前期的龍頭白酒家電已經(jīng)不再是“帶頭大哥”,，對于沒有踏上這波周期股和金融股行情的基金經(jīng)理們，內(nèi)心可能是比較痛苦的,。當(dāng)A股已經(jīng)站上3300點的階段性高位,，是勇敢一搏,，還是原地觀望，市場對于能否繼續(xù)突破分歧亦不小,。

　　一位中型基金公司的基金經(jīng)理擔(dān)心這一輪很難跑贏同行了,，“今年我的倉位一直都是比較高的，最近的行情在金融股和周期股,，這一輪我做得都不太好,。”板塊輪動,，踏錯了就是踏錯了,，而對于是否調(diào)整到這兩個板塊，他心里也非常猶豫,。

　　關(guān)鍵點位的突破,，讓市場做多的情緒積聚，此前悲觀的預(yù)期也得到修正,。9月1日兩市高開后震蕩走高,，早盤能源、資源等周期股領(lǐng)漲權(quán)重,，題材股繼續(xù)反彈,。Wind顯示，A股資金凈流出67億元,，建筑,、房地產(chǎn)、電子元器件,、家用電器,、汽車零部件流出居前,。兩市54只股票漲停，1856只個股實現(xiàn)上漲,，上漲個股略有增加,，賺錢效應(yīng)繼續(xù)。

　　作為本輪行情上漲的先行指標(biāo)的券商股,，證金公司功不可沒,。在九州證券首席經(jīng)濟學(xué)家鄧海清看來，中國版“平準基金”似乎已經(jīng)成為了“牛市發(fā)動機”,。突破3300點開啟股票牛市第二階段的關(guān)鍵幾乎全是政策因素：證金公司增持券商股,、去產(chǎn)能漲價行情、雄安新區(qū)概念,、混改概念,。“對于市場而言,，緊跟政策意圖”是中國股市投資的不二法門；但對于政策層而言,，或許需要更加理性地引導(dǎo)市場,。”

　　對于行情的延續(xù)性,，市場普遍謹慎,。賽亞資本董事長羅偉冬表示，A股大牛市的到來尚未得到有效確認,，需要十九大后管理層對A股市場的定調(diào),，關(guān)注管理層態(tài)度以及新規(guī)劃出臺的情況。大盤暫時會突破并上行至一個新的箱體,，在3300點至3600點之間震蕩,。

　　投資邏輯生變

　　3300點了，此時的投資者該何去何從,？不妨看看風(fēng)向標(biāo)在做什么——財報“泄露”了國家隊的投資邏輯,。

　　隨著中報披露完畢，社?；?、國家隊、養(yǎng)老金二季度在A股活躍的身影浮出水面,。Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,，證金公司合計持有403只個股，持股市值達到7272.82億元,。而此次半年報“準舉牌”現(xiàn)象頻現(xiàn),，共有19只個股證金持股比例達4.98%以上,，其中包括海通證券、西南證券,、光大證券,、興業(yè)證券、東方證券等多家券商,。而建行和中國銀行被證金公司大幅減持,，減持數(shù)量超過20億股，此外還減持中國平安3億股,。

　　Wind數(shù)據(jù)還顯示,，二季度社保基金共持有606家上市公司,，合計持股市值高達2363.49億元,。從增減持來看，社?；鹪龀至?88家上市公司,，減持了198家，并新進場買入107家,。險資共持有613家上市公司,，合計持股市值高達1.25萬億元，增持了157家上市公司,，減持了170家,，并新進場買入152家。

　　今年上半年,，平安集團保險資金的投資組合中,，權(quán)益投資占比從16.9%上升到了20.4%，上升了3.5個百分點,，其中股票及權(quán)益型基金上升了3.4%,，占比達到11.8%。中國平安集團首席投資官陳德賢表示,，公司權(quán)益投資占總規(guī)?，F(xiàn)水平合理，在股票的選擇上,，仍會集中在高分紅,、低估值的標(biāo)的之上。今年到年底,，平安投資組合的比例應(yīng)該會維持在目前的水平,，不會產(chǎn)生太大變化。

