交易所隔夜回購利率28日最高觸及14.5%,，刷新兩個月高位。市場原本預(yù)期三季度末流動性“該緊不緊”,，但從資金價(jià)格的“脈搏”傳遞出的信息是,，季末“錢緊”似乎又回來了。分析人士認(rèn)為,，當(dāng)前超儲率低而季末擾動多,，致使流動性易緊難松。不過,，此前市場對流動性波動風(fēng)險(xiǎn)預(yù)判和準(zhǔn)備都不足,，可能才是引發(fā)“預(yù)期差”的關(guān)鍵。目前流動性趨緊主要是結(jié)構(gòu)性的，是流動性結(jié)構(gòu)性供求矛盾激化的結(jié)果,，隨著非銀機(jī)構(gòu)跨季工作基本收尾,，流動性最緊張的時(shí)刻應(yīng)已過去，后續(xù)將迎來自我修復(fù)的過程,。展望未來,，由于貨幣政策不松不緊，超儲率難明顯回升,，季末過后,，資金面仍有不少坎，波動風(fēng)險(xiǎn)與分層現(xiàn)象仍將存在,。

交易員節(jié)前不輕松

季末流動性本應(yīng)是易緊難松,，但市場預(yù)期三季度末流動性“該緊不緊”。此前,，一季度和二季度連續(xù)兩個季末均輕松度過,，市場逐漸認(rèn)識到，在央行“削峰填谷”操作框架下,，流動性波動體現(xiàn)出“逆季節(jié)性特征”,。

到了9月，市場憧憬季末“該緊不緊”會再度上演,，9月上旬的市場行情也為這種預(yù)期提供了支持,。然而，進(jìn)入下半月,，稅期因素率先來襲,，流動性波動隨即加大。繳稅擾動消退后,，流動性緊張的局勢一度好轉(zhuǎn),，但本周以來流動性再度緊張，且有“變本加厲”之勢,。

26日,，銀行間市場最具代表性的7天期回購(DR007)加權(quán)平均利率上漲至3.15%，創(chuàng)5月初以來新高,。短期跨節(jié)資金愈發(fā)緊俏,，迫使機(jī)構(gòu)逐漸拉長融資期限。27日,，21天期回購(DR021)加權(quán)平均利率跳漲逾30基點(diǎn)至5.27%,，下半年以來首次漲至5%以上。

交易所回購利率的彈性在季末得到充分展現(xiàn),。26日,，上交所14天(含)以內(nèi)各期限回購加權(quán)平均利率全線突破6%,，1至3天品種均上行超過100基點(diǎn)。27日,，7天(含)以內(nèi)各期限利率突破7%,。28日，隔夜回購(GC001)利率尾盤異動,，最高觸及14.5%,，刷新兩個月高位。

大行不出,、央行不放,、跨季資金不見……業(yè)內(nèi)人士反映，在十一,、中秋雙節(jié)前,，很多資金交易員過得不輕松。

機(jī)構(gòu)預(yù)判或有偏差

3月底和6月底同樣存在預(yù)期差,，實(shí)際情況是流動性狀況比預(yù)想的好,，9月底變成了比預(yù)想的差。分析人士表示,，金融機(jī)構(gòu)超儲率過低仍是流動性偏緊且穩(wěn)定性下降的重要原因,。超儲率低意味著流動性總量有限,、安全邊際不足,，在面臨擾動因素時(shí)，流動性容易收緊且邊際波動容易加大,。9月底,，季末監(jiān)管考核、長假前取現(xiàn),、財(cái)政收支變化等為流動性提供了充足的波動“來源”,。

當(dāng)偏低的超儲遇上疊加的多重?cái)_動因素，流動性很難避免出現(xiàn)波動,。關(guān)鍵問題是,，此前市場對流動性波動風(fēng)險(xiǎn)預(yù)估不足，預(yù)期過于樂觀,，為預(yù)期差的出現(xiàn)埋下伏筆,。

分析人士表示，部分機(jī)構(gòu)在三方面的預(yù)判可能出現(xiàn)了偏差,。一是3月,、6月流動性輕松跨季，讓部分機(jī)構(gòu)理所應(yīng)當(dāng)?shù)卣J(rèn)為9月資金面同樣波瀾不驚,，對監(jiān)管考核與長假效應(yīng)造成的疊加影響預(yù)判不足,。二是對財(cái)政投放的判斷可能過于樂觀,。有機(jī)構(gòu)反映，9月最后一周,，財(cái)政投放節(jié)奏比預(yù)想的慢,，投放量可能也沒有預(yù)想的多。三是部分機(jī)構(gòu)對貨幣基金監(jiān)管新規(guī)造成的沖擊預(yù)判不足,。

