編者按：在一片質(zhì)疑聲中,，貴州茅臺(tái)的股價(jià)屢創(chuàng)歷史新高,。本周，公司市值突破7000億元，股價(jià)遙望600元,。茅臺(tái)股價(jià)是“天”么？當(dāng)下茅臺(tái)是否被高估,？一直被作為價(jià)值投資者標(biāo)配的貴州茅臺(tái),，國(guó)內(nèi)價(jià)值投資的職業(yè)投資人又是怎么看的呢？10月15日,，在阿爾法工場(chǎng)價(jià)值投資論壇上,，價(jià)值投資的擁躉者、私募行業(yè)著名的茅臺(tái)投資人否極泰基金創(chuàng)始人董寶珍和高溪資產(chǎn)合伙人陳繼豪站在不同的角度,，進(jìn)行了激烈辯論,。

本期的《紅周刊》再次聯(lián)系到兩位私募人士，對(duì)辯論精髓進(jìn)行完善和補(bǔ)充,，并在《紅周刊》首發(fā),，以饗投資者。

貴州茅臺(tái)是不是高估

主持人：當(dāng)下貴州茅臺(tái)的市值7000億元,，以300億的利潤(rùn)來算,，目前25倍左右的市盈率是合理的。如果未來股價(jià)能夠繼續(xù)上漲,，需要業(yè)績(jī)持續(xù)增厚,。兩位都是投資貴州茅臺(tái)的職業(yè)投資人士代表，怎么看現(xiàn)在貴州茅臺(tái)的估值問題,？

陳繼豪：縱向來看,，2008年滬指6100點(diǎn)時(shí)，貴州茅臺(tái)股價(jià)最高漲到267元,，按當(dāng)時(shí)每股收益來算的話,，PE接近120倍。當(dāng)時(shí)貴州茅臺(tái)的產(chǎn)能僅有幾千噸,，業(yè)績(jī)也沒有跟上,，但那時(shí)市場(chǎng)氣氛狂熱,，茅臺(tái)也脫離了原有的估值標(biāo)準(zhǔn)。但現(xiàn)在的茅臺(tái)和9年前有了天壤之別,。雖然股價(jià)遠(yuǎn)高于267元,，但動(dòng)態(tài)PE卻降到了25倍左右，這說明茅臺(tái)這九年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是非常高的,。那些質(zhì)疑茅臺(tái)的人,，不知是否看了到這種成長(zhǎng)性。而茅臺(tái)在質(zhì)疑中屢創(chuàng)新高也是基于此,。所以說茅臺(tái)的PE并不高,。買股票就是買未來，既然發(fā)現(xiàn)了一家偉大的企業(yè),，就是要從頭拿到尾,，除非這個(gè)企業(yè)運(yùn)行的趨勢(shì)和基本面發(fā)生了重大變化。

董寶珍：如果容忍茅臺(tái)25倍的PE是合理的,，那茅臺(tái)現(xiàn)在已經(jīng)不算低估了,。在價(jià)值投資理論之中，沒有“某種優(yōu)秀的資產(chǎn)因?yàn)殚L(zhǎng)期確定性高,、成長(zhǎng)率高就可以不考慮價(jià)格”,。不幸的是，我國(guó)資本市場(chǎng)總是有一種觀點(diǎn)認(rèn)為當(dāng)某類資產(chǎn),、某個(gè)公司非常優(yōu)秀,，接近于偉大時(shí)，價(jià)格就不重要了,。中國(guó)股市1996年就曾經(jīng)流行過,，以任何價(jià)格買入深發(fā)展和四川長(zhǎng)虹都是正確的。而巴菲特,、格雷厄姆從沒說過不看PE買股票,。看估值水平買股票,，是價(jià)值投資理論的核心支柱,。甚至要低于凈資產(chǎn)去買。巴菲特說,，偉大的企業(yè)可以在什么水平下買呢,？合理估值。也就是說,，在這些價(jià)值投資的理論中,，對(duì)偉大企業(yè)估值的最后的一個(gè)放寬松條件是合理估值，以合理的價(jià)格買入偉大的公司是可以獲利的,，這就是極限,。

