□本報(bào)記者 姜沁詩(shī)

套利難度變大

上周五,，上證綜指站穩(wěn)3400點(diǎn),，創(chuàng)下階段性新高。其中普通股票型基金和混合型基金超九成上漲,；而分級(jí)基金近九成上漲,，高鐵,、“一帶一路”、鋼鐵主題分級(jí)B漲幅最大,，銀行,、轉(zhuǎn)債主題分級(jí)B跌幅最大。其中鵬華高鐵B上漲17.14%,，漲幅最大,，鵬華豐信分級(jí)債券上漲12.63%，申萬進(jìn)取上漲12.52%,，工銀高鐵B上漲11.64%,。

由于分級(jí)基金的杠桿屬性,，且是重要的指數(shù)基金品種，在權(quán)益市場(chǎng)中,，權(quán)益類分級(jí)基金的表現(xiàn)往往較其他權(quán)益類基金更引人注目,。雖然受益于市場(chǎng)整體影響，上周分級(jí)基金也有不錯(cuò)表現(xiàn),，但隨著分級(jí)新規(guī)實(shí)施近半年,，整個(gè)分級(jí)基金市場(chǎng)環(huán)境出現(xiàn)了較為深刻的變化。

《分級(jí)基金業(yè)務(wù)管理指引》自2017年5月1日起開始實(shí)施,。根據(jù)規(guī)定,，未開通分級(jí)基金權(quán)限的投資者將不能參與分級(jí)基金子份額的買入和基礎(chǔ)份額分拆，已持有分級(jí)基金的A/B份額但未開通權(quán)限的投資者只能選擇繼續(xù)持有或賣出已持有的份額,。同時(shí),，參與分級(jí)基金子份額的買入和基礎(chǔ)份額分拆的個(gè)人投資者及一般機(jī)構(gòu)投資者，需前往營(yíng)業(yè)部開通交易權(quán)限,，滿足申請(qǐng)權(quán)限開通前20個(gè)交易日其名下日均證券類資產(chǎn)不低于人民幣30萬元的門檻,，并在營(yíng)業(yè)部現(xiàn)場(chǎng)以書面方式簽署《分級(jí)基金投資風(fēng)險(xiǎn)揭示書》。

從新規(guī)實(shí)施之后開始,，中國(guó)證券報(bào)記者發(fā)現(xiàn),，分級(jí)基金進(jìn)入一個(gè)“弱周期”，整體流動(dòng)性在下降,，同時(shí)出現(xiàn)流動(dòng)性集中的“馬太效應(yīng)”,。

據(jù)上海證券統(tǒng)計(jì)，在新規(guī)實(shí)施的半年內(nèi),，分級(jí)B的交易量下滑,，實(shí)際可有效杠桿參與的分級(jí)行業(yè)主題范圍縮小。有多次出現(xiàn)交易額前20名的分級(jí)B合計(jì)占總成交額90%,，流動(dòng)性集中趨勢(shì)進(jìn)一步強(qiáng)化,。

受到流動(dòng)性影響，分級(jí)基金的整體折溢價(jià)套利機(jī)會(huì)在減少,，難度變大,。當(dāng)分級(jí)基金兩級(jí)份額交易價(jià)格之和相比其對(duì)應(yīng)的基金凈值存在較高的折溢價(jià)時(shí)，可以進(jìn)行一二級(jí)市場(chǎng)的折溢價(jià)套利交易獲取低風(fēng)險(xiǎn)收益,。一般選擇整體折價(jià)或溢價(jià)超過0.8%的分級(jí)基金，并且要求子基金的日均成交額超過400萬元,，來保證其流動(dòng)性,；同時(shí)，要求最近的一個(gè)交易日B份額不能夠出現(xiàn)漲跌停,，以保證套利的可行性,。

華泰證券認(rèn)為,，截至10月21日，當(dāng)前場(chǎng)內(nèi)份額的整體折溢價(jià)率均較低,，而個(gè)別折溢價(jià)率較大的分級(jí)基金流動(dòng)性非常差,。大部分存在整體折溢價(jià)的分級(jí)基金場(chǎng)內(nèi)流動(dòng)性較差，不適合套利操作,，折價(jià)出現(xiàn)原因可能與其流動(dòng)性關(guān)系較大,。交易活躍度不足，導(dǎo)致份額凈值變化后,，交易價(jià)格“跟不上”份額凈值漲跌幅,，被動(dòng)出現(xiàn)折溢價(jià)。

市場(chǎng)分析人士表示,，對(duì)分級(jí)基金市場(chǎng)而言,，分級(jí)流動(dòng)性漸微的弱周期將在杠桿需求不旺的環(huán)境下繼續(xù)延續(xù)，投資者總體上應(yīng)以控風(fēng)險(xiǎn),、聚焦流動(dòng)性佳品種,、把握細(xì)分板塊區(qū)間交易性機(jī)會(huì)為主，并警惕分級(jí)基金下折帶來的杠桿損耗,。

