短期資金面緊張，并未阻擋央行凈回籠的腳步,。26日,，央行開展500億元逆回購操作,，不及到期回籠量，凈回籠800億元,，為連續(xù)第二日凈回籠流動性,。市場人士指出，在財政支出的助力下,，當(dāng)前流動性總量問題不大,，流動性偏緊主要是結(jié)構(gòu)性的，非銀機構(gòu)成為資金利率邊際上行的推手,，本周后半周資金面或會有所改善,，但結(jié)構(gòu)性緊張局面要到跨季后才能得到有效緩解；往后看,，到年底前的較長一段時間里,，超儲率都將處于低位，“小馬拉大車”局面難改,，意味著資金面波動風(fēng)險與分層現(xiàn)象將繼續(xù)存在,。

凈回籠為何繼續(xù)

26日早，央行開展500億元逆回購操作,，包括400億元14天期和100億元28天期,，交易量隨到期回籠量減少而有所減少，但仍不及當(dāng)日1300億元的到期規(guī)模,，凈回籠800億元,，為連續(xù)第二日凈回籠資金。

正如前兩個季月一樣,，進入季末前最后一周,，央行開始穩(wěn)步實施凈回籠，但當(dāng)前流動性狀況似乎并沒有前兩個季月那般充裕,。26日,，貨幣市場利率整體繼續(xù)走高，短端的隔夜,、7天及跨季的14天,、21天期限上行明顯。

26日,，隔夜Shibor上漲7.9BP至2.837%,，單日上調(diào)幅度為7月4日以來最大。

債券回購利率方面,，26日,，銀行間質(zhì)押式回購利率全線走高，其中隔夜回購利率(DR001)上漲11BP至2.88%,，代表性的7天回購利率(DR007)漲8BP至3.15%,，創(chuàng)下今年5月初以來新高,。21天(DR021)和1個月(DR1M)回購利率分別大漲23BP、52BP.

覆蓋全部機構(gòu)的質(zhì)押式回購利率漲勢更顯著,。貨幣中介機構(gòu)數(shù)據(jù)顯示,，26日,，隔夜回購利率(R001)和7天回購利率(R007)均上漲17BP左右至3.06%,、3.62%，R021和R1M分別跳漲49BP,、84BP.

“DR與R利差重新走闊,，凸顯非銀機構(gòu)融資壓力?！苯灰讍T表示,，這一點也突出反映在交易所市場回購利率走勢上。26日,，上交所14天(含)以內(nèi)各期限回購加權(quán)平均利率全線升破6%,。其中，1至3天品種均上行超過100BP.

短期資金面顯然并不十分寬松,，在此局面下,，分析人士認(rèn)為，央行繼續(xù)實施凈回籠,，表明央行對短期流動性供求形勢仍偏樂觀,，短期資金面緊張可能主要是結(jié)構(gòu)性的，而非總量層面出了問題,。

主要是結(jié)構(gòu)性問題

季末財政支出力度較大,，給予央行繼續(xù)實施流動性凈回籠的底氣。

業(yè)內(nèi)人士指出,，季末財政支出力度往往較大,，有助于充實存款類機構(gòu)超儲，改善銀行體系流動性,。過去三年,，9月財政存款均下降超過3000億元，而由于7月份財政存款增長遠超季節(jié)性,，或促使隨后幾個月財政庫款加快釋放,，8月份財政投放就比去年要高，9月份財政投放量也可能高于往年同期,。

過去兩日,，公開市場操作公告均指出，臨近月末財政支出力度加大,，可一定程度對沖央行逆回購到期等因素,。機構(gòu)預(yù)計,，本周財政庫款投放應(yīng)該會比較可觀，后半周投放量有望繼續(xù)增加，能夠在一定程度上對沖逆回購到期和節(jié)前取現(xiàn)等因素的影響,。

前述分析人士進一步指出,，央行主要關(guān)注流動性總量水平及存款類機構(gòu)流動性狀況，之所以繼續(xù)實施凈回籠,，是因為當(dāng)前流動性總量問題不大，資金面緊張主要是結(jié)構(gòu)性的,。

分析人士指出,，季末財政投放加上央行靈活調(diào)控，為流動性總量提供托底,，但臨近季末,，受制于金融監(jiān)管考核等影響，資金面結(jié)構(gòu)性緊張較難避免,，主要表現(xiàn)為MPA等考核下,，銀行向非銀機構(gòu)融出資金意愿下降，非銀機構(gòu)容易成為資金利率邊際上行的推手,。由于在銀行間市場融資困難,，非銀機構(gòu)紛紛轉(zhuǎn)戰(zhàn)交易所市場，導(dǎo)致交易所回購利率大幅走高,。