陳繼豪：巴菲特的理論也不能完全照搬,，中國(guó)有中國(guó)的特色。茅臺(tái)的PE是動(dòng)態(tài)的,，是一直跟著它的業(yè)績(jī)上升而逐步下降的,。查理芒格說過，好的公司就要用合理的價(jià)格買,，而不是為了等所謂的低于多少倍PE才買,，避免錯(cuò)過最佳買點(diǎn)的教條主義錯(cuò)誤。好東西就要用貴價(jià)格去買,，就像名牌包包一樣,。

董寶珍：我還是強(qiáng)調(diào)，投資過程中不考慮價(jià)格在邏輯上是錯(cuò)誤的,。交易過程中考慮的是價(jià)格和質(zhì)量?jī)蓚€(gè)變量,，都不能少。質(zhì)量好可以接受高價(jià)格,，但我不能因?yàn)橘|(zhì)量好,，要多少錢我都給你,。我覺得當(dāng)前茅臺(tái)股價(jià)上漲,，主要?jiǎng)恿Σ⒉皇莾r(jià)值而是來自于情緒，來自于趨勢(shì)的力量,。

茅臺(tái)的上漲是情緒還是基本面

主持人：董總所說的情緒,，是如何體現(xiàn)的呢？

董寶珍：目前幾乎所有的研究報(bào)告都是以無限樂觀的語(yǔ)言推薦茅臺(tái),，就像2013年幾乎所有的研究報(bào)告和媒體都無一例外看空茅臺(tái)一樣,，差別只是方向相反。2013年茅臺(tái)100多元的時(shí)候,，價(jià)值遠(yuǎn)高于500元的茅臺(tái),，但在100元的價(jià)值區(qū)域，股價(jià)不漲反跌,！而在價(jià)格上漲了五倍后,，股價(jià)達(dá)到500元不再低估的茅臺(tái)股價(jià)反而越漲越快，此時(shí)的上漲是地地道道的趨勢(shì)性上漲,，當(dāng)前主導(dǎo)茅臺(tái)股價(jià)的已經(jīng)不再是價(jià)值而是趨勢(shì)和人性了,。

陳繼豪：當(dāng)下市場(chǎng)環(huán)境和2013年有很大區(qū)別，看多茅臺(tái)除了其自身的基本面,、稀缺性,、成長(zhǎng)性外，還有MSCI進(jìn)入滬深股市將起到助推作用,?？偣?000億美元的國(guó)外指數(shù)基金,，加上1000億美元的外圍資金，合計(jì)35000億人民幣,，配置400多只成分股票,。對(duì)于茅臺(tái)的配置，按權(quán)重粗略計(jì)算,，至少要1000億人民幣,。而茅臺(tái)現(xiàn)在每天的成交額僅在10億左右，被動(dòng)跟蹤指數(shù)基金的做法和主動(dòng)型基金的不同點(diǎn)就是它必須配置茅臺(tái),，而且要買到標(biāo)配的量,，才能跟上指數(shù)?？梢灶A(yù)期茅臺(tái)到那個(gè)時(shí)候肯定流動(dòng)性就很差了,。因?yàn)榇蠹叶疾毁u了，都鎖倉(cāng)了,，外資買不到只有追高去買,，甚至封漲停去買。因此,，這類跟蹤指數(shù)的巨盤基金足以把茅臺(tái)價(jià)格推升到很高,，所以茅臺(tái)到3000元真的很保守了。現(xiàn)在不去買茅臺(tái)股票,，難道要等到2018年后讓外資基金去用便宜的價(jià)格買茅臺(tái)嗎,？茅臺(tái)股票比茅臺(tái)酒更稀缺，酒喝完了可以再生產(chǎn),，但茅臺(tái)股份就12.56億股,，股份更稀缺，更值錢,。

