新三板創(chuàng)新層公司迎來制度紅利,。根據(jù)日前發(fā)布的《創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券業(yè)務(wù)實施細則(試行)》,，符合條件的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司可在滬深交易所發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券,。不過，可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行前,，發(fā)行人股東人數(shù)不超過200人。

多位專家對中國證券報記者表示,，雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債的推出,，有助于豐富新三板創(chuàng)新層企業(yè)的融資方式，擴寬融資渠道,。同時,，發(fā)行可轉(zhuǎn)債有助于引導(dǎo)合格投資者進入新三板市場。不過,，在目前的市場環(huán)境下,，符合條件的企業(yè)騰挪空間有限，加之存在股東人數(shù)限制等方面問題,，預(yù)計初期規(guī)模有限,。

雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債推出

上述實施細則指出，非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行人應(yīng)在滿足非公開發(fā)行公司債券相關(guān)規(guī)定的前提下,，符合創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司的相關(guān)要求,。發(fā)行主體包括新三板掛牌的創(chuàng)新層公司和非上市非掛牌企業(yè)兩大類。

同時,，明確以私募方式發(fā)行創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)可轉(zhuǎn)債,。創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)可轉(zhuǎn)債應(yīng)符合非公開發(fā)行公司債券轉(zhuǎn)讓條件的相關(guān)規(guī)定。實施細則基于轉(zhuǎn)股條款的特殊性,，規(guī)定私募可轉(zhuǎn)債的發(fā)行人股東人數(shù)在發(fā)行之前應(yīng)不超過200人,，債券存續(xù)期限應(yīng)不超過六年,；發(fā)行人債券發(fā)行決議應(yīng)對轉(zhuǎn)股價格的確定和修正、無法轉(zhuǎn)股時的利益補償安排要求進行明確,；對于新三板創(chuàng)新層公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券,，債券持有人應(yīng)在轉(zhuǎn)股前開通股轉(zhuǎn)公司合格投資者公開轉(zhuǎn)讓權(quán)限。

此外,，明確了轉(zhuǎn)股流程,。創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)可轉(zhuǎn)債發(fā)行六個月后可進行轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股流程主要包括轉(zhuǎn)股申報及轉(zhuǎn)股操作兩個環(huán)節(jié),。上述實施細則指出,，申報發(fā)行階段，發(fā)行人應(yīng)披露現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu),、轉(zhuǎn)股價格及其確定方式,、轉(zhuǎn)股及利益補償安排等事項。

拓寬融資渠道

可轉(zhuǎn)債是指公司非公開發(fā)行,，在一定期間內(nèi)依照約定條件可以轉(zhuǎn)換成公司股份的公司債券,。“傳統(tǒng)的可轉(zhuǎn)債發(fā)行主體是滬深兩市上市公司,，新三板及非公眾公司一直無法進入,。考慮到公司債和企業(yè)債發(fā)行主體壁壘較高,，新三板掛牌企業(yè)融資渠道較窄,。”分析人士對記者表示,。

上交所方面表示,，雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債的推出，有利于增強創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債的市場吸引力,，拓寬中小企業(yè)融資渠道,，降低企業(yè)融資成本。上交所將繼續(xù)落實深化投融資體制改革的要求,，探索適合創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的債券市場服務(wù)支持新模式,，發(fā)揮交易所債券市場支持高科技成長型企業(yè)發(fā)展、服務(wù)實體經(jīng)濟的積極作用,，更好服務(wù)于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革,。

深交所相關(guān)負責(zé)人則表示，轉(zhuǎn)股條款的設(shè)置,，一方面豐富了中小企業(yè)融資方式,，降低了發(fā)行人的融資成本；另一方面保障了投資機構(gòu)根據(jù)與發(fā)行人簽訂的業(yè)績承諾等契約條款進行轉(zhuǎn)股的合法權(quán)益,。轉(zhuǎn)股條款的設(shè)置將增強非公開發(fā)行公司債券的市場吸引力,。深交所將繼續(xù)落實各項資本市場改革工作,，大力推進大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新,，不斷激發(fā)市場活力,，深入服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展。

此外,，《實施細則》規(guī)定了擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債主體發(fā)行前和轉(zhuǎn)股后股東人數(shù)都不能超過200人,。記者統(tǒng)計顯示，目前新三板創(chuàng)新層公司共1377家,，股東人數(shù)低于200人的公司大約1100多家。大多數(shù)創(chuàng)新層公司符合發(fā)行可轉(zhuǎn)債的條件,。

東北證券新三板研究中心總監(jiān)付立春表示,，在債券市場剛兌沒有完全打開的大背景下，預(yù)計可轉(zhuǎn)債政策將謹慎推進,，開始時規(guī)模不會很大,，期待能盡快推出更多針對新三板創(chuàng)新層的區(qū)別政策、制度紅利,。

仍存諸多難點

“新三板面臨的首要問題仍是流動性不足,，使得估值方面嚴重失真。在雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債的實際操作中,，估值和風(fēng)險控制將成為難點,。”一位創(chuàng)新層公司的董秘對中國證券報記者表示,。

A股公司的可轉(zhuǎn)債發(fā)行中,，通常以二級市場的股價作為轉(zhuǎn)股價的定價依據(jù)。就目前情況看,，新三板企業(yè)的做市價格難以承擔(dān)估值標準,。前述董秘對記者表示，去年以來,，公司做市價格下跌了70%,。“股價下跌70%,，并不能說明公司價值下跌了70%,。做市價格難以反映公司實際價值，這是新三板創(chuàng)新層公司普遍面臨的問題,?！?/p>

有長期從事股權(quán)質(zhì)押的人士對記者表示，A股公司股權(quán)質(zhì)押有明確的質(zhì)押比例,。但對新三板企業(yè)而言,，股權(quán)質(zhì)押要復(fù)雜得多,，需要綜合考慮凈利潤、凈資產(chǎn)等因素,，質(zhì)押比例通常較低,。“多數(shù)虧損企業(yè)的股價基本沒有價值,?！痹撊耸勘硎尽?/p>

此次《實施細則》公布前,，不少新三板公司已經(jīng)開始嘗試在區(qū)域股權(quán)交易市場和滬深交易所發(fā)行私募債和雙創(chuàng)債,，部分債券附帶了轉(zhuǎn)股選擇權(quán)，而估值方式五花八門,。

今年3月,，山本光電擬在前海股權(quán)交易中心發(fā)行規(guī)模不超過1000萬元的私募債券，其中附帶轉(zhuǎn)股選擇權(quán),，轉(zhuǎn)股價不低于行權(quán)基準日前20個交易日股票均價的90%,。根據(jù)康潤潔發(fā)布的公告，其發(fā)行的債券轉(zhuǎn)股價格為最近一次定增價格,。天星股份表示,，擬發(fā)行的雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債的初始債轉(zhuǎn)股價格不低于4元/股，不高于5元/股,，根據(jù)市場狀況與主承銷商協(xié)商決定,。按照公司2016年凈利潤496萬元計算，其市盈率在16.7-20.83倍左右,。

此外,，有市場人士指出，一些發(fā)行了私募債的新三板公司后續(xù)出現(xiàn)了違約或無法贖回的情況,。部分新三板中小微企業(yè)經(jīng)營不穩(wěn)定,，即使轉(zhuǎn)股難以為投資者提供足夠保障，投資人面臨一定投資風(fēng)險,。因此,，后續(xù)的增信和監(jiān)管措施值得關(guān)注。