規(guī)模升至全球第二 5.86萬億貨基的雙面之惑

《公開募集開放式證券投資基金流動性風(fēng)險管理規(guī)定》10月1日將正式實施,，新規(guī)專門針對貨幣市場基金制定了多個特別規(guī)定,，包括機(jī)構(gòu)類貨基不得采用攤余成本法等，這部嚴(yán)格的管理規(guī)定背后也折射出監(jiān)管層對貨基重視的態(tài)度,。

事實上,，貨基在大眾心中的地位非常高，其不僅在流動性,、收益率等方面遠(yuǎn)勝銀行存款,，還有著類似于存款的安全性，屬于既可保值又可增值的產(chǎn)品,。因此,，我國貨基市場規(guī)模近年來迅速擴(kuò)大，在2016年末成為僅次于美國,、排名全球第二的市場,。

但，這只是貨基天使的一面,。

一位北方固定收益投資總監(jiān)告訴記者,，從海外經(jīng)驗來看，貨基流動性危機(jī)往往伴隨著金融危機(jī),，兩者又會相互影響與加強(qiáng),。所以，貨基危機(jī)一旦爆發(fā),，對整個金融市場影響極大,，美國貨基教父正是倒在自己一手創(chuàng)立的貨基市場中。這是貨基鮮為人知的另一面,。

業(yè)內(nèi)人士指出,，客觀而言，貨基隱藏著巨大風(fēng)險,，也正因此,，隨著貨基規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大,，監(jiān)管層對貨基的監(jiān)管日漸趨嚴(yán)。全國金融工作會議強(qiáng)調(diào)“要以強(qiáng)化金融監(jiān)管為重點,，以防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險為底線,，加快相關(guān)法律法規(guī)建設(shè)”，而管理新規(guī)正是在這樣的背景下誕生的,。

⊙記者 王炯業(yè) ○編輯 長弓

現(xiàn)象：貨基規(guī)模猛增

根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會最新公布的數(shù)據(jù),，截至2017年7月末，貨基總規(guī)模達(dá)到5.86萬億,，占公募基金資產(chǎn)總規(guī)模54.86%,，而2016年底貨基的總規(guī)模為4.28萬億。

短短7個月,，貨基規(guī)模增加1.58萬億,，增幅接近37%，且仍處于快速增長階段,。

將時間軸拉長,，Wind統(tǒng)計顯示，2003年,，我國首只貨基——華安現(xiàn)金富利正式成立，募集42.55億份,，有效認(rèn)購戶數(shù)12萬戶,。此后，貨基規(guī)?？焖僭鲩L,，2014年底達(dá)到第一個2萬億規(guī)模，2015年底實現(xiàn)了第二個2萬億,，2017年7月末達(dá)到5.86萬億,，距離第三個2萬億只差一步之遙。

第一個2萬億的臺階,，貨基走了12年,，而從2萬億到5.86萬億，貨基僅用了不到3年的時間,。

從個案來看,，更為驚人。天弘基金旗下的余額寶已成為全球最大的貨基,。2013年6月,，余額寶正式上線，定位于普惠金融的余額寶在“貨基浪潮”中迅速壯大,，截至今年二季度末,，規(guī)模達(dá)到1.43萬億,，超越了大多數(shù)中型銀行的存款余額。

事實上,，貨基強(qiáng)大的吸金能力正引發(fā)一場銀行“拯救存款”的運(yùn)動,。據(jù)記者了解，今年以來,，不少商業(yè)銀行越發(fā)重視余額理財,，它們不斷向基金公司伸出橄欖枝，攜手推出余額理財品種,，力圖減少“存款外流”帶來的損失,。

透過現(xiàn)象看本質(zhì)，貨基擁有的優(yōu)勢是銀行存款無法企及的,。據(jù)統(tǒng)計,，截至8月18日，225只貨基過去一年的平均收益率為3.22%,，126只貨基過去三年的平均收益率為10.32%,，中國人民銀行的最新存款基準(zhǔn)利率（2015年公布）為：活期0.35%，定期一年1.5%,，定期三年2.75%,。

