前期的龍頭白酒家電已經(jīng)不再是“帶頭大哥”,，對(duì)于沒(méi)有踏上這波周期股和金融股行情的基金經(jīng)理們,，內(nèi)心可能是比較痛苦的。當(dāng)A股已經(jīng)站上3300點(diǎn)的階段性高位,，是勇敢一搏,，還是原地觀望，市場(chǎng)對(duì)于能否繼續(xù)突破分歧亦不小,。

　　一位中型基金公司的基金經(jīng)理?yè)?dān)心這一輪很難跑贏同行了,，“今年我的倉(cāng)位一直都是比較高的，最近的行情在金融股和周期股,，這一輪我做得都不太好,。”板塊輪動(dòng),，踏錯(cuò)了就是踏錯(cuò)了,，而對(duì)于是否調(diào)整到這兩個(gè)板塊,，他心里也非常猶豫。

　　關(guān)鍵點(diǎn)位的突破,，讓市場(chǎng)做多的情緒積聚,，此前悲觀的預(yù)期也得到修正。9月1日兩市高開(kāi)后震蕩走高,，早盤能源,、資源等周期股領(lǐng)漲權(quán)重，題材股繼續(xù)反彈,。Wind顯示,，A股資金凈流出67億元，建筑,、房地產(chǎn),、電子元器件、家用電器,、汽車零部件流出居前,。兩市54只股票漲停，1856只個(gè)股實(shí)現(xiàn)上漲,，上漲個(gè)股略有增加,，賺錢效應(yīng)繼續(xù)。

　　作為本輪行情上漲的先行指標(biāo)的券商股,，證金公司功不可沒(méi),。在九州證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄧海清看來(lái)，中國(guó)版“平準(zhǔn)基金”似乎已經(jīng)成為了“牛市發(fā)動(dòng)機(jī)”,。突破3300點(diǎn)開(kāi)啟股票牛市第二階段的關(guān)鍵幾乎全是政策因素：證金公司增持券商股,、去產(chǎn)能漲價(jià)行情、雄安新區(qū)概念,、混改概念,。“對(duì)于市場(chǎng)而言,，緊跟政策意圖”是中國(guó)股市投資的不二法門,；但對(duì)于政策層而言，或許需要更加理性地引導(dǎo)市場(chǎng),?！?/p>

　　對(duì)于行情的延續(xù)性，市場(chǎng)普遍謹(jǐn)慎,。賽亞資本董事長(zhǎng)羅偉冬表示,，A股大牛市的到來(lái)尚未得到有效確認(rèn)，需要十九大后管理層對(duì)A股市場(chǎng)的定調(diào),，關(guān)注管理層態(tài)度以及新規(guī)劃出臺(tái)的情況,。大盤暫時(shí)會(huì)突破并上行至一個(gè)新的箱體,，在3300點(diǎn)至3600點(diǎn)之間震蕩。

　　投資邏輯生變

　　3300點(diǎn)了,，此時(shí)的投資者該何去何從,？不妨看看風(fēng)向標(biāo)在做什么——財(cái)報(bào)“泄露”了國(guó)家隊(duì)的投資邏輯。

　　隨著中報(bào)披露完畢,，社?；稹?guó)家隊(duì),、養(yǎng)老金二季度在A股活躍的身影浮出水面,。Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，證金公司合計(jì)持有403只個(gè)股,，持股市值達(dá)到7272.82億元,。而此次半年報(bào)“準(zhǔn)舉牌”現(xiàn)象頻現(xiàn)，共有19只個(gè)股證金持股比例達(dá)4.98%以上,，其中包括海通證券,、西南證券、光大證券,、興業(yè)證券,、東方證券等多家券商,。而建行和中國(guó)銀行被證金公司大幅減持,，減持?jǐn)?shù)量超過(guò)20億股，此外還減持中國(guó)平安3億股,。

　　Wind數(shù)據(jù)還顯示,，二季度社保基金共持有606家上市公司,，合計(jì)持股市值高達(dá)2363.49億元,。從增減持來(lái)看，社?；鹪龀至?88家上市公司,，減持了198家，并新進(jìn)場(chǎng)買入107家,。險(xiǎn)資共持有613家上市公司,，合計(jì)持股市值高達(dá)1.25萬(wàn)億元，增持了157家上市公司,，減持了170家,，并新進(jìn)場(chǎng)買入152家。

