規(guī)模升至全球第二 5.86萬億貨基的雙面之惑

《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規(guī)定》10月1日將正式實施,，新規(guī)專門針對貨幣市場基金制定了多個特別規(guī)定，包括機構(gòu)類貨基不得采用攤余成本法等，這部嚴格的管理規(guī)定背后也折射出監(jiān)管層對貨基重視的態(tài)度,。

事實上,，貨基在大眾心中的地位非常高,，其不僅在流動性,、收益率等方面遠勝銀行存款，還有著類似于存款的安全性,，屬于既可保值又可增值的產(chǎn)品,。因此，我國貨基市場規(guī)模近年來迅速擴大,，在2016年末成為僅次于美國,、排名全球第二的市場。

但,，這只是貨基天使的一面。

一位北方固定收益投資總監(jiān)告訴記者,，從海外經(jīng)驗來看,，貨基流動性危機往往伴隨著金融危機，兩者又會相互影響與加強,。所以,，貨基危機一旦爆發(fā)，對整個金融市場影響極大,，美國貨基教父正是倒在自己一手創(chuàng)立的貨基市場中,。這是貨基鮮為人知的另一面。

業(yè)內(nèi)人士指出,，客觀而言,，貨基隱藏著巨大風險，也正因此,，隨著貨基規(guī)模的持續(xù)擴大,，監(jiān)管層對貨基的監(jiān)管日漸趨嚴。全國金融工作會議強調(diào)“要以強化金融監(jiān)管為重點,，以防范系統(tǒng)性金融風險為底線,，加快相關(guān)法律法規(guī)建設(shè)”，而管理新規(guī)正是在這樣的背景下誕生的,。

⊙記者 王炯業(yè) ○編輯 長弓

現(xiàn)象：貨基規(guī)模猛增

根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會最新公布的數(shù)據(jù)，截至2017年7月末,，貨基總規(guī)模達到5.86萬億,，占公募基金資產(chǎn)總規(guī)模54.86%，而2016年底貨基的總規(guī)模為4.28萬億,。

短短7個月,，貨基規(guī)模增加1.58萬億，增幅接近37%,，且仍處于快速增長階段,。

將時間軸拉長，Wind統(tǒng)計顯示,，2003年,，我國首只貨基——華安現(xiàn)金富利正式成立，募集42.55億份,，有效認購戶數(shù)12萬戶,。此后，貨基規(guī)?？焖僭鲩L,，2014年底達到第一個2萬億規(guī)模，2015年底實現(xiàn)了第二個2萬億,，2017年7月末達到5.86萬億,，距離第三個2萬億只差一步之遙,。

第一個2萬億的臺階，貨基走了12年,，而從2萬億到5.86萬億,，貨基僅用了不到3年的時間。

從個案來看,，更為驚人,。天弘基金旗下的余額寶已成為全球最大的貨基。2013年6月,，余額寶正式上線,，定位于普惠金融的余額寶在“貨基浪潮”中迅速壯大，截至今年二季度末,，規(guī)模達到1.43萬億,，超越了大多數(shù)中型銀行的存款余額。

事實上,，貨基強大的吸金能力正引發(fā)一場銀行“拯救存款”的運動,。據(jù)記者了解，今年以來,，不少商業(yè)銀行越發(fā)重視余額理財,，它們不斷向基金公司伸出橄欖枝，攜手推出余額理財品種,，力圖減少“存款外流”帶來的損失,。

透過現(xiàn)象看本質(zhì)，貨基擁有的優(yōu)勢是銀行存款無法企及的,。據(jù)統(tǒng)計,，截至8月18日，225只貨基過去一年的平均收益率為3.22%,，126只貨基過去三年的平均收益率為10.32%,，中國人民銀行的最新存款基準利率（2015年公布）為：活期0.35%，定期一年1.5%,，定期三年2.75%,。

濟安金信副總經(jīng)理、基金評價中心主任王群航向記者分析說,，不論從哪個維度來看,，貨基都完勝銀行存款。首先,，短期來看,，貨基目前的收益率為活期的10倍多。其次,，長期來看,，貨基的收益率已經(jīng)數(shù)倍于定期存款,。最后，結(jié)合貨基的流動性來考慮,，定期存款也無法與貨基比肩,。

推手：銀行與個人資金

規(guī)模不斷壯大的貨基是否存在風險，要搞清楚這一問題,，先得了解誰在買入,。

年初以來，貨基規(guī)模經(jīng)歷了先下滑再上升的過程,，從年初的4.5萬億份降至3月底的4萬億份,，規(guī)模縮水約5000億份,，到6月底貨基規(guī)模再度反彈至5.29萬億份的歷史高點,，二季度增長1.29萬億份。