　　經(jīng)濟觀察報記者采訪的多位買方人士均表示,，當(dāng)前行情之下,，并不會大幅減倉,，會在保持當(dāng)前較高倉位的基礎(chǔ)上做一些微調(diào)。

　　新華基金研究總監(jiān)兼基金經(jīng)理張霖認為,，這一波行情并沒有走完,，市場大概率還是存在一個上有頂下有底的區(qū)間震蕩，九月中旬以前周期和金融更值得重點關(guān)注的方向,。受環(huán)保因素的影響,，周期類的品種盈利改善顯著，年化下來十幾倍的估值,，在歷史上來看也是非常便宜的,，同時由于周期性的盈利改善，銀行的盈利質(zhì)量也相對有恢復(fù),，銀行的壞賬減少了很多,。

　　鑒于對增長有所擔(dān)憂，北京某券商策略分析師的板塊投資建議則進一步偏向防御,?！拔覀兛春么笮豌y行和保險、獨立發(fā)電商,、醫(yī)療保健及食品飲料,。長期來看，我們認為投資者應(yīng)關(guān)注結(jié)構(gòu)性趨勢下的優(yōu)秀公司,，以從中國的經(jīng)濟再平衡（服務(wù)業(yè)比重上升、投資從產(chǎn)能過剩行業(yè)轉(zhuǎn)向‘新經(jīng)濟’等）中獲益,。在當(dāng)前公募基金現(xiàn)在依然超配小盤股,，流動性偏緊的形勢之下，小盤股/創(chuàng)業(yè)板不大可能發(fā)生逆轉(zhuǎn),?！?/p>

　　在某險企副總看來，權(quán)益類將面臨自下而上的結(jié)構(gòu)性機會,。比如這一次,，通過供給側(cè)改革和環(huán)保核查舉措將清理一些過剩的高污染、高能耗的產(chǎn)能,，實際上有利于這個行業(yè)集中度上升,。原來很多行業(yè)都是惡性競爭，一個賣鋼材賣的還不如一個賣油條的,，現(xiàn)在就慢慢集中到一些行業(yè)的龍頭,，它們的企業(yè)盈利會持續(xù)上升?！翱赡馨鍓K會有一個輪動,，但核心是大家現(xiàn)在都看業(yè)績,，不可能像原來一樣，講故事和外延并購,，市場都不認了,，創(chuàng)業(yè)板炒了100多倍，各類股票均普漲,，這不可能的,。關(guān)鍵是價格能否往下傳導(dǎo)。目前看因為需求不足,，傳導(dǎo)相對來講比較困難的,。”

　　低估與誤判

　　而那些可能錯過3300點行情之投資者又經(jīng)歷了怎樣的策略“偏差”,？

　　北京某私募人士在最新的投資前瞻中寫道,，“得承認，短期策略確實存在失誤,?！痹诎嗽轮醒€維持短期看空市場的判斷,，上漲個股依舊是存量資金的博弈,，需要耐心等待市場的反彈。

　　多位券商資管,、私募人士,、基金經(jīng)理在接受《經(jīng)濟觀察報》記者采訪時表示低估了本輪市場的走勢?！皼]想到短短一兩周,，A股就走完了我們之前的預(yù)期?！?/p>

　　在“煤超瘋”,、“鋼鐵俠”等周期股引領(lǐng)的“煤飛色舞剛花濺”之后，券商股異軍突起,，保險,、銀行等金融股引領(lǐng)指數(shù)向上突破。Wind數(shù)據(jù)顯示,，按總市值加權(quán)平均計算,，8月份，煤炭,、有色金屬,、鋼鐵和非銀金融板塊的漲幅居前，分別上漲25.84%、19.46%,、17.69%,、12.63%。有色板塊,，寒銳鈷業(yè)截至8月28日連續(xù)四個漲停板,，鵬欣資源累計兩個漲停板；四只鋼鐵股——柳鋼股份,、韶鋼松山,、新鋼股份、安陽鋼鐵于8月30日同時漲停,；截至8月31日的5個交易日,，中國銀河、浙商證券漲幅超過20%以上,，華安證券,、華泰證券漲幅也在16%以上。

