前期的龍頭白酒家電已經(jīng)不再是“帶頭大哥”,，對于沒有踏上這波周期股和金融股行情的基金經(jīng)理們,，內(nèi)心可能是比較痛苦的,。當(dāng)A股已經(jīng)站上3300點的階段性高位,，是勇敢一搏,，還是原地觀望,，市場對于能否繼續(xù)突破分歧亦不小,。

　　一位中型基金公司的基金經(jīng)理擔(dān)心這一輪很難跑贏同行了,，“今年我的倉位一直都是比較高的,，最近的行情在金融股和周期股，這一輪我做得都不太好,?！卑鍓K輪動，踏錯了就是踏錯了，而對于是否調(diào)整到這兩個板塊,，他心里也非常猶豫,。

　　關(guān)鍵點位的突破，讓市場做多的情緒積聚,，此前悲觀的預(yù)期也得到修正,。9月1日兩市高開后震蕩走高，早盤能源,、資源等周期股領(lǐng)漲權(quán)重,，題材股繼續(xù)反彈。Wind顯示,，A股資金凈流出67億元,，建筑、房地產(chǎn),、電子元器件,、家用電器、汽車零部件流出居前,。兩市54只股票漲停,，1856只個股實現(xiàn)上漲，上漲個股略有增加,，賺錢效應(yīng)繼續(xù),。

　　作為本輪行情上漲的先行指標(biāo)的券商股，證金公司功不可沒,。在九州證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄧海清看來,，中國版“平準(zhǔn)基金”似乎已經(jīng)成為了“牛市發(fā)動機(jī)”。突破3300點開啟股票牛市第二階段的關(guān)鍵幾乎全是政策因素：證金公司增持券商股,、去產(chǎn)能漲價行情,、雄安新區(qū)概念、混改概念,?！皩τ谑袌龆裕o跟政策意圖”是中國股市投資的不二法門,；但對于政策層而言,，或許需要更加理性地引導(dǎo)市場?！?/p>

　　對于行情的延續(xù)性,，市場普遍謹(jǐn)慎。賽亞資本董事長羅偉冬表示,，A股大牛市的到來尚未得到有效確認(rèn),，需要十九大后管理層對A股市場的定調(diào),，關(guān)注管理層態(tài)度以及新規(guī)劃出臺的情況。大盤暫時會突破并上行至一個新的箱體,，在3300點至3600點之間震蕩,。

　　投資邏輯生變

　　3300點了，此時的投資者該何去何從,？不妨看看風(fēng)向標(biāo)在做什么——財報“泄露”了國家隊的投資邏輯,。

　　隨著中報披露完畢，社?；?、國家隊、養(yǎng)老金二季度在A股活躍的身影浮出水面,。Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,，證金公司合計持有403只個股，持股市值達(dá)到7272.82億元,。而此次半年報“準(zhǔn)舉牌”現(xiàn)象頻現(xiàn),，共有19只個股證金持股比例達(dá)4.98%以上，其中包括海通證券,、西南證券,、光大證券、興業(yè)證券,、東方證券等多家券商,。而建行和中國銀行被證金公司大幅減持，減持?jǐn)?shù)量超過20億股,，此外還減持中國平安3億股,。

　　Wind數(shù)據(jù)還顯示，二季度社?；鸸渤钟?06家上市公司,，合計持股市值高達(dá)2363.49億元。從增減持來看,，社?；鹪龀至?88家上市公司,，減持了198家,，并新進(jìn)場買入107家。險資共持有613家上市公司,，合計持股市值高達(dá)1.25萬億元,，增持了157家上市公司，減持了170家,，并新進(jìn)場買入152家,。

