xiǎn)需求,，全球主要交易所紛紛推出利率期貨產(chǎn)品,，其中國(guó)債期貨表現(xiàn)搶眼,。然而，國(guó)債期貨在運(yùn)行過程中可能面臨政策方面的沖擊,，比如美國(guó)財(cái)政部2001—2006年暫停發(fā)行新的30年期長(zhǎng)期國(guó)庫券,，從而導(dǎo)致可交割成Classic Bond(經(jīng)典債券)期貨的合資格債券到期日出現(xiàn)缺口,。

　　如果某個(gè)期限的國(guó)債停止發(fā)行,，意味著可交割債券在某段時(shí)間面臨缺口,，如果相對(duì)應(yīng)的期貨產(chǎn)品應(yīng)對(duì)不當(dāng)，可能出現(xiàn)擠兌等惡性事件,。芝商所針對(duì)Classic Bond期貨對(duì)應(yīng)的可交割債券到期日出現(xiàn)缺口的處理措施比較得當(dāng),，在市場(chǎng)感受到?jīng)_擊后的兩年半時(shí)間內(nèi)，Classic Bond期貨繼續(xù)蓬勃發(fā)展,。

　　Classic Bond期貨需要實(shí)物交割剩余到期期限至少15年但少于25年的原始發(fā)行長(zhǎng)期國(guó)庫券,。由于構(gòu)成Classic Bond期貨交割籃子的合資格債券在息票和到期日方面有所不同，因此使用一個(gè)轉(zhuǎn)換因子,。芝商所通過按6個(gè)百分點(diǎn)的收益率對(duì)可交割債券進(jìn)行定價(jià)將久期差異標(biāo)準(zhǔn)化,，轉(zhuǎn)換因子系統(tǒng)中的細(xì)微差別及期貨與現(xiàn)金市場(chǎng)的相互作用意味著，在每個(gè)交割期中會(huì)有一只債券成為最便宜交割債券(The Cheapest to Deliver,，CTD),。

　　如何理解轉(zhuǎn)換因子和最便宜交割債券呢?全球主要國(guó)債期貨標(biāo)的一般對(duì)應(yīng)的是名義標(biāo)準(zhǔn)券(Hypothetical Standardized Bond)，指票面利率標(biāo)準(zhǔn)化,、具有固定期限的假想券,。名義標(biāo)準(zhǔn)券設(shè)計(jì)的最大功能在于，可以擴(kuò)大可交割國(guó)債的范圍,，增強(qiáng)價(jià)格的抗操縱性,，減小交割時(shí)的逼倉風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)實(shí)中名義標(biāo)準(zhǔn)券并不存在,，因而交易所會(huì)規(guī)定,，現(xiàn)實(shí)中存在的、滿足一定期限要求的一籃子國(guó)債均可進(jìn)行交割,?？山桓顐兔x標(biāo)準(zhǔn)券之間的價(jià)格通過一個(gè)轉(zhuǎn)換比例進(jìn)行換算，這個(gè)比例就是通常所說的轉(zhuǎn)換因子,。

　　與股指期貨標(biāo)的資產(chǎn)的“唯一性”不同,，國(guó)債期貨最主要的特點(diǎn)就是其標(biāo)的資產(chǎn)的“多樣性”，滿足一定要求的國(guó)債均是其標(biāo)的資產(chǎn),，都可用于到期交割,。盡管有很多現(xiàn)貨，但期貨報(bào)價(jià)只有一個(gè),，因此每份國(guó)債期貨合約均引入虛擬的“標(biāo)準(zhǔn)券”,，期貨報(bào)價(jià)以標(biāo)準(zhǔn)券報(bào)價(jià)，同時(shí)交易所公布所有可交割券與這一標(biāo)準(zhǔn)券之間的轉(zhuǎn)換因子,，實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)券與真實(shí)券價(jià)格之間的轉(zhuǎn)換,。

　　轉(zhuǎn)換因子換算盡管具有一定的合理性,，然而并非是完美的。真正公平的轉(zhuǎn)換因子應(yīng)當(dāng)是期貨到期時(shí)可交割券的真實(shí)凈價(jià)與標(biāo)準(zhǔn)券真實(shí)凈價(jià)之比,，但在期貨到期前,，由于無法事先知道這些債券的真實(shí)價(jià)值，交易所只能以假設(shè)的統(tǒng)一貼現(xiàn)率作為定價(jià)基準(zhǔn)來實(shí)現(xiàn)盡量公平的轉(zhuǎn)換,。由于轉(zhuǎn)換并不完美,，到期時(shí)不可避免地存在交割某只債券比其他債券更加合算的情形，而國(guó)債期貨合約規(guī)定最終交割時(shí)由期貨空方?jīng)Q定選擇哪只債券進(jìn)行交割,，相對(duì)合算而會(huì)被期貨空方選中進(jìn)行交割的債券就被稱為最便宜交割債券,。

　　針對(duì)可交割成Classic Bond期貨的合資格債券的到期日出現(xiàn)缺口問題，芝商所在2015年采取了兩項(xiàng)措施：一是通過使2031年2月長(zhǎng)期國(guó)庫券的5-3/8無資格交割成Classic Bond債券,，大幅降低了支配性CTD發(fā)行的可能性;二是啟用了2015年3月和6月到期日之間的DV01中性3∶2的Classic Bond期貨日歷價(jià)差交易,，約67%的Classic Bond期貨未平倉合約通過此新型價(jià)差交易移動(dòng)。

　　這兩項(xiàng)措施成功阻止了債券發(fā)行缺口的潛在負(fù)面效應(yīng)對(duì)Classic Bond期貨市場(chǎng)的不利影響,，且2005年6月,，芝商所針對(duì)最近10個(gè)交易日的國(guó)庫券期貨合約到期實(shí)施了頭寸限制，以緩解可能因交易所的國(guó)庫券期貨市場(chǎng)與中長(zhǎng)期國(guó)庫券標(biāo)的現(xiàn)金市場(chǎng)之間的結(jié)構(gòu)性不平衡而出現(xiàn)的交割擁塞,。

　　圖為債券缺口環(huán)境Classic Bond期貨日均成交量(季度平均值)和DV01調(diào)整后成交量

　　芝商所是全球領(lǐng)先的利率衍生品交易市場(chǎng),，可交易短期、中期及長(zhǎng)期的利率期貨和期權(quán)產(chǎn)品,，包括以美國(guó)債券,、30天聯(lián)邦基金及利率掉期為標(biāo)的物的期貨及期權(quán)產(chǎn)品。利用芝商所的美國(guó)國(guó)債,，投資者可享受高度流動(dòng)性的市場(chǎng)和不斷擴(kuò)大的市場(chǎng)容量，以及易于獲取的杠桿資本和效率,，而通過其美國(guó)國(guó)債期貨和期權(quán),，投資者還可以充分了解政府債券市場(chǎng)的流動(dòng)性、安全性和多樣性,。