【財(cái)新網(wǎng)】(作者 Steve Land)實(shí)物黃金價(jià)格在9月升創(chuàng)一年新高,，達(dá)到與2016年9月相近的水平。然而,，許多黃金股的價(jià)格卻顯著低于一年前的水平,。小盤(pán)黃金礦商股尤其如此，它們幾乎沒(méi)有受惠于近期黃金的上漲,。

我們認(rèn)為,，金價(jià)在過(guò)去18個(gè)月中未能持續(xù)上漲，導(dǎo)致投資者身心俱疲,，讓他們覺(jué)得應(yīng)該“見(jiàn)好就收”,。不過(guò)，就當(dāng)前全球宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境而言,，這種觀點(diǎn)或許為長(zhǎng)期投資者創(chuàng)造了一個(gè)良機(jī)。

為什么當(dāng)前黃金的漲勢(shì)可能會(huì)持續(xù)

有幾大因素會(huì)對(duì)金價(jià)產(chǎn)生重大影響,，包括：

· 美元走勢(shì);

· 市場(chǎng)不確定性;

· 全球通脹;

· 實(shí)際利率;

· 以及供求關(guān)系,。

從市場(chǎng)整體來(lái)看，我們認(rèn)為當(dāng)前黃金漲勢(shì)似乎受到了良好的支持,。

我們認(rèn)為,，近期疲軟的美元利好黃金，金價(jià)常常與美元“背道而馳”,。隨著投資者準(zhǔn)備好迎接世界上其他地方加息,，以及美國(guó)失業(yè)率處低位而通脹缺席，疊加之前兩個(gè)颶風(fēng)的影響,，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息的確定性降低,。

在此背景下，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)難以繼續(xù)趕在通脹起來(lái)之前加息,。這反過(guò)來(lái)會(huì)使黃金變得相對(duì)更有吸引力,，因?yàn)楫?dāng)實(shí)際利率上升時(shí)，持有實(shí)物黃金的投資者沒(méi)有任何收益,，相比持續(xù)生息資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本也會(huì)增加,。

而且，黃金與其他類別資產(chǎn)之間的相關(guān)性通常很低,。在全球面臨不確定性的時(shí)候,，它通常能吸引到投資者，因其不與任何國(guó)家或經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)掛鉤,。全球貿(mào)易爭(zhēng)端加劇和朝鮮的緊張局勢(shì)只是當(dāng)前催化劑中的兩個(gè)案例,。盡管我們認(rèn)為緊張的局勢(shì)終將緩解，朝鮮的局勢(shì)仍然不可預(yù)測(cè),，尤其是它似乎在疏遠(yuǎn)中國(guó),，并且更加直接地對(duì)抗韓國(guó),、日本和美國(guó)。

金礦供應(yīng)下滑可以支持金價(jià)

就需求而言,，中國(guó)和印度是實(shí)物黃金最大的買(mǎi)家,，而二季度印度的需求十分強(qiáng)勁。我們還看到了供給側(cè)變化所扮演的角色,。

黃金礦商的邊際利潤(rùn)在2010年見(jiàn)頂,。盡管金價(jià)此后又漲了兩年，但礦商無(wú)法控制成本,，使其以比金價(jià)更快的速度上升,。等到他們重新掌控成本時(shí)，金價(jià)已經(jīng)開(kāi)始下跌,，逐年下跌的金價(jià)迫使他們實(shí)施了一輪又一輪的減支,。

在這樣充滿挑戰(zhàn)的環(huán)境下，許多礦商削減了勘探預(yù)算和新項(xiàng)目的數(shù)量,。走低的金價(jià)預(yù)期還導(dǎo)致了黃金儲(chǔ)備的削減,，因?yàn)樾碌拈_(kāi)采計(jì)劃將讓此前尚有開(kāi)采價(jià)值的黃金“長(zhǎng)眠地下”。

盡管該行業(yè)已經(jīng)轉(zhuǎn)向全部可持續(xù)成本( all-in sustaining cost)記賬,，我們認(rèn)為大多數(shù)金礦商仍然沒(méi)有進(jìn)行充分的投資以實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的可持續(xù),。許多金礦商既沒(méi)有開(kāi)展新的勘探，也沒(méi)有投資新的金礦以便在當(dāng)前礦井采掘一空后進(jìn)行替換,。

結(jié)果測(cè)算的黃金產(chǎn)量將在未來(lái)幾年見(jiàn)頂,，我們也認(rèn)為這趨勢(shì)需要很長(zhǎng)時(shí)間才會(huì)逆轉(zhuǎn)。以上世紀(jì)90年代為例,，金價(jià)在1999年以約250美元/盎司的價(jià)格見(jiàn)底,。但黃金產(chǎn)量在1998年就見(jiàn)頂了，并一直下降到2007年,，盡管期間金價(jià)在穩(wěn)步上漲,。從第一次勘探發(fā)現(xiàn)到生產(chǎn)可能需要10到15年，近期正在開(kāi)發(fā)的高品金礦寥寥無(wú)幾,。在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)里,，有限的金礦供給料會(huì)繼續(xù)支持金價(jià)。

金價(jià)走高利好金礦股

金礦股波動(dòng)如此之大的部分原因在于,，相對(duì)較小的實(shí)物金價(jià)波動(dòng)就可帶來(lái)股東可獲得現(xiàn)金流的巨大波動(dòng),。例如，假設(shè)一家公司開(kāi)采金礦并將金礦加工為金條的成本為850美元/盎司,，另外還需要350美元/盎司的資本來(lái)維系廠房,、勘探等間接費(fèi)用。所以,，每盎司黃金的總成本為1200美元,，當(dāng)金價(jià)為1200美元時(shí),，公司并不賺錢(qián)。

