【財新網(wǎng)】(作者 Steve Land)實物黃金價格在9月升創(chuàng)一年新高，達到與2016年9月相近的水平,。然而,，許多黃金股的價格卻顯著低于一年前的水平。小盤黃金礦商股尤其如此,，它們幾乎沒有受惠于近期黃金的上漲,。

我們認為，金價在過去18個月中未能持續(xù)上漲,，導(dǎo)致投資者身心俱疲,，讓他們覺得應(yīng)該“見好就收”。不過,，就當(dāng)前全球宏觀經(jīng)濟環(huán)境而言,，這種觀點或許為長期投資者創(chuàng)造了一個良機。

為什么當(dāng)前黃金的漲勢可能會持續(xù)

有幾大因素會對金價產(chǎn)生重大影響,，包括：

· 美元走勢;

· 市場不確定性;

· 全球通脹;

· 實際利率;

· 以及供求關(guān)系,。

從市場整體來看，我們認為當(dāng)前黃金漲勢似乎受到了良好的支持,。

我們認為,，近期疲軟的美元利好黃金，金價常常與美元“背道而馳”。隨著投資者準(zhǔn)備好迎接世界上其他地方加息,，以及美國失業(yè)率處低位而通脹缺席,，疊加之前兩個颶風(fēng)的影響，美聯(lián)儲進一步加息的確定性降低,。

在此背景下,，我們認為美聯(lián)儲難以繼續(xù)趕在通脹起來之前加息。這反過來會使黃金變得相對更有吸引力,，因為當(dāng)實際利率上升時,，持有實物黃金的投資者沒有任何收益，相比持續(xù)生息資產(chǎn)的機會成本也會增加,。

而且,，黃金與其他類別資產(chǎn)之間的相關(guān)性通常很低。在全球面臨不確定性的時候,，它通常能吸引到投資者,，因其不與任何國家或經(jīng)濟系統(tǒng)掛鉤。全球貿(mào)易爭端加劇和朝鮮的緊張局勢只是當(dāng)前催化劑中的兩個案例,。盡管我們認為緊張的局勢終將緩解,，朝鮮的局勢仍然不可預(yù)測，尤其是它似乎在疏遠中國,，并且更加直接地對抗韓國,、日本和美國。

金礦供應(yīng)下滑可以支持金價

就需求而言,，中國和印度是實物黃金最大的買家,，而二季度印度的需求十分強勁。我們還看到了供給側(cè)變化所扮演的角色,。

黃金礦商的邊際利潤在2010年見頂,。盡管金價此后又漲了兩年，但礦商無法控制成本,，使其以比金價更快的速度上升,。等到他們重新掌控成本時，金價已經(jīng)開始下跌,，逐年下跌的金價迫使他們實施了一輪又一輪的減支,。

在這樣充滿挑戰(zhàn)的環(huán)境下，許多礦商削減了勘探預(yù)算和新項目的數(shù)量,。走低的金價預(yù)期還導(dǎo)致了黃金儲備的削減,，因為新的開采計劃將讓此前尚有開采價值的黃金“長眠地下”。

盡管該行業(yè)已經(jīng)轉(zhuǎn)向全部可持續(xù)成本( all-in sustaining cost)記賬,，我們認為大多數(shù)金礦商仍然沒有進行充分的投資以實現(xiàn)業(yè)務(wù)的可持續(xù),。許多金礦商既沒有開展新的勘探,，也沒有投資新的金礦以便在當(dāng)前礦井采掘一空后進行替換。

結(jié)果測算的黃金產(chǎn)量將在未來幾年見頂,，我們也認為這趨勢需要很長時間才會逆轉(zhuǎn),。以上世紀(jì)90年代為例，金價在1999年以約250美元/盎司的價格見底,。但黃金產(chǎn)量在1998年就見頂了,，并一直下降到2007年，盡管期間金價在穩(wěn)步上漲,。從第一次勘探發(fā)現(xiàn)到生產(chǎn)可能需要10到15年,，近期正在開發(fā)的高品金礦寥寥無幾。在可預(yù)見的未來里,，有限的金礦供給料會繼續(xù)支持金價,。

金價走高利好金礦股

金礦股波動如此之大的部分原因在于，相對較小的實物金價波動就可帶來股東可獲得現(xiàn)金流的巨大波動,。例如,，假設(shè)一家公司開采金礦并將金礦加工為金條的成本為850美元/盎司，另外還需要350美元/盎司的資本來維系廠房,、勘探等間接費用,。所以，每盎司黃金的總成本為1200美元,，當(dāng)金價為1200美元時，公司并不賺錢,。

