在《凱恩股份“趕時(shí)髦”進(jìn)軍鋰電業(yè)，標(biāo)的公司財(cái)報(bào)“套路深”》文章中,，《紅周刊》記者指出,，以造紙為主要業(yè)務(wù)的凱恩股份近年來業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)很大程度上是依靠非經(jīng)常性損益來拉動(dòng),，為改變這種經(jīng)營(yíng)困局,，公司選擇跨行業(yè)并購，擬以27.22億元的暫定交易對(duì)價(jià)并購鋰離子電池生產(chǎn)企業(yè)卓能股份97.8573%股權(quán),，希望通過被并購標(biāo)的所擁有的鋰離子電池業(yè)務(wù)來獲得新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn),，然而希望很豐滿，現(xiàn)實(shí)卻似乎很骨感,，因?yàn)楸徊①彉?biāo)的卓能股份存在著很多值得商榷之處,，影響到企業(yè)并購預(yù)期。

　　并購標(biāo)的核心產(chǎn)品的尷尬

　　并購草案披露,報(bào)告期內(nèi),，被并購標(biāo)的卓能股份主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要來源于3C常規(guī)鋰電芯,、鋰電池組以及動(dòng)力鋰電芯等產(chǎn)品的銷售收入。其中,，3C常規(guī)鋰電芯主要應(yīng)用于移動(dòng)電源,、筆記本電源等領(lǐng)域，鋰電池組則主要應(yīng)用于移動(dòng)電源,、汽車動(dòng)力等領(lǐng)域,，而動(dòng)力鋰電芯在進(jìn)一步組裝、加工后主要應(yīng)用于汽車動(dòng)力領(lǐng)域,。

　　從卓能股份主營(yíng)業(yè)務(wù)收入構(gòu)成看（見表1）,，其目前的核心產(chǎn)品應(yīng)該是以應(yīng)用于移動(dòng)電源、筆記本電源等領(lǐng)域的3C常規(guī)鋰電芯為主,。在2015年,、2016年和2017年6月末期間，3C常規(guī)鋰電芯的收入在整體營(yíng)收中占比分別高達(dá)90.96%,、78.61%和59.66%,，而當(dāng)前非常熱門的涉及汽車動(dòng)力領(lǐng)域的動(dòng)力鋰電芯的收入則在以上周期內(nèi)的占比僅分別為0.02%、7.16%和24.64%。僅由營(yíng)收中占比來看,，雖然動(dòng)力鋰電芯營(yíng)收在逐年增加,，但目前仍未有能力替代3C常規(guī)鋰電芯在卓能股份經(jīng)營(yíng)中所處位置。

　　并購草案中,，凱恩股份在介紹我國鋰離子電池市場(chǎng)前景時(shí)表示,“從國內(nèi)鋰電池應(yīng)用領(lǐng)域看,，動(dòng)力、儲(chǔ)能以及3C等產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展已成為驅(qū)動(dòng)鋰離子電池產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主要驅(qū)動(dòng)力,。其中,，3C鋰離子電池增長(zhǎng)緩慢因而市場(chǎng)占比不斷下滑；動(dòng)力用鋰離子電池由于新能源汽車銷量增長(zhǎng),，電池更新和鋰電替代鉛酸以及出口市場(chǎng)的開拓而市場(chǎng)占比快速提升”,。由此來看，雖同是鋰離子電池,，動(dòng)力鋰離子電池應(yīng)該是更具備發(fā)展?jié)摿Φ?，是鋰電池行業(yè)未來發(fā)展的主驅(qū)動(dòng)力。因此,，就產(chǎn)品發(fā)展角度分析,，凱恩股份花費(fèi)逾27億元并購目前以移動(dòng)電源、筆記本電源等領(lǐng)域?yàn)楹诵墓?yīng)目標(biāo)的卓能股份,很顯然這不是凱恩股份最終想要的結(jié)果,其看重的很可能是其擬募集17.02億元配套資金投資的廣西卓能50億安時(shí)鋰離子動(dòng)力電池及10萬套新能源車電源系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項(xiàng)目,。