當(dāng)金價(jià)低于1200美元/盎司時(shí),，我們案例中的公司可能會(huì)減少勘探開(kāi)支并減記儲(chǔ)備基數(shù),，還可能會(huì)減少資本開(kāi)支——最終導(dǎo)致其廠房運(yùn)營(yíng)面臨一些潛在問(wèn)題。但是,，即便金價(jià)跌至1000美元/盎司,，它很可能也還可以撐幾年。

當(dāng)金價(jià)達(dá)到1300美元時(shí),，每盎司黃金將會(huì)帶來(lái)額外的100美元現(xiàn)金流,，1400美元?jiǎng)t會(huì)帶來(lái)200美元。因此,，每100美元的價(jià)格變動(dòng)即可帶來(lái)現(xiàn)金流的翻倍增長(zhǎng),。盡管這只是基于我們的研究和分析的一個(gè)假想案例，但現(xiàn)實(shí)世界的數(shù)據(jù)也大抵如此,。

黃金庫(kù)存下降可能引發(fā)兼并

鑒于直到2016年金價(jià)還處于持續(xù)數(shù)年的下跌之中,，金礦股的管理層仍然專注于成本控制。它們的資產(chǎn)負(fù)債表在2017年逐漸改善,，部分公司通過(guò)小幅增加股息以期恢復(fù)投資者的信任。在當(dāng)前價(jià)格環(huán)境下,，勘探新礦由于風(fēng)險(xiǎn)太大而不被重視,。勘探預(yù)算也主要集中在與現(xiàn)有礦井的運(yùn)輸范圍之內(nèi)的地方,，以求潛在的成功是值得關(guān)注的,。

結(jié)果這個(gè)行業(yè)幾乎沒(méi)有發(fā)現(xiàn)新的礦井來(lái)取而代之。蘭德黃金資源公司CEO Mark Bristow近期表示,，在2011-2015的五年中,，該行業(yè)每年大約發(fā)現(xiàn)總儲(chǔ)量相當(dāng)于1000萬(wàn)盎司的金礦，但同期的黃金產(chǎn)量卻有9000萬(wàn)盎司/年,。

在我們看來(lái),，許多金礦商投資不足暫且不論，就算是大規(guī)模增加開(kāi)支,，我們也難以斷言5年后的黃金產(chǎn)量會(huì)比今天更高,。

展望未來(lái)，我們預(yù)計(jì)黃金行業(yè)的整合會(huì)增加,，因?yàn)榻鸬V商看似要重振資產(chǎn)基數(shù),。7月份埃爾拉多黃金公司(Eldorado Gold Corp)收購(gòu)茵提格拉黃金公司(Integra Gold Corp)以及拉莫斯金公司(Alamos Gold)近期宣布的收購(gòu)理查蒙德礦業(yè)公司(Richmont Mines)只是兩個(gè)案例，金礦商希望藉此利用稅收政策和間接費(fèi)用的協(xié)同效應(yīng),，同時(shí)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張和多元化資產(chǎn)的目的,。

除此之外,，我們還看到“合伙”作為一種更好地接觸新項(xiàng)目并管理相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的方式正在興起。過(guò)去6個(gè)月中,，紐蒙特礦業(yè)公司(Newmont Mining)以略高于1億美元的投資獲得了大陸黃金公司(Continental Gold )19.9%的股權(quán),，以便獲取其在哥倫比亞的項(xiàng)目，紐蒙特此前在該國(guó)并無(wú)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn),。另一個(gè)案例則是加拿大黃金公司(Goldcorp)與巴里克黃金公司(Barrick Gold)在智利的合營(yíng)項(xiàng)目Cerro Casale,。這是一個(gè)規(guī)模十分龐大的項(xiàng)目，需要大量的資本開(kāi)支;通過(guò)合資,，企業(yè)們可以更好地接觸并掌控相關(guān)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn),。

黃金股展望

在當(dāng)前環(huán)境下，我們認(rèn)為黃金和貴金屬股的機(jī)會(huì)是有吸引力的,，許多公司的估值低于重置其現(xiàn)有業(yè)務(wù)的成本,。無(wú)論是以絕對(duì)水平還是歷史相對(duì)水平而論，股價(jià)/現(xiàn)金流,、企業(yè)價(jià)值/息稅折舊攤銷前利潤(rùn)等估值乘數(shù)都在低位,。

挑選金礦股的時(shí)候，我們尋求擁有吸引力,、資源成本低廉以及有記錄可查的優(yōu)秀管理團(tuán)隊(duì)的個(gè)股,。我們還會(huì)尋求有能力通過(guò)新礦開(kāi)發(fā)或擴(kuò)張來(lái)增加產(chǎn)量的公司。積極地開(kāi)展可能驅(qū)動(dòng)未來(lái)儲(chǔ)量上升的新項(xiàng)目勘探,，也是金礦商增加潛在價(jià)值的方式之一,。

金礦商股價(jià)波動(dòng)很大，但是我們相信,，挑選一些看似能夠在下一輪金價(jià)下跌中生存下來(lái)的企業(yè),，可在金價(jià)上漲時(shí)提供巨大的上漲潛力。

我們認(rèn)為現(xiàn)在是投資者重新審視金礦商的一個(gè)良機(jī),。