濟(jì)安金信副總經(jīng)理、基金評價中心主任王群航向記者分析說,，不論從哪個維度來看,，貨基都完勝銀行存款。首先,，短期來看,，貨基目前的收益率為活期的10倍多。其次,，長期來看,，貨基的收益率已經(jīng)數(shù)倍于定期存款。最后,，結(jié)合貨基的流動性來考慮,，定期存款也無法與貨基比肩。

推手：銀行與個人資金

規(guī)模不斷壯大的貨基是否存在風(fēng)險,，要搞清楚這一問題,，先得了解誰在買入。

年初以來,，貨基規(guī)模經(jīng)歷了先下滑再上升的過程,，從年初的4.5萬億份降至3月底的4萬億份，規(guī)?？s水約5000億份,，到6月底貨基規(guī)模再度反彈至5.29萬億份的歷史高點,，二季度增長1.29萬億份。

天風(fēng)證券的最新研究結(jié)果顯示,，假設(shè)機(jī)構(gòu)資金中銀行資金是最重要的來源,，因此，可以通過三個標(biāo)準(zhǔn)來識別銀行類貨基,。一是今年新成立的基金,，規(guī)模超過100億份；二是在存量貨基中,，規(guī)模大于50億份,，且歷史上機(jī)構(gòu)占比長期高于95%的；三是在存量貨基中,，規(guī)模大于50億份,，歷史上機(jī)構(gòu)占比波動率大于10%的。天風(fēng)證券認(rèn)為,，符合這些特點的資金屬于銀行資金的可能性較大,。

篩選后的結(jié)果顯示，這一輪貨基規(guī)模擴(kuò)張,，銀行資金大約貢獻(xiàn)了6000億至7000億增量份額,，是最重要的推動力。

當(dāng)然,，個人投資者的貢獻(xiàn)也不小,。剛披露結(jié)束的公募基金半年報顯示，個人投資者持有份額占貨基總規(guī)模的比重為54.87%,。不僅如此,，個人投資者持有份額從2016年末的1.66萬億增加至2017年上半年末的2.75萬億,，期間增加1.09萬億份,，增幅高達(dá)66%。同期,，公募基金總份額也只增加了1.39萬億份,。

可見，除了大量資金通過銀行渠道流向貨基市場外,，個人投資者的資金也是貨基規(guī)模增加的另一推手,，這反映出大眾對貨基青睞有加，也對貨基的安全性提出了更高的要求,。

誤區(qū)：貨基是絕對安全的

如果說較好的流動性和較高的收益率是貨基備受青睞的最重要原因,，那么，具備同樣屬性的權(quán)益類資產(chǎn)——股票或主投股票的偏股型基金為何沒有讓投資者如此“癡情”,？“另一個核心因素是安全,，在日常宣傳中,，貨基經(jīng)常被定義為安全性最高的產(chǎn)品，甚至?xí)慌吓c銀行存款安全性相仿的外衣,?！倍辔换鹗袌鋈耸扛嬖V記者。

事實果真如此嗎,？

日前,，國際三大評級機(jī)構(gòu)之一的惠譽(yù)評級發(fā)布報告稱，中國貨基行業(yè)資產(chǎn)集中度將加劇風(fēng)險,，如果大型基金進(jìn)行大額或突然的資產(chǎn)再分配,，可能影響市場流動性或定價機(jī)制?；葑u(yù)的主要論據(jù)有兩個：一是中國貨基資產(chǎn)集中度過高,，不利于分散風(fēng)險；二是目前貨幣基金中有相當(dāng)比例是商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)定制的貨幣基金,，一旦這些機(jī)構(gòu)投資者大額贖回,，對市場流動性會影響很大。

