從上述效果中不難看出,，引入逆周期因子對(duì)中國(guó)央行而言，短期效果是非常顯著的,，此舉扭轉(zhuǎn)了市場(chǎng)上的單邊貶值預(yù)期,，有助于穩(wěn)定資本流動(dòng)與外匯儲(chǔ)備,。這對(duì)于維護(hù)十九大之前的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定很有助益。

但在筆者看來(lái),，當(dāng)前新的人民幣匯率形成機(jī)制還面臨以下問(wèn)題,、考驗(yàn)或不確定性：

首先，如前所述,，當(dāng)前人民幣兌美元匯率的升值壓力,，主要還是源自美元匯率自身的下跌（尤其是美元兌歐元匯率的下行壓力），一旦未來(lái)國(guó)際經(jīng)濟(jì)或政治環(huán)境出現(xiàn)大的變動(dòng),，美元指數(shù)重新開(kāi)始走強(qiáng),，那么人民幣兌美元匯率中間價(jià)將會(huì)如何變化，還存在較大的不確定性,；

其次,，如果美元指數(shù)繼續(xù)走弱，導(dǎo)致人民幣兌美元匯率以及人民幣兌CFETS籃子匯率上升過(guò)快,，這是否將會(huì)造成人民幣匯率的再次高估并對(duì)中國(guó)出口增長(zhǎng)造成負(fù)面影響,，或再次引發(fā)熱錢(qián)流入并滋生新的資產(chǎn)價(jià)格泡沫？換言之,，當(dāng)市場(chǎng)存在反向的非理性“羊群行為”（也即人們借入美元來(lái)兌換人民幣套利）時(shí),，央行是否會(huì)動(dòng)用逆周期調(diào)節(jié)因子來(lái)遏制人民幣過(guò)快升值？

再次,，當(dāng)前中國(guó)央行通過(guò)引入逆周期調(diào)節(jié)因子來(lái)推動(dòng)人民幣兌美元匯率升值的做法,，不能不說(shuō)與特朗普政府針對(duì)中國(guó)的貿(mào)易保護(hù)主義行為關(guān)系密切。但如果特朗普政府并不領(lǐng)情,，依然發(fā)動(dòng)針對(duì)中國(guó)的貿(mào)易保護(hù)主義行動(dòng),。那么中國(guó)央行將會(huì)如何反擊？是讓人民幣兌美元匯率維持穩(wěn)定呢,，還是讓人民幣兌美元匯率顯著貶值,？

第四，在人民幣加入SDR貨幣籃之后,，人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)行了多次改動(dòng),。與811匯改之后短期內(nèi)人民幣兌美元中間價(jià)直接等于前一日收盤(pán)價(jià)相比，一輪輪修改后的人民幣匯率形成機(jī)制中，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)供求的影響程度越來(lái)越小,。這是否會(huì)使得IMF考慮重新評(píng)估人民幣匯率形成機(jī)制,，指責(zé)中國(guó)央行重新干預(yù)人民幣匯率，并威脅把人民幣踢出SDR貨幣籃,？在國(guó)際環(huán)境波詭云譎的今天,，多考慮幾步是必要的。

最后,，筆者曾經(jīng)反復(fù)強(qiáng)調(diào)的是,，對(duì)大型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體而言，自由浮動(dòng)是最佳的匯率形成機(jī)制,。盯住一籃子匯率制度相當(dāng)于把匯率制定拱手讓于全球外匯市場(chǎng)波動(dòng),，這只能是嚴(yán)重依賴對(duì)外貿(mào)易與資本流動(dòng)的小型經(jīng)濟(jì)體才能長(zhǎng)期實(shí)施的匯率制度。既然當(dāng)前中國(guó)央行已經(jīng)成功地打消了市場(chǎng)上的單邊升值預(yù)期,，那么當(dāng)前中國(guó)央行應(yīng)當(dāng)加快推動(dòng)人民幣匯率形成機(jī)制改革,。改革的方向自然是提高國(guó)內(nèi)市場(chǎng)供求對(duì)每日匯率開(kāi)盤(pán)價(jià)的影響程度，而不是811之后與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)供求漸行漸遠(yuǎn),。

（作者平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家,、中國(guó)社科院世經(jīng)政所研究員張明授權(quán)中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)發(fā)布，原文首發(fā)于FT中文網(wǎng),。）