天風證券的最新研究結(jié)果顯示,，假設(shè)機構(gòu)資金中銀行資金是最重要的來源,，因此，可以通過三個標準來識別銀行類貨基,。一是今年新成立的基金,，規(guī)模超過100億份；二是在存量貨基中,，規(guī)模大于50億份,，且歷史上機構(gòu)占比長期高于95%的；三是在存量貨基中,，規(guī)模大于50億份，歷史上機構(gòu)占比波動率大于10%的,。天風證券認為,，符合這些特點的資金屬于銀行資金的可能性較大。

篩選后的結(jié)果顯示,，這一輪貨基規(guī)模擴張,，銀行資金大約貢獻了6000億至7000億增量份額，是最重要的推動力,。

當然,，個人投資者的貢獻也不小。剛披露結(jié)束的公募基金半年報顯示,，個人投資者持有份額占貨基總規(guī)模的比重為54.87%,。不僅如此，個人投資者持有份額從2016年末的1.66萬億增加至2017年上半年末的2.75萬億,，期間增加1.09萬億份,，增幅高達66%,。同期，公募基金總份額也只增加了1.39萬億份,。

可見,，除了大量資金通過銀行渠道流向貨基市場外，個人投資者的資金也是貨基規(guī)模增加的另一推手,，這反映出大眾對貨基青睞有加,，也對貨基的安全性提出了更高的要求。

誤區(qū)：貨基是絕對安全的

如果說較好的流動性和較高的收益率是貨基備受青睞的最重要原因,，那么,，具備同樣屬性的權(quán)益類資產(chǎn)——股票或主投股票的偏股型基金為何沒有讓投資者如此“癡情”？“另一個核心因素是安全,，在日常宣傳中,，貨基經(jīng)常被定義為安全性最高的產(chǎn)品，甚至會被披上與銀行存款安全性相仿的外衣,?！倍辔换鹗袌鋈耸扛嬖V記者。

事實果真如此嗎,？

日前,，國際三大評級機構(gòu)之一的惠譽評級發(fā)布報告稱，中國貨基行業(yè)資產(chǎn)集中度將加劇風險,，如果大型基金進行大額或突然的資產(chǎn)再分配,，可能影響市場流動性或定價機制?；葑u的主要論據(jù)有兩個：一是中國貨基資產(chǎn)集中度過高,，不利于分散風險；二是目前貨幣基金中有相當比例是商業(yè)銀行等金融機構(gòu)定制的貨幣基金,，一旦這些機構(gòu)投資者大額贖回,，對市場流動性會影響很大。

惠譽報告的準確性有待商榷,，但其提及的“貨基風險”也并非空穴來風,。參考海外市場經(jīng)驗，貨基的確有著鮮為人知的一面,。

追溯歷史,，貨幣基金市場始建于20世紀70年代，兩名華爾街經(jīng)紀人布魯斯·本特和亨利·布朗瞄準“利差倒掛”這一機遇,，發(fā)明了美國第一只納稅貨幣市場基金——Reserve Fund,。而利率倒掛長期存在、美國股市數(shù)次崩盤,，都為此后貨基迅速壯大提供了肥沃的土壤,，至2008年末,，美國貨幣基金市場規(guī)模已發(fā)展到驚人的3.5萬億美元。

在此期間,，美國有一只貨基因重倉投資浮息債而導致基金凈值跌破1 元,，于1994年宣布清盤，這也是歷史上第一次貨基“破凈”事件,，不過由于該基金無散戶投資者,，影響較小。

貨基真正的危機發(fā)生金融危機那年,，也正是那年貨基教父以親身經(jīng)歷又給市場上了一堂生動的“貨基風險”課程,。

作為首只貨基創(chuàng)始人，布魯斯·本特被譽為全球貨幣基金教父,，他在回憶當年設(shè)立貨幣市場基金時表示,，其初衷是為了讓投資者規(guī)避過大的市場風險，提供一種安全性投資和更及時的流動性,?！柏泿攀袌龌鸬哪繕耸翘峁┯行实默F(xiàn)金管理，為投資者提供可隨時變現(xiàn)的美元資產(chǎn),，同時有一個合理的投資回報,。”布魯斯認為,。

不過令人遺憾的是,，教父并沒有堅守當初的理念，2008年,，布魯斯·本特執(zhí)掌Reserve Fund因持有7.85 億美元雷曼公司票據(jù),，賬面出現(xiàn)巨額損失，那年9月16日,，Reserve Fund凈值跌破一美元,，隨著金融風暴全面爆發(fā)，共同基金歷史上第一只貨幣基金終以清盤告終,。更嚴重的是，負面消息很快擴散到其他貨幣市場基金,，引發(fā)恐慌性贖回,。美國政府最終不得不為市場提供1年內(nèi)擔保方才平息危機。而布魯斯·本特及相關(guān)人士此后也被監(jiān)管當局以詐騙罪起訴,。