　　在這就不得不再提一下凱恩股份曾經(jīng)的子公司凱恩電池,因?yàn)樵诓①徸磕芄煞葜?，凱恩股份將固定資產(chǎn)價(jià)值過億元、長(zhǎng)期股權(quán)投資近6800萬元的凱恩電池80%股權(quán)以180萬元的價(jià)格給賣了,。資料顯示,，凱恩電池是凱恩股份于2009年、2010年合計(jì)達(dá)億元價(jià)格收購而來的,，在收購?fù)瓿傻钠诔鯉啄?，該公司還是能夠每年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)達(dá)數(shù)百萬元的，只不過在2013年,、2014年時(shí),，因主要原材料價(jià)格下降、客戶流失等原因?qū)е聞P恩電池經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)困難而大幅虧損,，但到了2015年時(shí),，凱恩電池已經(jīng)成功扭虧為盈實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)達(dá)354.79萬元了，然而也就在其出現(xiàn)業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)后不久,，卻被以180萬元的價(jià)格處理了,。

　　凱恩股份廉價(jià)賣了自家經(jīng)營(yíng)已經(jīng)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)且有一定的動(dòng)力電池生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)的“娃”，卻擬計(jì)劃動(dòng)用數(shù)十億元的資金來高溢價(jià)“收養(yǎng)”別人家的“娃”,僅從企業(yè)經(jīng)營(yíng)和考慮融資成本角度,如此做法是否合適?而假設(shè)凱恩股份真的想進(jìn)行鋰離子電池生產(chǎn),，其對(duì)子公司凱恩電池進(jìn)行升級(jí)換代是否成本更低,更符合企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)思路呢?畢竟該公司仍有一定的生產(chǎn)基礎(chǔ)和客戶群體的,。

　　卓能股份承諾業(yè)績(jī)兌現(xiàn)有壓力

　　在《凱恩股份“趕時(shí)髦”進(jìn)軍鋰電業(yè),，標(biāo)的公司財(cái)報(bào)“套路深”》的文章中，《紅周刊》記者對(duì)卓能股份存在的凈利潤(rùn)鬧“烏龍”以及營(yíng)業(yè)收入與現(xiàn)金流難以匹配的情況進(jìn)行了分析,，認(rèn)為其營(yíng)業(yè)收入,、凈利潤(rùn)等數(shù)據(jù)如果出現(xiàn)問題，則據(jù)此測(cè)算出的標(biāo)的公司未來業(yè)績(jī)預(yù)估也自然不準(zhǔn)確,，繼而使得標(biāo)的公司未來的業(yè)績(jī)承諾很難實(shí)現(xiàn),。而記者就其經(jīng)營(yíng)的實(shí)際情況分析看，似乎該公司的業(yè)績(jī)也確實(shí)是在向難以達(dá)標(biāo)的方向靠攏,。

　　并購草案披露,，卓能股份2017年、2018年,、2019年、2020年度各會(huì)計(jì)年度（以下簡(jiǎn)稱“承諾期限”）經(jīng)具有證券業(yè)務(wù)資格的會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的稅后凈利潤(rùn)（指在承諾期限內(nèi)各會(huì)計(jì)年度實(shí)際實(shí)現(xiàn)的經(jīng)審計(jì)的合并報(bào)表口徑下歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)）分別不得低于人民幣1.4億元,、2億元,、2.4億元和2.8億元（以下簡(jiǎn)稱“承諾業(yè)績(jī)”）。然而從實(shí)際情況來看,，卓能股份2017年1~6月合并凈利潤(rùn)僅為4155.82萬元,，所實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)僅占承諾業(yè)績(jī)的30%，相較其全年要想實(shí)現(xiàn)1.4億元凈利潤(rùn)的業(yè)績(jī)承諾,，在余下半年時(shí)間內(nèi)可謂是壓力山大,。

