編者按：在一片質(zhì)疑聲中,，貴州茅臺的股價(jià)屢創(chuàng)歷史新高,。本周，公司市值突破7000億元，股價(jià)遙望600元。茅臺股價(jià)是“天”么？當(dāng)下茅臺是否被高估？一直被作為價(jià)值投資者標(biāo)配的貴州茅臺，國內(nèi)價(jià)值投資的職業(yè)投資人又是怎么看的呢,？10月15日，在阿爾法工場價(jià)值投資論壇上,，價(jià)值投資的擁躉者,、私募行業(yè)著名的茅臺投資人否極泰基金創(chuàng)始人董寶珍和高溪資產(chǎn)合伙人陳繼豪站在不同的角度，進(jìn)行了激烈辯論,。

本期的《紅周刊》再次聯(lián)系到兩位私募人士,，對辯論精髓進(jìn)行完善和補(bǔ)充,，并在《紅周刊》首發(fā)，以饗投資者,。

貴州茅臺是不是高估

主持人：當(dāng)下貴州茅臺的市值7000億元,，以300億的利潤來算，目前25倍左右的市盈率是合理的,。如果未來股價(jià)能夠繼續(xù)上漲,，需要業(yè)績持續(xù)增厚。兩位都是投資貴州茅臺的職業(yè)投資人士代表,，怎么看現(xiàn)在貴州茅臺的估值問題,？

陳繼豪：縱向來看，2008年滬指6100點(diǎn)時,，貴州茅臺股價(jià)最高漲到267元,，按當(dāng)時每股收益來算的話，PE接近120倍,。當(dāng)時貴州茅臺的產(chǎn)能僅有幾千噸,，業(yè)績也沒有跟上，但那時市場氣氛狂熱,，茅臺也脫離了原有的估值標(biāo)準(zhǔn),。但現(xiàn)在的茅臺和9年前有了天壤之別。雖然股價(jià)遠(yuǎn)高于267元,，但動態(tài)PE卻降到了25倍左右，這說明茅臺這九年的業(yè)績增長是非常高的,。那些質(zhì)疑茅臺的人,，不知是否看了到這種成長性。而茅臺在質(zhì)疑中屢創(chuàng)新高也是基于此,。所以說茅臺的PE并不高,。買股票就是買未來，既然發(fā)現(xiàn)了一家偉大的企業(yè),，就是要從頭拿到尾,，除非這個企業(yè)運(yùn)行的趨勢和基本面發(fā)生了重大變化。

董寶珍：如果容忍茅臺25倍的PE是合理的,，那茅臺現(xiàn)在已經(jīng)不算低估了,。在價(jià)值投資理論之中，沒有“某種優(yōu)秀的資產(chǎn)因?yàn)殚L期確定性高,、成長率高就可以不考慮價(jià)格”,。不幸的是，我國資本市場總是有一種觀點(diǎn)認(rèn)為當(dāng)某類資產(chǎn),、某個公司非常優(yōu)秀,，接近于偉大時,，價(jià)格就不重要了。中國股市1996年就曾經(jīng)流行過,，以任何價(jià)格買入深發(fā)展和四川長虹都是正確的,。而巴菲特、格雷厄姆從沒說過不看PE買股票,?？垂乐邓劫I股票，是價(jià)值投資理論的核心支柱,。甚至要低于凈資產(chǎn)去買,。巴菲特說，偉大的企業(yè)可以在什么水平下買呢,？合理估值,。也就是說，在這些價(jià)值投資的理論中,，對偉大企業(yè)估值的最后的一個放寬松條件是合理估值,，以合理的價(jià)格買入偉大的公司是可以獲利的，這就是極限,。

陳繼豪：巴菲特的理論也不能完全照搬,，中國有中國的特色。茅臺的PE是動態(tài)的,，是一直跟著它的業(yè)績上升而逐步下降的,。查理芒格說過，好的公司就要用合理的價(jià)格買,，而不是為了等所謂的低于多少倍PE才買,，避免錯過最佳買點(diǎn)的教條主義錯誤。好東西就要用貴價(jià)格去買,，就像名牌包包一樣,。

董寶珍：我還是強(qiáng)調(diào)，投資過程中不考慮價(jià)格在邏輯上是錯誤的,。交易過程中考慮的是價(jià)格和質(zhì)量兩個變量,，都不能少。質(zhì)量好可以接受高價(jià)格,，但我不能因?yàn)橘|(zhì)量好,，要多少錢我都給你。我覺得當(dāng)前茅臺股價(jià)上漲,，主要動力并不是價(jià)值而是來自于情緒,，來自于趨勢的力量。