董寶珍：把可能性和現(xiàn)實(shí)性完全劃等號(hào),，是導(dǎo)致高估值危機(jī)的原因。巴菲特只給確定性付錢,，不給任何可能性和想象付任何溢價(jià),。用1萬(wàn)元買一個(gè)生雞蛋和一元買一個(gè)熟雞蛋，就因?yàn)槭祀u蛋不可能孵出小雞,，只能作為食物賣一元,。一顆受過精的生雞蛋可以在邏輯上變成養(yǎng)雞場(chǎng)？這在理論上是成立的,，但因此給這顆生雞蛋按照養(yǎng)雞場(chǎng)的價(jià)格定價(jià)一萬(wàn)元,，你會(huì)接受么？肯定不會(huì),！因?yàn)槲磥泶嬖诓淮_定性,。價(jià)值投資和風(fēng)險(xiǎn)投資最大的差別是,，價(jià)值投資只給確定性付錢，不給可能性付錢,，風(fēng)險(xiǎn)投資所以有高風(fēng)險(xiǎn)是因?yàn)楹芏嗫赡苄砸驗(yàn)榉N種原因變不成現(xiàn)實(shí)性,！

投資的確定性

主持人：陳總看好茅臺(tái)未來，未來的確定性在哪里,？

陳繼豪：持有茅臺(tái),，不只是為了獲利，還代表著一種態(tài)度和熱愛茅臺(tái)的情懷,。很多人買茅臺(tái),、喝茅臺(tái)，從心理因素說是愛面子,。茅臺(tái)在消費(fèi)者心中是白酒第一品牌,，“面子”文化和酒文化是相得益彰的。茅臺(tái)從“官酒”轉(zhuǎn)“民酒”的時(shí)代變遷注定了民間的需求會(huì)呈幾何級(jí)數(shù)增長(zhǎng),，茅臺(tái)品牌發(fā)展得越強(qiáng)大,，越會(huì)發(fā)激起人們面子文化消費(fèi)的沖動(dòng)，越發(fā)吸引消費(fèi)者的目光,。正是這樣濃縮了太多的文化特征和元素的精致“載體”,，茅臺(tái)與消費(fèi)者形成了健康積極的自然自覺的消費(fèi)互動(dòng)現(xiàn)象和大趨勢(shì)。面子文化在長(zhǎng)期看還會(huì)延續(xù)下去,，不會(huì)隨著社會(huì)的進(jìn)步而消亡,。這個(gè)面子文化也體現(xiàn)在價(jià)值投資者中。我說自己是一個(gè)價(jià)值投資者,，但卻沒配置茅臺(tái)，都不好意思說自己是價(jià)值投資,。

如果把茅臺(tái)的成長(zhǎng)經(jīng)歷比作一個(gè)人的生命周期的話，茅臺(tái)上市至今才16年,。拿一個(gè)人來看的話，16歲還是個(gè)少年,，還沒有真正開始創(chuàng)造財(cái)富。茅臺(tái)的路還很長(zhǎng),，紅利期還沒真正到來,。上市到現(xiàn)在也僅僅上漲了100倍,。世界上偉大的公司哪個(gè)不是上漲千倍,、萬(wàn)倍,。茅臺(tái)的復(fù)利效應(yīng)還沒有出現(xiàn),，這點(diǎn)漲幅放在歷史的長(zhǎng)河中還很小,，更沒有理由去在乎回撤是不是深,。因?yàn)槭袌?chǎng)總有錯(cuò)的時(shí)候，我們要做的是正確的事,，正確的堅(jiān)守，去分享茅臺(tái)帶來的復(fù)利,。查理芒格說：如果你買了一個(gè)價(jià)格低估的股票,，你就要等到價(jià)格達(dá)到你算出來的內(nèi)在價(jià)值時(shí)賣掉,，這是很難算的,。但如果你買了一個(gè)偉大的公司,，那你就坐在那兒等著就行了。茅臺(tái)就是這樣偉大的公司,。