　　今年上半年,，平安集團(tuán)保險(xiǎn)資金的投資組合中,，權(quán)益投資占比從16.9%上升到了20.4%,，上升了3.5個(gè)百分點(diǎn)，其中股票及權(quán)益型基金上升了3.4%,，占比達(dá)到11.8%,。中國(guó)平安集團(tuán)首席投資官陳德賢表示，公司權(quán)益投資占總規(guī)?，F(xiàn)水平合理,，在股票的選擇上，仍會(huì)集中在高分紅,、低估值的標(biāo)的之上,。今年到年底，平安投資組合的比例應(yīng)該會(huì)維持在目前的水平,，不會(huì)產(chǎn)生太大變化,。

　　經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者采訪的多位買方人士均表示，當(dāng)前行情之下,，并不會(huì)大幅減倉(cāng),，會(huì)在保持當(dāng)前較高倉(cāng)位的基礎(chǔ)上做一些微調(diào)。

　　新華基金研究總監(jiān)兼基金經(jīng)理張霖認(rèn)為,，這一波行情并沒(méi)有走完,，市場(chǎng)大概率還是存在一個(gè)上有頂下有底的區(qū)間震蕩，九月中旬以前周期和金融更值得重點(diǎn)關(guān)注的方向,。受環(huán)保因素的影響,，周期類的品種盈利改善顯著，年化下來(lái)十幾倍的估值,，在歷史上來(lái)看也是非常便宜的,，同時(shí)由于周期性的盈利改善，銀行的盈利質(zhì)量也相對(duì)有恢復(fù),，銀行的壞賬減少了很多,。

　　鑒于對(duì)增長(zhǎng)有所擔(dān)憂，北京某券商策略分析師的板塊投資建議則進(jìn)一步偏向防御,?！拔覀兛春么笮豌y行和保險(xiǎn)、獨(dú)立發(fā)電商,、醫(yī)療保健及食品飲料,。長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為投資者應(yīng)關(guān)注結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)下的優(yōu)秀公司,，以從中國(guó)的經(jīng)濟(jì)再平衡（服務(wù)業(yè)比重上升,、投資從產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)轉(zhuǎn)向‘新經(jīng)濟(jì)’等）中獲益。在當(dāng)前公募基金現(xiàn)在依然超配小盤股，流動(dòng)性偏緊的形勢(shì)之下,，小盤股/創(chuàng)業(yè)板不大可能發(fā)生逆轉(zhuǎn),。”

　　在某險(xiǎn)企副總看來(lái),，權(quán)益類將面臨自下而上的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì),。比如這一次，通過(guò)供給側(cè)改革和環(huán)保核查舉措將清理一些過(guò)剩的高污染,、高能耗的產(chǎn)能,，實(shí)際上有利于這個(gè)行業(yè)集中度上升。原來(lái)很多行業(yè)都是惡性競(jìng)爭(zhēng),，一個(gè)賣鋼材賣的還不如一個(gè)賣油條的,，現(xiàn)在就慢慢集中到一些行業(yè)的龍頭，它們的企業(yè)盈利會(huì)持續(xù)上升,?！翱赡馨鍓K會(huì)有一個(gè)輪動(dòng)，但核心是大家現(xiàn)在都看業(yè)績(jī),，不可能像原來(lái)一樣,，講故事和外延并購(gòu)，市場(chǎng)都不認(rèn)了,，創(chuàng)業(yè)板炒了100多倍,，各類股票均普漲，這不可能的,。關(guān)鍵是價(jià)格能否往下傳導(dǎo),。目前看因?yàn)樾枨蟛蛔悖瑐鲗?dǎo)相對(duì)來(lái)講比較困難的,?！?/p>

　　低估與誤判

　　而那些可能錯(cuò)過(guò)3300點(diǎn)行情之投資者又經(jīng)歷了怎樣的策略“偏差”,？

　　北京某私募人士在最新的投資前瞻中寫道,，“得承認(rèn)，短期策略確實(shí)存在失誤,?！痹诎嗽轮醒€維持短期看空市場(chǎng)的判斷,，上漲個(gè)股依舊是存量資金的博弈,，需要耐心等待市場(chǎng)的反彈。

　　多位券商資管,、私募人士,、基金經(jīng)理在接受《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》記者采訪時(shí)表示低估了本輪市場(chǎng)的走勢(shì)。“沒(méi)想到短短一兩周,，A股就走完了我們之前的預(yù)期,。”

