在連續(xù)三個季度表現(xiàn)欠佳之后,，債券市場對四季度“吃飯行情”抱有一定期待。長假前,，定向降準(zhǔn)消息落地,，引來更多聯(lián)想。然而,，長假后一周,，債券市場表現(xiàn)欠佳，甚至一度大跌,，問題出在哪里,？如何理解定向降準(zhǔn)對貨幣債券市場的影響？四季度債市還將面臨哪些考驗,？還沒有交易機(jī)會,？針對這些問題，中國證券報邀請中信證券固定收益首席分析師明明和華創(chuàng)證券固定收益分析師周冠南進(jìn)行討論,。

節(jié)后債市有點弱

中國證券報：節(jié)后債市表現(xiàn)欠佳,，癥結(jié)在于哪些方面？

明明：“十一”假期后,，債券市場發(fā)生較明顯波動,，收益率出現(xiàn)上行，期貨價格下跌,，導(dǎo)致債市表現(xiàn)欠佳的偏空情緒來源較多,。第一，節(jié)后資金利率仍處于偏高水平,，與以往季度初資金面明顯寬松的規(guī)律不符,，引發(fā)市場對后續(xù)流動性的擔(dān)憂。第二,，市場擔(dān)憂10月下旬資金市場會收緊,，監(jiān)管政策可能陸續(xù)落地。第三,，假期公布的數(shù)據(jù)顯示美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的趨勢仍有望延續(xù),，年內(nèi)美聯(lián)儲再度加息的可能性存在。第四,，中采9月份PMI數(shù)據(jù)較佳,，市場擔(dān)憂9月其他經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也將呈現(xiàn)較好的增長。上述一些因素疊加,，加重債市的偏空情緒,。

周冠南：節(jié)后債券市場表現(xiàn)弱勢，資金面預(yù)期差是最主要的推動因素,，此外市場預(yù)期9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不差,，金融嚴(yán)監(jiān)管繼續(xù)推進(jìn)，也使得市場情緒走弱,。

國慶假期前,，市場對后市判斷較為樂觀,，一個重要的理由是10月中上旬資金面和政策面都將保持平穩(wěn)。但節(jié)后央行公開市場操作釋放出來的態(tài)度非常謹(jǐn)慎,，和市場節(jié)前預(yù)期資金寬松形成了較為明顯的預(yù)期差,，加上10月下旬繳稅和國債繳款的壓力較大，市場對后期流動性的判斷轉(zhuǎn)向悲觀,，特別是前期持觀望態(tài)度的投資者判斷會受市場走勢的影響發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變,，對后期判斷更加悲觀，并預(yù)期市場可能迎來最后一跌,，因此部分投資者提前撤退,。這和牛市來臨前提前搶跑的表現(xiàn)一樣，只是方向相反,。

流動性短期難現(xiàn)大變化

中國證券報：如何理解定向降準(zhǔn)對短期貨幣債券市場的影響,？

明明：央行于節(jié)前落實定向降準(zhǔn)措施，定向降準(zhǔn)將從2018年正式實施,，其對債市短期的影響有限,，主要體現(xiàn)為對市場情緒和預(yù)期的影響。下半年以來,，M2增速和超儲率屢創(chuàng)新低,，金融體系內(nèi)部流動性缺口較大、流動性分布不均衡的問題日益突出,，此次定向降準(zhǔn)的推出,，表明央行維持流動性總量中性適度,、平衡流動性分布結(jié)構(gòu)的態(tài)度,，緩解了市場對流動性持續(xù)緊張的擔(dān)憂，短期資金面保持平穩(wěn)中性的可能性較大,。資金面的穩(wěn)定有利于穩(wěn)定市場情緒和預(yù)期,，有利于債市回暖。

周冠南：定向降準(zhǔn)可以理解為“遙遠(yuǎn)的利多”,，對短期貨幣和債券市場并無明顯現(xiàn)實利好,，特別是國慶節(jié)后第一天央行暫停公開市場操作，資金面明顯收緊,，打消了市場對于“定向降準(zhǔn)等于貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤伞钡念A(yù)期,，形成預(yù)期差導(dǎo)致市場下跌。

