編者按：在一片質(zhì)疑聲中,，貴州茅臺的股價屢創(chuàng)歷史新高,。本周，公司市值突破7000億元,，股價遙望600元,。茅臺股價是“天”么,？當(dāng)下茅臺是否被高估,？一直被作為價值投資者標配的貴州茅臺,，國內(nèi)價值投資的職業(yè)投資人又是怎么看的呢？10月15日,，在阿爾法工場價值投資論壇上,，價值投資的擁躉者、私募行業(yè)著名的茅臺投資人否極泰基金創(chuàng)始人董寶珍和高溪資產(chǎn)合伙人陳繼豪站在不同的角度,，進行了激烈辯論,。

本期的《紅周刊》再次聯(lián)系到兩位私募人士,，對辯論精髓進行完善和補充,，并在《紅周刊》首發(fā)，以饗投資者。

貴州茅臺是不是高估

主持人：當(dāng)下貴州茅臺的市值7000億元,，以300億的利潤來算,，目前25倍左右的市盈率是合理的。如果未來股價能夠繼續(xù)上漲,，需要業(yè)績持續(xù)增厚,。兩位都是投資貴州茅臺的職業(yè)投資人士代表，怎么看現(xiàn)在貴州茅臺的估值問題,？

陳繼豪：縱向來看,，2008年滬指6100點時，貴州茅臺股價最高漲到267元,，按當(dāng)時每股收益來算的話,，PE接近120倍。當(dāng)時貴州茅臺的產(chǎn)能僅有幾千噸,，業(yè)績也沒有跟上,，但那時市場氣氛狂熱，茅臺也脫離了原有的估值標準,。但現(xiàn)在的茅臺和9年前有了天壤之別,。雖然股價遠高于267元，但動態(tài)PE卻降到了25倍左右,，這說明茅臺這九年的業(yè)績增長是非常高的,。那些質(zhì)疑茅臺的人，不知是否看了到這種成長性,。而茅臺在質(zhì)疑中屢創(chuàng)新高也是基于此,。所以說茅臺的PE并不高。買股票就是買未來,，既然發(fā)現(xiàn)了一家偉大的企業(yè),，就是要從頭拿到尾，除非這個企業(yè)運行的趨勢和基本面發(fā)生了重大變化,。

董寶珍：如果容忍茅臺25倍的PE是合理的,，那茅臺現(xiàn)在已經(jīng)不算低估了。在價值投資理論之中,，沒有“某種優(yōu)秀的資產(chǎn)因為長期確定性高,、成長率高就可以不考慮價格”。不幸的是,，我國資本市場總是有一種觀點認為當(dāng)某類資產(chǎn),、某個公司非常優(yōu)秀，接近于偉大時,，價格就不重要了,。中國股市1996年就曾經(jīng)流行過,，以任何價格買入深發(fā)展和四川長虹都是正確的。而巴菲特,、格雷厄姆從沒說過不看PE買股票,。看估值水平買股票,，是價值投資理論的核心支柱,。甚至要低于凈資產(chǎn)去買。巴菲特說,，偉大的企業(yè)可以在什么水平下買呢,？合理估值。也就是說,，在這些價值投資的理論中,，對偉大企業(yè)估值的最后的一個放寬松條件是合理估值，以合理的價格買入偉大的公司是可以獲利的,，這就是極限,。

陳繼豪：巴菲特的理論也不能完全照搬，中國有中國的特色,。茅臺的PE是動態(tài)的,，是一直跟著它的業(yè)績上升而逐步下降的。查理芒格說過,，好的公司就要用合理的價格買,，而不是為了等所謂的低于多少倍PE才買，避免錯過最佳買點的教條主義錯誤,。好東西就要用貴價格去買,，就像名牌包包一樣。

董寶珍：我還是強調(diào),，投資過程中不考慮價格在邏輯上是錯誤的,。交易過程中考慮的是價格和質(zhì)量兩個變量，都不能少,。質(zhì)量好可以接受高價格,，但我不能因為質(zhì)量好，要多少錢我都給你,。我覺得當(dāng)前茅臺股價上漲,，主要動力并不是價值而是來自于情緒，來自于趨勢的力量,。