　　今年上半年,，平安集團(tuán)保險資金的投資組合中，權(quán)益投資占比從16.9%上升到了20.4%,，上升了3.5個百分點,，其中股票及權(quán)益型基金上升了3.4%，占比達(dá)到11.8%,。中國平安集團(tuán)首席投資官陳德賢表示,，公司權(quán)益投資占總規(guī)模現(xiàn)水平合理,，在股票的選擇上,，仍會集中在高分紅、低估值的標(biāo)的之上,。今年到年底,，平安投資組合的比例應(yīng)該會維持在目前的水平，不會產(chǎn)生太大變化,。

　　經(jīng)濟(jì)觀察報記者采訪的多位買方人士均表示,，當(dāng)前行情之下，并不會大幅減倉,，會在保持當(dāng)前較高倉位的基礎(chǔ)上做一些微調(diào),。

　　新華基金研究總監(jiān)兼基金經(jīng)理張霖認(rèn)為，這一波行情并沒有走完,，市場大概率還是存在一個上有頂下有底的區(qū)間震蕩,，九月中旬以前周期和金融更值得重點關(guān)注的方向。受環(huán)保因素的影響,，周期類的品種盈利改善顯著,，年化下來十幾倍的估值，在歷史上來看也是非常便宜的,，同時由于周期性的盈利改善,，銀行的盈利質(zhì)量也相對有恢復(fù)，銀行的壞賬減少了很多,。

　　鑒于對增長有所擔(dān)憂,，北京某券商策略分析師的板塊投資建議則進(jìn)一步偏向防御?！拔覀兛春么笮豌y行和保險,、獨立發(fā)電商、醫(yī)療保健及食品飲料,。長期來看,，我們認(rèn)為投資者應(yīng)關(guān)注結(jié)構(gòu)性趨勢下的優(yōu)秀公司，以從中國的經(jīng)濟(jì)再平衡（服務(wù)業(yè)比重上升,、投資從產(chǎn)能過剩行業(yè)轉(zhuǎn)向‘新經(jīng)濟(jì)’等）中獲益,。在當(dāng)前公募基金現(xiàn)在依然超配小盤股,，流動性偏緊的形勢之下，小盤股/創(chuàng)業(yè)板不大可能發(fā)生逆轉(zhuǎn),?！?/p>

　　在某險企副總看來，權(quán)益類將面臨自下而上的結(jié)構(gòu)性機(jī)會,。比如這一次,，通過供給側(cè)改革和環(huán)保核查舉措將清理一些過剩的高污染、高能耗的產(chǎn)能,，實際上有利于這個行業(yè)集中度上升,。原來很多行業(yè)都是惡性競爭，一個賣鋼材賣的還不如一個賣油條的,，現(xiàn)在就慢慢集中到一些行業(yè)的龍頭,，它們的企業(yè)盈利會持續(xù)上升?！翱赡馨鍓K會有一個輪動,，但核心是大家現(xiàn)在都看業(yè)績，不可能像原來一樣,，講故事和外延并購,，市場都不認(rèn)了，創(chuàng)業(yè)板炒了100多倍,，各類股票均普漲,，這不可能的。關(guān)鍵是價格能否往下傳導(dǎo),。目前看因為需求不足,，傳導(dǎo)相對來講比較困難的?！?/p>

　　低估與誤判

　　而那些可能錯過3300點行情之投資者又經(jīng)歷了怎樣的策略“偏差”,？

　　北京某私募人士在最新的投資前瞻中寫道，“得承認(rèn),，短期策略確實存在失誤,。”在八月中旬,，他還維持短期看空市場的判斷,，上漲個股依舊是存量資金的博弈，需要耐心等待市場的反彈,。

　　多位券商資管,、私募人士,、基金經(jīng)理在接受《經(jīng)濟(jì)觀察報》記者采訪時表示低估了本輪市場的走勢,?！皼]想到短短一兩周，A股就走完了我們之前的預(yù)期,?！?/p>