本次降準(zhǔn)并不是額外的降準(zhǔn),，只是對過去定向降準(zhǔn)政策的完善,，帶來的流動性釋放規(guī)模不宜過度高估，大約在3800億元左右,。 此外,，本次降準(zhǔn)的時間點值得揣摩,。從過去的經(jīng)驗看，一般國務(wù)院表態(tài)后,，央行會在一個月內(nèi)馬上實施降準(zhǔn),，但這次是遠(yuǎn)期降準(zhǔn)。這充分顯示出年內(nèi)還是金融去杠桿的背景,，央行并沒有改變流動性偏緊的政策取向,。值得注意的是，2018年實施降準(zhǔn)的時間點在春節(jié)前后,，這個時間點,，即使央行不降準(zhǔn)，央行也會額外多投放流動性保證春節(jié)前后流動性的平穩(wěn),，定向降準(zhǔn)的實施或?qū)⑻娲糠止_市場投放流動性的操作,。

中國證券報：四季度流動性會否改善？

明明：對四季度資金面可相對樂觀,。供給方面,，央行削峰填谷的操作特點仍將維持。四季度共有12105億元MLF到期,，是年內(nèi)僅次于二季度的第二高點,，再加上11月1600億元的國庫定存到期，資金到期壓力較大,，但是近期央行始終保持MLF超額續(xù)作的操作特征,，長期限資金供給大概率覆蓋需求；四季度是財政支出最多的時點,，財政存款的釋放將為銀行帶來較為充足的貨幣來源,；今年以來外匯占款降幅不斷收窄，人民幣兌美元匯率總體升值,，雖然近兩周美元略有走強(qiáng),，但預(yù)計四季度外匯占款仍將維持穩(wěn)定，不會出現(xiàn)跌幅大幅擴(kuò)大的局面,。需求方面,，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)和政府財政計劃，每年的四季度都是政府債券發(fā)行的低點,，對資金需求壓力較小,。總的來看,，四季度流動性水平相對平穩(wěn)仍是大勢,，同時不排除流動性邊際放松的可能。

周冠南：四季度流動性仍將維持緊平衡。13日央行進(jìn)行4980億元MLF操作,，一次性對沖當(dāng)月MLF到期量,，使得當(dāng)前資金面較為寬松，但后期伴隨資金逐步到期,、繳稅,、國債繳款、存單續(xù)發(fā)壓力,，流動性環(huán)境將逐步收緊,。下半月公開市場將有5955億元資金到期，23日將迎來年內(nèi)繳稅高峰約6000億元,，下半月國債發(fā)行凈繳款規(guī)模約為2000億元,，此外10月還有1.54萬億存單到期。綜合來看,，10月流動性缺口較大,，資金面完全取決于央行操作，國慶假期后央行態(tài)度非常明確,，即在金融去杠桿推進(jìn)過程中維持資金面緊平衡,，因此10月下旬資金面將面臨較大壓力。

中期看,，資金面的松緊取決于央行的態(tài)度,。在金融去杠桿持續(xù)推進(jìn)和治理金融亂象的過程中，四季度央行仍將保持穩(wěn)健中性的貨幣政策操作思路,，穩(wěn)定市場對于資金面緊平衡的預(yù)期,，促使機(jī)構(gòu)主動完成去杠桿的操作。

中國證券報：除流動性不穩(wěn)之外,，四季度債市還將面臨哪些考驗,？

明明：四季度債市大概率仍維持橫盤震蕩狀態(tài)。首先是監(jiān)管方面,，去杠桿的“溫和”基調(diào)不會改變,，貨幣、監(jiān)管政策力度的協(xié)調(diào)以及政策推出節(jié)奏不太會產(chǎn)生超預(yù)期的政策疊加效果,。其次，如果美聯(lián)儲年內(nèi)還有一次加息,，對中國的影響也將小于今年初,。一方面，目前中,、美10年期國債的利差已經(jīng)從年初的50BP大幅擴(kuò)大至140BP左右,，較大的利差水平構(gòu)成了安全墊。另一方面，今年以來人民幣兌美元匯率已打破貶值趨勢,，轉(zhuǎn)而進(jìn)入震蕩僵持階段,，在此環(huán)境下，美聯(lián)儲加息導(dǎo)致我國跨境資金外流的壓力也將有限,。但近期我國經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計指標(biāo)中各種背離現(xiàn)象增多,，9月中采PMI數(shù)據(jù)對后續(xù)公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)預(yù)測效果存疑，基本面能否延續(xù)前期增長是債市面臨的一大考驗,。