茅臺的上漲是情緒還是基本面

主持人：董總所說的情緒,，是如何體現(xiàn)的呢？

董寶珍：目前幾乎所有的研究報告都是以無限樂觀的語言推薦茅臺,，就像2013年幾乎所有的研究報告和媒體都無一例外看空茅臺一樣,，差別只是方向相反,。2013年茅臺100多元的時候，價值遠高于500元的茅臺,，但在100元的價值區(qū)域，股價不漲反跌,！而在價格上漲了五倍后,，股價達到500元不再低估的茅臺股價反而越漲越快，此時的上漲是地地道道的趨勢性上漲,，當(dāng)前主導(dǎo)茅臺股價的已經(jīng)不再是價值而是趨勢和人性了,。

陳繼豪：當(dāng)下市場環(huán)境和2013年有很大區(qū)別，看多茅臺除了其自身的基本面,、稀缺性,、成長性外，還有MSCI進入滬深股市將起到助推作用,?？偣?000億美元的國外指數(shù)基金，加上1000億美元的外圍資金,，合計35000億人民幣,，配置400多只成分股票。對于茅臺的配置,，按權(quán)重粗略計算,，至少要1000億人民幣。而茅臺現(xiàn)在每天的成交額僅在10億左右,，被動跟蹤指數(shù)基金的做法和主動型基金的不同點就是它必須配置茅臺,，而且要買到標配的量，才能跟上指數(shù),?？梢灶A(yù)期茅臺到那個時候肯定流動性就很差了。因為大家都不賣了,，都鎖倉了,，外資買不到只有追高去買，甚至封漲停去買,。因此,，這類跟蹤指數(shù)的巨盤基金足以把茅臺價格推升到很高，所以茅臺到3000元真的很保守了?，F(xiàn)在不去買茅臺股票,，難道要等到2018年后讓外資基金去用便宜的價格買茅臺嗎？茅臺股票比茅臺酒更稀缺,，酒喝完了可以再生產(chǎn),，但茅臺股份就12.56億股,，股份更稀缺，更值錢,。

董寶珍：把可能性和現(xiàn)實性完全劃等號,，是導(dǎo)致高估值危機的原因。巴菲特只給確定性付錢,，不給任何可能性和想象付任何溢價,。用1萬元買一個生雞蛋和一元買一個熟雞蛋，就因為熟雞蛋不可能孵出小雞,，只能作為食物賣一元,。一顆受過精的生雞蛋可以在邏輯上變成養(yǎng)雞場？這在理論上是成立的,，但因此給這顆生雞蛋按照養(yǎng)雞場的價格定價一萬元,，你會接受么？肯定不會,！因為未來存在不確定性,。價值投資和風(fēng)險投資最大的差別是，價值投資只給確定性付錢,，不給可能性付錢,，風(fēng)險投資所以有高風(fēng)險是因為很多可能性因為種種原因變不成現(xiàn)實性！

投資的確定性

主持人：陳總看好茅臺未來,，未來的確定性在哪里,？

陳繼豪：持有茅臺，不只是為了獲利,，還代表著一種態(tài)度和熱愛茅臺的情懷,。很多人買茅臺、喝茅臺,，從心理因素說是愛面子,。茅臺在消費者心中是白酒第一品牌，“面子”文化和酒文化是相得益彰的,。茅臺從“官酒”轉(zhuǎn)“民酒”的時代變遷注定了民間的需求會呈幾何級數(shù)增長,，茅臺品牌發(fā)展得越強大，越會發(fā)激起人們面子文化消費的沖動,，越發(fā)吸引消費者的目光,。正是這樣濃縮了太多的文化特征和元素的精致“載體”，茅臺與消費者形成了健康積極的自然自覺的消費互動現(xiàn)象和大趨勢,。面子文化在長期看還會延續(xù)下去,，不會隨著社會的進步而消亡。這個面子文化也體現(xiàn)在價值投資者中。我說自己是一個價值投資者,，但卻沒配置茅臺,，都不好意思說自己是價值投資。