　　今年5月份以來,，A股持續(xù)走高,，8月31日當(dāng)周突破3300點的關(guān)鍵點位，最高站上3381.935點,。國家隊,、社保基金,、險資等機構(gòu)投資者二季度持股表現(xiàn)亮眼,，增量資金跑步入場。wind數(shù)據(jù)顯示,，8月份成交量9399億股,，成交額11.19萬億元，比七月份的8262億股和9.72億元分別上漲13.76%和15.12%,。兩融余額持續(xù)走高，從7月份的8000多億元到8月份的站穩(wěn)9000億元,，截至8月30日,，滬深兩融余額9401.24億元，其中融資余額9351.28億元,。

　　雖然倉位和投資標(biāo)的上都沒有出現(xiàn)太大的錯誤,，上述私募人士仍在反思究竟邏輯為何出現(xiàn)失誤?！俺鲇谑糯笾熬S穩(wěn)的考慮,，重倉了銀行股，雖然確實也漲了，但卻是基于基本面的改善,，之前太悲觀了,，我的邏輯和市場邏輯不一樣。盡管結(jié)果沒吃虧,，也只能說贏得很僥幸,。”

　　上述中型基金經(jīng)理也犯了同樣的錯誤,，但他卻踏空了這輪行情,。“這次滬指站上3300本質(zhì)上是對中國悲觀預(yù)期的一個修正,，今年以來經(jīng)濟基本面在各個領(lǐng)域大幅比之前預(yù)期的要好,。消費、周期表現(xiàn)比預(yù)期好,，上市公司中報業(yè)績也是超預(yù)期,，銀行資產(chǎn)質(zhì)量也大幅改善。經(jīng)濟的發(fā)展態(tài)勢很好,，逆轉(zhuǎn)了市場的悲觀預(yù)期,。”

　　雖然對后續(xù)行情持謹慎樂觀的態(tài)度,，但是北京某券商資管人士告訴記者,，突破關(guān)鍵點位之后，還是會選擇加倉,?！斑@波行情還沒有走完，機構(gòu)不會減倉,，而是會選擇參與進來,。3300點突破之后，之前沒看好的機構(gòu),，其實都很痛苦,，向上的空間也有限，因為3500-3600是之前籌碼非常密集的一個階段,，不少套牢盤在這個階段積壓,。”

　　“新周期之辨”

　　顯而易見,，上述低估與誤判或源于對中國經(jīng)濟的不確定,。

　　這場關(guān)于中國經(jīng)濟周期的激辯將國內(nèi)券商最頂尖的首席大佬們劃分為兩個陣營。方正證券首席經(jīng)濟學(xué)家任澤平,、安信證券首席經(jīng)濟學(xué)家高善文,、中金公司首席經(jīng)濟學(xué)家梁紅、九州證券首席經(jīng)濟學(xué)家鄧海清等首席們積極擁抱新周期。任澤平更是在最近的浦銀安盛基金2017年投資高峰論壇上振臂高呼,，“相信新周期就像相信真愛”,，好像一個人談戀愛，前幾年一直失戀,，以至于當(dāng)真愛來敲門,，都不再相信愛情了。

　　當(dāng)前是新周期的起點和底步,，任澤平的邏輯是,，經(jīng)過六年多市場出清，疊加供給側(cè)改革和環(huán)保督查,，中國經(jīng)濟正站在新周期的底部和起點上,。新周期的核心是：產(chǎn)能周期的第三個階段，產(chǎn)能出清,、行業(yè)集中度提升,、剩者為王、企業(yè)盈利改善,、銀行不良率下降,、資產(chǎn)負債表修復(fù)、為新一輪產(chǎn)能擴張蓄積能量,。