　　在“煤超瘋”、“鋼鐵俠”等周期股引領(lǐng)的“煤飛色舞剛花濺”之后,，券商股異軍突起,，保險、銀行等金融股引領(lǐng)指數(shù)向上突破,。Wind數(shù)據(jù)顯示,，按總市值加權(quán)平均計算，8月份,，煤炭,、有色金屬、鋼鐵和非銀金融板塊的漲幅居前,，分別上漲25.84%,、19.46%、17.69%,、12.63%,。有色板塊，寒銳鈷業(yè)截至8月28日連續(xù)四個漲停板,，鵬欣資源累計兩個漲停板,；四只鋼鐵股——柳鋼股份、韶鋼松山,、新鋼股份,、安陽鋼鐵于8月30日同時漲停；截至8月31日的5個交易日,，中國銀河,、浙商證券漲幅超過20%以上，華安證券,、華泰證券漲幅也在16%以上,。

　　今年5月份以來，A股持續(xù)走高,，8月31日當(dāng)周突破3300點的關(guān)鍵點位,，最高站上3381.935點。國家隊,、社?；稹㈦U資等機(jī)構(gòu)投資者二季度持股表現(xiàn)亮眼,，增量資金跑步入場,。wind數(shù)據(jù)顯示,，8月份成交量9399億股，成交額11.19萬億元,，比七月份的8262億股和9.72億元分別上漲13.76%和15.12%,。兩融余額持續(xù)走高，從7月份的8000多億元到8月份的站穩(wěn)9000億元,，截至8月30日,，滬深兩融余額9401.24億元，其中融資余額9351.28億元,。

　　雖然倉位和投資標(biāo)的上都沒有出現(xiàn)太大的錯誤,，上述私募人士仍在反思究竟邏輯為何出現(xiàn)失誤?！俺鲇谑糯笾熬S穩(wěn)的考慮,，重倉了銀行股，雖然確實也漲了,，但卻是基于基本面的改善,，之前太悲觀了，我的邏輯和市場邏輯不一樣,。盡管結(jié)果沒吃虧,，也只能說贏得很僥幸?！?/p>

　　上述中型基金經(jīng)理也犯了同樣的錯誤,，但他卻踏空了這輪行情?！斑@次滬指站上3300本質(zhì)上是對中國悲觀預(yù)期的一個修正,，今年以來經(jīng)濟(jì)基本面在各個領(lǐng)域大幅比之前預(yù)期的要好。消費,、周期表現(xiàn)比預(yù)期好,，上市公司中報業(yè)績也是超預(yù)期，銀行資產(chǎn)質(zhì)量也大幅改善,。經(jīng)濟(jì)的發(fā)展態(tài)勢很好,，逆轉(zhuǎn)了市場的悲觀預(yù)期?！?/p>

　　雖然對后續(xù)行情持謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度,，但是北京某券商資管人士告訴記者，突破關(guān)鍵點位之后,，還是會選擇加倉,。“這波行情還沒有走完，機(jī)構(gòu)不會減倉,，而是會選擇參與進(jìn)來,。3300點突破之后，之前沒看好的機(jī)構(gòu),，其實都很痛苦，向上的空間也有限,，因為3500-3600是之前籌碼非常密集的一個階段,，不少套牢盤在這個階段積壓?！?/p>

　　“新周期之辨”

　　顯而易見,，上述低估與誤判或源于對中國經(jīng)濟(jì)的不確定。

　　這場關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)周期的激辯將國內(nèi)券商最頂尖的首席大佬們劃分為兩個陣營,。方正證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家任澤平,、安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文、中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅,、九州證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄧海清等首席們積極擁抱新周期,。任澤平更是在最近的浦銀安盛基金2017年投資高峰論壇上振臂高呼，“相信新周期就像相信真愛”,，好像一個人談戀愛,，前幾年一直失戀，以至于當(dāng)真愛來敲門,，都不再相信愛情了,。