上海證券認(rèn)為,，雖然分級(jí)基金整體規(guī)模縮小,，但分級(jí)基金融資成本較低,、行業(yè)覆蓋廣，在市場(chǎng)行情好的時(shí)候,，可以很好地發(fā)揮價(jià)格杠桿作用,，仍有投資價(jià)值。

申萬宏源證券認(rèn)為,，目前不僅B份額流動(dòng)性大幅下降,，而且A份額的流動(dòng)性也同步走低，其交易價(jià)值正在逐漸下降,，目前分級(jí)A日均成交額僅5億元左右,，且不斷向主流品種集中。由于新產(chǎn)品審批關(guān)閉,，以及市場(chǎng)長(zhǎng)期處于弱勢(shì)震蕩,，目前存留的分級(jí)基金中未來可能出現(xiàn)大量產(chǎn)品被迫轉(zhuǎn)型。

馬太效應(yīng)

實(shí)際上,，交易活躍度的變化來源于市場(chǎng)內(nèi)整體規(guī)模的變動(dòng),。由于分級(jí)基金新規(guī)提高了投資者門檻，使得不符合相關(guān)條件的投資者“出清”,，并將導(dǎo)致分級(jí)基金規(guī)模下行,，市場(chǎng)成交量漸入低迷,。

數(shù)據(jù)顯示，截至10月27日,，分級(jí)基金市場(chǎng)總規(guī)模為1578.67億元,，比4月末減少588.62億元，總規(guī)模萎縮27.17%,；平均規(guī)模為10.45億元,，比四月末減少3.9億元；與去年年底相比,，總規(guī)模萎縮748.78億份,，萎縮幅度達(dá)到32.17%。截至10月27日,，規(guī)模前十大分級(jí)基金總規(guī)模為795.28億元,，比新規(guī)實(shí)施前減少310.27億份，萎縮幅度達(dá)28.06%,。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為,，分級(jí)基金新規(guī)實(shí)施5個(gè)月來，對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的效果正在逐步顯現(xiàn),，未來分級(jí)基金將成為小眾細(xì)分領(lǐng)域的市場(chǎng),，或成為部分專業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)投資者投資的領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品與高風(fēng)險(xiǎn)投資者的匹配,。

申萬宏源證券表示,，分級(jí)新規(guī)實(shí)施以來，分級(jí)基金規(guī)模大幅縮減,，除部分分級(jí)產(chǎn)品下折意外,，主要原因在于B份額流動(dòng)性下降，買盤不足導(dǎo)致母基金長(zhǎng)期折價(jià),，套利資金不斷贖回所致,。

不過，上海證券表示,，進(jìn)入10月后半段,，國(guó)內(nèi)分級(jí)B份額下滑趨勢(shì)已明顯減緩。

另外,，在產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重,、市場(chǎng)流動(dòng)性集中的趨勢(shì)下，分級(jí)基金產(chǎn)品規(guī)模更是呈現(xiàn)出明顯的“馬太效應(yīng)”,。數(shù)據(jù)顯示,，當(dāng)前，151只分級(jí)基金中，僅有33只分級(jí)基金規(guī)模大于10億元,，合計(jì)規(guī)模為1249.46億元，占比79.15%,。截至10月27日,，富國(guó)中證軍工分級(jí)、招商中證證券公司分級(jí),、富國(guó)國(guó)企改革規(guī)模分別為133.05億元,、127.36億元和114.03億元，是僅有的超百億規(guī)模的三只分級(jí)基金,，鵬華中證國(guó)防,、鵬華中證銀行分別以97.38億元和67.44億元分列其后。而另?yè)?jù)數(shù)據(jù)顯示,，截至10月27日,，共有12只分級(jí)基金產(chǎn)品規(guī)模低于5000萬元的清盤紅線，面臨清盤或轉(zhuǎn)型的尷尬,，此外還有37只分級(jí)基金規(guī)模低于2億元,。

分級(jí)基金已逐漸成為基金產(chǎn)品中小微基金、迷你基金的“重災(zāi)區(qū)”,。弱市下不被看好的分級(jí)基金也接連迎來轉(zhuǎn)型或清盤,，數(shù)據(jù)顯示，目前已有多只分級(jí)基金產(chǎn)品選擇在基金合同屆滿到期后,，將產(chǎn)品轉(zhuǎn)型為上市開放式基金(LOF),，分級(jí)基金到期轉(zhuǎn)型逐漸成為常態(tài)。