　　其實(shí)，卓能股份除了業(yè)績(jī)承諾兌現(xiàn)壓力山大外,，其2016年的營(yíng)業(yè)外收入方面也存在令人難以理解的地方,。在卓能股份2017年半年報(bào)中，公司披露了2016年上半年的營(yíng)業(yè)外收入情況,為1959.65萬元,。按理說全年的營(yíng)業(yè)外收入是要大于半年實(shí)現(xiàn)額的,，但實(shí)際上，卓能股份2016年年報(bào)披露的全年?duì)I業(yè)外收入?yún)s僅為979.48萬元,，要比自己上半年實(shí)現(xiàn)的1959.65萬元營(yíng)業(yè)外收入少了近千萬元,顯然這是不合理的,。對(duì)于營(yíng)業(yè)外收入,我們知道它會(huì)直接影響到企業(yè)凈利潤(rùn)表現(xiàn)的，而卓能股份在2016年出現(xiàn)的千萬元營(yíng)業(yè)外收入數(shù)據(jù)偏差,，實(shí)在讓人對(duì)其2016年實(shí)現(xiàn)的3686.28萬元凈利潤(rùn)的真實(shí)性感到懷疑,，一旦已實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)里有過多的“水分”，則據(jù)此測(cè)算出來的未來業(yè)績(jī)表現(xiàn)又如何具有合理性呢,？更由此評(píng)估出的企業(yè)估值又有多少準(zhǔn)確性呢?

　　在企業(yè)并購中,我們知道高溢價(jià)并購產(chǎn)生的巨額商譽(yù)是需要每年進(jìn)行減值測(cè)試的,，而企業(yè)業(yè)績(jī)一旦不達(dá)標(biāo)所造成的商譽(yù)減值往往會(huì)給上市公司業(yè)績(jī)及股價(jià)帶來很大負(fù)面沖擊。雖然在此次并購中,，卓能股份業(yè)績(jī)承諾方有股權(quán)和現(xiàn)金補(bǔ)償條款,，但需要注意的是,，在A股歷史上因業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)而申請(qǐng)變更業(yè)績(jī)承諾，甚至遲遲不肯履行業(yè)績(jī)承諾的企業(yè)并不在少數(shù),。如宇順電子2013年以14.5億元收購雅視科技,，其后標(biāo)的公司業(yè)績(jī)僅完成業(yè)績(jī)承諾金額的3成多，作為當(dāng)時(shí)補(bǔ)償主體的林蔭曾數(shù)次向上市公司提出變更業(yè)績(jī)補(bǔ)償方案,；再如新華醫(yī)療2014年曾以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買成都英德的股權(quán),，因成都英德2015年度、2016年度的業(yè)績(jī)均未達(dá)到預(yù)期而出現(xiàn)利潤(rùn)補(bǔ)償糾紛,曠日持久的訴訟目前仍在進(jìn)行中,，業(yè)績(jī)補(bǔ)償款的收回金額也存在重大不確定性,。

　　因此,就本次收購而言，在卓能股份承諾業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)有壓力且以往業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)有一定疑點(diǎn)的背景下,，凱恩股份如果仍選擇高溢價(jià)收購,，那是非常令人擔(dān)憂的。

　　降低壞賬計(jì)提比例粉飾業(yè)績(jī)

　　從凱恩股份披露的收購草案來看,近年來,，被收購標(biāo)的卓能股份營(yíng)業(yè)收入表現(xiàn)還是很亮麗的,，近三年一期(2014年至2017年1~6月)，營(yíng)收增速分別達(dá)到61.12%,、80%,、19.88%和53.23%。我們知道,，在正常經(jīng)營(yíng)中,，企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增加的同時(shí)，應(yīng)收賬款規(guī)模也會(huì)有一定的增加,，而一般情況下企業(yè)出現(xiàn)與營(yíng)收增幅相適應(yīng)的應(yīng)收賬款的增加幅度是一種很正常的現(xiàn)象,，但如果應(yīng)收賬款增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了營(yíng)業(yè)收入的增速，則意味著企業(yè)很可能在銷售過程中放寬了信用政策,，提升賒銷比例的同時(shí)也加大了回款風(fēng)險(xiǎn),。