　　高善文也在最近的研報中表示,，至少可以確認一個重要的階段性的底部正在形成，這個底部也許不是三年五年重要的底部,，但可能是一個重要的階段性的底部,。

　　多項經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預(yù)期似乎也在印證新周期派的觀點。8月份,，中國制造業(yè)PMI為51.7%,，比上月上升0.3個百分點，為年內(nèi)次高點,，此前市場普遍預(yù)期8月數(shù)據(jù)會出現(xiàn)回落,。今年以來各個月均穩(wěn)定在51%-52%之間的擴張區(qū)間。中國非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為53.4%,，比上月回落1.1個百分點,，總體仍延續(xù)擴張態(tài)勢。

　　工業(yè)產(chǎn)成品“去庫存”持續(xù)推進,，利潤率同比進一步提高。2017年1-7月份,，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長21.2%,，增速比1-6月份放緩0.8個百分點。其中，7月份利潤同比增長16.5%,，受季節(jié)因素影響,，增速比6月份放緩2.6個百分點。規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入利潤率為5.97%,，同比提高0.33個百分點,，增幅比6月份加大0.04個百分點。

　　A股上半年盈利同比增速或小幅放緩至20%左右（一季度為22%）,。結(jié)構(gòu)上來看,，金融企業(yè)盈利增速平穩(wěn)；非金融部門中上游企業(yè)受益于供給側(cè)去產(chǎn)能,、環(huán)保核查而出現(xiàn)業(yè)績大幅增長,。

　　截至2017年8月31日，滬市1334家上市公司如期披露半年報,。上交所數(shù)據(jù)顯示,，上半年，滬市公司共實現(xiàn)營業(yè)收入13.60萬億元,，同比增17.9%,，實現(xiàn)凈利潤1.34萬億元，同比增長14.6%,，均創(chuàng)下過去五年來同期增速的最高水平,。其中，實體行業(yè)業(yè)績表現(xiàn)尤為突出,。非金融類公司實現(xiàn)營業(yè)收入10.47萬億元,，同比上升22.5%；實現(xiàn)凈利潤0.49萬億元,，同比上升37.0%,。

　　供給側(cè)改革之后，價格能否從上游傳導(dǎo)到下游成為新周期激辯的關(guān)鍵論點,。激辯的另一端是以天風(fēng)證券首席經(jīng)濟學(xué)家劉煜輝,、中泰證券首席經(jīng)濟學(xué)家李迅雷、海通證券首席經(jīng)濟學(xué)家姜超為代表的保守派,。劉煜輝將本輪的反彈定義為“周期的幻影”,，這一輪趨勢有別于以往，只漲價格,，不漲物量,，有點像只長肉不長骨骼。從物量角度衡量,，企業(yè)庫存,、企業(yè)產(chǎn)能資本支出都沒有起來,，即便上游國企（煤炭、鋼鐵）賺很多錢,，大家也不投資,，民間資本也不投，制造業(yè)也不投,，7月份制造業(yè)投資增速向下掉了1.6個點,。

　　2011年之前，CPI與PPI的漲跌是同步的,，也反映出廠商庫存隨利潤調(diào)節(jié)而周期波動,，而之后到現(xiàn)在，PPI下跌了54個月,，CPI一直維持在2%的水平?，F(xiàn)在PPI上漲，價格是否也會傳導(dǎo)過去,？姜超分析認為,，與價格的大幅上漲相比，上游原材料行業(yè)的產(chǎn)量萎縮幅度相對有限,，比如16年煤價底部上漲一倍,，但產(chǎn)量萎縮幅度僅10%，而今年的產(chǎn)量增速已經(jīng)大幅轉(zhuǎn)正,，煤價還在繼續(xù)上漲,，因此綜合來看中游和下游行業(yè)的成本面臨顯著上升的壓力，但能否順利轉(zhuǎn)嫁還要看終端需求的承受能力,。