茅臺的上漲是情緒還是基本面

主持人：董總所說的情緒，是如何體現(xiàn)的呢,？

董寶珍：目前幾乎所有的研究報(bào)告都是以無限樂觀的語言推薦茅臺,，就像2013年幾乎所有的研究報(bào)告和媒體都無一例外看空茅臺一樣，差別只是方向相反,。2013年茅臺100多元的時候,，價(jià)值遠(yuǎn)高于500元的茅臺，但在100元的價(jià)值區(qū)域,，股價(jià)不漲反跌,！而在價(jià)格上漲了五倍后，股價(jià)達(dá)到500元不再低估的茅臺股價(jià)反而越漲越快,，此時的上漲是地地道道的趨勢性上漲,，當(dāng)前主導(dǎo)茅臺股價(jià)的已經(jīng)不再是價(jià)值而是趨勢和人性了。

陳繼豪：當(dāng)下市場環(huán)境和2013年有很大區(qū)別,，看多茅臺除了其自身的基本面,、稀缺性、成長性外,，還有MSCI進(jìn)入滬深股市將起到助推作用,。總共4000億美元的國外指數(shù)基金,，加上1000億美元的外圍資金,，合計(jì)35000億人民幣，配置400多只成分股票,。對于茅臺的配置,，按權(quán)重粗略計(jì)算，至少要1000億人民幣,。而茅臺現(xiàn)在每天的成交額僅在10億左右,，被動跟蹤指數(shù)基金的做法和主動型基金的不同點(diǎn)就是它必須配置茅臺，而且要買到標(biāo)配的量,，才能跟上指數(shù),?？梢灶A(yù)期茅臺到那個時候肯定流動性就很差了,。因?yàn)榇蠹叶疾毁u了，都鎖倉了,，外資買不到只有追高去買,，甚至封漲停去買。因此,，這類跟蹤指數(shù)的巨盤基金足以把茅臺價(jià)格推升到很高,，所以茅臺到3000元真的很保守了。現(xiàn)在不去買茅臺股票，難道要等到2018年后讓外資基金去用便宜的價(jià)格買茅臺嗎,？茅臺股票比茅臺酒更稀缺,，酒喝完了可以再生產(chǎn)，但茅臺股份就12.56億股,，股份更稀缺,，更值錢。

董寶珍：把可能性和現(xiàn)實(shí)性完全劃等號,，是導(dǎo)致高估值危機(jī)的原因,。巴菲特只給確定性付錢，不給任何可能性和想象付任何溢價(jià),。用1萬元買一個生雞蛋和一元買一個熟雞蛋,，就因?yàn)槭祀u蛋不可能孵出小雞，只能作為食物賣一元,。一顆受過精的生雞蛋可以在邏輯上變成養(yǎng)雞場,？這在理論上是成立的，但因此給這顆生雞蛋按照養(yǎng)雞場的價(jià)格定價(jià)一萬元,，你會接受么,？肯定不會！因?yàn)槲磥泶嬖诓淮_定性,。價(jià)值投資和風(fēng)險(xiǎn)投資最大的差別是,，價(jià)值投資只給確定性付錢，不給可能性付錢,，風(fēng)險(xiǎn)投資所以有高風(fēng)險(xiǎn)是因?yàn)楹芏嗫赡苄砸驗(yàn)榉N種原因變不成現(xiàn)實(shí)性,！

投資的確定性

主持人：陳總看好茅臺未來，未來的確定性在哪里,？

陳繼豪：持有茅臺,，不只是為了獲利，還代表著一種態(tài)度和熱愛茅臺的情懷,。很多人買茅臺,、喝茅臺，從心理因素說是愛面子,。茅臺在消費(fèi)者心中是白酒第一品牌,，“面子”文化和酒文化是相得益彰的。茅臺從“官酒”轉(zhuǎn)“民酒”的時代變遷注定了民間的需求會呈幾何級數(shù)增長,，茅臺品牌發(fā)展得越強(qiáng)大,，越會發(fā)激起人們面子文化消費(fèi)的沖動，越發(fā)吸引消費(fèi)者的目光,。正是這樣濃縮了太多的文化特征和元素的精致“載體”,，茅臺與消費(fèi)者形成了健康積極的自然自覺的消費(fèi)互動現(xiàn)象和大趨勢。面子文化在長期看還會延續(xù)下去，不會隨著社會的進(jìn)步而消亡,。這個面子文化也體現(xiàn)在價(jià)值投資者中,。我說自己是一個價(jià)值投資者，但卻沒配置茅臺,，都不好意思說自己是價(jià)值投資,。