惠譽(yù)報告的準(zhǔn)確性有待商榷,，但其提及的“貨基風(fēng)險”也并非空穴來風(fēng),。參考海外市場經(jīng)驗，貨基的確有著鮮為人知的一面,。

追溯歷史,，貨幣基金市場始建于20世紀(jì)70年代，兩名華爾街經(jīng)紀(jì)人布魯斯·本特和亨利·布朗瞄準(zhǔn)“利差倒掛”這一機(jī)遇,，發(fā)明了美國第一只納稅貨幣市場基金——Reserve Fund,。而利率倒掛長期存在、美國股市數(shù)次崩盤,，都為此后貨基迅速壯大提供了肥沃的土壤,，至2008年末，美國貨幣基金市場規(guī)模已發(fā)展到驚人的3.5萬億美元,。

在此期間,，美國有一只貨基因重倉投資浮息債而導(dǎo)致基金凈值跌破1 元，于1994年宣布清盤,，這也是歷史上第一次貨基“破凈”事件,，不過由于該基金無散戶投資者，影響較小,。

貨基真正的危機(jī)發(fā)生金融危機(jī)那年,，也正是那年貨基教父以親身經(jīng)歷又給市場上了一堂生動的“貨基風(fēng)險”課程。

作為首只貨基創(chuàng)始人,，布魯斯·本特被譽(yù)為全球貨幣基金教父,，他在回憶當(dāng)年設(shè)立貨幣市場基金時表示,，其初衷是為了讓投資者規(guī)避過大的市場風(fēng)險，提供一種安全性投資和更及時的流動性,?！柏泿攀袌龌鸬哪繕?biāo)是提供有效率的現(xiàn)金管理，為投資者提供可隨時變現(xiàn)的美元資產(chǎn),，同時有一個合理的投資回報,。”布魯斯認(rèn)為,。

不過令人遺憾的是,，教父并沒有堅守當(dāng)初的理念，2008年,，布魯斯·本特執(zhí)掌Reserve Fund因持有7.85 億美元雷曼公司票據(jù),，賬面出現(xiàn)巨額損失，那年9月16日,，Reserve Fund凈值跌破一美元,，隨著金融風(fēng)暴全面爆發(fā)，共同基金歷史上第一只貨幣基金終以清盤告終,。更嚴(yán)重的是,，負(fù)面消息很快擴(kuò)散到其他貨幣市場基金，引發(fā)恐慌性贖回,。美國政府最終不得不為市場提供1年內(nèi)擔(dān)保方才平息危機(jī),。而布魯斯·本特及相關(guān)人士此后也被監(jiān)管當(dāng)局以詐騙罪起訴。

啟示：過度追求收益率埋下危機(jī)

貨基教父人生的起伏,，充分反映出擁有多個光環(huán)的貨基并非絕對安全,，也給了大眾更多的啟示。

天風(fēng)證券一位分析師認(rèn)為,，2008年的貨基流動性危機(jī),，從直接原因來看，信用事件是導(dǎo)火索,。當(dāng)時投資者判斷,，如果雷曼兄弟破產(chǎn),，其發(fā)行的商業(yè)票據(jù)將一文不值,，而Reserve Fund持有大量雷曼兄弟商業(yè)票據(jù)，或面臨巨大損失,。因此,，投資者出于恐慌紛紛將基金份額贖回，短短兩天之內(nèi),，該基金就收到近40億美元的巨額贖回申請,，基金管理人無力提供足夠的流動性支持,，最終不得不宣布基金跌破面值。

但更深層原因是,，基金管理人對高收益的追逐加大了投資組合風(fēng)險,。在貨基市場競爭日益激烈的背景下，投資經(jīng)理越來越關(guān)注貨基的收益率而非流動性,，商業(yè)票據(jù),、公司債券等風(fēng)險和收益相對較高的資產(chǎn)占比越來越大。比如,，Reserve Fund持有正是雷曼兄弟商業(yè)票據(jù),。