分化加劇

今年以來,，A股結(jié)構(gòu)性行情持續(xù)演繹,，受益于鋼鐵、煤炭,、有色,、白酒等板塊強(qiáng)勢(shì)上漲，相關(guān)分級(jí)基金在二級(jí)市場(chǎng)暴漲,。自8月中旬以來,，煤炭有色迎來一波上漲行情，帶動(dòng)相關(guān)分級(jí)基金在9月多次公告預(yù)警,。9月,，多只基金公布上折預(yù)警，其中,，9月26日,，招商中證白酒此前已觸發(fā)上折。分級(jí)基金的頻頻發(fā)布上折預(yù)警，甚至被解讀為分級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)暖的信號(hào),。

實(shí)際上,，不僅規(guī)模出現(xiàn)分化，分級(jí)基金的業(yè)績(jī)也出現(xiàn)兩極分化的狀態(tài),。據(jù)最新出爐的基金三季報(bào)數(shù)據(jù),，股票型分級(jí)基金兩極分化明顯。招商中證白酒,、國(guó)泰國(guó)證食品飲料,、建信央視財(cái)經(jīng)50、信誠(chéng)中證800有色以及鵬華中證酒,，前三季度業(yè)績(jī)?cè)龇哌_(dá)54.46%,、37.48%、37.04%,、36.79%,、35.40%。

有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為,，股市結(jié)構(gòu)性行情明顯,，部分板塊(如白酒、大盤藍(lán)籌)股價(jià)走強(qiáng),，投資于這些板塊的分級(jí)基金自然水漲船高,，疊加自帶杠桿屬性，這部分分級(jí)基金漲幅更大,，觸發(fā)了上折閾值,。同理，部分下跌板塊對(duì)應(yīng)的分級(jí)基金虧損幅度還是比較大的,。

雖然分級(jí)基金的市場(chǎng)活躍度在降低,，不少投資者也選擇退出分級(jí)基金市場(chǎng)，但以高杠桿屬性著稱的分級(jí)基金仍在今年的市場(chǎng)中令不少牛散賺得缽滿盆滿,。

中國(guó)證券報(bào)記者通過對(duì)比2017年中報(bào)和2016年年報(bào)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn),，多位牛散大戶在上半年已成功套利。據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),，今年以來截至二季度末,，多只白酒主題分級(jí)B漲幅超30%。據(jù)基金中報(bào)公布的前十大持有人數(shù)據(jù),，牛散張美芳在2017年年中持有包括鵬華中證酒B,、招商中證白酒B在內(nèi)的多只分級(jí)B。其中,，該牛散在二季度末持有鵬華中證酒B共計(jì)220.91萬份,，與2016年年末持有份額不變,；但持有招商中證白酒B的份額則大幅減少，從2016年年末的449.16萬份減少至132.16萬份,。而除去未贖回的部分,，按照該基金截至二季度末，今年以來回報(bào)高達(dá)61.92%來計(jì)算,，該牛散或在上半年光憑這一只基金便實(shí)現(xiàn)487萬元的收益,。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，分級(jí)基金母基金多為各行業(yè)指數(shù),，整體表現(xiàn)與行業(yè)板塊息息相關(guān)，白酒分級(jí)觸發(fā)上折也只能說明白酒整體表現(xiàn)優(yōu)異,，這對(duì)利用分級(jí)基金進(jìn)行短線套利的投資者也有明顯約束,，使得可參與性降低。但總體來說,，隨著分級(jí)基金參與難度增加和政策約束,，這類產(chǎn)品更多會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)閷I(yè)投資者的工具。

與此同時(shí),，雖然市場(chǎng)活躍度下降,，但對(duì)牛散而言，分級(jí)基金或許仍然是一個(gè)值得投資的品種,。記者發(fā)現(xiàn),，雖然多數(shù)分級(jí)基金出現(xiàn)贖回，但仍有牛散在新規(guī)之后新申購(gòu)了部分產(chǎn)品,。截至基金中報(bào)數(shù)據(jù),，牛散侯舉超出現(xiàn)在南方新興消費(fèi)進(jìn)取分級(jí)B的持有人第二名的席位上，持有份額為63.32萬份,；而在2016年年報(bào)中,，他的名字還未曾出現(xiàn)。該牛散還出現(xiàn)在了鵬華中證酒B的多期報(bào)告的前十大持有人名單中,，截至今年年中,，持有該基金份額為163.86萬份，較前一期減少19.46萬份,。

分級(jí)基金新規(guī)實(shí)施即將滿半年,，在產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重、市場(chǎng)流動(dòng)性集中的趨勢(shì)下,，分級(jí)基金規(guī)模,、業(yè)績(jī)均呈現(xiàn)出明顯的“馬太效應(yīng)”，分級(jí)基金成為基金產(chǎn)品中小微基金,、迷你基金的重災(zāi)區(qū),。除此之外,，目前來看，分級(jí)基金已逐漸成為部分專業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)投資者參與的小眾細(xì)分領(lǐng)域,，不少牛散在今年賺得盆滿缽滿,，實(shí)現(xiàn)高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品與高風(fēng)險(xiǎn)投資者的匹配。