短期資金面緊張,，并未阻擋央行凈回籠的腳步。26日,，央行開展500億元逆回購操作,，不及到期回籠量，凈回籠800億元,，為連續(xù)第二日凈回籠流動性,。市場人士指出，在財政支出的助力下,，當前流動性總量問題不大,，流動性偏緊主要是結(jié)構(gòu)性的,，非銀機構(gòu)成為資金利率邊際上行的推手，本周后半周資金面或會有所改善,，但結(jié)構(gòu)性緊張局面要到跨季后才能得到有效緩解,；往后看，到年底前的較長一段時間里,，超儲率都將處于低位,，“小馬拉大車”局面難改，意味著資金面波動風險與分層現(xiàn)象將繼續(xù)存在,。

凈回籠為何繼續(xù)

26日早,，央行開展500億元逆回購操作，包括400億元14天期和100億元28天期,，交易量隨到期回籠量減少而有所減少,，但仍不及當日1300億元的到期規(guī)模，凈回籠800億元,，為連續(xù)第二日凈回籠資金,。

正如前兩個季月一樣，進入季末前最后一周,，央行開始穩(wěn)步實施凈回籠,，但當前流動性狀況似乎并沒有前兩個季月那般充裕。26日,，貨幣市場利率整體繼續(xù)走高,，短端的隔夜、7天及跨季的14天,、21天期限上行明顯,。

26日，隔夜Shibor上漲7.9BP至2.837%,，單日上調(diào)幅度為7月4日以來最大,。

債券回購利率方面，26日,，銀行間質(zhì)押式回購利率全線走高,，其中隔夜回購利率(DR001)上漲11BP至2.88%，代表性的7天回購利率(DR007)漲8BP至3.15%,，創(chuàng)下今年5月初以來新高,。21天(DR021)和1個月(DR1M)回購利率分別大漲23BP、52BP.

覆蓋全部機構(gòu)的質(zhì)押式回購利率漲勢更顯著,。貨幣中介機構(gòu)數(shù)據(jù)顯示,，26日，隔夜回購利率(R001)和7天回購利率(R007)均上漲17BP左右至3.06%、3.62%,，R021和R1M分別跳漲49BP,、84BP.

“DR與R利差重新走闊，凸顯非銀機構(gòu)融資壓力,?！苯灰讍T表示，這一點也突出反映在交易所市場回購利率走勢上,。26日,，上交所14天(含)以內(nèi)各期限回購加權(quán)平均利率全線升破6%。其中,，1至3天品種均上行超過100BP.

短期資金面顯然并不十分寬松,，在此局面下，分析人士認為,，央行繼續(xù)實施凈回籠,，表明央行對短期流動性供求形勢仍偏樂觀，短期資金面緊張可能主要是結(jié)構(gòu)性的,，而非總量層面出了問題,。

主要是結(jié)構(gòu)性問題

季末財政支出力度較大，給予央行繼續(xù)實施流動性凈回籠的底氣,。

業(yè)內(nèi)人士指出,，季末財政支出力度往往較大，有助于充實存款類機構(gòu)超儲,，改善銀行體系流動性,。過去三年，9月財政存款均下降超過3000億元,，而由于7月份財政存款增長遠超季節(jié)性,，或促使隨后幾個月財政庫款加快釋放，8月份財政投放就比去年要高,，9月份財政投放量也可能高于往年同期,。

過去兩日，公開市場操作公告均指出,，臨近月末財政支出力度加大,，可一定程度對沖央行逆回購到期等因素。機構(gòu)預(yù)計,，本周財政庫款投放應(yīng)該會比較可觀,，后半周投放量有望繼續(xù)增加，能夠在一定程度上對沖逆回購到期和節(jié)前取現(xiàn)等因素的影響,。

前述分析人士進一步指出，央行主要關(guān)注流動性總量水平及存款類機構(gòu)流動性狀況，之所以繼續(xù)實施凈回籠,，是因為當前流動性總量問題不大,，資金面緊張主要是結(jié)構(gòu)性的。

分析人士指出,，季末財政投放加上央行靈活調(diào)控,，為流動性總量提供托底，但臨近季末,，受制于金融監(jiān)管考核等影響,，資金面結(jié)構(gòu)性緊張較難避免，主要表現(xiàn)為MPA等考核下,，銀行向非銀機構(gòu)融出資金意愿下降,，非銀機構(gòu)容易成為資金利率邊際上行的推手。由于在銀行間市場融資困難,，非銀機構(gòu)紛紛轉(zhuǎn)戰(zhàn)交易所市場,，導(dǎo)致交易所回購利率大幅走高。