　　由表2所示,卓能股份2015年和2016年應(yīng)收賬款的增幅分別高達(dá)289.36%和66.12%，增速遠(yuǎn)超同期營(yíng)業(yè)收入80%和19.88%的增幅,，就連2017年上半年的應(yīng)收賬款也相比期初大增了71.71%,，金額高達(dá)5.22億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入近八成,。這組數(shù)據(jù)顯示,在近兩年中,卓能股份為使得營(yíng)收更加好看,在銷售過程中一定是采取了大肆賒銷方式的,這種做法在表面上雖然使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)變得更加好看,但增收不增利的事實(shí)卻是不可避免的,，其2016年和2017年上半年業(yè)績(jī)分別下滑了14.64%和6.49%。更為重要的是,大量賒銷所帶來的壞賬風(fēng)險(xiǎn)卻并未被企業(yè)重視,，而其一旦被凱恩股份完成并購,，累積的壞賬風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)轉(zhuǎn)嫁給上市公司，從而給上市公司和股民埋下一顆不知何時(shí)起爆的“地雷”,。

　　對(duì)于應(yīng)收賬款的大幅增加帶來的壞賬風(fēng)險(xiǎn),，如果是一家負(fù)責(zé)任的公司,，應(yīng)當(dāng)對(duì)此類風(fēng)險(xiǎn)會(huì)予以控制，相應(yīng)增加應(yīng)收賬款的壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例來對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn),。不過從卓能股份披露的數(shù)據(jù)看（見表3）,，其在應(yīng)收賬款今年上半年大幅增加71.71%的背景下，其1年內(nèi)的應(yīng)收賬款計(jì)提比例仍僅為3%,，而作為同行業(yè)上市公司的杉杉股份,、天齊鋰業(yè)1年以內(nèi)（含1年）應(yīng)收賬款計(jì)提比例則均按照5%進(jìn)行計(jì)提的。另一家同行業(yè)上市公司中信國安對(duì)于1年以內(nèi)（含1年）的應(yīng)收賬款則更是按照5.5%的比例進(jìn)行計(jì)提,。對(duì)于應(yīng)收賬款激增且金額巨大的卓能股份而言,，其對(duì)1年以內(nèi)（含1年）的應(yīng)收賬款計(jì)提3%壞賬準(zhǔn)備的做法顯然是偏低的，而這種激進(jìn)的計(jì)提方式也顯然是不利于企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)的,。

　　當(dāng)然,企業(yè)采用較低的比例計(jì)提應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備的做法,其目的還是為了增加企業(yè)當(dāng)期的利潤(rùn),，讓企業(yè)的業(yè)績(jī)看起來更加“養(yǎng)眼”，只是如此粉飾業(yè)績(jī),，很可能會(huì)讓企業(yè)自食應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的“苦果”,。雖然對(duì)于即將被并購的卓能股份來說,可以將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給上市公司，但這對(duì)廣大上市公司投資者來說顯然是不公平的,。《紅周刊》記者簡(jiǎn)單核算后發(fā)現(xiàn),，卓能股份1年以內(nèi)（含1年）的應(yīng)收賬款按照現(xiàn)行3%的比例計(jì)提,，要比按照同行業(yè)上市公司大多采用的5%比例計(jì)提增加不少利潤(rùn)，僅在2015年,、2016年和2017年上半年共計(jì)兩年半的時(shí)間內(nèi),，就為自身增加利潤(rùn)近2000萬元。

　　總之,凱恩股份雖然因業(yè)績(jī)下滑而有了多元化發(fā)展的需求,，但無論如何也不能無視風(fēng)險(xiǎn)而“病急亂投醫(yī)”,，就目前而言,高溢價(jià)并購卓能股份這樣問題多多的企業(yè)，很顯然并不能稱之為一步好棋,。