交易所隔夜回購(gòu)利率28日最高觸及14.5%,，刷新兩個(gè)月高位,。市場(chǎng)原本預(yù)期三季度末流動(dòng)性“該緊不緊”，但從資金價(jià)格的“脈搏”傳遞出的信息是,，季末“錢緊”似乎又回來(lái)了,。分析人士認(rèn)為,，當(dāng)前超儲(chǔ)率低而季末擾動(dòng)多，致使流動(dòng)性易緊難松,。不過(guò),，此前市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)判和準(zhǔn)備都不足，可能才是引發(fā)“預(yù)期差”的關(guān)鍵,。目前流動(dòng)性趨緊主要是結(jié)構(gòu)性的,，是流動(dòng)性結(jié)構(gòu)性供求矛盾激化的結(jié)果，隨著非銀機(jī)構(gòu)跨季工作基本收尾,，流動(dòng)性最緊張的時(shí)刻應(yīng)已過(guò)去,，后續(xù)將迎來(lái)自我修復(fù)的過(guò)程。展望未來(lái),，由于貨幣政策不松不緊,，超儲(chǔ)率難明顯回升,，季末過(guò)后，資金面仍有不少坎,，波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)與分層現(xiàn)象仍將存在,。

交易員節(jié)前不輕松

季末流動(dòng)性本應(yīng)是易緊難松，但市場(chǎng)預(yù)期三季度末流動(dòng)性“該緊不緊”,。此前,，一季度和二季度連續(xù)兩個(gè)季末均輕松度過(guò)，市場(chǎng)逐漸認(rèn)識(shí)到,，在央行“削峰填谷”操作框架下,，流動(dòng)性波動(dòng)體現(xiàn)出“逆季節(jié)性特征”。

到了9月,，市場(chǎng)憧憬季末“該緊不緊”會(huì)再度上演,，9月上旬的市場(chǎng)行情也為這種預(yù)期提供了支持。然而,，進(jìn)入下半月,，稅期因素率先來(lái)襲，流動(dòng)性波動(dòng)隨即加大,。繳稅擾動(dòng)消退后,，流動(dòng)性緊張的局勢(shì)一度好轉(zhuǎn)，但本周以來(lái)流動(dòng)性再度緊張,，且有“變本加厲”之勢(shì),。

26日，銀行間市場(chǎng)最具代表性的7天期回購(gòu)(DR007)加權(quán)平均利率上漲至3.15%,，創(chuàng)5月初以來(lái)新高,。短期跨節(jié)資金愈發(fā)緊俏，迫使機(jī)構(gòu)逐漸拉長(zhǎng)融資期限,。27日,，21天期回購(gòu)(DR021)加權(quán)平均利率跳漲逾30基點(diǎn)至5.27%，下半年以來(lái)首次漲至5%以上,。

交易所回購(gòu)利率的彈性在季末得到充分展現(xiàn),。26日，上交所14天(含)以內(nèi)各期限回購(gòu)加權(quán)平均利率全線突破6%,，1至3天品種均上行超過(guò)100基點(diǎn),。27日，7天(含)以內(nèi)各期限利率突破7%,。28日,，隔夜回購(gòu)(GC001)利率尾盤(pán)異動(dòng)，最高觸及14.5%,，刷新兩個(gè)月高位,。

大行不出,、央行不放、跨季資金不見(jiàn)……業(yè)內(nèi)人士反映,，在十一,、中秋雙節(jié)前，很多資金交易員過(guò)得不輕松,。

機(jī)構(gòu)預(yù)判或有偏差

3月底和6月底同樣存在預(yù)期差,，實(shí)際情況是流動(dòng)性狀況比預(yù)想的好，9月底變成了比預(yù)想的差,。分析人士表示,，金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率過(guò)低仍是流動(dòng)性偏緊且穩(wěn)定性下降的重要原因。超儲(chǔ)率低意味著流動(dòng)性總量有限,、安全邊際不足,，在面臨擾動(dòng)因素時(shí)，流動(dòng)性容易收緊且邊際波動(dòng)容易加大,。9月底,，季末監(jiān)管考核、長(zhǎng)假前取現(xiàn),、財(cái)政收支變化等為流動(dòng)性提供了充足的波動(dòng)“來(lái)源”,。

當(dāng)偏低的超儲(chǔ)遇上疊加的多重?cái)_動(dòng)因素，流動(dòng)性很難避免出現(xiàn)波動(dòng),。關(guān)鍵問(wèn)題是,，此前市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)估不足，預(yù)期過(guò)于樂(lè)觀,，為預(yù)期差的出現(xiàn)埋下伏筆,。

分析人士表示，部分機(jī)構(gòu)在三方面的預(yù)判可能出現(xiàn)了偏差,。一是3月、6月流動(dòng)性輕松跨季,，讓部分機(jī)構(gòu)理所應(yīng)當(dāng)?shù)卣J(rèn)為9月資金面同樣波瀾不驚,，對(duì)監(jiān)管考核與長(zhǎng)假效應(yīng)造成的疊加影響預(yù)判不足。二是對(duì)財(cái)政投放的判斷可能過(guò)于樂(lè)觀,。有機(jī)構(gòu)反映,，9月最后一周，財(cái)政投放節(jié)奏比預(yù)想的慢,，投放量可能也沒(méi)有預(yù)想的多,。三是部分機(jī)構(gòu)對(duì)貨幣基金監(jiān)管新規(guī)造成的沖擊預(yù)判不足。

