回顧上半年，央行“堅(jiān)持積極穩(wěn)妥去杠桿的總方針”，同時(shí)通過公開市場(chǎng)操作力度和節(jié)奏的靈活切換，來(lái)維護(hù)流動(dòng)性穩(wěn)定。展望下半年,，業(yè)內(nèi)人士表示，央行穩(wěn)健中性的貨幣政策基調(diào)不會(huì)改變,，而在維持資金面“緊平衡”的大方向下,，相機(jī)抉擇的政策操作靈活度將加強(qiáng)，在去杠桿與維護(hù)流動(dòng)性基本穩(wěn)定之間把握好平衡,。

倒逼 政策助推金融“去杠桿”

2017年,，央行貨幣政策基調(diào)仍是“穩(wěn)健”，但其內(nèi)涵較去年已經(jīng)發(fā)生明顯變化,，去杠桿,、擠泡沫、防風(fēng)險(xiǎn)已成為政策考量的重要因素,。

業(yè)內(nèi)人士表示,，在去年以及之前比較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，由于整個(gè)金融市場(chǎng)資金面相對(duì)比較寬松,，不少金融機(jī)構(gòu)有期限錯(cuò)配,、套利投資的動(dòng)力和機(jī)會(huì)。實(shí)際上,，很多機(jī)構(gòu)能夠通過一手拆借隔夜短期資金,、一手投資期限較長(zhǎng)資產(chǎn)的方式來(lái)獲得穩(wěn)定收益,，而當(dāng)整體銀行間市場(chǎng)利率穩(wěn)定在較低水平的時(shí)候，這種獲利方式幾乎沒有風(fēng)險(xiǎn),。

而在今年上半年,，央行通過多種手段來(lái)“倒逼”過度投機(jī)的金融機(jī)構(gòu)降杠桿。一方面,，公開市場(chǎng)操作逆回購(gòu)利率,、MLF（中期借貸便利）利率有所上行，釋放了中性趨緊的信號(hào),。數(shù)據(jù)顯示,，今年上半年，貨幣市場(chǎng)利率中樞有明顯上行,。5月,，同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率為2.88%，較去年12月的2.44%上行44個(gè)基點(diǎn),。質(zhì)押式回購(gòu)月加權(quán)平均利率為2.92%,，較去年12月的2.56%上行36個(gè)基點(diǎn)。另一方面,，央行從2017年第一季度開始,，在MPA評(píng)估時(shí)正式將表外理財(cái)納入廣義信貸指標(biāo)范圍，以更全面地反映銀行體系信用擴(kuò)張狀況,，這也是其落實(shí)防風(fēng)險(xiǎn)和去杠桿要求,、促進(jìn)銀行體系穩(wěn)健運(yùn)行的重要舉措。

與此同時(shí),，在今年4月,，銀監(jiān)會(huì)也發(fā)布了多個(gè)重磅監(jiān)管文件并啟動(dòng)現(xiàn)場(chǎng)檢查，劍指金融機(jī)構(gòu)的一些過度擴(kuò)張和違規(guī)行為,，金融機(jī)構(gòu)的杠桿操作,、同業(yè)擴(kuò)張、監(jiān)管套利等行為也由此受到約束,。

從已經(jīng)公布的數(shù)據(jù)來(lái)看,，去杠桿已經(jīng)顯效。5月末M2同比增長(zhǎng)9.6%,，首次跌破10%,，創(chuàng)下歷史新低。央行有關(guān)負(fù)責(zé)人表示,，“這主要是金融體系降低內(nèi)部杠桿的反映,。”該負(fù)責(zé)人表示，隨著穩(wěn)健中性貨幣政策的落實(shí)以及監(jiān)管逐步加強(qiáng),，金融體系主動(dòng)調(diào)整業(yè)務(wù)降低內(nèi)部杠桿,，表現(xiàn)在與同業(yè)、資管,、表外以及影子銀行活動(dòng)高度關(guān)聯(lián)的商業(yè)銀行股權(quán)及其他投資等科目擴(kuò)張放緩,，由此派生的存款及M2增速也相應(yīng)下降。5月商業(yè)銀行股權(quán)及其他投資科目同比少增1.42萬(wàn)億元,，下拉M2增速約1個(gè)百分點(diǎn)。

貨幣持有主體的變化對(duì)此也有所印證：5月末金融體系持有的M2僅增長(zhǎng)0.7%,，比整體M2增速低8.9個(gè)百分點(diǎn),；與此同時(shí)，非金融部門持有的M2增長(zhǎng)10.5%,，比整體M2增速高0.9個(gè)百分點(diǎn),。“估計(jì)隨著去杠桿的深化和金融進(jìn)一步回歸為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù),，比過去低一些的M2增速可能成為新常態(tài),。”該負(fù)責(zé)人說,。

維穩(wěn) 公開市場(chǎng)操作“收放有度”

值得注意的是,，在穩(wěn)健中性的貨幣政策基調(diào)之下，央行也靈活掌握公開市場(chǎng)操作的力度和節(jié)奏,，在去杠桿與維護(hù)流動(dòng)性基本穩(wěn)定之間保持平衡,，避免在去杠桿過程中釀成新的風(fēng)險(xiǎn)。