事實上，“特殊的規(guī)則設(shè)計導(dǎo)致貨基本身就非常脆弱,，并沒有足夠的風(fēng)險防范措施,。一方面，攤余成本法下,，投資者認(rèn)為貨基是剛性兌付的,，具有強(qiáng)烈的贖回沖動。另一方面,，貨基并沒有像銀行存款那樣設(shè)定資本緩沖,，當(dāng)發(fā)生擠兌時，如果沒有足夠的資金來彌補(bǔ),，貨基將面臨巨大的流動性風(fēng)險,。”上述分析師指出,。

據(jù)了解,，我國貨基主要投資于短期貨幣工具，如國庫券,、商業(yè)票據(jù),、銀行定期存單、銀行承兌匯票,、政府短期債券,、企業(yè)債券等短期有價證券?！耙泊嬖谝恍┗鸾?jīng)理為追求較高的收益率,，采用激進(jìn)的投資方式，一旦市場逆轉(zhuǎn)時,，風(fēng)險就會加速暴露,。”前述基金市場人士透露。

另外,，貨基的收益率還與市場利率直接掛鉤,，高收益率也并非一直能夠維持。2016年1月,，日本央行推出負(fù)利率政策,，震驚全球，不到2個月,，貨幣基金市場就出現(xiàn)“關(guān)門潮”,，管理貨基的11家日本資管機(jī)構(gòu)全部計劃清盤旗下貨基，將變現(xiàn)資金分給投資者,。

未來：監(jiān)管將日趨嚴(yán)厲

“從海外市場經(jīng)驗來看,，雖然在較長的時間內(nèi)，貨基都是安全的品種,，不過一旦發(fā)生流動性危機(jī),，貨基危機(jī)極易擴(kuò)散，而貨基危機(jī)往往又伴隨著金融危機(jī),，兩者的負(fù)面影響會相互傳導(dǎo),，所以貨基危機(jī)要么不爆發(fā)，只要爆發(fā)對整個金融市場都是毀滅性的,。因此,，貨基潛在的風(fēng)險需要提前預(yù)防?！币晃槐狈焦潭ㄊ找嫱顿Y總監(jiān)認(rèn)為,。

防患于未然，證監(jiān)會近日發(fā)布《公開募集開放式證券投資基金流動性風(fēng)險管理規(guī)定》,，相比征求意見稿,，新規(guī)專門針對貨基制定了多個嚴(yán)格的規(guī)定。此前,，在2013年“錢荒”發(fā)生后,，監(jiān)管層也于2015年12月迅速出臺了《貨幣市場基金監(jiān)督管理辦法》。

“我國貨基法律法規(guī)的核心內(nèi)容和美國貨基的政策已相差不大,，這次的新規(guī)發(fā)布更是細(xì)化了此前的大框架,。”上述投資總監(jiān)指出,，舉例來說,，美國對貨基進(jìn)行了分類監(jiān)管，機(jī)構(gòu)類基金,、零售類基金,、政府類基金在流動性費(fèi)用、贖回門檻等多個方面的規(guī)定各有不同,。我國這次新規(guī)也開始了分類監(jiān)管,，其中規(guī)定，對單一投資者超過50%的新設(shè)貨基需符合不得采用攤余成本法對基金持有的組合資產(chǎn)進(jìn)行會計核算等規(guī)定,。顯然,，這是針對機(jī)構(gòu)類貨基而提出的高要求。

與此同時,，擁有大量散客的余額寶也多次下調(diào)個人持有限額,，從最初的100萬元，下調(diào)至25萬元,，此后又調(diào)整為10萬元,，未來還將繼續(xù)下調(diào)的傳聞依然不絕于耳。

魔鬼與天使的雙面性自金融業(yè)誕生以來就一直如影隨形,，貨基自然也不能幸免,。雖然我國貨幣基金市場的監(jiān)管環(huán)境正發(fā)生極大的改變，但仍可預(yù)期的是,，隨著我國貨基規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大,，未來的監(jiān)管還將日趨嚴(yán)厲。