當(dāng)金價低于1200美元/盎司時,，我們案例中的公司可能會減少勘探開支并減記儲備基數(shù)，還可能會減少資本開支——最終導(dǎo)致其廠房運營面臨一些潛在問題,。但是,，即便金價跌至1000美元/盎司，它很可能也還可以撐幾年,。

當(dāng)金價達到1300美元時,，每盎司黃金將會帶來額外的100美元現(xiàn)金流，1400美元則會帶來200美元,。因此,，每100美元的價格變動即可帶來現(xiàn)金流的翻倍增長。盡管這只是基于我們的研究和分析的一個假想案例,，但現(xiàn)實世界的數(shù)據(jù)也大抵如此,。

黃金庫存下降可能引發(fā)兼并

鑒于直到2016年金價還處于持續(xù)數(shù)年的下跌之中，金礦股的管理層仍然專注于成本控制,。它們的資產(chǎn)負債表在2017年逐漸改善,，部分公司通過小幅增加股息以期恢復(fù)投資者的信任,。在當(dāng)前價格環(huán)境下，勘探新礦由于風(fēng)險太大而不被重視,?？碧筋A(yù)算也主要集中在與現(xiàn)有礦井的運輸范圍之內(nèi)的地方，以求潛在的成功是值得關(guān)注的,。

結(jié)果這個行業(yè)幾乎沒有發(fā)現(xiàn)新的礦井來取而代之,。蘭德黃金資源公司CEO Mark Bristow近期表示，在2011-2015的五年中,，該行業(yè)每年大約發(fā)現(xiàn)總儲量相當(dāng)于1000萬盎司的金礦,，但同期的黃金產(chǎn)量卻有9000萬盎司/年。

在我們看來,，許多金礦商投資不足暫且不論,，就算是大規(guī)模增加開支，我們也難以斷言5年后的黃金產(chǎn)量會比今天更高,。

展望未來,，我們預(yù)計黃金行業(yè)的整合會增加，因為金礦商看似要重振資產(chǎn)基數(shù),。7月份埃爾拉多黃金公司(Eldorado Gold Corp)收購茵提格拉黃金公司(Integra Gold Corp)以及拉莫斯金公司(Alamos Gold)近期宣布的收購理查蒙德礦業(yè)公司(Richmont Mines)只是兩個案例,，金礦商希望藉此利用稅收政策和間接費用的協(xié)同效應(yīng)，同時實現(xiàn)擴張和多元化資產(chǎn)的目的,。

除此之外,，我們還看到“合伙”作為一種更好地接觸新項目并管理相應(yīng)風(fēng)險的方式正在興起。過去6個月中,，紐蒙特礦業(yè)公司(Newmont Mining)以略高于1億美元的投資獲得了大陸黃金公司(Continental Gold )19.9%的股權(quán),，以便獲取其在哥倫比亞的項目，紐蒙特此前在該國并無運營經(jīng)驗,。另一個案例則是加拿大黃金公司(Goldcorp)與巴里克黃金公司(Barrick Gold)在智利的合營項目Cerro Casale,。這是一個規(guī)模十分龐大的項目，需要大量的資本開支;通過合資,，企業(yè)們可以更好地接觸并掌控相關(guān)項目風(fēng)險,。

黃金股展望

在當(dāng)前環(huán)境下，我們認為黃金和貴金屬股的機會是有吸引力的,，許多公司的估值低于重置其現(xiàn)有業(yè)務(wù)的成本,。無論是以絕對水平還是歷史相對水平而論，股價/現(xiàn)金流,、企業(yè)價值/息稅折舊攤銷前利潤等估值乘數(shù)都在低位,。

挑選金礦股的時候，我們尋求擁有吸引力,、資源成本低廉以及有記錄可查的優(yōu)秀管理團隊的個股,。我們還會尋求有能力通過新礦開發(fā)或擴張來增加產(chǎn)量的公司,。積極地開展可能驅(qū)動未來儲量上升的新項目勘探，也是金礦商增加潛在價值的方式之一,。

金礦商股價波動很大,，但是我們相信，挑選一些看似能夠在下一輪金價下跌中生存下來的企業(yè),，可在金價上漲時提供巨大的上漲潛力,。

我們認為現(xiàn)在是投資者重新審視金礦商的一個良機。