　　在“煤超瘋”,、“鋼鐵俠”等周期股引領(lǐng)的“煤飛色舞剛花濺”之后,，券商股異軍突起，保險(xiǎn),、銀行等金融股引領(lǐng)指數(shù)向上突破,。Wind數(shù)據(jù)顯示，按總市值加權(quán)平均計(jì)算,，8月份,，煤炭、有色金屬,、鋼鐵和非銀金融板塊的漲幅居前,，分別上漲25.84%、19.46%,、17.69%,、12.63%。有色板塊,，寒銳鈷業(yè)截至8月28日連續(xù)四個(gè)漲停板,，鵬欣資源累計(jì)兩個(gè)漲停板；四只鋼鐵股——柳鋼股份,、韶鋼松山,、新鋼股份、安陽(yáng)鋼鐵于8月30日同時(shí)漲停,；截至8月31日的5個(gè)交易日,，中國(guó)銀河、浙商證券漲幅超過(guò)20%以上,，華安證券,、華泰證券漲幅也在16%以上。

　　今年5月份以來(lái),，A股持續(xù)走高,，8月31日當(dāng)周突破3300點(diǎn)的關(guān)鍵點(diǎn)位，最高站上3381.935點(diǎn),。國(guó)家隊(duì),、社保基金,、險(xiǎn)資等機(jī)構(gòu)投資者二季度持股表現(xiàn)亮眼,，增量資金跑步入場(chǎng)。wind數(shù)據(jù)顯示，8月份成交量9399億股,，成交額11.19萬(wàn)億元,，比七月份的8262億股和9.72億元分別上漲13.76%和15.12%。兩融余額持續(xù)走高,，從7月份的8000多億元到8月份的站穩(wěn)9000億元,，截至8月30日，滬深兩融余額9401.24億元,，其中融資余額9351.28億元,。

　　雖然倉(cāng)位和投資標(biāo)的上都沒(méi)有出現(xiàn)太大的錯(cuò)誤，上述私募人士仍在反思究竟邏輯為何出現(xiàn)失誤,?！俺鲇谑糯笾熬S穩(wěn)的考慮，重倉(cāng)了銀行股,，雖然確實(shí)也漲了,，但卻是基于基本面的改善，之前太悲觀了,，我的邏輯和市場(chǎng)邏輯不一樣,。盡管結(jié)果沒(méi)吃虧，也只能說(shuō)贏得很僥幸,?！?/p>

　　上述中型基金經(jīng)理也犯了同樣的錯(cuò)誤，但他卻踏空了這輪行情,?！斑@次滬指站上3300本質(zhì)上是對(duì)中國(guó)悲觀預(yù)期的一個(gè)修正，今年以來(lái)經(jīng)濟(jì)基本面在各個(gè)領(lǐng)域大幅比之前預(yù)期的要好,。消費(fèi),、周期表現(xiàn)比預(yù)期好，上市公司中報(bào)業(yè)績(jī)也是超預(yù)期,，銀行資產(chǎn)質(zhì)量也大幅改善,。經(jīng)濟(jì)的發(fā)展態(tài)勢(shì)很好，逆轉(zhuǎn)了市場(chǎng)的悲觀預(yù)期,?！?/p>

　　雖然對(duì)后續(xù)行情持謹(jǐn)慎樂(lè)觀的態(tài)度,，但是北京某券商資管人士告訴記者,，突破關(guān)鍵點(diǎn)位之后，還是會(huì)選擇加倉(cāng),?！斑@波行情還沒(méi)有走完，機(jī)構(gòu)不會(huì)減倉(cāng)，而是會(huì)選擇參與進(jìn)來(lái),。3300點(diǎn)突破之后,，之前沒(méi)看好的機(jī)構(gòu)，其實(shí)都很痛苦,，向上的空間也有限,，因?yàn)?500-3600是之前籌碼非常密集的一個(gè)階段，不少套牢盤在這個(gè)階段積壓,?！?/p>

　　“新周期之辨”

　　顯而易見(jiàn)，上述低估與誤判或源于對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的不確定,。

　　這場(chǎng)關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的激辯將國(guó)內(nèi)券商最頂尖的首席大佬們劃分為兩個(gè)陣營(yíng),。方正證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家任澤平、安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文,、中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅,、九州證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄧海清等首席們積極擁抱新周期。任澤平更是在最近的浦銀安盛基金2017年投資高峰論壇上振臂高呼,，“相信新周期就像相信真愛(ài)”,，好像一個(gè)人談戀愛(ài)，前幾年一直失戀,，以至于當(dāng)真愛(ài)來(lái)敲門,，都不再相信愛(ài)情了。

　　當(dāng)前是新周期的起點(diǎn)和底步,，任澤平的邏輯是,，經(jīng)過(guò)六年多市場(chǎng)出清，疊加供給側(cè)改革和環(huán)保督查,，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正站在新周期的底部和起點(diǎn)上,。新周期的核心是：產(chǎn)能周期的第三個(gè)階段，產(chǎn)能出清,、行業(yè)集中度提升,、剩者為王、企業(yè)盈利改善,、銀行不良率下降,、資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)、為新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張蓄積能量,。