主持人：那么對(duì)于未來的股市呢,？你又有什么看法呢,？

陳繼豪：中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的時(shí)代變遷有著很強(qiáng)的跳躍性規(guī)律，每個(gè)時(shí)代都有一次歷史性大機(jī)會(huì),，你只要抓住一兩次就能改變自己的命運(yùn),，我們這一代趕上了歷史巨變的最好時(shí)期，機(jī)會(huì)很多,，尤其是資本市場(chǎng),，蘊(yùn)含著大量的機(jī)會(huì)。放大格局看，我們股市現(xiàn)在3300點(diǎn)太低了，和我們國(guó)運(yùn)的長(zhǎng)期發(fā)展嚴(yán)重不匹配,。預(yù)計(jì)到2035年GDP總量能比2020年再翻一番，人均GDP從一萬(wàn)美元增加到2萬(wàn)多美元。就是保持5%的增長(zhǎng)速度,，未來20年,，經(jīng)濟(jì)體量也是超過美國(guó)成為世界第一大經(jīng)濟(jì)體,。目前，香港股市近28000點(diǎn),，美國(guó)道指也有23000點(diǎn)。美國(guó)股市在2008年金融危機(jī)的時(shí)候，最低跌到7000點(diǎn),，但僅用了9年時(shí)間，就已成功實(shí)現(xiàn)超越,，屢創(chuàng)歷史新高,。未來的中國(guó)股市，在監(jiān)管到位和捋順各種關(guān)系、規(guī)范上市公司各項(xiàng)制度、懲治各種違法違規(guī)行為后，必將迎來健康地上漲。作為經(jīng)濟(jì)晴雨表的股市必將走出波瀾壯闊的牛市行情,。可能要突破2萬(wàn)點(diǎn)甚至3萬(wàn)點(diǎn)。

這與所有企業(yè)的效益增長(zhǎng),、所有二級(jí)市場(chǎng)參與者對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)知度是密切相關(guān)的,。對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)有信心,，就對(duì)資本市場(chǎng)有信心,。看清了大勢(shì),，比單純看股票,、看波動(dòng)、看點(diǎn)位,、看市盈率更有意義,。重勢(shì)不重價(jià)，好公司就要享受高估值,、高溢價(jià),。未來10年中國(guó)將出現(xiàn)一大批世界級(jí)的偉大公司，我們現(xiàn)在要做的就是去發(fā)現(xiàn)這樣的公司,。去布局,，敢于去買，去堅(jiān)定持有,。茅臺(tái)就是這樣的標(biāo)桿公司,，它的股價(jià)和市盈率、市凈率不是直接的線性關(guān)系,，完全是受供求影響,，當(dāng)籌碼稀缺了就出現(xiàn)爭(zhēng)搶籌碼的行為，因?yàn)槊┡_(tái)的未來太誘人了,，叫人無法拒絕,。天上下黃金雨的時(shí)候，你要用大盆去接,，而不是用湯勺,。

董寶珍：中國(guó)股市未來肯定是向好的，這一點(diǎn)我也同意陳總的意見,。但我還是強(qiáng)調(diào)一點(diǎn),，企業(yè)的優(yōu)勢(shì)，確保了基本面的長(zhǎng)期確定性,，低估值提供了可以獲得收益的確定性,，在高估之上導(dǎo)致了收益確定性下降甚至消失,。希望白馬股不要復(fù)制2015年的創(chuàng)業(yè)板之路，當(dāng)時(shí)多少價(jià)值投資人批評(píng)創(chuàng)業(yè)板,，嘲笑人們分不清價(jià)值和泡沫,。而我們現(xiàn)在也該反思，是不是又有太多的價(jià)值投資者身處于白馬股的泡沫中,，而忘記了價(jià)值投資的基本原則,。