6月末往往是市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)較大波動(dòng)的時(shí)期,。不過,，從最近市場(chǎng)情況來(lái)看，資金面仍呈現(xiàn)“緊平衡”,，但并未出現(xiàn)較為明顯的流動(dòng)性吃緊,。接受記者采訪的業(yè)內(nèi)人士均表示，這和央行加碼公開市場(chǎng)操作以及事先已與市場(chǎng)進(jìn)行溝通關(guān)系密切,。

“市場(chǎng)之前預(yù)期6月資金面會(huì)比較緊張,，但實(shí)際情況并不如預(yù)期那么緊，也不及4月資金面的緊張程度,，這還是和央行提前做了些工作有關(guān),。”一位大行金融市場(chǎng)部人士對(duì)《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者表示,。央行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作室也表示,，商業(yè)銀行從央行獲取資金后積極向市場(chǎng)融出，資金分層傳導(dǎo)順暢,，貨幣市場(chǎng)關(guān)鍵期限品種利率穩(wěn)中有降,，金融機(jī)構(gòu)對(duì)平穩(wěn)渡過6月末時(shí)點(diǎn)信心明顯增強(qiáng),。

而最近一周，伴隨著月末財(cái)政支出力度加大,，銀行體系流動(dòng)性將得到補(bǔ)充,，央行則連續(xù)暫停公開市場(chǎng)逆回購(gòu)，減少流動(dòng)性投放,。業(yè)內(nèi)人士分析,，這正體現(xiàn)了央行公開市場(chǎng)操作的力度和節(jié)奏更為靈活的特點(diǎn)。

央行在《2017年第一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中明確表示,，近年來(lái)隨著貨幣供應(yīng)方式發(fā)生變化,，央行公開市場(chǎng)操作主要使用逆回購(gòu)和MLF，目的是“削峰填谷”,，保持銀行體系流動(dòng)性基本穩(wěn)定,。

展望 “不松不緊”基調(diào)不變

市場(chǎng)人士最為關(guān)注的還是下半年貨幣政策的走勢(shì)。大部分市場(chǎng)人士表示,，央行穩(wěn)健中性的貨幣政策基調(diào)不會(huì)改變,，不過，未來(lái)貨幣政策在推進(jìn)去杠桿時(shí),，也會(huì)更加注重力度和節(jié)奏,，對(duì)宏觀流動(dòng)性平衡實(shí)現(xiàn)更好把控。

中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)陳雨露日前在“清華五道口全球金融論壇”上表示,，將實(shí)施好穩(wěn)健中性的貨幣政策,，調(diào)節(jié)好貨幣閘門，維護(hù)流動(dòng)性的基本穩(wěn)定,，努力做到貨幣既不松也不緊,，做好供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革當(dāng)中的總需求管理，為結(jié)構(gòu)性改革營(yíng)造中性適度的貨幣金融環(huán)境,。

中國(guó)人民銀行貨幣政策司司長(zhǎng)李波在同一論壇發(fā)言時(shí)也進(jìn)一步解釋了“不松也不緊”,。他說，所謂“不緊”,，是指貨幣政策要支持經(jīng)濟(jì)正常,、合理的增長(zhǎng)，要保持流動(dòng)性的基本穩(wěn)定,，要維護(hù)金融體系的基本穩(wěn)定,，防止發(fā)生系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn);所謂“不松”，是指貨幣政策不能太松,，否則僵尸企業(yè)和過剩產(chǎn)能將很難被去掉,。

“雖然市場(chǎng)杠桿已經(jīng)被打掉不少，但是一些中小金融機(jī)構(gòu)仍對(duì)央行貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤杀в幸欢A(yù)期，仍存在利用市場(chǎng)調(diào)整的機(jī)會(huì)繼續(xù)加杠桿的行為,。我判斷,，去杠桿還未到位，貨幣政策基調(diào)的長(zhǎng)期趨勢(shì)應(yīng)該仍會(huì)是穩(wěn)健中性,?！鄙鲜龃笮薪鹑谑袌?chǎng)部人士表示。

“堅(jiān)持積極穩(wěn)妥去杠桿的總方針不動(dòng)搖,。當(dāng)然,，也要注意加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，把握好政策的力度,、節(jié)奏,，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，使結(jié)構(gòu)調(diào)整總體平穩(wěn)有序,。人民銀行將繼續(xù)根據(jù)經(jīng)濟(jì)基本面和市場(chǎng)供求變化，靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具組合,，把握好去杠桿與維護(hù)流動(dòng)性基本穩(wěn)定之間的平衡,，為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革營(yíng)造中性適度的貨幣金融環(huán)境?！毖胄杏嘘P(guān)負(fù)責(zé)人表示,。

華創(chuàng)證券分析師吉靈浩表示，央行可能無(wú)意過于寬松,。一方面,，央行維持流動(dòng)性緊平衡的方向并未改變；另一方面,，今年以來(lái)央行流動(dòng)性管理更加靈活,，在維持資金面緊平衡的大方向下，相機(jī)抉擇的政策操作靈活度加強(qiáng),，最終引導(dǎo)金融去杠桿的完成,。