啟示：過度追求收益率埋下危機

貨基教父人生的起伏,，充分反映出擁有多個光環(huán)的貨基并非絕對安全，也給了大眾更多的啟示,。

天風證券一位分析師認為,，2008年的貨基流動性危機,，從直接原因來看，信用事件是導火索,。當時投資者判斷,，如果雷曼兄弟破產(chǎn)，其發(fā)行的商業(yè)票據(jù)將一文不值,，而Reserve Fund持有大量雷曼兄弟商業(yè)票據(jù),，或面臨巨大損失。因此,，投資者出于恐慌紛紛將基金份額贖回,，短短兩天之內(nèi)，該基金就收到近40億美元的巨額贖回申請,，基金管理人無力提供足夠的流動性支持,，最終不得不宣布基金跌破面值。

但更深層原因是,，基金管理人對高收益的追逐加大了投資組合風險,。在貨基市場競爭日益激烈的背景下，投資經(jīng)理越來越關(guān)注貨基的收益率而非流動性,，商業(yè)票據(jù),、公司債券等風險和收益相對較高的資產(chǎn)占比越來越大。比如,，Reserve Fund持有正是雷曼兄弟商業(yè)票據(jù),。

事實上，“特殊的規(guī)則設(shè)計導致貨基本身就非常脆弱,，并沒有足夠的風險防范措施,。一方面，攤余成本法下,，投資者認為貨基是剛性兌付的,，具有強烈的贖回沖動。另一方面,，貨基并沒有像銀行存款那樣設(shè)定資本緩沖,，當發(fā)生擠兌時，如果沒有足夠的資金來彌補,，貨基將面臨巨大的流動性風險,。”上述分析師指出,。

據(jù)了解,，我國貨基主要投資于短期貨幣工具，如國庫券、商業(yè)票據(jù),、銀行定期存單,、銀行承兌匯票、政府短期債券,、企業(yè)債券等短期有價證券,。“也存在一些基金經(jīng)理為追求較高的收益率,，采用激進的投資方式,，一旦市場逆轉(zhuǎn)時，風險就會加速暴露,?！鼻笆龌鹗袌鋈耸客嘎丁?/p>

另外,，貨基的收益率還與市場利率直接掛鉤,，高收益率也并非一直能夠維持。2016年1月,，日本央行推出負利率政策,，震驚全球，不到2個月,，貨幣基金市場就出現(xiàn)“關(guān)門潮”,，管理貨基的11家日本資管機構(gòu)全部計劃清盤旗下貨基，將變現(xiàn)資金分給投資者,。

未來：監(jiān)管將日趨嚴厲

“從海外市場經(jīng)驗來看,，雖然在較長的時間內(nèi)，貨基都是安全的品種,，不過一旦發(fā)生流動性危機,，貨基危機極易擴散，而貨基危機往往又伴隨著金融危機,，兩者的負面影響會相互傳導,，所以貨基危機要么不爆發(fā)，只要爆發(fā)對整個金融市場都是毀滅性的,。因此,，貨基潛在的風險需要提前預(yù)防?！币晃槐狈焦潭ㄊ找嫱顿Y總監(jiān)認為,。

防患于未然，證監(jiān)會近日發(fā)布《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規(guī)定》,，相比征求意見稿,，新規(guī)專門針對貨基制定了多個嚴格的規(guī)定。此前,，在2013年“錢荒”發(fā)生后,，監(jiān)管層也于2015年12月迅速出臺了《貨幣市場基金監(jiān)督管理辦法》。

“我國貨基法律法規(guī)的核心內(nèi)容和美國貨基的政策已相差不大,，這次的新規(guī)發(fā)布更是細化了此前的大框架,。”上述投資總監(jiān)指出,，舉例來說,，美國對貨基進行了分類監(jiān)管，機構(gòu)類基金,、零售類基金,、政府類基金在流動性費用、贖回門檻等多個方面的規(guī)定各有不同,。我國這次新規(guī)也開始了分類監(jiān)管,，其中規(guī)定，對單一投資者超過50%的新設(shè)貨基需符合不得采用攤余成本法對基金持有的組合資產(chǎn)進行會計核算等規(guī)定,。顯然,，這是針對機構(gòu)類貨基而提出的高要求。

與此同時,，擁有大量散客的余額寶也多次下調(diào)個人持有限額,，從最初的100萬元，下調(diào)至25萬元,，此后又調(diào)整為10萬元,，未來還將繼續(xù)下調(diào)的傳聞依然不絕于耳。

魔鬼與天使的雙面性自金融業(yè)誕生以來就一直如影隨形,，貨基自然也不能幸免,。雖然我國貨幣基金市場的監(jiān)管環(huán)境正發(fā)生極大的改變，但仍可預(yù)期的是,，隨著我國貨基規(guī)模繼續(xù)擴大,，未來的監(jiān)管還將日趨嚴厲,。