業(yè)內(nèi)人士指出,，受監(jiān)管考核等多種因素影響，大型銀行預(yù)防性心態(tài)較重,，出資謹(jǐn)慎,，尤其出跨季資金意愿較低，使得處于資金鏈中下游的中小銀行,、非銀機(jī)構(gòu)融資難度上升,，流動性結(jié)構(gòu)性供求矛盾凸顯。

中金公司研報(bào)指出,，定于10月1日起施行的公募基金“流動性新規(guī)”提高了貨幣基金抵押品資質(zhì)要求,，非銀產(chǎn)品抵押品大部分不能滿足相關(guān)要求，而貨幣基金是非銀產(chǎn)品主要的資金來源,，由此導(dǎo)致資金從銀行到非銀機(jī)構(gòu)的傳導(dǎo)更加不暢,，加重流動性結(jié)構(gòu)性緊張。

3月和6月資金面之所以輕松跨季,，與機(jī)構(gòu)預(yù)期充分,、準(zhǔn)備充足不無關(guān)系，但這一次機(jī)構(gòu)對季末流動性的看法偏樂觀,，在未做好審慎準(zhǔn)備的情況下,，多種因素導(dǎo)致流動性突然收緊，非銀機(jī)構(gòu)措手不及,，饑不擇食,，成為資金面趨緊和市場利率上漲的推手。

結(jié)構(gòu)性,、暫時(shí)性偏緊

分析人士表示,，目前的季末資金面偏緊主要是結(jié)構(gòu)性、暫時(shí)性的,。這突出體現(xiàn)在交易所市場回購利率的波動上,。

非銀機(jī)構(gòu)是交易所回購市場的主要參與者，當(dāng)銀行間市場融資困難時(shí),，非銀機(jī)構(gòu)紛紛轉(zhuǎn)戰(zhàn)交易所市場,，容易導(dǎo)致交易所回購利率走高。

近幾日,，銀行間市場存款類機(jī)構(gòu)間回購交易利率DR007與覆蓋全部機(jī)構(gòu)的R007利差走闊,、交易所回購利率與銀行間回購利率走闊,，均顯示流動性壓力主要集中在非銀機(jī)構(gòu)。

此外,，雖然資金面不松,，一些機(jī)構(gòu)甚至感到非常緊，央行卻很“淡定”,。20日以來,，央行未再給予增量流動性供給，期間還曾連續(xù)三日凈回籠流動性,。9月中旬,，面對例行繳稅，央行曾連續(xù)實(shí)施大額凈投放,，說明央行維護(hù)流動性基本平穩(wěn)的態(tài)度沒有變化,。既然央行立場無變化，面對季末資金面再度收緊,，央行沒有再進(jìn)行凈投放,，只能說明流動性波動尚在可容忍范圍內(nèi)。

分析人士表示,，央行更多關(guān)注流動性總量水平及存款類機(jī)構(gòu)流動性狀況,。季末，財(cái)政投放為流動性總量提供托底,，存款類機(jī)構(gòu)流動性也未見異常緊張的情況,，這正是央行面對短期貨幣市場波動保持定力的關(guān)鍵所在。

在當(dāng)前金融環(huán)境下,，季末讓一些高杠桿機(jī)構(gòu)“出出汗”,，也符合防風(fēng)險(xiǎn)和去杠桿的政策取向,。在6,、7月資金面波動性暫時(shí)下降時(shí)，一些金融機(jī)構(gòu)重新擴(kuò)張杠桿操作,，并有延長久期,、下沉評級的現(xiàn)象。當(dāng)8月,、9月流動性持續(xù)緊平衡時(shí),，這些機(jī)構(gòu)承受了較大的流動性壓力。

季末臨近,，非銀機(jī)構(gòu)跨季工作基本收尾,，流動性局部供求矛盾將趨于緩解，加上月末財(cái)政支出力度較大,，必要時(shí)央行也可微調(diào)公開市場操作,，近期流動性最緊張的時(shí)刻應(yīng)已經(jīng)出現(xiàn),，后續(xù)有望逐步改善?？缂竞?，市場利率下行空間也將打開。

回頭來看,，9月份資金面說松不松,，但說緊其實(shí)也不是很緊。不松不緊的狀態(tài)正是貨幣當(dāng)局希望看到的,。鑒于貨幣政策短期難放松,，而到年底財(cái)政資金集中投放前的較長一段時(shí)間里，金融機(jī)構(gòu)超儲率很難出現(xiàn)明顯提升,，預(yù)計(jì)四季度資金面波動風(fēng)險(xiǎn)與分層現(xiàn)象仍將存在,。資金面要徹底打破緊平衡格局，需看到貨幣政策明顯調(diào)整,，這主要取決于經(jīng)濟(jì)基本面的表現(xiàn),。