　　當(dāng)前是新周期的起點和底步，任澤平的邏輯是,，經(jīng)過六年多市場出清,，疊加供給側(cè)改革和環(huán)保督查，中國經(jīng)濟(jì)正站在新周期的底部和起點上,。新周期的核心是：產(chǎn)能周期的第三個階段,，產(chǎn)能出清、行業(yè)集中度提升,、剩者為王,、企業(yè)盈利改善、銀行不良率下降,、資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù),、為新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張蓄積能量。

　　高善文也在最近的研報中表示,，至少可以確認(rèn)一個重要的階段性的底部正在形成,，這個底部也許不是三年五年重要的底部，但可能是一個重要的階段性的底部。

　　多項經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期似乎也在印證新周期派的觀點,。8月份,，中國制造業(yè)PMI為51.7%，比上月上升0.3個百分點,，為年內(nèi)次高點,，此前市場普遍預(yù)期8月數(shù)據(jù)會出現(xiàn)回落。今年以來各個月均穩(wěn)定在51%-52%之間的擴(kuò)張區(qū)間,。中國非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為53.4%,，比上月回落1.1個百分點，總體仍延續(xù)擴(kuò)張態(tài)勢,。

　　工業(yè)產(chǎn)成品“去庫存”持續(xù)推進(jìn),，利潤率同比進(jìn)一步提高。2017年1-7月份,，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長21.2%,，增速比1-6月份放緩0.8個百分點。其中,，7月份利潤同比增長16.5%,，受季節(jié)因素影響，增速比6月份放緩2.6個百分點,。規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入利潤率為5.97%,，同比提高0.33個百分點，增幅比6月份加大0.04個百分點,。

　　A股上半年盈利同比增速或小幅放緩至20%左右（一季度為22%）,。結(jié)構(gòu)上來看，金融企業(yè)盈利增速平穩(wěn),；非金融部門中上游企業(yè)受益于供給側(cè)去產(chǎn)能,、環(huán)保核查而出現(xiàn)業(yè)績大幅增長。

　　截至2017年8月31日,，滬市1334家上市公司如期披露半年報,。上交所數(shù)據(jù)顯示，上半年,，滬市公司共實現(xiàn)營業(yè)收入13.60萬億元,，同比增17.9%，實現(xiàn)凈利潤1.34萬億元,，同比增長14.6%,，均創(chuàng)下過去五年來同期增速的最高水平。其中,，實體行業(yè)業(yè)績表現(xiàn)尤為突出,。非金融類公司實現(xiàn)營業(yè)收入10.47萬億元,，同比上升22.5%；實現(xiàn)凈利潤0.49萬億元,，同比上升37.0%,。

　　供給側(cè)改革之后，價格能否從上游傳導(dǎo)到下游成為新周期激辯的關(guān)鍵論點,。激辯的另一端是以天風(fēng)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉煜輝,、中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷、海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家姜超為代表的保守派,。劉煜輝將本輪的反彈定義為“周期的幻影”,，這一輪趨勢有別于以往，只漲價格,，不漲物量,，有點像只長肉不長骨骼,。從物量角度衡量,，企業(yè)庫存、企業(yè)產(chǎn)能資本支出都沒有起來,，即便上游國企（煤炭,、鋼鐵）賺很多錢，大家也不投資,，民間資本也不投,，制造業(yè)也不投，7月份制造業(yè)投資增速向下掉了1.6個點,。

　　2011年之前,，CPI與PPI的漲跌是同步的，也反映出廠商庫存隨利潤調(diào)節(jié)而周期波動,，而之后到現(xiàn)在,，PPI下跌了54個月，CPI一直維持在2%的水平?，F(xiàn)在PPI上漲,，價格是否也會傳導(dǎo)過去？姜超分析認(rèn)為,，與價格的大幅上漲相比,，上游原材料行業(yè)的產(chǎn)量萎縮幅度相對有限，比如16年煤價底部上漲一倍,，但產(chǎn)量萎縮幅度僅10%,，而今年的產(chǎn)量增速已經(jīng)大幅轉(zhuǎn)正，煤價還在繼續(xù)上漲,，因此綜合來看中游和下游行業(yè)的成本面臨顯著上升的壓力,，但能否順利轉(zhuǎn)嫁還要看終端需求的承受能力。