　　大盤尋頂,？

　　無論是任澤平對“新周期”的唱多，還是姜超對經(jīng)濟數(shù)據(jù)的看空,，兩派各有邏輯,，均劍指大盤的何去何從。

　　上述私募人士看來,，“坦率說,，任澤平這波看對了。但是在圈內(nèi)看來,，他不太嚴肅,，文風(fēng)不太被接受?！痹谘芯可?，他更傾向于姜超嚴謹?shù)倪壿嫼屠硇缘姆治觯墒墙衲昕赡芸村e了,。對于后市,，他也不一味樂觀,，“還是會稍微謹慎一些”。

　　上述北京券商資管人士之前預(yù)測3300點大概率能過,，事實也正是如此。滬深300和上證50已經(jīng)恢復(fù)到熔斷之前的水平,。未來,，股市會是、進二退一,，波動中樞不斷向上的格局,，中長期來看形成慢牛向上趨勢。主要原因在于,，中國經(jīng)濟L型筑底,，銀行估值提升，壞賬率下降,，之前很悲觀的情緒得到修正,。

　　“未來的一兩個月，這波能到3400-3500之間,，從近期市場的走勢來講,，突破3400沒有什么問題，破3500直接向上的可能性非常小,。我們的貨幣政策也是一個穩(wěn)健中性的政策,，會使我們的風(fēng)險偏好維持在一個非常低的水平?！痹撡Y管人士表示,。2016年以來，大盤每突破一步,，都會這個位置上震蕩幾個月到半年,，去年11月份突破3300點之后持續(xù)震蕩，直到現(xiàn)在也才剛剛突破,?！?/p>

　　某中型券商策略分析師在與機構(gòu)交流過程中發(fā)現(xiàn)，市場并未形成A股牛市行情的一致預(yù)期,。本次券商行情的推動因素是,，國家隊二季度增持券商股；券商估值處于底部,，年初以來大幅跑輸其他金融股,，但其中報小幅好于預(yù)期，有短期反彈的機會,，而非市場對牛市的預(yù)期所推動的,。

　　基于此,，大盤在短短一個月之內(nèi)就走完其此前的預(yù)期。該分析師將滬深300　指數(shù)的年底目標(biāo)位維持在3750　點（對應(yīng)靜態(tài)市盈率12.9倍）,，短期總體持中性的觀點,。半年報盈利增長較強，但流動性收緊,、利率升高已對市場形成限制,。另外，7月份一線城市房價趨于穩(wěn)定?二三線城市環(huán)比漲幅明顯回落,。明年三四線房地產(chǎn)向下壓力加大,，會影響未來的經(jīng)濟增速。

　　市場上少有的A股看多堅定者——是前海開源的楊德龍,。其在去年初大盤見2638底部時,，提出“千點大反彈”的觀點，即本輪大盤反彈不會是小級別的反彈,，而是千點以上級別反彈,。楊德龍認為，現(xiàn)在A股已經(jīng)突破3300點,，可以說已經(jīng)在逐漸完成預(yù)期目標(biāo),。此前，被視為行情風(fēng)向標(biāo)的券商板塊幾乎集體沖漲停,，表明牛市格局確立,。A股在市場沒有任何消息面利好出現(xiàn)仍然憑借自身力量突破3300點，可以說是積蓄了2年的能量大爆發(fā),。

　　不過,，出于銷售考慮，基金公司向來是死多頭多說,，空頭不說,。有著十多年操盤經(jīng)驗的某基金經(jīng)理告訴記者，短線來看,，還是偏空,。股票估值現(xiàn)在還在中低位置，今年價值股大漲之后,，有些標(biāo)的已經(jīng)不再便宜,，可選標(biāo)的變少了。