周冠南：金融監(jiān)管,、經(jīng)濟(jì)基本面、債券供給放量,、海外市場等因素對債券市場的影響也偏負(fù)面,。

近期官方媒體集中對嚴(yán)監(jiān)管和治理金融亂象再發(fā)聲，為金融去杠桿的持續(xù)推進(jìn)和監(jiān)管政策落地創(chuàng)造輿論環(huán)境,。未來更具操作性的監(jiān)管政策落地,，包括對于同業(yè)業(yè)務(wù)、資管新規(guī),、理財新規(guī),、穿透監(jiān)管、統(tǒng)一監(jiān)管的相關(guān)規(guī)則落地后,，必將引起機(jī)構(gòu)行為的調(diào)整和變化,，加速市場最后一跌。

基本面方面,，已經(jīng)公布的9月PMI,、進(jìn)出口數(shù)據(jù)均顯示，經(jīng)濟(jì)運行依然平穩(wěn),，甚至可能繼續(xù)呈現(xiàn)季度末數(shù)據(jù)跳升的現(xiàn)象,。下半年經(jīng)濟(jì)韌性持續(xù)強(qiáng)于市場預(yù)期，盡管四季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)會有所回落,，但是完成全年6.5%的增長目標(biāo)基本無憂,，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的穩(wěn)步回落并不會帶來貨幣政策和金融監(jiān)管政策的轉(zhuǎn)向，難以對債市帶來重大利好,。

四季度債券供給壓力較大,，四季度共計將發(fā)行22只國債，較去年四季度的17只增加5只,。由于今年1-3季度國債發(fā)行節(jié)奏偏慢,，按照2017年預(yù)算中央財政赤字1.55萬億元計算，總發(fā)行量將達(dá)到約1萬億,，除去貼現(xiàn)以及儲蓄國債發(fā)行規(guī)模,，附息國債發(fā)行規(guī)模估計約在7300億左右，凈發(fā)行量6100億元左右。 海外市場方面,，近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好,，風(fēng)險偏好有所回升，貨幣正?；M(jìn)程仍在推進(jìn),，全球主要國家利率近期均出現(xiàn)一定幅度的回升，同時美聯(lián)儲12月份加息概率加大,，也會對國內(nèi)市場產(chǎn)生一定壓力,。

中國證券報：下半年以來，債市持續(xù)盤整,，未來打破盤局的關(guān)鍵在于,？

明明：展望未來一段時間，資金面與監(jiān)管政策仍將受到金融管理部門的有力管控,，監(jiān)管協(xié)調(diào),、避免政策疊加仍然是金融管理部門的政策框架，市場的不確定性更多來自宏觀經(jīng)濟(jì),。近期經(jīng)濟(jì)指標(biāo)中的各種背離,，例如中采PMI與PMI的背離、M2與社融的背離,、工業(yè)發(fā)電量與發(fā)電耗煤量的背離等,，其實值得更多關(guān)注，也是可能打破債市橫盤的關(guān)鍵,。

四季度債券市場大概率在頂部中樞附近橫盤震蕩,，把握波段交易機(jī)會或許是更為穩(wěn)健的選擇。

周冠南：綜合來看,，定向降準(zhǔn)屬于“遠(yuǎn)期利好”,，年內(nèi)仍需謹(jǐn)慎債市最后一跌。未來伴隨著監(jiān)管政策的逐步出臺,，和操作層面的落地,，政策面將趨于穩(wěn)定，債券市場的核心影響因素逐步回歸基本面,，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回落伴隨流動性環(huán)境的改善或?qū)⒊蔀榇蚱苽袡M盤局面的關(guān)鍵,。在經(jīng)歷市場最后一跌之后，明年債市將更值得期待,。