　　大盤尋頂？

　　無論是任澤平對“新周期”的唱多,，還是姜超對經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的看空,，兩派各有邏輯，均劍指大盤的何去何從,。

　　上述私募人士看來,，“坦率說，任澤平這波看對了,。但是在圈內(nèi)看來,，他不太嚴(yán)肅，文風(fēng)不太被接受,?！痹谘芯可希鼉A向于姜超嚴(yán)謹(jǐn)?shù)倪壿嫼屠硇缘姆治?，可是姜超今年可能看錯了,。對于后市，他也不一味樂觀,，“還是會稍微謹(jǐn)慎一些”,。

　　上述北京券商資管人士之前預(yù)測3300點大概率能過，事實也正是如此,。滬深300和上證50已經(jīng)恢復(fù)到熔斷之前的水平,。未來，股市會是,、進(jìn)二退一,，波動中樞不斷向上的格局，中長期來看形成慢牛向上趨勢,。主要原因在于,，中國經(jīng)濟(jì)L型筑底，銀行估值提升,，壞賬率下降,，之前很悲觀的情緒得到修正。

　　“未來的一兩個月,，這波能到3400-3500之間,，從近期市場的走勢來講，突破3400沒有什么問題,，破3500直接向上的可能性非常小,。我們的貨幣政策也是一個穩(wěn)健中性的政策，會使我們的風(fēng)險偏好維持在一個非常低的水平,?！痹撡Y管人士表示,。2016年以來，大盤每突破一步,，都會這個位置上震蕩幾個月到半年,，去年11月份突破3300點之后持續(xù)震蕩，直到現(xiàn)在也才剛剛突破,?！?/p>

　　某中型券商策略分析師在與機(jī)構(gòu)交流過程中發(fā)現(xiàn)，市場并未形成A股牛市行情的一致預(yù)期,。本次券商行情的推動因素是,，國家隊二季度增持券商股；券商估值處于底部,，年初以來大幅跑輸其他金融股,，但其中報小幅好于預(yù)期，有短期反彈的機(jī)會,，而非市場對牛市的預(yù)期所推動的,。

　　基于此，大盤在短短一個月之內(nèi)就走完其此前的預(yù)期,。該分析師將滬深300　指數(shù)的年底目標(biāo)位維持在3750　點（對應(yīng)靜態(tài)市盈率12.9倍）,，短期總體持中性的觀點,。半年報盈利增長較強(qiáng),，但流動性收緊、利率升高已對市場形成限制,。另外,，7月份一線城市房價趨于穩(wěn)定?二三線城市環(huán)比漲幅明顯回落。明年三四線房地產(chǎn)向下壓力加大,，會影響未來的經(jīng)濟(jì)增速,。

　　市場上少有的A股看多堅定者——是前海開源的楊德龍。其在去年初大盤見2638底部時,，提出“千點大反彈”的觀點,，即本輪大盤反彈不會是小級別的反彈，而是千點以上級別反彈,。楊德龍認(rèn)為,，現(xiàn)在A股已經(jīng)突破3300點，可以說已經(jīng)在逐漸完成預(yù)期目標(biāo),。此前,，被視為行情風(fēng)向標(biāo)的券商板塊幾乎集體沖漲停，表明牛市格局確立,。A股在市場沒有任何消息面利好出現(xiàn)仍然憑借自身力量突破3300點,，可以說是積蓄了2年的能量大爆發(fā),。

　　不過，出于銷售考慮,，基金公司向來是死多頭多說,，空頭不說。有著十多年操盤經(jīng)驗的某基金經(jīng)理告訴記者,，短線來看,，還是偏空。股票估值現(xiàn)在還在中低位置,，今年價值股大漲之后,，有些標(biāo)的已經(jīng)不再便宜，可選標(biāo)的變少了,。