業(yè)內(nèi)人士指出,，受監(jiān)管考核等多種因素影響,，大型銀行預(yù)防性心態(tài)較重,，出資謹(jǐn)慎，尤其出跨季資金意愿較低,，使得處于資金鏈中下游的中小銀行,、非銀機(jī)構(gòu)融資難度上升，流動(dòng)性結(jié)構(gòu)性供求矛盾凸顯,。

中金公司研報(bào)指出,，定于10月1日起施行的公募基金“流動(dòng)性新規(guī)”提高了貨幣基金抵押品資質(zhì)要求，非銀產(chǎn)品抵押品大部分不能滿足相關(guān)要求,，而貨幣基金是非銀產(chǎn)品主要的資金來(lái)源,，由此導(dǎo)致資金從銀行到非銀機(jī)構(gòu)的傳導(dǎo)更加不暢，加重流動(dòng)性結(jié)構(gòu)性緊張,。

3月和6月資金面之所以輕松跨季,，與機(jī)構(gòu)預(yù)期充分、準(zhǔn)備充足不無(wú)關(guān)系,，但這一次機(jī)構(gòu)對(duì)季末流動(dòng)性的看法偏樂(lè)觀,，在未做好審慎準(zhǔn)備的情況下，多種因素導(dǎo)致流動(dòng)性突然收緊,，非銀機(jī)構(gòu)措手不及,，饑不擇食，成為資金面趨緊和市場(chǎng)利率上漲的推手,。

結(jié)構(gòu)性,、暫時(shí)性偏緊

分析人士表示，目前的季末資金面偏緊主要是結(jié)構(gòu)性,、暫時(shí)性的,。這突出體現(xiàn)在交易所市場(chǎng)回購(gòu)利率的波動(dòng)上。

非銀機(jī)構(gòu)是交易所回購(gòu)市場(chǎng)的主要參與者,，當(dāng)銀行間市場(chǎng)融資困難時(shí),，非銀機(jī)構(gòu)紛紛轉(zhuǎn)戰(zhàn)交易所市場(chǎng)，容易導(dǎo)致交易所回購(gòu)利率走高,。

近幾日,，銀行間市場(chǎng)存款類機(jī)構(gòu)間回購(gòu)交易利率DR007與覆蓋全部機(jī)構(gòu)的R007利差走闊、交易所回購(gòu)利率與銀行間回購(gòu)利率走闊,，均顯示流動(dòng)性壓力主要集中在非銀機(jī)構(gòu),。

此外，雖然資金面不松,，一些機(jī)構(gòu)甚至感到非常緊,，央行卻很“淡定”。20日以來(lái),，央行未再給予增量流動(dòng)性供給,，期間還曾連續(xù)三日凈回籠流動(dòng)性,。9月中旬，面對(duì)例行繳稅,，央行曾連續(xù)實(shí)施大額凈投放,，說(shuō)明央行維護(hù)流動(dòng)性基本平穩(wěn)的態(tài)度沒(méi)有變化。既然央行立場(chǎng)無(wú)變化,，面對(duì)季末資金面再度收緊,，央行沒(méi)有再進(jìn)行凈投放，只能說(shuō)明流動(dòng)性波動(dòng)尚在可容忍范圍內(nèi),。

分析人士表示,，央行更多關(guān)注流動(dòng)性總量水平及存款類機(jī)構(gòu)流動(dòng)性狀況。季末,，財(cái)政投放為流動(dòng)性總量提供托底,，存款類機(jī)構(gòu)流動(dòng)性也未見(jiàn)異常緊張的情況，這正是央行面對(duì)短期貨幣市場(chǎng)波動(dòng)保持定力的關(guān)鍵所在,。

在當(dāng)前金融環(huán)境下,，季末讓一些高杠桿機(jī)構(gòu)“出出汗”，也符合防風(fēng)險(xiǎn)和去杠桿的政策取向,。在6,、7月資金面波動(dòng)性暫時(shí)下降時(shí)，一些金融機(jī)構(gòu)重新擴(kuò)張杠桿操作,，并有延長(zhǎng)久期,、下沉評(píng)級(jí)的現(xiàn)象。當(dāng)8月,、9月流動(dòng)性持續(xù)緊平衡時(shí),，這些機(jī)構(gòu)承受了較大的流動(dòng)性壓力。

季末臨近,，非銀機(jī)構(gòu)跨季工作基本收尾,，流動(dòng)性局部供求矛盾將趨于緩解，加上月末財(cái)政支出力度較大,，必要時(shí)央行也可微調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)操作,，近期流動(dòng)性最緊張的時(shí)刻應(yīng)已經(jīng)出現(xiàn)，后續(xù)有望逐步改善,。跨季后,，市場(chǎng)利率下行空間也將打開(kāi),。

回頭來(lái)看，9月份資金面說(shuō)松不松,，但說(shuō)緊其實(shí)也不是很緊,。不松不緊的狀態(tài)正是貨幣當(dāng)局希望看到的,。鑒于貨幣政策短期難放松，而到年底財(cái)政資金集中投放前的較長(zhǎng)一段時(shí)間里,，金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率很難出現(xiàn)明顯提升,，預(yù)計(jì)四季度資金面波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)與分層現(xiàn)象仍將存在。資金面要徹底打破緊平衡格局,，需看到貨幣政策明顯調(diào)整,，這主要取決于經(jīng)濟(jì)基本面的表現(xiàn)。