如果把茅臺的成長經(jīng)歷比作一個人的生命周期的話,，茅臺上市至今才16年,。拿一個人來看的話，16歲還是個少年,，還沒有真正開始創(chuàng)造財富,。茅臺的路還很長，紅利期還沒真正到來,。上市到現(xiàn)在也僅僅上漲了100倍。世界上偉大的公司哪個不是上漲千倍,、萬倍,。茅臺的復(fù)利效應(yīng)還沒有出現(xiàn)，這點漲幅放在歷史的長河中還很小,，更沒有理由去在乎回撤是不是深,。因為市場總有錯的時候，我們要做的是正確的事,，正確的堅守,，去分享茅臺帶來的復(fù)利。查理芒格說：如果你買了一個價格低估的股票,，你就要等到價格達到你算出來的內(nèi)在價值時賣掉,，這是很難算的。但如果你買了一個偉大的公司,，那你就坐在那兒等著就行了,。茅臺就是這樣偉大的公司。

主持人：那么對于未來的股市呢,？你又有什么看法呢,？

陳繼豪：中國經(jīng)濟發(fā)展的時代變遷有著很強的跳躍性規(guī)律，每個時代都有一次歷史性大機會,，你只要抓住一兩次就能改變自己的命運,，我們這一代趕上了歷史巨變的最好時期，機會很多,，尤其是資本市場,，蘊含著大量的機會。放大格局看,，我們股市現(xiàn)在3300點太低了,，和我們國運的長期發(fā)展嚴重不匹配。預(yù)計到2035年GDP總量能比2020年再翻一番,，人均GDP從一萬美元增加到2萬多美元,。就是保持5%的增長速度,，未來20年，經(jīng)濟體量也是超過美國成為世界第一大經(jīng)濟體,。目前,，香港股市近28000點，美國道指也有23000點,。美國股市在2008年金融危機的時候,，最低跌到7000點，但僅用了9年時間,，就已成功實現(xiàn)超越,，屢創(chuàng)歷史新高。未來的中國股市,，在監(jiān)管到位和捋順各種關(guān)系,、規(guī)范上市公司各項制度、懲治各種違法違規(guī)行為后,，必將迎來健康地上漲,。作為經(jīng)濟晴雨表的股市必將走出波瀾壯闊的牛市行情?？赡芤黄?萬點甚至3萬點,。

這與所有企業(yè)的效益增長、所有二級市場參與者對市場的認知度是密切相關(guān)的,。對中國經(jīng)濟有信心,，就對資本市場有信心?？辞辶舜髣?，比單純看股票、看波動,、看點位,、看市盈率更有意義。重勢不重價,，好公司就要享受高估值,、高溢價。未來10年中國將出現(xiàn)一大批世界級的偉大公司,，我們現(xiàn)在要做的就是去發(fā)現(xiàn)這樣的公司,。去布局，敢于去買,，去堅定持有,。茅臺就是這樣的標桿公司，它的股價和市盈率、市凈率不是直接的線性關(guān)系,，完全是受供求影響,，當(dāng)籌碼稀缺了就出現(xiàn)爭搶籌碼的行為，因為茅臺的未來太誘人了,，叫人無法拒絕,。天上下黃金雨的時候，你要用大盆去接,，而不是用湯勺,。

董寶珍：中國股市未來肯定是向好的，這一點我也同意陳總的意見,。但我還是強調(diào)一點,，企業(yè)的優(yōu)勢，確保了基本面的長期確定性,，低估值提供了可以獲得收益的確定性,，在高估之上導(dǎo)致了收益確定性下降甚至消失。希望白馬股不要復(fù)制2015年的創(chuàng)業(yè)板之路,，當(dāng)時多少價值投資人批評創(chuàng)業(yè)板,，嘲笑人們分不清價值和泡沫,。而我們現(xiàn)在也該反思,，是不是又有太多的價值投資者身處于白馬股的泡沫中，而忘記了價值投資的基本原則,。