□本報(bào)記者 姜沁詩

套利難度變大

上周五,，上證綜指站穩(wěn)3400點(diǎn),，創(chuàng)下階段性新高。其中普通股票型基金和混合型基金超九成上漲,；而分級基金近九成上漲,，高鐵、“一帶一路”,、鋼鐵主題分級B漲幅最大,，銀行、轉(zhuǎn)債主題分級B跌幅最大,。其中鵬華高鐵B上漲17.14%,，漲幅最大，鵬華豐信分級債券上漲12.63%,，申萬進(jìn)取上漲12.52%,，工銀高鐵B上漲11.64%。

由于分級基金的杠桿屬性,，且是重要的指數(shù)基金品種,，在權(quán)益市場中，權(quán)益類分級基金的表現(xiàn)往往較其他權(quán)益類基金更引人注目,。雖然受益于市場整體影響,，上周分級基金也有不錯(cuò)表現(xiàn)，但隨著分級新規(guī)實(shí)施近半年,，整個(gè)分級基金市場環(huán)境出現(xiàn)了較為深刻的變化,。

《分級基金業(yè)務(wù)管理指引》自2017年5月1日起開始實(shí)施。根據(jù)規(guī)定,，未開通分級基金權(quán)限的投資者將不能參與分級基金子份額的買入和基礎(chǔ)份額分拆,，已持有分級基金的A/B份額但未開通權(quán)限的投資者只能選擇繼續(xù)持有或賣出已持有的份額,。同時(shí)，參與分級基金子份額的買入和基礎(chǔ)份額分拆的個(gè)人投資者及一般機(jī)構(gòu)投資者,，需前往營業(yè)部開通交易權(quán)限,，滿足申請權(quán)限開通前20個(gè)交易日其名下日均證券類資產(chǎn)不低于人民幣30萬元的門檻，并在營業(yè)部現(xiàn)場以書面方式簽署《分級基金投資風(fēng)險(xiǎn)揭示書》,。

從新規(guī)實(shí)施之后開始,，中國證券報(bào)記者發(fā)現(xiàn)，分級基金進(jìn)入一個(gè)“弱周期”,，整體流動(dòng)性在下降,，同時(shí)出現(xiàn)流動(dòng)性集中的“馬太效應(yīng)”。

據(jù)上海證券統(tǒng)計(jì),，在新規(guī)實(shí)施的半年內(nèi),，分級B的交易量下滑，實(shí)際可有效杠桿參與的分級行業(yè)主題范圍縮小,。有多次出現(xiàn)交易額前20名的分級B合計(jì)占總成交額90%,，流動(dòng)性集中趨勢進(jìn)一步強(qiáng)化。

受到流動(dòng)性影響,，分級基金的整體折溢價(jià)套利機(jī)會(huì)在減少,，難度變大。當(dāng)分級基金兩級份額交易價(jià)格之和相比其對應(yīng)的基金凈值存在較高的折溢價(jià)時(shí),，可以進(jìn)行一二級市場的折溢價(jià)套利交易獲取低風(fēng)險(xiǎn)收益,。一般選擇整體折價(jià)或溢價(jià)超過0.8%的分級基金，并且要求子基金的日均成交額超過400萬元,，來保證其流動(dòng)性；同時(shí),，要求最近的一個(gè)交易日B份額不能夠出現(xiàn)漲跌停,，以保證套利的可行性。

華泰證券認(rèn)為,，截至10月21日,，當(dāng)前場內(nèi)份額的整體折溢價(jià)率均較低，而個(gè)別折溢價(jià)率較大的分級基金流動(dòng)性非常差,。大部分存在整體折溢價(jià)的分級基金場內(nèi)流動(dòng)性較差,，不適合套利操作，折價(jià)出現(xiàn)原因可能與其流動(dòng)性關(guān)系較大,。交易活躍度不足,，導(dǎo)致份額凈值變化后，交易價(jià)格“跟不上”份額凈值漲跌幅,，被動(dòng)出現(xiàn)折溢價(jià),。

市場分析人士表示,，對分級基金市場而言，分級流動(dòng)性漸微的弱周期將在杠桿需求不旺的環(huán)境下繼續(xù)延續(xù),，投資者總體上應(yīng)以控風(fēng)險(xiǎn),、聚焦流動(dòng)性佳品種、把握細(xì)分板塊區(qū)間交易性機(jī)會(huì)為主,，并警惕分級基金下折帶來的杠桿損耗,。