　　高善文也在最近的研報(bào)中表示,，至少可以確認(rèn)一個(gè)重要的階段性的底部正在形成，這個(gè)底部也許不是三年五年重要的底部,，但可能是一個(gè)重要的階段性的底部,。

　　多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期似乎也在印證新周期派的觀點(diǎn),。8月份，中國(guó)制造業(yè)PMI為51.7%,，比上月上升0.3個(gè)百分點(diǎn),，為年內(nèi)次高點(diǎn)，此前市場(chǎng)普遍預(yù)期8月數(shù)據(jù)會(huì)出現(xiàn)回落,。今年以來(lái)各個(gè)月均穩(wěn)定在51%-52%之間的擴(kuò)張區(qū)間,。中國(guó)非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為53.4%，比上月回落1.1個(gè)百分點(diǎn),，總體仍延續(xù)擴(kuò)張態(tài)勢(shì),。

　　工業(yè)產(chǎn)成品“去庫(kù)存”持續(xù)推進(jìn)，利潤(rùn)率同比進(jìn)一步提高,。2017年1-7月份,，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)21.2%，增速比1-6月份放緩0.8個(gè)百分點(diǎn),。其中,，7月份利潤(rùn)同比增長(zhǎng)16.5%，受季節(jié)因素影響,，增速比6月份放緩2.6個(gè)百分點(diǎn),。規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入利潤(rùn)率為5.97%，同比提高0.33個(gè)百分點(diǎn),，增幅比6月份加大0.04個(gè)百分點(diǎn),。

　　A股上半年盈利同比增速或小幅放緩至20%左右（一季度為22%）。結(jié)構(gòu)上來(lái)看,，金融企業(yè)盈利增速平穩(wěn),；非金融部門中上游企業(yè)受益于供給側(cè)去產(chǎn)能、環(huán)保核查而出現(xiàn)業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng),。

　　截至2017年8月31日,，滬市1334家上市公司如期披露半年報(bào)。上交所數(shù)據(jù)顯示,，上半年,，滬市公司共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13.60萬(wàn)億元，同比增17.9%,，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.34萬(wàn)億元,，同比增長(zhǎng)14.6%，均創(chuàng)下過(guò)去五年來(lái)同期增速的最高水平,。其中,，實(shí)體行業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)尤為突出。非金融類公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.47萬(wàn)億元,，同比上升22.5%,；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0.49萬(wàn)億元,，同比上升37.0%,。

　　供給側(cè)改革之后,，價(jià)格能否從上游傳導(dǎo)到下游成為新周期激辯的關(guān)鍵論點(diǎn)。激辯的另一端是以天風(fēng)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉煜輝,、中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷,、海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家姜超為代表的保守派。劉煜輝將本輪的反彈定義為“周期的幻影”,，這一輪趨勢(shì)有別于以往,，只漲價(jià)格，不漲物量,，有點(diǎn)像只長(zhǎng)肉不長(zhǎng)骨骼,。從物量角度衡量，企業(yè)庫(kù)存,、企業(yè)產(chǎn)能資本支出都沒(méi)有起來(lái),，即便上游國(guó)企（煤炭、鋼鐵）賺很多錢,，大家也不投資,，民間資本也不投，制造業(yè)也不投,，7月份制造業(yè)投資增速向下掉了1.6個(gè)點(diǎn),。

　　2011年之前，CPI與PPI的漲跌是同步的,，也反映出廠商庫(kù)存隨利潤(rùn)調(diào)節(jié)而周期波動(dòng),，而之后到現(xiàn)在，PPI下跌了54個(gè)月,，CPI一直維持在2%的水平?，F(xiàn)在PPI上漲，價(jià)格是否也會(huì)傳導(dǎo)過(guò)去,？姜超分析認(rèn)為,，與價(jià)格的大幅上漲相比,，上游原材料行業(yè)的產(chǎn)量萎縮幅度相對(duì)有限,，比如16年煤價(jià)底部上漲一倍,，但產(chǎn)量萎縮幅度僅10%，而今年的產(chǎn)量增速已經(jīng)大幅轉(zhuǎn)正,，煤價(jià)還在繼續(xù)上漲,，因此綜合來(lái)看中游和下游行業(yè)的成本面臨顯著上升的壓力,，但能否順利轉(zhuǎn)嫁還要看終端需求的承受能力,。