交易員稱,，昨日市場資金面繼續(xù)維持緊張狀態(tài),，早盤融出不多，機構(gòu)融入熱情高漲,，供不應(yīng)求,，尤其是跨季資金更顯緊俏，午盤后有機構(gòu)增加融出,，局面稍稍有所緩和,。他并表示，在財政支出的助力下,，銀行機構(gòu)壓力不算明顯,，但對券商等非銀機構(gòu)來說，平頭寸并不容易,，且價格高企,。

分析人士認為，隨著財政支出增多,，且央行可能微調(diào)公開市場操作,，后半周資金面或會有所改善，但結(jié)構(gòu)性緊張局面要到跨季后才能有效緩解,。

緊平衡或是合意狀態(tài)

9月以來資金面,，說松不松，說緊也不是很緊,，總體上繼續(xù)呈現(xiàn)出緊平衡的特征,，而有業(yè)內(nèi)人士認為,，這恰恰是央行希望看到的局面，往后看,，這一局面可能還會延續(xù)下去,。

市場機構(gòu)普遍反映，9月以來的資金面并不是很松,，這可能與之前預(yù)期過于樂觀有關(guān),，流動性預(yù)期與實際情況之間出現(xiàn)了“預(yù)期差”。前兩個季月(3月,、6月),，市場對流動性的預(yù)判也出現(xiàn)了偏差，但彼時的“預(yù)期差”表現(xiàn)為市場機構(gòu)預(yù)期過于謹慎,，而流動性實際好于預(yù)期,。有了“前車之鑒”，9月初,，有不少機構(gòu)認為,，季末資金面反季節(jié)性的寬松將再一次上演。

9月以來的資金面并不是很緊,，近幾日隔夜及跨季跨節(jié)資金比較緊張,，但高價之下仍有供給，“錢貴”但并非“不可求”,，另外,，從日內(nèi)來看，主要表現(xiàn)為早盤緊張,，臨近午盤或午后情況都會稍稍緩解,。機構(gòu)感到資金緊，主要是因為前期期望過高,，最終導(dǎo)致了“落差”的出現(xiàn),。比較回購利率水平可見，9月以來,，DR007和R007的均值水平分別為2.91%,、3.42%，仍略低于6月份水平,。

資金面確實也談不上寬松,。有業(yè)內(nèi)人士指出，5,、6月份貨幣政策操作略微放松后,，非銀機構(gòu)隨即加大杠桿操作，可能引起了貨幣當局警覺,，7月以來資金面寬松程度已有所收斂,，資金面維持不松不緊的狀態(tài),，或許正是央行希望看到的局面。

值得注意的是,，央行金融研究所所長孫國鋒日前撰文指出,，中央銀行采用法定準備金率的制度安排來制造結(jié)構(gòu)性的流動性短缺，可以增強中央銀行對利率的調(diào)控能力,，更有效地實現(xiàn)間接貨幣政策操作的目標。

中金公司研報認為,，當前央行對資金面的掌控力很強,，而不松不緊的政策執(zhí)行尺度在金融防風險大環(huán)境下將延續(xù)，甚至滯后于經(jīng)濟周期,。超儲率處于低位,，導(dǎo)致的“小馬拉大車”狀況仍未改變，資金面波動風險與分層現(xiàn)象并未得到根治,。

進一步看四季度,，資金面仍將面臨“多空交織”的環(huán)境。從好的方面來看,，人民幣打破單邊預(yù)期,，外匯因素對本幣流動性的擾動明顯下降；四季度政府債發(fā)行可能減少,，帶來的資金回籠壓力將邊際趨緩,；年末又是財政投放的高峰期，有望助力超儲率脫離低位,；從壞的方面看,，10月是繳稅大月，影響仍不容小覷,，年末對于眾機構(gòu)來說又將面臨一次監(jiān)管大考,。預(yù)計到年底前較長一段時間里，超儲率仍將處于低位,，資金面難以徹底改變緊平衡局面,，除非基本面出現(xiàn)超預(yù)期變化，促使貨幣政策明顯調(diào)整,。