上海證券認(rèn)為，雖然分級基金整體規(guī)?？s小,，但分級基金融資成本較低、行業(yè)覆蓋廣,，在市場行情好的時(shí)候,，可以很好地發(fā)揮價(jià)格杠桿作用，仍有投資價(jià)值,。

申萬宏源證券認(rèn)為,，目前不僅B份額流動(dòng)性大幅下降，而且A份額的流動(dòng)性也同步走低,，其交易價(jià)值正在逐漸下降,，目前分級A日均成交額僅5億元左右，且不斷向主流品種集中,。由于新產(chǎn)品審批關(guān)閉,，以及市場長期處于弱勢震蕩，目前存留的分級基金中未來可能出現(xiàn)大量產(chǎn)品被迫轉(zhuǎn)型,。

馬太效應(yīng)

實(shí)際上,，交易活躍度的變化來源于市場內(nèi)整體規(guī)模的變動(dòng)。由于分級基金新規(guī)提高了投資者門檻,，使得不符合相關(guān)條件的投資者“出清”,，并將導(dǎo)致分級基金規(guī)模下行，市場成交量漸入低迷,。

數(shù)據(jù)顯示,，截至10月27日，分級基金市場總規(guī)模為1578.67億元,，比4月末減少588.62億元,，總規(guī)模萎縮27.17%；平均規(guī)模為10.45億元,，比四月末減少3.9億元,；與去年年底相比，總規(guī)模萎縮748.78億份,，萎縮幅度達(dá)到32.17%,。截至10月27日,，規(guī)模前十大分級基金總規(guī)模為795.28億元，比新規(guī)實(shí)施前減少310.27億份,，萎縮幅度達(dá)28.06%,。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，分級基金新規(guī)實(shí)施5個(gè)月來,，對市場產(chǎn)生的效果正在逐步顯現(xiàn),，未來分級基金將成為小眾細(xì)分領(lǐng)域的市場，或成為部分專業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)投資者投資的領(lǐng)域,，實(shí)現(xiàn)高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品與高風(fēng)險(xiǎn)投資者的匹配,。

申萬宏源證券表示，分級新規(guī)實(shí)施以來,，分級基金規(guī)模大幅縮減,，除部分分級產(chǎn)品下折意外，主要原因在于B份額流動(dòng)性下降,，買盤不足導(dǎo)致母基金長期折價(jià),，套利資金不斷贖回所致。

不過,，上海證券表示,，進(jìn)入10月后半段，國內(nèi)分級B份額下滑趨勢已明顯減緩,。

另外,，在產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重、市場流動(dòng)性集中的趨勢下,，分級基金產(chǎn)品規(guī)模更是呈現(xiàn)出明顯的“馬太效應(yīng)”,。數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前,，151只分級基金中,，僅有33只分級基金規(guī)模大于10億元，合計(jì)規(guī)模為1249.46億元,，占比79.15%。截至10月27日,，富國中證軍工分級,、招商中證證券公司分級、富國國企改革規(guī)模分別為133.05億元,、127.36億元和114.03億元,，是僅有的超百億規(guī)模的三只分級基金，鵬華中證國防,、鵬華中證銀行分別以97.38億元和67.44億元分列其后,。而另據(jù)數(shù)據(jù)顯示,，截至10月27日，共有12只分級基金產(chǎn)品規(guī)模低于5000萬元的清盤紅線,，面臨清盤或轉(zhuǎn)型的尷尬,，此外還有37只分級基金規(guī)模低于2億元。

分級基金已逐漸成為基金產(chǎn)品中小微基金,、迷你基金的“重災(zāi)區(qū)”,。弱市下不被看好的分級基金也接連迎來轉(zhuǎn)型或清盤，數(shù)據(jù)顯示,，目前已有多只分級基金產(chǎn)品選擇在基金合同屆滿到期后,，將產(chǎn)品轉(zhuǎn)型為上市開放式基金(LOF)，分級基金到期轉(zhuǎn)型逐漸成為常態(tài),。