　　大盤尋頂？

　　無(wú)論是任澤平對(duì)“新周期”的唱多,，還是姜超對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的看空,，兩派各有邏輯,，均劍指大盤的何去何從,。

　　上述私募人士看來(lái),，“坦率說(shuō),，任澤平這波看對(duì)了。但是在圈內(nèi)看來(lái),，他不太嚴(yán)肅，文風(fēng)不太被接受,?！痹谘芯可?，他更傾向于姜超嚴(yán)謹(jǐn)?shù)倪壿嫼屠硇缘姆治?，可是姜超今年可能看錯(cuò)了,。對(duì)于后市，他也不一味樂(lè)觀,，“還是會(huì)稍微謹(jǐn)慎一些”。

　　上述北京券商資管人士之前預(yù)測(cè)3300點(diǎn)大概率能過(guò),，事實(shí)也正是如此。滬深300和上證50已經(jīng)恢復(fù)到熔斷之前的水平。未來(lái),，股市會(huì)是,、進(jìn)二退一，波動(dòng)中樞不斷向上的格局,，中長(zhǎng)期來(lái)看形成慢牛向上趨勢(shì)。主要原因在于,，中國(guó)經(jīng)濟(jì)L型筑底,，銀行估值提升,，壞賬率下降,，之前很悲觀的情緒得到修正,。

　　“未來(lái)的一兩個(gè)月，這波能到3400-3500之間,，從近期市場(chǎng)的走勢(shì)來(lái)講,，突破3400沒(méi)有什么問(wèn)題，破3500直接向上的可能性非常小,。我們的貨幣政策也是一個(gè)穩(wěn)健中性的政策，會(huì)使我們的風(fēng)險(xiǎn)偏好維持在一個(gè)非常低的水平,?！痹撡Y管人士表示。2016年以來(lái),，大盤每突破一步,，都會(huì)這個(gè)位置上震蕩幾個(gè)月到半年,，去年11月份突破3300點(diǎn)之后持續(xù)震蕩,，直到現(xiàn)在也才剛剛突破?！?/p>

　　某中型券商策略分析師在與機(jī)構(gòu)交流過(guò)程中發(fā)現(xiàn),，市場(chǎng)并未形成A股牛市行情的一致預(yù)期,。本次券商行情的推動(dòng)因素是，國(guó)家隊(duì)二季度增持券商股,；券商估值處于底部,，年初以來(lái)大幅跑輸其他金融股，但其中報(bào)小幅好于預(yù)期,，有短期反彈的機(jī)會(huì),，而非市場(chǎng)對(duì)牛市的預(yù)期所推動(dòng)的。

　　基于此,，大盤在短短一個(gè)月之內(nèi)就走完其此前的預(yù)期,。該分析師將滬深300　指數(shù)的年底目標(biāo)位維持在3750　點(diǎn)（對(duì)應(yīng)靜態(tài)市盈率12.9倍），短期總體持中性的觀點(diǎn),。半年報(bào)盈利增長(zhǎng)較強(qiáng)，但流動(dòng)性收緊,、利率升高已對(duì)市場(chǎng)形成限制,。另外，7月份一線城市房?jī)r(jià)趨于穩(wěn)定?二三線城市環(huán)比漲幅明顯回落,。明年三四線房地產(chǎn)向下壓力加大,，會(huì)影響未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增速。

　　市場(chǎng)上少有的A股看多堅(jiān)定者——是前海開(kāi)源的楊德龍,。其在去年初大盤見(jiàn)2638底部時(shí),，提出“千點(diǎn)大反彈”的觀點(diǎn)，即本輪大盤反彈不會(huì)是小級(jí)別的反彈,，而是千點(diǎn)以上級(jí)別反彈,。楊德龍認(rèn)為，現(xiàn)在A股已經(jīng)突破3300點(diǎn),，可以說(shuō)已經(jīng)在逐漸完成預(yù)期目標(biāo),。此前,，被視為行情風(fēng)向標(biāo)的券商板塊幾乎集體沖漲停，表明牛市格局確立,。A股在市場(chǎng)沒(méi)有任何消息面利好出現(xiàn)仍然憑借自身力量突破3300點(diǎn),，可以說(shuō)是積蓄了2年的能量大爆發(fā)。

　　不過(guò),，出于銷售考慮,，基金公司向來(lái)是死多頭多說(shuō)，空頭不說(shuō),。有著十多年操盤經(jīng)驗(yàn)的某基金經(jīng)理告訴記者,，短線來(lái)看，還是偏空,。股票估值現(xiàn)在還在中低位置,，今年價(jià)值股大漲之后，有些標(biāo)的已經(jīng)不再便宜,，可選標(biāo)的變少了,。