如果把茅臺的成長經(jīng)歷比作一個人的生命周期的話，茅臺上市至今才16年,。拿一個人來看的話,，16歲還是個少年，還沒有真正開始創(chuàng)造財(cái)富,。茅臺的路還很長,，紅利期還沒真正到來。上市到現(xiàn)在也僅僅上漲了100倍,。世界上偉大的公司哪個不是上漲千倍,、萬倍。茅臺的復(fù)利效應(yīng)還沒有出現(xiàn),，這點(diǎn)漲幅放在歷史的長河中還很小,，更沒有理由去在乎回撤是不是深。因?yàn)槭袌隹傆绣e的時候,，我們要做的是正確的事,，正確的堅(jiān)守，去分享茅臺帶來的復(fù)利,。查理芒格說：如果你買了一個價(jià)格低估的股票,，你就要等到價(jià)格達(dá)到你算出來的內(nèi)在價(jià)值時賣掉，這是很難算的,。但如果你買了一個偉大的公司,，那你就坐在那兒等著就行了。茅臺就是這樣偉大的公司,。

主持人：那么對于未來的股市呢,？你又有什么看法呢？

陳繼豪：中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的時代變遷有著很強(qiáng)的跳躍性規(guī)律,，每個時代都有一次歷史性大機(jī)會,，你只要抓住一兩次就能改變自己的命運(yùn)，我們這一代趕上了歷史巨變的最好時期,，機(jī)會很多,，尤其是資本市場,，蘊(yùn)含著大量的機(jī)會,。放大格局看，我們股市現(xiàn)在3300點(diǎn)太低了，和我們國運(yùn)的長期發(fā)展嚴(yán)重不匹配,。預(yù)計(jì)到2035年GDP總量能比2020年再翻一番,，人均GDP從一萬美元增加到2萬多美元。就是保持5%的增長速度,，未來20年,，經(jīng)濟(jì)體量也是超過美國成為世界第一大經(jīng)濟(jì)體。目前,，香港股市近28000點(diǎn),，美國道指也有23000點(diǎn)。美國股市在2008年金融危機(jī)的時候,，最低跌到7000點(diǎn),，但僅用了9年時間，就已成功實(shí)現(xiàn)超越,，屢創(chuàng)歷史新高,。未來的中國股市，在監(jiān)管到位和捋順各種關(guān)系,、規(guī)范上市公司各項(xiàng)制度,、懲治各種違法違規(guī)行為后，必將迎來健康地上漲,。作為經(jīng)濟(jì)晴雨表的股市必將走出波瀾壯闊的牛市行情,。可能要突破2萬點(diǎn)甚至3萬點(diǎn),。

這與所有企業(yè)的效益增長,、所有二級市場參與者對市場的認(rèn)知度是密切相關(guān)的。對中國經(jīng)濟(jì)有信心,，就對資本市場有信心,。看清了大勢,，比單純看股票,、看波動、看點(diǎn)位,、看市盈率更有意義,。重勢不重價(jià)，好公司就要享受高估值,、高溢價(jià),。未來10年中國將出現(xiàn)一大批世界級的偉大公司，我們現(xiàn)在要做的就是去發(fā)現(xiàn)這樣的公司,。去布局,，敢于去買,，去堅(jiān)定持有。茅臺就是這樣的標(biāo)桿公司,，它的股價(jià)和市盈率,、市凈率不是直接的線性關(guān)系，完全是受供求影響,，當(dāng)籌碼稀缺了就出現(xiàn)爭搶籌碼的行為,，因?yàn)槊┡_的未來太誘人了，叫人無法拒絕,。天上下黃金雨的時候,，你要用大盆去接，而不是用湯勺,。

董寶珍：中國股市未來肯定是向好的,，這一點(diǎn)我也同意陳總的意見。但我還是強(qiáng)調(diào)一點(diǎn),，企業(yè)的優(yōu)勢,，確保了基本面的長期確定性，低估值提供了可以獲得收益的確定性,，在高估之上導(dǎo)致了收益確定性下降甚至消失,。希望白馬股不要復(fù)制2015年的創(chuàng)業(yè)板之路，當(dāng)時多少價(jià)值投資人批評創(chuàng)業(yè)板,，嘲笑人們分不清價(jià)值和泡沫,。而我們現(xiàn)在也該反思，是不是又有太多的價(jià)值投資者身處于白馬股的泡沫中,，而忘記了價(jià)值投資的基本原則,。