分化加劇

今年以來,，A股結(jié)構(gòu)性行情持續(xù)演繹，受益于鋼鐵,、煤炭,、有色、白酒等板塊強(qiáng)勢上漲,，相關(guān)分級基金在二級市場暴漲,。自8月中旬以來，煤炭有色迎來一波上漲行情,，帶動(dòng)相關(guān)分級基金在9月多次公告預(yù)警,。9月，多只基金公布上折預(yù)警,，其中,，9月26日，招商中證白酒此前已觸發(fā)上折,。分級基金的頻頻發(fā)布上折預(yù)警,，甚至被解讀為分級市場轉(zhuǎn)暖的信號。

實(shí)際上,，不僅規(guī)模出現(xiàn)分化,，分級基金的業(yè)績也出現(xiàn)兩極分化的狀態(tài)。據(jù)最新出爐的基金三季報(bào)數(shù)據(jù),，股票型分級基金兩極分化明顯,。招商中證白酒、國泰國證食品飲料,、建信央視財(cái)經(jīng)50,、信誠中證800有色以及鵬華中證酒，前三季度業(yè)績增幅高達(dá)54.46%、37.48%,、37.04%,、36.79%、35.40%,。

有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為,，股市結(jié)構(gòu)性行情明顯，部分板塊(如白酒,、大盤藍(lán)籌)股價(jià)走強(qiáng),，投資于這些板塊的分級基金自然水漲船高，疊加自帶杠桿屬性,，這部分分級基金漲幅更大,，觸發(fā)了上折閾值。同理,，部分下跌板塊對應(yīng)的分級基金虧損幅度還是比較大的,。

雖然分級基金的市場活躍度在降低，不少投資者也選擇退出分級基金市場,，但以高杠桿屬性著稱的分級基金仍在今年的市場中令不少牛散賺得缽滿盆滿,。

中國證券報(bào)記者通過對比2017年中報(bào)和2016年年報(bào)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，多位牛散大戶在上半年已成功套利,。據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),，今年以來截至二季度末，多只白酒主題分級B漲幅超30%,。據(jù)基金中報(bào)公布的前十大持有人數(shù)據(jù),，牛散張美芳在2017年年中持有包括鵬華中證酒B、招商中證白酒B在內(nèi)的多只分級B,。其中,，該牛散在二季度末持有鵬華中證酒B共計(jì)220.91萬份，與2016年年末持有份額不變,；但持有招商中證白酒B的份額則大幅減少,，從2016年年末的449.16萬份減少至132.16萬份。而除去未贖回的部分,，按照該基金截至二季度末,，今年以來回報(bào)高達(dá)61.92%來計(jì)算，該牛散或在上半年光憑這一只基金便實(shí)現(xiàn)487萬元的收益,。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析,，分級基金母基金多為各行業(yè)指數(shù)，整體表現(xiàn)與行業(yè)板塊息息相關(guān),，白酒分級觸發(fā)上折也只能說明白酒整體表現(xiàn)優(yōu)異,，這對利用分級基金進(jìn)行短線套利的投資者也有明顯約束，使得可參與性降低,。但總體來說,，隨著分級基金參與難度增加和政策約束，這類產(chǎn)品更多會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)閷I(yè)投資者的工具,。

與此同時(shí),，雖然市場活躍度下降，但對牛散而言,，分級基金或許仍然是一個(gè)值得投資的品種,。記者發(fā)現(xiàn)，雖然多數(shù)分級基金出現(xiàn)贖回,，但仍有牛散在新規(guī)之后新申購了部分產(chǎn)品,。截至基金中報(bào)數(shù)據(jù)，牛散侯舉超出現(xiàn)在南方新興消費(fèi)進(jìn)取分級B的持有人第二名的席位上,，持有份額為63.32萬份,；而在2016年年報(bào)中，他的名字還未曾出現(xiàn),。該牛散還出現(xiàn)在了鵬華中證酒B的多期報(bào)告的前十大持有人名單中,，截至今年年中，持有該基金份額為163.86萬份,，較前一期減少19.46萬份,。

分級基金新規(guī)實(shí)施即將滿半年，在產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重,、市場流動(dòng)性集中的趨勢下,，分級基金規(guī)模、業(yè)績均呈現(xiàn)出明顯的“馬太效應(yīng)”,，分級基金成為基金產(chǎn)品中小微基金,、迷你基金的重災(zāi)區(qū)。除此之外,，目前來看,，分級基金已逐漸成為部分專業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)投資者參與的小眾細(xì)分領(lǐng)域，不少牛散在今年賺得盆滿缽滿,，實(shí)現(xiàn)高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品與高風(fēng)險(xiǎn)投資者的匹配,。