交易員稱,，昨日市場資金面繼續(xù)維持緊張狀態(tài)，早盤融出不多,，機構(gòu)融入熱情高漲,，供不應(yīng)求，尤其是跨季資金更顯緊俏,，午盤后有機構(gòu)增加融出,，局面稍稍有所緩和。他并表示,，在財政支出的助力下,，銀行機構(gòu)壓力不算明顯，但對券商等非銀機構(gòu)來說,，平頭寸并不容易,，且價格高企。

分析人士認(rèn)為,，隨著財政支出增多,，且央行可能微調(diào)公開市場操作,，后半周資金面或會有所改善,，但結(jié)構(gòu)性緊張局面要到跨季后才能有效緩解,。

緊平衡或是合意狀態(tài)

9月以來資金面,，說松不松,，說緊也不是很緊,，總體上繼續(xù)呈現(xiàn)出緊平衡的特征,，而有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為,，這恰恰是央行希望看到的局面,，往后看,，這一局面可能還會延續(xù)下去,。

市場機構(gòu)普遍反映，9月以來的資金面并不是很松,，這可能與之前預(yù)期過于樂觀有關(guān),，流動性預(yù)期與實際情況之間出現(xiàn)了“預(yù)期差”。前兩個季月(3月,、6月),，市場對流動性的預(yù)判也出現(xiàn)了偏差,，但彼時的“預(yù)期差”表現(xiàn)為市場機構(gòu)預(yù)期過于謹(jǐn)慎,，而流動性實際好于預(yù)期,。有了“前車之鑒”,，9月初,，有不少機構(gòu)認(rèn)為,，季末資金面反季節(jié)性的寬松將再一次上演,。

9月以來的資金面并不是很緊，近幾日隔夜及跨季跨節(jié)資金比較緊張,，但高價之下仍有供給，“錢貴”但并非“不可求”,，另外,，從日內(nèi)來看,，主要表現(xiàn)為早盤緊張,，臨近午盤或午后情況都會稍稍緩解,。機構(gòu)感到資金緊,，主要是因為前期期望過高,，最終導(dǎo)致了“落差”的出現(xiàn),。比較回購利率水平可見,，9月以來,，DR007和R007的均值水平分別為2.91%,、3.42%,，仍略低于6月份水平,。

資金面確實也談不上寬松,。有業(yè)內(nèi)人士指出,，5,、6月份貨幣政策操作略微放松后,，非銀機構(gòu)隨即加大杠桿操作,，可能引起了貨幣當(dāng)局警覺,，7月以來資金面寬松程度已有所收斂，資金面維持不松不緊的狀態(tài),，或許正是央行希望看到的局面,。

值得注意的是，央行金融研究所所長孫國鋒日前撰文指出,，中央銀行采用法定準(zhǔn)備金率的制度安排來制造結(jié)構(gòu)性的流動性短缺,，可以增強中央銀行對利率的調(diào)控能力，更有效地實現(xiàn)間接貨幣政策操作的目標(biāo),。

中金公司研報認(rèn)為,，當(dāng)前央行對資金面的掌控力很強，而不松不緊的政策執(zhí)行尺度在金融防風(fēng)險大環(huán)境下將延續(xù),，甚至滯后于經(jīng)濟周期,。超儲率處于低位，導(dǎo)致的“小馬拉大車”狀況仍未改變,，資金面波動風(fēng)險與分層現(xiàn)象并未得到根治,。

進一步看四季度,，資金面仍將面臨“多空交織”的環(huán)境,。從好的方面來看,，人民幣打破單邊預(yù)期，外匯因素對本幣流動性的擾動明顯下降；四季度政府債發(fā)行可能減少,，帶來的資金回籠壓力將邊際趨緩；年末又是財政投放的高峰期,，有望助力超儲率脫離低位；從壞的方面看,，10月是繳稅大月，影響仍不容小覷,，年末對于眾機構(gòu)來說又將面臨一次監(jiān)管大考。預(yù)計到年底前較長一段時間里,，超儲率仍將處于低位，資金面難以徹底改變緊平衡局面,，除非基本面出現(xiàn)超預(yù)期變化,，促使貨幣政策明顯調(diào)整,。